【正文】 了被投資企業(yè)的意愿。普通股股東有權參與股東大會，并有建議權、表決權和選舉權，也可以委托他人代表其行使其股東權利。普通股股東必須在優(yōu)先股股東取得固定股息之后才有權享受股息分配權。當公司破產(chǎn)或清算時，若公司的資產(chǎn)在償還欠債后還有剩余，其剩余部分按先優(yōu)先股股東、后普通股股東的順序進行分配。而且，擁有被投資企多數(shù)股權一般不是風險投資人的目標，而少數(shù)股權又會導致風險投資人對被投資企業(yè)控制能力的削弱。 由于純債務安排、純普通股安排和一般性股權安排這三種金融工具設計的基本形式存在以上種種缺點，風險投資人在金融工具的設計上一般不單獨使用此三種金融工具，而是經(jīng)常使用混合工具的投資方式，它們綜合了直接債權和直接股權的特點，并隱含了選擇權在內(nèi)。至于優(yōu)先股股票具體的優(yōu)先條件，是由公司章程加以明確規(guī)定的。目前我國尚無優(yōu)先股發(fā)行。但是，由于是固定股息，所以在公司經(jīng)營狀況較好時，優(yōu)先股股東不能分享公司利潤增長的利益。當然，在涉及到優(yōu)先股股票所保障的股東權益時，優(yōu)先股股東也享有相應的表決權。由于公司需向優(yōu)先股股東支付固定的股息，故優(yōu)先股股票在很大程度上是一種公司舉債集資的形式。大多數(shù)優(yōu)先股股票都附有贖回條款。而且，由于優(yōu)先股股東一般無表決權，又可以避免公司經(jīng)營決策權的分散，所以優(yōu)先股股票對公司的經(jīng)營意義重大。反之，如果公司的總資本盈利率下降，則優(yōu)先股股票的發(fā)行又會使普通股股票的收益大幅下降。 二、優(yōu)先股的種類1． 可轉換優(yōu)先股股票和不可轉換優(yōu)先股股票 可轉換優(yōu)先股股票是指股票持有人可以在規(guī)定條件下把優(yōu)先股股票轉換成普通股股票或公司債券的股票。比如某公司發(fā)行的可轉換優(yōu)先股股票，每股價格為100元，而普通股股票每股價格為20元，優(yōu)先股股票上規(guī)定每一股優(yōu)先股股票可在5年內(nèi)轉換為5股普通股股票，則優(yōu)先股股票持有人可在此規(guī)定的期限內(nèi)，選擇適當?shù)臅r候按規(guī)定的轉換比例予以轉換。反之，不具備轉換為普通股股票或公司債券權利的優(yōu)先股股票則是不可轉換的優(yōu)先股股票。對此數(shù)額，公司要予以累積計算。實踐中，也可不付清全部優(yōu)先股股息。在具體運用上，公司本年度經(jīng)營有盈利的，非累積優(yōu)先股股東優(yōu)先于普通股股東按規(guī)定股息率分取股息。 顯然，對于投資者來說，累積優(yōu)先股股票比非累積優(yōu)先股股票具有更大的吸引力。但是，根據(jù)優(yōu)先股股東與普通股股東參與利潤分配的方式不同，又可分為全部參加分配的優(yōu)先股股票和部分參加分配的優(yōu)先股股票。應取得的額外股息率則取決于普通股股票的股息率與優(yōu)先股股票的股息率之差別：10萬（8％－5％）=3000元，優(yōu)先股股東分取的股息總額為8000元，股息率也為8％，與普通股股票相同。 4．可贖回優(yōu)先股股票和不可贖回優(yōu)先股股票 可贖回優(yōu)先股股票是指公司可以一定價格收回的優(yōu)先股股票，又稱可收回優(yōu)先股股票。至于可贖回優(yōu)先股股票是否贖回，則由公司決定?；鹧a償方式是指公司在發(fā)行優(yōu)先股股票時，從所收取的股金中扣出一部分，設立補償基金，用于贖回已發(fā)行的優(yōu)先股股票。 5．股息可調(diào)整優(yōu)先股股票 指股息率可以調(diào)整變化的優(yōu)先股股票。例如，美國馬薩諸塞西部電力公司于1983年4月發(fā)行的優(yōu)先股股票就屬于此類股票。同時，該公司規(guī)定了此優(yōu)先股股票的股息率的上限和下限，分別為13％和8％?？赊D換優(yōu)先股的使用使企業(yè)所有權憑證分成兩種，其中級別高的一種證券實際上使另一種級別低的證券的經(jīng)濟價值被低估，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層在購買普通股時，實際支付的價格要比普通股的實際價值低。主要體現(xiàn)在：l 可轉換債券大都和普通債券一樣，以一定的方式支付固定的年息。實現(xiàn)轉換不必發(fā)生貨幣的交付，而是投資者以可轉換債券轉換成一定數(shù)量的公司股份。 可轉換債券的基本要素包括面值、票面利率、轉換期、轉換價格和轉換比率等。轉換價格是債券持有人在轉換期限內(nèi)可以據(jù)以將債券轉換成公司股份的每股價格，除非發(fā)生特定情形如發(fā)售新股、配股、送股、派息、股份的拆分與合并、以及公司兼并、收購等情況下，轉換價格一般不作任何調(diào)整。指的是發(fā)行公司有權在可轉換債券發(fā)行完畢一段時期以后，以輕微溢價選擇贖回其可轉換債券。這就是所謂的賣出期權。而對企業(yè)家來說在獲得風險資本的同時，控制權沒有過早地被稀釋，還能享受籌資成本低所帶來的好處。認股權證一般需要約定認購股份的數(shù)量，確定認股價格和認股期限。綜上所述，純債務安排的優(yōu)點是對投資人來說有固定的利息收入，在清算時有優(yōu)先權、在破產(chǎn)時處于控制地位，其不利之處在于風險投資人不能分享企業(yè)未來的增長潛力，同時影響企業(yè)的后續(xù)融資能力。最常見的幾種是：可轉換優(yōu)先股、可轉換債和附認股權債，它們本質(zhì)上具有相同的特點?？赊D換優(yōu)先股的使用使被投資企業(yè)的所有權憑證分成兩類，其中一種級別高的證券使另一種級別低的證券的價值被低估。當然，在選擇金融工具時，應該綜合風險投資人的資金來源、經(jīng)營哲學和投資策略、風險企業(yè)的類型、所在行業(yè)及其所處發(fā)展階段以及當時當?shù)氐沫h(huán)境等因素。確定股權份額的方法通常是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。而風險投資人在風險企業(yè)中所占的股權份額一般在15％－20％左右。第二節(jié) 交易定價與股權安排相聯(lián)系的另一個問題就是風險投資的交易定價。從風險投資定價的含義可以看出，它與一般定價有著很大差別。在實際操作過程中，只有當期望收益率能夠補償其所預見的風險時，風險投資人才會接受這一定價。前者對特定交易來說是一種外生變量，一般與宏觀經(jīng)濟環(huán)境、證券市場走勢和風險投資行業(yè)及創(chuàng)業(yè)氛圍有關，因此構不成主要約束條件。即通過對同行業(yè)類似企業(yè)的比較分析來對收益及產(chǎn)生收益的時間進行量化，從而判斷企業(yè)所具備的上升或下降潛力；l 風險企業(yè)業(yè)務計劃（Business Plan）中給出的財務預測所隱含的假設的可靠性；l 后續(xù)融資將給風險投資人造成的權益稀釋；l 投資回收與退出的難易程度。在股權安排和交易定價過程中，有時風險投資人會要求雙方簽署反攤薄條款（Antidilution Provisions）。一項典型的反攤薄條款是只有在未來出現(xiàn)約定的特定事項時風險投資人的股權份額才能減少。例如，某個原始投資人擁有一風險企業(yè)100000股原始股，購買價格為每股2元。給予優(yōu)先權（Preemptive rights）和授權原始投資人在未來獲得一定百分比的流通股而不是固定股份數(shù)量的做法也是反攤薄條款的內(nèi)容之一。R/ Vn。風。也就是說，他們的利益需求不同。第三節(jié) 股權安排和交易定價的方法在風險投資中股權安排和交易定價的過程中，最關鍵的是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估（詳見第二章）和折現(xiàn)率（投資回報倍數(shù)）的選取。如果原始投資人獲得了足夠多的“免費”股份從而使其每股平均價格下降至增發(fā)的新股的價格水平（在本例中為100000股），通常他的這種反攤薄權利就被稱為“棘輪”（Ratchet）。在這些特定事項沒有出現(xiàn)之前，被投資企業(yè)增發(fā)新股都必須無償給予或按雙方認可的價格給予風險投資人更多的股份。很多投資人常常堅持把某種反攤薄條款作為投資條件之一,尤其當他們是公司的原始大股東之一時。 與風險投資人一樣，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也會在評估自身企業(yè)的基礎上，在期望收益和丟失部分控制權兩方面之間進行權衡。這些因素主要包括：l 風險企業(yè)截止到目前為止的經(jīng)營業(yè)績。風險投資人對投資風險的判斷和期望收益的預測通常建立在對風險企業(yè)進行價值評估（詳見第二章）的基礎上。因為風險企業(yè)一般處于早期發(fā)展階段，其實際價值與創(chuàng)業(yè)家的頭腦密不可分，如果硬要將風險企業(yè)與創(chuàng)業(yè)家割裂開來，風險企業(yè)的價值可能一落千丈。 風險投資的價格是指在約定的投資期限內(nèi)，風險投資家預期獲得的總回報，包括經(jīng)常收入（利息及紅利）和資本利得。一般來說，風險投資人會采取較為保守的方法來對企業(yè)進行估值，而企業(yè)家則恰恰相反，他們希望盡可能高估風險企業(yè)的價值以便在獲得等額資本的同時盡可能少給投資人股權份額。通常對早期風險企業(yè)的回報率界定為50％,而對成熟期企業(yè)的回報率界定為25％左右。第一節(jié) 股權安排所謂股權安排是要確定風險投資人在被投資企業(yè)全部股權中所占的份額。這種潛在的資本利得不但不會立即產(chǎn)生應稅收入，而且還會鼓勵他們?yōu)閷崿F(xiàn)這一潛在的資本利得而努力工作。 風險投資金融工具的選擇比例 早期階段（%）晚期階段（%）優(yōu) 先 股債 務普 通 股 注：轉摘于俞自由、李松濤、趙榮信著，《風險投資理論與實踐》，上海財經(jīng)大學出版社，2001年通過對純債務、純普通股、一般性股權投資、優(yōu)先股、可轉換債及附認股權債各自優(yōu)缺點的分析，結合風險投資人的風險和利益以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，本人認為在相關政策法規(guī)允許的情況下，將可轉換優(yōu)先股和累積優(yōu)先股或股息可調(diào)的優(yōu)先股結合在一起使用，效果更好。由于純債務、普通股和一般性股權投資具有以上種種缺點，風險投資人經(jīng)常使用被稱為混合工具的投資方式。 對風險投資人而言，附認股權債允許其分享被投資企業(yè)未來增長帶來的收益，因為在企業(yè)前景看好時，債權人有權按一個比較低的價格購買普通股。 認股權證在發(fā)行后，多數(shù)可與其相關的債券相分離，并可單獨上市交易（也有的必須與其相關證券一起交易）。 在風險投資金融工具設計中風險投資人和企業(yè)家可能在使用可轉換債這一金融工具方面達成一致。一般來說，只有在若干星期內(nèi)股份高出轉換價額頗多時，發(fā)行公司方可行使贖回權，贖回權的設立有利于公司在減輕償債能力的同時降低股權籌資成本。 此外，可轉換債的約定條款可能還包括買入期權和賣出期權。票面利率指明了在債券未轉換成股票之前，債券持有人所享有的固定的投資回報率。這是其股權性的表現(xiàn)。當可轉換債券的票面利率通常低于同等條件下的普通債券，以反映可轉換債券轉換期權之價值。第三節(jié) 可 轉 換 債 可轉換債券是公司發(fā)行的其持有人可以按約定條款（轉換期限、轉換價格等）決定將其轉為發(fā)行公司的股份的債券。對風險投資人而言，可轉換優(yōu)先股一方面可以使投資得到較為穩(wěn)定的回報，并避免因為初期投資失誤而帶來巨大損失，另一方面又可通過將優(yōu)先股轉換為普通股來達到參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理、分享增長潛力的目的。其發(fā)行的第一季度的股息率為12％，此后的每季度根據(jù)當時美國的1991年短期國庫券的利率以及美國財政部發(fā)行的10年和20年的長期國庫券的利率進行調(diào)整。但是，這種股息率的變化與公司的經(jīng)營狀況無關，而是隨其他證券價格或存款利率的變化進行調(diào)整。這種處理和可轉換優(yōu)先股相同。贖回方式有溢價方式、基金補償方式和轉換方式三種。大多數(shù)優(yōu)先股股票是可贖回的，并且在公司中有一項條款規(guī)定了贖回該股票的價格。 不參加分配優(yōu)先股股票，就是只按規(guī)定分取定額股息的優(yōu)先股股票。例如：某公司年度可分配股利4萬元，發(fā)行的全部參加分配優(yōu)先股股票金額為10萬元，年股息率為5％，而發(fā)行普通股股票金額為40萬元，按8％股息率計發(fā)股息。 3．參加分配優(yōu)先股和不參加分配優(yōu)先股 參加分配優(yōu)先股股票是指不僅按規(guī)定分得當年的定額股息，還有權與普通股股東一起參加利潤分配的優(yōu)先股股票。如果本年度的盈利不足以支付全部優(yōu)先股股息時，對其所欠部分，公司不予累積計算。 非累積優(yōu)先股股票是指按當年盈利分取股息而不予以累積補付的優(yōu)先股股票。公司只有將積欠的優(yōu)先股股息全部付清以后，才能支付普通股股東的股息。其特點是股息率固定，而且可以累積計算。在實際操作過程中，優(yōu)先股股東一般會選擇有利的時機進行轉換，或者是在公司經(jīng)營狀況好，盈利增加，普通股股票價格上漲時予以轉換，以便通過轉換普通股股票來獲取更高的股息或賺取股票價格上漲的差價；或者是為了取得表決權，參與公司的經(jīng)營管理。一般情況下可轉換優(yōu)先股股票有一個條款，規(guī)定了轉換的條件和轉換比例。而第二年的總資本盈利增加到600萬元，優(yōu)先股股東的股息仍為200萬元，則普通股股東分得的股息卻是400萬元，每股股息為400元。因為優(yōu)先股股票的股息一般是固定的，而股息又來自于公司的稅后利潤。特別是當金融市場的利率下降時，公司經(jīng)常行使贖回條款，通過發(fā)行新的股息率較低的優(yōu)先股股票贖回原來發(fā)行的優(yōu)先股股票，借以減少股息的支出。這是因為，優(yōu)先股股東分取收益和公司資產(chǎn)的權利只能在公司滿足了債權人的要求后才能行使。又比如，公司要將一般優(yōu)先股股票改為可轉換的優(yōu)先股股票時，就需召開優(yōu)先股股東特別會議予以表決。l 當公司因解散、破產(chǎn)等進行清算肘，優(yōu)先股股東先于普通股股東分取公司的剩余資產(chǎn)。按照公司章程的規(guī)定優(yōu)先股股東優(yōu)先于普通股股東向公司領取股息。 根據(jù)多數(shù)國家公司法的規(guī)定，優(yōu)先股股票可以在公司新設時發(fā)行，如風險企業(yè)的種子期或創(chuàng)業(yè)期，也可以在公司增發(fā)新股時發(fā)行如在風險企業(yè)的擴張期和成熟期，法律不加以限制。第二節(jié) 優(yōu) 先 股 一、優(yōu)先股的含義及特點 優(yōu)先股兼有股權證券和優(yōu)先證券的優(yōu)點。三、一般性股權安排 普通股是對于股份公司而言的,但對于其它形式的公司則表現(xiàn)為一般性股權安排。對風險投資人而言，純普通股安排的主要優(yōu)點是作為普通股東，風險投資人能夠分享企業(yè)價值上升的好處。如果公司需要擴張而增發(fā)普通股股票時，現(xiàn)有普通股股東有權按其持股比例，以低于市價的某一特定價格優(yōu)先購買一定數(shù)量的新發(fā)行股票，從而保持其對企業(yè)所有權的原有比例。普通股股東有權從公司利潤分配中得到股息。它構成公司資本的基礎，是股票的一種基本形式，也是發(fā)行量最大、最為重要的股票。不利之處在于風險投資人不能分享企業(yè)未來的增長潛力。下面就介紹幾種金融工具并比較其優(yōu)缺點。在交易結構設計時對金融工具的安排取決于被投資企業(yè)的類型、所在行業(yè)及其所處的發(fā)展階段、風險投資人的類型及其資金來源、經(jīng)營哲學和投資策略以及其他相關因素。運用這一方法的綜合公式為：評估值=市場參照物的交易價177。使用該方法的前提是市場上必須有與評估對象類似的同類資產(chǎn)的市場價格做參照，而且應有多個參照物，以便于盡可能準確地把握同類資產(chǎn)的市場價格。它要由評估人員根據(jù)社會、行業(yè)、企業(yè)和評估對象的資產(chǎn)收益水平綜合分析確定。計算公式如下： H= 式中：H——資產(chǎn)評估值； Bt——第t年資產(chǎn)預期收益； n——資產(chǎn)未來經(jīng)營年限； i——折現(xiàn)率。 式中：K——被評估資產(chǎn)經(jīng)濟性貶值； n——被評估資產(chǎn)尚可使用年限；