【正文】 ，同時能確保企業(yè)家對其創(chuàng)建企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的使用使企業(yè)所有權(quán)憑證分成兩種，其中級別高的一種證券實際上使另一種級別低的證券的經(jīng)濟價值被低估，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層在購買普通股時，實際支付的價格要比普通股的實際價值低。這種潛在的資本利得不但不會立即產(chǎn)生應(yīng)稅收入，而且還會鼓勵他們?yōu)閷崿F(xiàn)這一潛在的資本利得而努力工作。第三節(jié) 可 轉(zhuǎn) 換 債 可轉(zhuǎn)換債券是公司發(fā)行的其持有人可以按約定條款（轉(zhuǎn)換期限、轉(zhuǎn)換價格等）決定將其轉(zhuǎn)為發(fā)行公司的股份的債券?？赊D(zhuǎn)換債券是一種兼具債權(quán)和股權(quán)雙重性質(zhì)的金融工具。主要體現(xiàn)在：l 可轉(zhuǎn)換債券大都和普通債券一樣，以一定的方式支付固定的年息。這是其債權(quán)性的表現(xiàn)。當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券的票面利率通常低于同等條件下的普通債券，以反映可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換期權(quán)之價值。l 當(dāng)發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)績?nèi)〉蔑@著增長時，可轉(zhuǎn)換債券可以在約定期限內(nèi)根據(jù)投資者的選擇以預(yù)定轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股份。實現(xiàn)轉(zhuǎn)換不必發(fā)生貨幣的交付，而是投資者以可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的公司股份。轉(zhuǎn)換期可以確保債券持有者分享股票持有者的任何未來增長利益。這是其股權(quán)性的表現(xiàn)。當(dāng)然，對于上市流通的可轉(zhuǎn)換債券，當(dāng)公司股票價格上揚時，債券持有者可以通過在債市上拋售債券，實現(xiàn)收益，而不一定轉(zhuǎn)成股票，但實質(zhì)上，該收益還是源于可轉(zhuǎn)換債券的股權(quán)性。 可轉(zhuǎn)換債券的基本要素包括面值、票面利率、轉(zhuǎn)換期、轉(zhuǎn)換價格和轉(zhuǎn)換比率等?？赊D(zhuǎn)換債券的面值是債券計算利息的基礎(chǔ)，也是債券在最后到期日的贖回價值。票面利率指明了在債券未轉(zhuǎn)換成股票之前，債券持有人所享有的固定的投資回報率。轉(zhuǎn)換期限是指持有人有權(quán)將債券轉(zhuǎn)換成為公司股份的期限，通常為發(fā)行日之后若干年起至債券到期日止。轉(zhuǎn)換價格是債券持有人在轉(zhuǎn)換期限內(nèi)可以據(jù)以將債券轉(zhuǎn)換成公司股份的每股價格，除非發(fā)生特定情形如發(fā)售新股、配股、送股、派息、股份的拆分與合并、以及公司兼并、收購等情況下，轉(zhuǎn)換價格一般不作任何調(diào)整。轉(zhuǎn)換比率是指每一份債券可換多少股普通股票，實質(zhì)上也是轉(zhuǎn)換價格的另一種表現(xiàn)。 此外，可轉(zhuǎn)換債的約定條款可能還包括買入期權(quán)和賣出期權(quán)。買入期權(quán)是一種發(fā)行人期權(quán)和強制贖回權(quán)。指的是發(fā)行公司有權(quán)在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行完畢一段時期以后，以輕微溢價選擇贖回其可轉(zhuǎn)換債券。這一贖回權(quán)也準(zhǔn)予發(fā)行公司在適當(dāng)時侯強制投資者轉(zhuǎn)換股票。一般來說，只有在若干星期內(nèi)股份高出轉(zhuǎn)換價額頗多時，發(fā)行公司方可行使贖回權(quán)，贖回權(quán)的設(shè)立有利于公司在減輕償債能力的同時降低股權(quán)籌資成本。同樣有部分可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條款中訂明，投資者有權(quán)在債券到期的一定時期內(nèi)將債券賣還給發(fā)行公司。這就是所謂的賣出期權(quán)。設(shè)定賣出期權(quán)有利于發(fā)行公司在制定票面利率、轉(zhuǎn)換價格方面取得優(yōu)惠，因為該項賣出權(quán)為持有人提供了流動性保障，尤其是當(dāng)債券投資者對公司股價表現(xiàn)喪失信心時。 在風(fēng)險投資金融工具設(shè)計中風(fēng)險投資人和企業(yè)家可能在使用可轉(zhuǎn)換債這一金融工具方面達成一致。因為對風(fēng)險投資人而言，風(fēng)險資本以可轉(zhuǎn)換債形式進入被投資企業(yè)可以使其在取得穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)上通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式獲得參與風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營管理并分享成長潛力的機會。而對企業(yè)家來說在獲得風(fēng)險資本的同時，控制權(quán)沒有過早地被稀釋，還能享受籌資成本低所帶來的好處。第四節(jié) 附 認 股 權(quán) 債 附認股權(quán)債是指在風(fēng)險資本以債權(quán)資本形式進入被投資企業(yè)的同時，被投資企業(yè)同時給予風(fēng)險投資人一項長期選擇權(quán)（認股權(quán)證），即允許風(fēng)險投資人在未來按某一特定價格買進既定數(shù)量的股票。 認股權(quán)證在發(fā)行后，多數(shù)可與其相關(guān)的債券相分離，并可單獨上市交易（也有的必須與其相關(guān)證券一起交易）。認股權(quán)是期權(quán)的一種，因而具有期權(quán)所具有的各種特性。認股權(quán)證一般需要約定認購股份的數(shù)量，確定認股價格和認股期限。此外，大多數(shù)認股權(quán)證都附有贖回條款，當(dāng)較大比例的認股權(quán)證已實現(xiàn)購股時，發(fā)行人有權(quán)要求剩余小部分權(quán)證持有人在較短的時間內(nèi)實現(xiàn)購股或放棄購股權(quán)。 對風(fēng)險投資人而言，附認股權(quán)債允許其分享被投資企業(yè)未來增長帶來的收益，因為在企業(yè)前景看好時，債權(quán)人有權(quán)按一個比較低的價格購買普通股。認股權(quán)的潛在價值和鎖住投資風(fēng)險的特點將使債權(quán)人同意接受一個較低的利率和較寬松的貸款限制 附認股權(quán)債之所以同樣吸引被投資企業(yè)是由于兩個原因：一是利率水平低于正常長期債券利率水平；二是附認股權(quán)債與可轉(zhuǎn)換債或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股最大的不同在于未來其購股權(quán)的執(zhí)行能給被投資企業(yè)帶來額外的資本。綜上所述，純債務(wù)安排的優(yōu)點是對投資人來說有固定的利息收入，在清算時有優(yōu)先權(quán)、在破產(chǎn)時處于控制地位，其不利之處在于風(fēng)險投資人不能分享企業(yè)未來的增長潛力，同時影響企業(yè)的后續(xù)融資能力。普通股和一般債權(quán)投資的優(yōu)點是股東能享受企業(yè)價值上升的好處，但當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時，普通股和一般性股權(quán)投資對資產(chǎn)只有最低級別的剩余求償權(quán)。由于純債務(wù)、普通股和一般性股權(quán)投資具有以上種種缺點，風(fēng)險投資人經(jīng)常使用被稱為混合工具的投資方式。它們綜合了直接債權(quán)和直接股權(quán)的特點，并隱含了選擇權(quán)在內(nèi)。最常見的幾種是：可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債和附認股權(quán)債，它們本質(zhì)上具有相同的特點。在風(fēng)險投資中進行交易結(jié)構(gòu)設(shè)計時，對金融工具的選擇往往因風(fēng)險企業(yè)所處發(fā)展階段的不同而有所不同，但在通常情況下，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是主導(dǎo)的金融工具選擇的形式。 風(fēng)險投資金融工具的選擇比例 早期階段（%）晚期階段（%）優(yōu) 先 股債 務(wù)普 通 股 注：轉(zhuǎn)摘于俞自由、李松濤、趙榮信著，《風(fēng)險投資理論與實踐》，上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2001年通過對純債務(wù)、純普通股、一般性股權(quán)投資、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債及附認股權(quán)債各自優(yōu)缺點的分析，結(jié)合風(fēng)險投資人的風(fēng)險和利益以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，本人認為在相關(guān)政策法規(guī)允許的情況下，將可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和累積優(yōu)先股或股息可調(diào)的優(yōu)先股結(jié)合在一起使用，效果更好。這種金融工具組合既可以降低風(fēng)險投資人的風(fēng)險又使其可以分享被投資業(yè)企業(yè)未來增長帶來的好處，同時又不影響被投資企業(yè)后續(xù)融資的能力，也易于為被投資企業(yè)接受?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的使用使被投資企業(yè)的所有權(quán)憑證分成兩類，其中一種級別高的證券使另一種級別低的證券的價值被低估。被投資企業(yè)的管理層通常持有的是級別低的證券普通股，他們在購買普通股時，實際支付的價格比普通股的實際價值要低。這種潛在的資本利得不但不會立即產(chǎn)生應(yīng)稅收入，而且還會鼓勵他們?yōu)閷崿F(xiàn)這一潛在的資本利得而努力工作。金融工具本身更多的是代表所有權(quán)和收益權(quán)，它對被投資企業(yè)的監(jiān)督和控制是有限的，因此，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計時必須附加其它條款。當(dāng)然，在選擇金融工具時，應(yīng)該綜合風(fēng)險投資人的資金來源、經(jīng)營哲學(xué)和投資策略、風(fēng)險企業(yè)的類型、所在行業(yè)及其所處發(fā)展階段以及當(dāng)時當(dāng)?shù)氐沫h(huán)境等因素。第四章 股權(quán)安排與交易定價股權(quán)安排與交易定價是風(fēng)險投資交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的第二個重要環(huán)節(jié)，也是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中關(guān)于財務(wù)結(jié)構(gòu)安排的另一個重要組成部分。第一節(jié) 股權(quán)安排所謂股權(quán)安排是要確定風(fēng)險投資人在被投資企業(yè)全部股權(quán)中所占的份額。這里涉及三項內(nèi)容：一是要確定被投資企業(yè)的股份分配；二是要確定風(fēng)險投資額；三是要確定資金分期到位與檢查標(biāo)準(zhǔn)。確定股權(quán)份額的方法通常是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。即通過將預(yù)測的被投資企業(yè)未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)的辦法確定其在未來某個時點的價值，然后在考慮風(fēng)險投資額規(guī)模的前提下按照雙方認可的回報率來確定被投資企業(yè)原有股東的權(quán)益份額和風(fēng)險投資人應(yīng)占的股權(quán)比例。通常對早期風(fēng)險企業(yè)的回報率界定為50％,而對成熟期企業(yè)的回報率界定為25％左右。企業(yè)價值則一般是企業(yè)稅后利潤或現(xiàn)金流乘以某個乘數(shù)。而風(fēng)險投資人在風(fēng)險企業(yè)中所占的股權(quán)份額一般在15％－20％左右。在股權(quán)安排中經(jīng)常碰到的一個問題是風(fēng)險投資人和企業(yè)家很難在企業(yè)價值評估問題上達成一致。一般來說，風(fēng)險投資人會采取較為保守的方法來對企業(yè)進行估值，而企業(yè)家則恰恰相反，他們希望盡可能高估風(fēng)險企業(yè)的價值以便在獲得等額資本的同時盡可能少給投資人股權(quán)份額。通常情況下，投資專家采用股票期權(quán)（Option）的辦法來解決這個問題，即允許企業(yè)家在未來按照事先約定的較低的價格來增加股權(quán)，但這種期權(quán)只有在企業(yè)家達到原定經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)時才能執(zhí)行。第二節(jié) 交易定價與股權(quán)安排相聯(lián)系的另一個問題就是風(fēng)險投資的交易定價。交易定價同樣也是在協(xié)商中最易引起爭議的一個方面。 風(fēng)險投資的價格是指在約定的投資期限內(nèi)，風(fēng)險投資家預(yù)期獲得的總回報，包括經(jīng)常收入（利息及紅利）和資本利得。由于風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績的高度不可測性，風(fēng)險投資的價格一般表示為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為獲得風(fēng)險資本而提供的股權(quán)，或風(fēng)險投資家進行某項投資時所要求的股權(quán)份額。從風(fēng)險投資定價的含義可以看出，它與一般定價有著很大差別。風(fēng)險投資定價不是一種交易買斷價，而是一種參與型的定價。因為風(fēng)險企業(yè)一般處于早期發(fā)展階段，其實際價值與創(chuàng)業(yè)家的頭腦密不可分，如果硬要將風(fēng)險企業(yè)與創(chuàng)業(yè)家割裂開來，風(fēng)險企業(yè)的價值可能一落千丈。因此，風(fēng)險投資的定價反映的是風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在共同合作的過程中要承擔(dān)的風(fēng)險和應(yīng)得的收益。在實際操作過程中，只有當(dāng)期望收益率能夠補償其所預(yù)見的風(fēng)險時，風(fēng)險投資人才會接受這一定價。當(dāng)然風(fēng)險投資人對各個投資階段要求的最低的收益率水平不同，一般對創(chuàng)建期投資要求平均每年50％以上的收益率,而對成熟期投資的收益率要求在25％左右。風(fēng)險投資人對投資風(fēng)險的判斷和期望收益的預(yù)測通常建立在對風(fēng)險企業(yè)進行價值評估（詳見第二章）的基礎(chǔ)上。而對風(fēng)險企業(yè)的價值評估又綜合考慮了交易發(fā)生時的各種外部條件和內(nèi)部因素。前者對特定交易來說是一種外生變量，一般與宏觀經(jīng)濟環(huán)境、證券市場走勢和風(fēng)險投資行業(yè)及創(chuàng)業(yè)氛圍有關(guān)，因此構(gòu)不成主要約束條件。對特定交易來說，內(nèi)部因素在企業(yè)價值評估中起著決定性的作用。這些因素主要包括：l 風(fēng)險企業(yè)截止到目前為止的經(jīng)營業(yè)績。重點考查以往計劃及計劃執(zhí)行情況；l 風(fēng)險企業(yè)的產(chǎn)品大類、產(chǎn)品線和產(chǎn)品市場格局；l 風(fēng)險企業(yè)管理隊伍的經(jīng)驗和以往業(yè)績；l 風(fēng)險企業(yè)的內(nèi)在發(fā)展?jié)摿?。即通過對同行業(yè)類似企業(yè)的比較分析來對收益及產(chǎn)生收益的時間進行量化，從而判斷企業(yè)所具備的上升或下降潛力；l 風(fēng)險企業(yè)業(yè)務(wù)計劃（Business Plan）中給出的財務(wù)預(yù)測所隱含的假設(shè)的可靠性；l 后續(xù)融資將給風(fēng)險投資人造成的權(quán)益稀釋；l 投資回收與退出的難易程度。主要考慮企業(yè)能否公開上市或能否順利出售。 與風(fēng)險投資人一樣，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也會在評估自身企業(yè)的基礎(chǔ)上，在期望收益和丟失部分控制權(quán)兩方面之間進行權(quán)衡。因此股權(quán)安排和交易定價的最終形成將是雙方討價還價的結(jié)果。在股權(quán)安排和交易定價過程中，有時風(fēng)險投資人會要求雙方簽署反攤薄條款（Antidilution Provisions）。反攤薄條款是一種用來確保原始投資人利益的協(xié)定，按照該協(xié)定，后來加入的投資者等額投資所擁有的權(quán)益不能超過這些原始投資人。很多投資人常常堅持把某種反攤薄條款作為投資條件之一,尤其當(dāng)他們是公司的原始大股東之一時。反攤薄條款通常被列入融資協(xié)議中或者以附加購股權(quán)或股票期權(quán)的形式列入股東出資協(xié)議或其它投資人與融資人的協(xié)議中。一項典型的反攤薄條款是只有在未來出現(xiàn)約定的特定事項時風(fēng)險投資人的股權(quán)份額才能減少。這些特定事項可能是必須經(jīng)歷的一段時間，或是新增融資額達到了約定規(guī)模以及其它約定出現(xiàn)的事項。在這些特定事項沒有出現(xiàn)之前，被投資企業(yè)增發(fā)新股都必須無償給予或按雙方認可的價格給予風(fēng)險投資人更多的股份。 另一項典型的反攤薄條款則可能是要求被投資企業(yè)在低價出售股份給后來的投資人時必須無償給予原始投資人股份。例如，某個原始投資人擁有一風(fēng)險企業(yè)100000股原始股，購買價格為每股2元。當(dāng)后來該企業(yè)以每股1元的價格增發(fā)新股時，原始投資人應(yīng)該得到更多的股份，而且無需付費。如果原始投資人獲得了足夠多的“免費”股份從而使其每股平均價格下降至增發(fā)的新股的價格水平（在本例中為100000股），通常他的這種反攤薄權(quán)利就被稱為“棘輪”（Ratchet）。還有一種反攤薄條款規(guī)定，如果增發(fā)新股的價格低于原始發(fā)行價或超過約定數(shù)量的新股被發(fā)售時，被投資企業(yè)應(yīng)允許原始投資人購買額外的股份。給予優(yōu)先權(quán)（Preemptive rights）和授權(quán)原始投資人在未來獲得一定百分比的流通股而不是固定股份數(shù)量的做法也是反攤薄條款的內(nèi)容之一。除此之外，還有許多種反攤薄條款，總之任何試圖確保原始投資人一定股權(quán)比例或股價優(yōu)勢的內(nèi)容都可視之為反攤薄條款。第三節(jié) 股權(quán)安排和交易定價的方法在風(fēng)險投資中股權(quán)安排和交易定價的過程中，最關(guān)鍵的是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估（詳見第二章）和折現(xiàn)率（投資回報倍數(shù)）的選取。假設(shè)風(fēng)險投資金額的現(xiàn)值為I，在第n年風(fēng)險投資收回時，風(fēng)險企業(yè)的可能價值為Vn，其現(xiàn)值為Pn，折現(xiàn)率為r（折現(xiàn)率的選取通常隨著風(fēng)險企業(yè)所處的發(fā)展階段不同而不同，）或投資回報倍數(shù)為R（R=（1+r）n），則：風(fēng)險投資家所要求的股權(quán)份額=I/ Pn，其中Pn= Vn/（1+r）n或，風(fēng)險投資家所要求的股份=IR/ Vn。各階段風(fēng)險投資最低收益率 階 段 最低收益率（%） 創(chuàng) 建 期 50~70 發(fā) 展 期 40~60 擴 張 期 35~50 獲 利 期 35~50 接 近 清 算 期 30~40 上 市 25~35 轉(zhuǎn)摘于:俞自由、李松濤、趙榮信著風(fēng)險投資理論與實踐第108頁第五章 治理結(jié)構(gòu)方面的一些安排與其他投資人和代理人一樣，風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間也存在著代理問題和信息不對稱問題。也就是說，他們的利益需求不同。治理結(jié)構(gòu)安排所要解決的主要問題是在信息不對稱的情況下要通過一定的制度安排來協(xié)調(diào)風(fēng)險投資人和被投資企業(yè)管理層之間的關(guān)系，以防止管理層以風(fēng)險投資人的損失為代價來謀求自身利益的最大化。風(fēng)