【正文】 第一章 風險投資概述 在研究風險投資中交易結(jié)構(gòu)設計之前，首先要對風險投資有一個全面的了解。本章將簡要論述風險投資的概念、特點、構(gòu)成要素及其起源、發(fā)展趨勢、對全球經(jīng)濟的作用和風險投資的具體操作程序。第一節(jié) 風險投資的概念、特征及構(gòu)成要素一、風險投資的概念及特點風險投資的英文是“Venture Capital”，也被譯作創(chuàng)業(yè)投資。風險投資所指的風險（venture）與一般我們所說的風險（risk）并不是一個詞。這里所指的風險有冒險創(chuàng)新的意思。廣義的風險投資是指對一切開拓性、創(chuàng)造性經(jīng)濟活動的資金投入。例如，19世紀末20世紀初對美國鐵路、鋼鐵等新興工業(yè)的投資以及對當前高新技術產(chǎn)業(yè)的投資都可以稱為風險投資。而狹義的風險投資一般是指對高新技術產(chǎn)業(yè)的投資。根據(jù)美國全美風險投資協(xié)會的定義，風險投資是指由職業(yè)金融家對新興的、迅速發(fā)展的、蘊藏著巨大競爭潛力的企業(yè)的一種權益性投資。風險投資的最突出的特點在于它通常投資于高新技術產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)建和新產(chǎn)品的研究開發(fā)階段。一般投資雖也可能經(jīng)歷企業(yè)創(chuàng)建和產(chǎn)品開發(fā)期，但更側(cè)重投資于生產(chǎn)較成熟的產(chǎn)品。高新技術在研究開發(fā)階段的失敗率往往高達80%~90%，即使比較成熟的風險投資其完全成功率也低于30%。因而，風險投資具有名符其實的高風險。當然，與高風險相匹配的是高收益。由于高新技術往往使最終產(chǎn)品和服務進入前所未有的完美，因而風險投資一旦成功，便可獲得巨額利潤。 風險投資業(yè)的基本運行機制就是從成功的高新技術企業(yè)的高額利潤中分享大大高于銀行利率的風險收益，來彌補失敗項目的損失。損益相抵后的盈余就是盈利。風險投資家利用這些盈利轉(zhuǎn)化為風險準備金，實現(xiàn)風險資本的滾動增值和循環(huán)周轉(zhuǎn)，不斷增強風險資本的投資實力。美國在1981年至1986年間，%，%,是股票平均收益率的2~3倍。因此與傳統(tǒng)融資不同：風險資本是一種能承擔高風險的資金，客觀存在的這種特性是與高科技項目的高風險性相匹配的。風險投資的另一個特點是風險投資家不僅投入資金，而且還用他們長期積累的經(jīng)驗、知識和信息網(wǎng)絡幫助風險企業(yè)的管理人員更好地管理企業(yè)。這是一種主動的參與式投資，因此，由風險資本支持而發(fā)展起來的公司成長速度遠高于普通同類公司。風險投資將風險資本、風險投資機構(gòu)和風險企業(yè)三者有機地結(jié)合起來。其通常模式是，風險投資家先募集風險資本，設立風險投資機構(gòu)，然后去支持經(jīng)過篩選的具有增長潛力但缺乏資金的風險企業(yè)。此后隨著被投資的風險企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模不斷擴大，被投資的風險企業(yè)進入穩(wěn)定發(fā)展階段，成為可能通過資本市場融資的企業(yè)。于是風險投資公司就通過被投資的風險企業(yè)股票上市、收購和兼并或其它轉(zhuǎn)讓方式收回投資，獲得利潤，繼續(xù)進行風險投資。這種投資活動具有如下5個特征：1. 投資對象多為處于創(chuàng)業(yè)期（startup）的中小企業(yè)，而且多為高新技術企業(yè)，因此，它是一種有著鮮明風險的投資。由于風險投資主要支持創(chuàng)新的技術和產(chǎn)品，沒有固定資產(chǎn)作為貸款的抵押或擔保，因此在技術、經(jīng)濟和市場等方面的風險都相當大，但在高級專業(yè)管理人才的管理下，風險被盡可能地減少，資本盡可能得到最大增值。因此，它被譽為“勇敢的資本”。 2. 它是一種投資組合。為了分散風險，風險投資通常投資于一個包含10個項目以上的項目群，利用成功項目所取得的高額回報來彌補失敗項目的損失并取得收益。3. 它是一種長期的、權益性的投資。投資期限至少在3~5年以上，并且在此期間還要對有成功希望的被投資企業(yè)進行增資。由此，它也被譽為“有耐心的資本”。其投資方式通常為股權投資，一般占被投資企業(yè)股份的15%~20%，而不要求控股權。4. 投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎之上，并且是一種主動參與管理的投資方式。風險投資不僅向被投資企業(yè)提供資金，而且風險投資家還向被投資企業(yè)提供管理咨詢服務。 5. 由于風險投資的目的是追求超額回報，當被投資企業(yè)增值后，風險投資家會通過公開上市（IPO）、兼并收購（M amp。 A）或其他股權轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實現(xiàn)增值。 風險投資一般金融投資投資對象主要用于高新技術創(chuàng)業(yè)及新產(chǎn)品開發(fā)，以中小企業(yè)為主用于傳統(tǒng)企業(yè)擴展傳統(tǒng)技術新產(chǎn)品的開發(fā)，以大中型企業(yè)為主投資審查以技術實現(xiàn)的可能性為審查重點，技術創(chuàng)新與市場前景的研究是關鍵以財務分析和物質(zhì)保證為審查重點，有無償還能力是關鍵投資方式通常采用股權式投資，其關心的是企業(yè)的發(fā)展前景主要采用貸款方式，需要按時償還本息，其關心的是安全性投資管理參與企業(yè)的管理與決策，投資管理較嚴密，是合作開發(fā)的關系對企業(yè)的經(jīng)營管理有參考咨詢作用，一般不介入企業(yè)決策系統(tǒng)，是借貸關系投資回收風險共擔、利潤共享，企業(yè)若獲得巨大發(fā)展，進入市場運作，可轉(zhuǎn)讓股權，收回投資，再投向新企業(yè)：按貸款合同規(guī)定收回本息投資風險風險大，投資的大部分企業(yè)可能失敗，一旦成功，其收益足以彌補全部損失風險小人員素質(zhì)需懂技術、經(jīng)營、管理、金融、市場、有預測風險及處理風險的能力，有較強的承受能力懂財務管理，不懂技術開發(fā)，可行性研究水平較低市場重點未來潛在市場，難以預測現(xiàn)有市場，易于預測注：作者自編二、風險投資的構(gòu)成要素風險投資的構(gòu)成要素有六個：風險資本、風險投資人、風險投資對象（被投資的風險企業(yè)）、投資期限、投資目的和投資方式。1. 風險資本（venture capital）風險資本是指由專業(yè)投資人提供的投向快速成長并且有很大升值潛力的新興公司的一種資本。（venture capitalist）風險投資人大至可以分為以下四類：第一類為風險投資家（adventure capitalists）。他們是向其他企業(yè)投資的企業(yè)家，與其他風險投資人一樣，他們通過投資來獲得利潤。但不同的是風險資本家提供的資本全部歸屬其個人所有，而不是受托管理的資本。第二類是風險投資公司（Venture Capital Firms）。風險投資公司的種類很多，但是大部分公司通過風險投資基金來進行投資第三類是產(chǎn)業(yè)附屬投資公司（Corporate Venture Investors/director Investors）。這類投資公司往往是一些非金融性質(zhì)的實業(yè)公司下屬的獨立的風險投資機構(gòu)，它們代表母公司的利益進行投資。第四類叫天使投資人（Angels）。天使投資人也是資金所有人，與風險投資家不同的是他們沒有管理經(jīng)驗，他們提供的資金常常投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的初期。他們通常是該企業(yè)家的朋友、親戚或商業(yè)伙伴。由于他們對該企業(yè)家的能力和創(chuàng)意深信不疑，因而愿意在業(yè)務遠未開展起來之前就向該企業(yè)家投入大筆資金。風險投資雖然是一種股權投資，但投資目的并不是為了企業(yè)的所有權，不是為了控股，更不是為了經(jīng)營企業(yè)，而是通過投資和提供增值服務把被投資企業(yè)做大，然后通過公開上市、兼并收購或其它方式退出，在產(chǎn)權流動中實現(xiàn)投資回報。風險投資人幫助企業(yè)成長，但他們最終將尋求渠道將投資撤出，以實現(xiàn)增值。風險資本從投資投入被投資企業(yè)到撤出投資為止所間隔的時間長短就稱為風險投資的投資期限。作為股權投資的一種，其期限一般較長。風險投資的對象主要是高新技術產(chǎn)業(yè)。從投資性質(zhì)看，風險投資的方式有三種：一是股權投資，二是提供貸款或貸款擔保，三是提供一部分貸款或擔保資金同時投入一部分風險資本購買被投資企業(yè)的股權。但不管是哪種投資方式，風險投資人一般都附帶提供增值服務。風險投資還有兩種不同的進入方式，第一種是將風險資本分批注入被投資企業(yè)，這種情況較常見，既可降低投資風險，又可加快資金周轉(zhuǎn)；第二種是一次性投入。這種方式不常見，一般風險資本家和天使投資人可能采取這種方式，一次投入后，很難也不愿意提供后續(xù)資金支持。第二節(jié) 風險投資在經(jīng)濟發(fā)展中的地位和作用 風險投資在培育企業(yè)成長，促進一國乃至全球經(jīng)濟的發(fā)展過程中起著十分重要的作用。以美國為例，過去50年間，大部分風險資本都投向了計算機軟硬件、生物技術、通信等高新技術產(chǎn)業(yè)，造就了一大批世界知名公司，如英特爾（Intel）、數(shù)據(jù)設備（DEC）、蘋果電腦（Apple）、微軟（Microsoft）、康柏（Compaq）、Lotus及美國基因工程公司（Genentech Inc）等。這些公司的成長推動著美國經(jīng)濟的發(fā)展，增強了美國在世界上的競爭力。風險投資造就了美國硅谷數(shù)萬家高新技術企業(yè)欣欣向榮的局面，使得知識經(jīng)濟得以蓬勃發(fā)展，也促成美國二十世紀90年代中后期出現(xiàn)歷史上第一次連續(xù)9年的低通脹、高增長的經(jīng)濟繁榮局面。因此，英國前首相撒切爾夫人指出：歐洲在高科技方面落后于美國，并非由于歐洲科技水平的低下，而是由于歐洲在風險投資方面落后于美國10年。 風險投資除推動科技成果的轉(zhuǎn)化，對一國乃至全球經(jīng)濟的影響還表現(xiàn)為對創(chuàng)新的推動。首先是技術創(chuàng)新。由于風險投資成功與否和產(chǎn)品的生命周期密切相關，因此，投資人和企業(yè)家都非常重視對技術創(chuàng)新的投入。以美國為例，1991年至1995年，風險企業(yè)在創(chuàng)業(yè)前五年的平均研究開發(fā)基金為1200萬美元，人均4萬美元/人，全部風險企業(yè)平均研發(fā)基金每年以33%的速度遞增，而同期美國前500家企業(yè)研究開發(fā)基金的增長率為12%，人均為1萬美元/年，只有前者的三分之一。有關機構(gòu)的研究還表明，風險企業(yè)的研究開發(fā)基金占銷售收入和利潤的比重也遠大于前500家企業(yè)。顯然，高投入構(gòu)成了發(fā)達國家技術創(chuàng)新的基礎，而風險投資又為這種高投入創(chuàng)造了條件。其次是管理和制度的創(chuàng)新。風險投資不同于一般的股權或債權投資，隨著專業(yè)投資隊伍的擴大，風險投資公司帶給被投資企業(yè)的不僅是資金，還有一系列增值服務，他們參與風險企業(yè)的經(jīng)營管理和重大決策，不斷復制過去的成功經(jīng)驗，提供高水平的咨詢顧問服務，對改善企業(yè)管理和創(chuàng)新企業(yè)制度起到了非常重要的作用。 一位美國經(jīng)濟學家在談到風險投資對全球技術經(jīng)濟的影響時曾經(jīng)說到：“風險投資對可編程計算機、晶體管和DNA這三項本世紀重大的科學發(fā)現(xiàn)的最終商業(yè)化均起到了至關重要的作用。正是科學發(fā)現(xiàn)、企業(yè)家才能和風險投資這三個關鍵因素促進了新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，并導致社會變革?！币苍S，這就是風險投資自喬治多威特開創(chuàng)以來，經(jīng)歷了數(shù)十年仍長盛不衰的主要原因。第三節(jié) 風險投資決策的三大定律 所謂風險投資的三大定律是指投資人在作風險投資決策時所要依據(jù)的三條基本原則。 第一定律：決不選取超過兩種以上風險的項目。風險投資項目常見的風險有五種，即研究發(fā)展的風險、生產(chǎn)產(chǎn)品的風險、市場的風險、管理的風險和成長的風險。如果風險投資人認為風險項目存在兩種以上的風險，一般就不應該投資。 第二定律：V=PES，其中V代表總的考核值，P代表產(chǎn)品市場的大小，S代表產(chǎn)品、服務或技術的獨特性，E代表管理隊伍（企業(yè)家）的素質(zhì)。風險投資人在作投資決策時通常要選擇那些總的考核值（V）最高的投資項目。 第三定律：投資P值最大的項目。即在風險和收益相同的情況下，風險投資人更愿意投資產(chǎn)品市場更大的項目。 ⑴產(chǎn)品市場的大?。≒） 對市場的判斷主要研究四個方面的問題：一是多少客戶需要這個產(chǎn)品，你怎么知道？二是什么時候客戶需要這個產(chǎn)品？三是你的產(chǎn)品是否能滿足客戶的需要？四是市場競爭和產(chǎn)品競爭的情況怎樣？通過對以上問題的研究和考查，投資人在決定投資前一定要明確以下五個問題：u 確定顧客和風險企業(yè)一樣對這個產(chǎn)品（或服務，下同）感興趣；u 確定有足夠的顧客；u 風險企業(yè)集中力量在最有希望的市場上；u 風險企業(yè)充分了解自己和顧客的經(jīng)濟情況；u 風險企業(yè)對市場競爭者和技術競爭非常清楚。通常風險投資人用一個簡單的公式來計算風險企業(yè)產(chǎn)品市場的大?。汗井a(chǎn)品市場大小=市場容量市場增長率產(chǎn)品市場份額。⑵企業(yè)家素質(zhì)（E）在風險投資界，有這樣一句名言來說明管理對投資成敗的重要性：一流的創(chuàng)意加上差的管理會使你滿盤皆輸，而反過來，二流的創(chuàng)意加上一流的管理會使你跑贏全程。那么什么是一流的管理隊伍呢？對此不同的風險投資額人有不同的評價標準，著名的風險投資專家愛德勒認為，評價管理隊伍要從判斷力、進取心、忠誠度、經(jīng)驗以及個人魅力五個方面來考查；而另一位投資專家吉恩斯瓦茨（）則認為風險投資家所尋找的是同時具備以下五項品質(zhì)的企業(yè)家（在大多數(shù)情況下，有一到兩項品質(zhì)起決定作用，而其他幾項品質(zhì)特征在不同程度上起作用），這五項品質(zhì)按重要性大小依次是領導能力（Leadership）、遠見（Vision）、誠實（Integrity）、開明（Openness）和奉獻精神（dedication）。還有的投資者將合格企業(yè)家的個人素質(zhì)分為“聰明且有干勁、具有創(chuàng)業(yè)精神、正直誠實、開明直率、具有成功經(jīng)驗、處世樂觀、具備招聘和組織能力”七個方面。盡管不同的投資人對企業(yè)家素質(zhì)的標準有側(cè)重，但仍有一些共同點，比如對企業(yè)家經(jīng)驗、誠實的品德和開明樂觀的態(tài)度的一致認同等。⑶獨特性（S）獨特性是指風險企業(yè)與其它企業(yè)相比所具有的不同特點。一個風險企業(yè)的獨特性可以表現(xiàn)在管理隊伍的獨特性、產(chǎn)品或服務的獨特性、生產(chǎn)流程的獨特性等諸多方面。風險投資人一般不愿意投資那些隨波逐流的公司,他們希望被投資公司具有自己獨特的商業(yè)位置,，投資人通常會對技術給予相當關注。對技術獨特性的考查首先是找出技術風險投資中常見的錯誤,包括:項目需要大量的科研工作才能成為產(chǎn)品,技術需要兩個以上的突破,產(chǎn)品沒有本質(zhì)性技術突破,過早地泄露技術和產(chǎn)品信息,試圖革產(chǎn)品的每一部件等。在鑒別出錯誤之后,風險投資人根據(jù)以下標準對技術獨特性作出審定:投資者必須充分了解投資項目的技術,項目的技術要有實質(zhì)性的突破,發(fā)明或掌握技術的人更重要,確定是技術找市場還是市場找技術,要考慮產(chǎn)品研究、發(fā)展及生產(chǎn)的各個技術環(huán)節(jié)等。此外還要對相互競爭的其它技術及其前景作出判斷。第四節(jié) 風險投資的操作流程風險投資的操作過程一般可分為四個階段：第一階段是投資項目的產(chǎn)生、篩選和可行性研究；第二階段是交易結(jié)構(gòu)的設計；第三階段是經(jīng)營和監(jiān)控；第四階段是退出。一、 投資項目的產(chǎn)生、篩選和可行性研究1． 投資項目的產(chǎn)生、篩選。對風險投資公司及其經(jīng)理人而言，投資項目的產(chǎn)生并不是什么問題。投資項目主要來源于以下幾個渠道：與企業(yè)家的直接聯(lián)系；其它風險投資機構(gòu)、投資銀行及其它金融機構(gòu)、高等院校、研究所、政府機構(gòu)、經(jīng)濟人、律師及會計師等。對于產(chǎn)業(yè)附屬投資而言，還