【正文】 構，然后去支持經過篩選的具有增長潛力但缺乏資金的風險企業(yè)。 風險投資業(yè)的基本運行機制就是從成功的高新技術企業(yè)的高額利潤中分享大大高于銀行利率的風險收益，來彌補失敗項目的損失。而狹義的風險投資一般是指對高新技術產業(yè)的投資。第一章 風險投資概述 在研究風險投資中交易結構設計之前，首先要對風險投資有一個全面的了解。根據(jù)美國全美風險投資協(xié)會的定義，風險投資是指由職業(yè)金融家對新興的、迅速發(fā)展的、蘊藏著巨大競爭潛力的企業(yè)的一種權益性投資。損益相抵后的盈余就是盈利。此后隨著被投資的風險企業(yè)的經營規(guī)模不斷擴大，被投資的風險企業(yè)進入穩(wěn)定發(fā)展階段，成為可能通過資本市場融資的企業(yè)。投資期限至少在3~5年以上，并且在此期間還要對有成功希望的被投資企業(yè)進行增資。1. 風險資本（venture capital）風險資本是指由專業(yè)投資人提供的投向快速成長并且有很大升值潛力的新興公司的一種資本。天使投資人也是資金所有人，與風險投資家不同的是他們沒有管理經驗，他們提供的資金常常投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的初期。從投資性質看，風險投資的方式有三種：一是股權投資，二是提供貸款或貸款擔保，三是提供一部分貸款或擔保資金同時投入一部分風險資本購買被投資企業(yè)的股權。因此，英國前首相撒切爾夫人指出：歐洲在高科技方面落后于美國，并非由于歐洲科技水平的低下，而是由于歐洲在風險投資方面落后于美國10年。風險投資不同于一般的股權或債權投資，隨著專業(yè)投資隊伍的擴大，風險投資公司帶給被投資企業(yè)的不僅是資金，還有一系列增值服務，他們參與風險企業(yè)的經營管理和重大決策，不斷復制過去的成功經驗，提供高水平的咨詢顧問服務，對改善企業(yè)管理和創(chuàng)新企業(yè)制度起到了非常重要的作用。如果風險投資人認為風險項目存在兩種以上的風險，一般就不應該投資。那么什么是一流的管理隊伍呢？對此不同的風險投資額人有不同的評價標準，著名的風險投資專家愛德勒認為，評價管理隊伍要從判斷力、進取心、忠誠度、經驗以及個人魅力五個方面來考查；而另一位投資專家吉恩在鑒別出錯誤之后,風險投資人根據(jù)以下標準對技術獨特性作出審定:投資者必須充分了解投資項目的技術,項目的技術要有實質性的突破,發(fā)明或掌握技術的人更重要,確定是技術找市場還是市場找技術,要考慮產品研究、發(fā)展及生產的各個技術環(huán)節(jié)等。在投資項目的篩選過程中，風險投資公司的篩選標準起著十分重要的作用。通常，他們會根據(jù)風險投資基金的規(guī)模來確定一個自己認為較為理想的單筆投資規(guī)模。此外，被投資企業(yè)越接近風險投資機構，得到資金支持的可能性越大。他們還將進行深入地取證、仔細地分析企業(yè)的經營計劃和實際及預測的財務報表并視查工地和設備等。由于在交易結構設計的過程中，風險投資人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都尋求有利于自己的保護性條款，因此交易結構設計的最終安排將是二者反復協(xié)商的結果。風險投資通常有三種最基本的退出方式：公開上市（IPO）、收購和兼并（M amp。主要評估經營計劃書是否詳實合理、具體可行、是否能吸引到投資，是否完整地說明經營現(xiàn)狀、營運規(guī)劃、以及未來發(fā)展戰(zhàn)略等。因此，許多有經驗的風險投資家都會把最終的評估焦點放在創(chuàng)業(yè)者和經營團隊上。風險投資公司主要評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)過去的財務記錄、目前的股東結構、未來財務計劃的合理性、申請投資金額的合理性、回收年限與投資報酬的實現(xiàn)可能性等。而在財務計劃方面，因各項數(shù)字多屬預測性，僅能從規(guī)劃的合理程度來判斷，但許多風險投資公司認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股東結構將是很重要的考慮因素，原因是早期投資方案是否成功與主要股東間的合作與共識密切相關。一般而言，成長、擴張階段的投資項目較依賴理性決策，充分的資料收集和完善的評估過程，通常能達到降低投資風險的效果。第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的定量評估一、 企業(yè)價值評估的基本原理企業(yè)從價值評估和判斷實際上是一個仁者見仁，智者見智的問題。對公司整體價值進行評估時可以使用該公司的資本加權平均成本（Weighted Average Cost of Capital，簡稱WACC）對公司預期現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)。（一） 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法創(chuàng)業(yè)企業(yè)自由現(xiàn)金流是企業(yè)所有權利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股東和債權人的現(xiàn)金流總和。在中國的上市證券交易中，許多人就是參考證券信息中的該指標進行買賣的，認為這是理性投資。這可能會給分析人員帶來方便，但它并不是使用市盈率有說服力的理由。（三） 期權評估法上述傳統(tǒng)的公司財務理論認為，投資者尋求的回報應與該項投資的非分散性風險有關。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權利。期權可分為看漲（買入）期權和看跌（賣出）期權兩種類型。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期一般沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，開始時的利潤大多為負，其收益要在若干年后才顯現(xiàn)出來，而且有較大的不確定性。在Black—Scholes模型中，看漲期權的價值可以表達為上述變量的函數(shù)： 看漲期權的價值=SN（d1）K N（d2）其中：d1 =d2 = d1 —Scholes模型對期權進行定價的步驟使用Black—Scholes模型對期權進行定價的具體步驟通常為：第一步：利用所需數(shù)據(jù)求解d1 和d2 。目前技術交易價格的確定主要采取協(xié)商定價的方式。各種方法各有特色，但又有局限和不足，配合使用有利于提高評估的準確性，也可以相互驗證。收益現(xiàn)值法是將被評估資產在剩余年限內的預期收益用適用的折現(xiàn)率折現(xiàn)為評估基準日的現(xiàn)值，借以確定被評估資產價格的一種方法。折現(xiàn)率選擇時還要注意所選收益額的計算口徑與折現(xiàn)率的口徑保持一致，此外還應考慮通貨膨脹的因素。 一項建材專利技術價值評估的案例，詳見附錄1第三章 金融工具設計金融工具設計是風險投資交易結構設計的第一步。一、 純債務安排純債務安排是風險資本完全以債權投資的形式進入被投資企業(yè)，并享有與債權有關的權益。普通股股東有權參與股東大會，并有建議權、表決權和選舉權，也可以委托他人代表其行使其股東權利。當公司破產或清算時，若公司的資產在償還欠債后還有剩余，其剩余部分按先優(yōu)先股股東、后普通股股東的順序進行分配。 由于純債務安排、純普通股安排和一般性股權安排這三種金融工具設計的基本形式存在以上種種缺點，風險投資人在金融工具的設計上一般不單獨使用此三種金融工具，而是經常使用混合工具的投資方式，它們綜合了直接債權和直接股權的特點，并隱含了選擇權在內。目前我國尚無優(yōu)先股發(fā)行。當然，在涉及到優(yōu)先股股票所保障的股東權益時，優(yōu)先股股東也享有相應的表決權。大多數(shù)優(yōu)先股股票都附有贖回條款。反之，如果公司的總資本盈利率下降，則優(yōu)先股股票的發(fā)行又會使普通股股票的收益大幅下降。比如某公司發(fā)行的可轉換優(yōu)先股股票，每股價格為100元，而普通股股票每股價格為20元，優(yōu)先股股票上規(guī)定每一股優(yōu)先股股票可在5年內轉換為5股普通股股票，則優(yōu)先股股票持有人可在此規(guī)定的期限內，選擇適當?shù)臅r候按規(guī)定的轉換比例予以轉換。對此數(shù)額，公司要予以累積計算。在具體運用上，公司本年度經營有盈利的，非累積優(yōu)先股股東優(yōu)先于普通股股東按規(guī)定股息率分取股息。但是，根據(jù)優(yōu)先股股東與普通股股東參與利潤分配的方式不同，又可分為全部參加分配的優(yōu)先股股票和部分參加分配的優(yōu)先股股票。 4．可贖回優(yōu)先股股票和不可贖回優(yōu)先股股票 可贖回優(yōu)先股股票是指公司可以一定價格收回的優(yōu)先股股票，又稱可收回優(yōu)先股股票?；鹧a償方式是指公司在發(fā)行優(yōu)先股股票時，從所收取的股金中扣出一部分，設立補償基金，用于贖回已發(fā)行的優(yōu)先股股票。例如，美國馬薩諸塞西部電力公司于1983年4月發(fā)行的優(yōu)先股股票就屬于此類股票?？赊D換優(yōu)先股的使用使企業(yè)所有權憑證分成兩種，其中級別高的一種證券實際上使另一種級別低的證券的經濟價值被低估，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層在購買普通股時，實際支付的價格要比普通股的實際價值低。實現(xiàn)轉換不必發(fā)生貨幣的交付，而是投資者以可轉換債券轉換成一定數(shù)量的公司股份。轉換價格是債券持有人在轉換期限內可以據(jù)以將債券轉換成公司股份的每股價格，除非發(fā)生特定情形如發(fā)售新股、配股、送股、派息、股份的拆分與合并、以及公司兼并、收購等情況下，轉換價格一般不作任何調整。這就是所謂的賣出期權。認股權證一般需要約定認購股份的數(shù)量，確定認股價格和認股期限。最常見的幾種是：可轉換優(yōu)先股、可轉換債和附認股權債，它們本質上具有相同的特點。當然，在選擇金融工具時，應該綜合風險投資人的資金來源、經營哲學和投資策略、風險企業(yè)的類型、所在行業(yè)及其所處發(fā)展階段以及當時當?shù)氐沫h(huán)境等因素。而風險投資人在風險企業(yè)中所占的股權份額一般在15％－20％左右。從風險投資定價的含義可以看出，它與一般定價有著很大差別。前者對特定交易來說是一種外生變量，一般與宏觀經濟環(huán)境、證券市場走勢和風險投資行業(yè)及創(chuàng)業(yè)氛圍有關，因此構不成主要約束條件。在股權安排和交易定價過程中，有時風險投資人會要求雙方簽署反攤薄條款（Antidilution Provisions）。例如，某個原始投資人擁有一風險企業(yè)100000股原始股，購買價格為每股2元。R/ Vn。也就是說，他們的利益需求不同。如果原始投資人獲得了足夠多的“免費”股份從而使其每股平均價格下降至增發(fā)的新股的價格水平（在本例中為100000股），通常他的這種反攤薄權利就被稱為“棘輪”（Ratchet）。很多投資人常常堅持把某種反攤薄條款作為投資條件之一,尤其當他們是公司的原始大股東之一時。這些因素主要包括：l 風險企業(yè)截止到目前為止的經營業(yè)績。因為風險企業(yè)一般處于早期發(fā)展階段，其實際價值與創(chuàng)業(yè)家的頭腦密不可分，如果硬要將風險企業(yè)與創(chuàng)業(yè)家割裂開來，風險企業(yè)的價值可能一落千丈。一般來說，風險投資人會采取較為保守的方法來對企業(yè)進行估值，而企業(yè)家則恰恰相反，他們希望盡可能高估風險企業(yè)的價值以便在獲得等額資本的同時盡可能少給投資人股權份額。第一節(jié) 股權安排所謂股權安排是要確定風險投資人在被投資企業(yè)全部股權中所占的份額。 風險投資金融工具的選擇比例 早期階段（%）晚期階段（%）優(yōu) 先 股債 務普 通 股 注：轉摘于俞自由、李松濤、趙榮信著，《風險投資理論與實踐》，上海財經大學出版社，2001年通過對純債務、純普通股、一般性股權投資、優(yōu)先股、可轉換債及附認股權債各自優(yōu)缺點的分析，結合風險投資人的風險和利益以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，本人認為在相關政策法規(guī)允許的情況下，將可轉換優(yōu)先股和累積優(yōu)先股或股息可調的優(yōu)先股結合在一起使用，效果更好。 對風險投資人而言，附認股權債允許其分享被投資企業(yè)未來增長帶來的收益，因為在企業(yè)前景看好時，債權人有權按一個比較低的價格購買普通股。 在風險投資金融工具設計中風險投資人和企業(yè)家可能在使用可轉換債這一金融工具方面達成一致。 此外，可轉換債的約定條款可能還包括買入期權和賣出期權。這是其股權性的表現(xiàn)。第三節(jié) 可 轉 換 債 可轉換債券是公司發(fā)行的其持有人可以按約定條款（轉換期限、轉換價格等）決定將其轉為發(fā)行公司的股份的債券。其發(fā)行的第一季度的股息率為12％，此后的每季度根據(jù)當時美國的1991年短期國庫券的利率以及美國財政部發(fā)行的10年和20年的長期國庫券的利率進行調整。這種處理和可轉換優(yōu)先股相同。大多數(shù)優(yōu)先股股票是可贖回的，并且在公司中有一項條款規(guī)定了贖回該股票的價格。例如：某公司年度可分配股利4萬元，發(fā)行的全部參加分配優(yōu)先股股票金額為10萬元，年股息率為5％，而發(fā)行普通股股票金額為40萬元，按8％股息率計發(fā)股息。如果本年度的盈利不足以支付全部優(yōu)先股股息時，對其所欠部分，公司不予累積計算。公司只有將積欠的優(yōu)先股股息全部付清以后，才能支付普通股股東的股息。在實際操作過程中，優(yōu)先股股東一般會選擇有利的時機進行轉換，或者是在公司經營狀況好，盈利增加，普通股股票價格上漲時予以轉換，以便通過轉換普通股股票來獲取更高的股息或賺取股票價格上漲的差價；或者是為了取得表決權，參與公司的經營管理。而第二年的總資本盈利增加到600萬元，優(yōu)先股股東的股息仍為200萬元，則普通股股東分得的股息卻是400萬元，每股股息為400元。特別是當金融市場的利率下降時，公司經常行使贖回條款，通過發(fā)行新的股息率較低的優(yōu)先股股票贖回原來發(fā)行的優(yōu)先股股票，借以減少股息的支出。又比如，公司要將一般優(yōu)先股股票改為可轉換的優(yōu)先股股票時，就需召開優(yōu)先股股東特別會議予以表決。按照公司章程的規(guī)定優(yōu)先股股東優(yōu)先于普通股股東向公司領取股息。第二節(jié) 優(yōu) 先 股 一、優(yōu)先股的含義及特點 優(yōu)先股兼有股權證券和優(yōu)先證券的優(yōu)點。對風險投資人而言，純普通股安排的主要優(yōu)點是作為普通股東，風險投資人能夠分享企業(yè)價值上升的好處。普通股股東有權從公司利潤分配中得到股息。不利之處在于風險投資人不能分享企業(yè)未來的增長潛力。在交易結構設計時對金融工具的安排取決于被投資企業(yè)的類型、所在行業(yè)及其所處的發(fā)展階段、風險投資人的類型及其資金來源、經營哲學和投資策略以及其他相關因素。使用該方法的前提是市場上必須有與評估對象類似的同類資產的市場價格做參照，而且應有多個參照物，以便于盡可能準確地把握同類資產的市場價格。計算公式如下： H= 式中：H——資產評估值； Bt——第t年資產預期收益； n——資產未來經營年限； i——折現(xiàn)率。它的基本原理是評估資產的現(xiàn)行市價及新舊程度計算的重估價值，可根據(jù)重新購建與被評估資產相同或類似的全新資產的全部重置成本在現(xiàn)行市價條件下所需的費用，扣除被評估資產的損耗或貶值確定。因而需要建立一套規(guī)范的技術成果評估體系，保證雙方的利益。第三步：采用現(xiàn)值公式的連續(xù)時間形式計算出期權執(zhí)行價格的現(xiàn)值： 執(zhí)行價格的現(xiàn)值=Ke rt 第四步：運用Black—Scholes模型計算看漲期權的價值。其具體評估過程如下： —Scholes模型Black—Scholes模型是二項式模型的一個特例。期權價值可視為如下變量的函數(shù)：期權標的資產的當前價值、期權標的資產價值的方差、期權的執(zhí)行價格、期權到期時間以及無風險利率。由于后續(xù)投資是一種權利而非義務，投資者在未來企業(yè)的增值中擁有一個期權。因此，標準的投資評價方法是把現(xiàn)金流現(xiàn)值和分