【正文】 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資。其通常模式是，風(fēng)險投資家先募集風(fēng)險資本，設(shè)立風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，然后去支持經(jīng)過篩選的具有增長潛力但缺乏資金的風(fēng)險企業(yè)。 風(fēng)險投資一般金融投資投資對象主要用于高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)及新產(chǎn)品開發(fā)，以中小企業(yè)為主用于傳統(tǒng)企業(yè)擴(kuò)展傳統(tǒng)技術(shù)新產(chǎn)品的開發(fā)，以大中型企業(yè)為主投資審查以技術(shù)實現(xiàn)的可能性為審查重點，技術(shù)創(chuàng)新與市場前景的研究是關(guān)鍵以財務(wù)分析和物質(zhì)保證為審查重點，有無償還能力是關(guān)鍵投資方式通常采用股權(quán)式投資，其關(guān)心的是企業(yè)的發(fā)展前景主要采用貸款方式，需要按時償還本息，其關(guān)心的是安全性投資管理參與企業(yè)的管理與決策，投資管理較嚴(yán)密，是合作開發(fā)的關(guān)系對企業(yè)的經(jīng)營管理有參考咨詢作用，一般不介入企業(yè)決策系統(tǒng)，是借貸關(guān)系投資回收風(fēng)險共擔(dān)、利潤共享，企業(yè)若獲得巨大發(fā)展，進(jìn)入市場運作，可轉(zhuǎn)讓股權(quán)，收回投資，再投向新企業(yè)：按貸款合同規(guī)定收回本息投資風(fēng)險風(fēng)險大，投資的大部分企業(yè)可能失敗，一旦成功，其收益足以彌補全部損失風(fēng)險小人員素質(zhì)需懂技術(shù)、經(jīng)營、管理、金融、市場、有預(yù)測風(fēng)險及處理風(fēng)險的能力，有較強的承受能力懂財務(wù)管理，不懂技術(shù)開發(fā)，可行性研究水平較低市場重點未來潛在市場，難以預(yù)測現(xiàn)有市場，易于預(yù)測注：作者自編二、風(fēng)險投資的構(gòu)成要素風(fēng)險投資的構(gòu)成要素有六個：風(fēng)險資本、風(fēng)險投資人、風(fēng)險投資對象（被投資的風(fēng)險企業(yè)）、投資期限、投資目的和投資方式。風(fēng)險投資的對象主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。其次是管理和制度的創(chuàng)新。⑵企業(yè)家素質(zhì)（E）在風(fēng)險投資界，有這樣一句名言來說明管理對投資成敗的重要性：一流的創(chuàng)意加上差的管理會使你滿盤皆輸，而反過來，二流的創(chuàng)意加上一流的管理會使你跑贏全程。一般而言，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)收到的項目建議書遠(yuǎn)比其能夠或愿意接受的多得多，因此風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)要對它們進(jìn)行一次粗略的篩選，以便選出值得作進(jìn)一步詳細(xì)考察的投資申請。通常認(rèn)為，人才集中（包括技術(shù)人才、管理人才、金融和法律人才等），配套工業(yè)齊備、地處信息中心和交通中心的被投資企業(yè)具有最佳的風(fēng)險投資環(huán)境。另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也希望在交易設(shè)計過程中謀求保護(hù)自己的利益，通常情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的主要考慮包括：u 要求能夠領(lǐng)導(dǎo)他所創(chuàng)建的企業(yè)；u 從他的創(chuàng)新中獲取合理的財務(wù)回報；u 希望有盡可能多的資源供他的企業(yè)運作；u 盡可能使稅負(fù)最小化。首先針對創(chuàng)業(yè)家或投資對象所提出的經(jīng)營計劃書進(jìn)行審查和評估，評估的重點包括以下五個方面的內(nèi)容：1． 經(jīng)營計劃書的可行性。5． 財務(wù)計劃與投資報酬。另外，有關(guān)資金回收年限、方式，以及可能遭遇的風(fēng)險，尤其是未來能否具有公開上市的機(jī)會，也是影響投資決策的重要評估和衡量項目。用公式可以表示為：貼現(xiàn)率=無風(fēng)險利率+風(fēng)險報酬率。市盈率簡單明了的優(yōu)點使其在從證券發(fā)行定價到相對價值判斷等一系列的應(yīng)用中成為一種十分具有吸引力的評估方法。公式為： P0=DIV1/（r gn）其中：P0—股權(quán)資本的價值；DIV1 —下一年預(yù)期的紅利；r—股權(quán)資本的要求收益率；gn—股票紅利的增長率（永久性）因為DIV1 = EPS0紅利支付率（1+ gn），所以股權(quán)資本的價值可以寫成： P0=EPS0紅利支付率（1+ gn）/（r gn）整理后得到計算市盈率的公式： P0 /EPS0=PE=紅利支付率（1+ gn）/（r gn）如果市盈率是用下一期的預(yù)期收益所表示，則： PE1= P0 /EPS1=紅利支付率/（r gn）由此可見，市盈率是紅利支付率和增長率的增函數(shù)，也是公司風(fēng)險程度的減函數(shù)。因為期權(quán)只包含權(quán)利而不包含義務(wù)，所以期權(quán)的持有者可以選擇不執(zhí)行期權(quán)從而使之失效。假設(shè)：S—標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值；K—期權(quán)的執(zhí)行價格；t—距離期權(quán)到期日的時間；r—期權(quán)有效期間的風(fēng)險利率； —標(biāo)的資產(chǎn)的價格方差；N（）—累積正態(tài)分布函數(shù)。清算價格是在非正常市場上限期拍賣的價格。具體評估時可行業(yè)資產(chǎn)收益水平為基礎(chǔ)，結(jié)合企業(yè)、評估對象、社會的資產(chǎn)收益水平及其未來變化情況進(jìn)行確定。第一節(jié) 金融工具的基本形式純債務(wù)、純普通股和一般性股權(quán)安排 純債務(wù)安排、純普通股和一般性股權(quán)安排雖然是金融工具設(shè)計的基本形式，但了解這三種金融工具的優(yōu)缺點對金融工具的設(shè)計具有非常重要的意義。 (4)剩余資產(chǎn)分配權(quán)。但是，也有些國家的法律規(guī)定，優(yōu)先股股票只能在特殊情況下公司增發(fā)新股或清理債務(wù)時才能發(fā)行。優(yōu)先股股東不能要求退股，卻可以依照優(yōu)先股股票上所附的贖回條款，由公司予以贖回。該轉(zhuǎn)換比例是事先根據(jù)優(yōu)先股股票和普通股股票或公司債券的現(xiàn)行價格所確定的。其特點在于股息率固定，但只限于在本營業(yè)年度盈利時分取。其特點在于，優(yōu)先股股東只有權(quán)對公司的可分配盈利要求分取定額股息，而不論公司的剩余利潤多大，普通股股東分取股息多少，即不能再參加分配。此種優(yōu)先股股票是為了適應(yīng)近年來國際金融市場動蕩不安，各種有價證券的價格和銀行存款利率經(jīng)常波動的特點而產(chǎn)生的，目的在于保護(hù)股東的權(quán)益，擴(kuò)大公司的股票發(fā)行量。l 當(dāng)發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)績?nèi)〉蔑@著增長時，可轉(zhuǎn)換債券可以在約定期限內(nèi)根據(jù)投資者的選擇以預(yù)定轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股份。同樣有部分可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條款中訂明，投資者有權(quán)在債券到期的一定時期內(nèi)將債券賣還給發(fā)行公司。它們綜合了直接債權(quán)和直接股權(quán)的特點，并隱含了選擇權(quán)在內(nèi)。企業(yè)價值則一般是企業(yè)稅后利潤或現(xiàn)金流乘以某個乘數(shù)。而對風(fēng)險企業(yè)的價值評估又綜合考慮了交易發(fā)生時的各種外部條件和內(nèi)部因素。 另一項典型的反攤薄條款則可能是要求被投資企業(yè)在低價出售股份給后來的投資人時必須無償給予原始投資人股份。治理結(jié)構(gòu)安排所要解決的主要問題是在信息不對稱的情況下要通過一定的制度安排來協(xié)調(diào)風(fēng)險投資人和被投資企業(yè)管理層之間的關(guān)系，以防止管理層以風(fēng)險投資人的損失為代價來謀求自身利益的最大化。反攤薄條款通常被列入融資協(xié)議中或者以附加購股權(quán)或股票期權(quán)的形式列入股東出資協(xié)議或其它投資人與融資人的協(xié)議中。因此，風(fēng)險投資的定價反映的是風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在共同合作的過程中要承擔(dān)的風(fēng)險和應(yīng)得的收益。這里涉及三項內(nèi)容：一是要確定被投資企業(yè)的股份分配；二是要確定風(fēng)險投資額；三是要確定資金分期到位與檢查標(biāo)準(zhǔn)。認(rèn)股權(quán)的潛在價值和鎖住投資風(fēng)險的特點將使債權(quán)人同意接受一個較低的利率和較寬松的貸款限制 附認(rèn)股權(quán)債之所以同樣吸引被投資企業(yè)是由于兩個原因：一是利率水平低于正常長期債券利率水平；二是附認(rèn)股權(quán)債與可轉(zhuǎn)換債或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股最大的不同在于未來其購股權(quán)的執(zhí)行能給被投資企業(yè)帶來額外的資本。買入期權(quán)是一種發(fā)行人期權(quán)和強制贖回權(quán)。可轉(zhuǎn)換債券是一種兼具債權(quán)和股權(quán)雙重性質(zhì)的金融工具。反過來，根據(jù)規(guī)定不能贖回的優(yōu)先股股票則是不可贖回優(yōu)先股股票。從而，優(yōu)先股股東第一次分得的定額股息為10萬5% = 5000元，而普通股股東分取的股息是40萬8%=，則優(yōu)先股股東基于等額分配剩余利潤的權(quán)利?？梢?，累積優(yōu)先股股票可以保證其股東有一筆穩(wěn)定的股息收入?？梢姡m然用于分派股息的利潤增加了1倍，但普通股股息卻增加了3倍；反之如果第三年的總資本盈利下降為200萬元，則普通股股東就分不到股息。l 優(yōu)先股股票可由公司贖回。雖然優(yōu)先股是一種股權(quán)證券并代表對被投資企業(yè)的所有權(quán)但是與普通股不同，優(yōu)先股一般不具有投票權(quán)，在優(yōu)先股未轉(zhuǎn)換成普通股之前，風(fēng)險投資人作為優(yōu)先股股東并不具備普通股股東所具有的相關(guān)權(quán)利；優(yōu)先股在某種情況下又和債券工具有著相似之處，如在發(fā)行時經(jīng)常事先確定一種固定的股息，而優(yōu)先股的價格波動更容易受到利率水平變動的影響，而相比之下市場供求的變動對其影響的程度較小。普通股的股息是不固定的，由公司贏利狀況及其分配政策決定。從風(fēng)險投資人的角度來看，選擇金融工具最關(guān)鍵的問題是要確保投資的變現(xiàn)、對投資的保護(hù)和對被投資企業(yè)的適度控制。上述收益指凈收入。國內(nèi)外關(guān)于無形資產(chǎn)評估的方法很多，我國目前主要采用重置成本法、收益現(xiàn)值法、現(xiàn)行市價法、清算價格法。它應(yīng)用于有限分布為正態(tài)分布的情況，它假定股票價格運動是連續(xù)的，不發(fā)生跳躍性的變化。這種用期權(quán)定價方法評價風(fēng)險資本的投資已有大量理論研究和少量的實際應(yīng)用。而另一方面，這也可以看成是市盈率的一個弱點，特別是市場對所有股票的定價出現(xiàn)系統(tǒng)誤差的時候。在一般FCFF模型中，公司價值可以表示為預(yù)期FCF的現(xiàn)值： 公司的價值=其中：FCFFt —第t年的FCFF。企業(yè)價值評價的基石是“現(xiàn)值”規(guī)律，即任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。由于這類創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險較低且獲利穩(wěn)定，因此，它們是風(fēng)險投資公司主要的投資對象。市場分析是產(chǎn)品、技術(shù)、財務(wù)評估的基礎(chǔ)，任何一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)都必須要有足夠的市場規(guī)模和顧客需求潛力，才能維持企業(yè)的生存與發(fā)展。買者和賣者都有要給創(chuàng)業(yè)企業(yè)估價，買方要估一個可接受的最高價，賣方要估一個可接受的最低價。有關(guān)詳細(xì)內(nèi)容見本章第四節(jié)“風(fēng)險投資決策的三大定律”。投資于不同發(fā)展階段的風(fēng)險資金分別稱為種子資金、創(chuàng)業(yè)資金、營運資金和擴(kuò)張資金（前者投資的被投資企業(yè)尚未達(dá)到盈虧平衡點，后者投資的被投資企業(yè)已經(jīng)達(dá)到盈虧平衡點）、美化資金。一、 投資項目的產(chǎn)生、篩選和可行性研究1． 投資項目的產(chǎn)生、篩選。 第三定律：投資P值最大的項目。由于風(fēng)險投資成功與否和產(chǎn)品的生命周期密切相關(guān)，因此，投資人和企業(yè)家都非常重視對技術(shù)創(chuàng)新的投入。風(fēng)險投資雖然是一種股權(quán)投資，但投資目的并不是為了企業(yè)的所有權(quán)，不是為了控股，更不是為了經(jīng)營企業(yè)，而是通過投資和提供增值服務(wù)把被投資企業(yè)做大，然后通過公開上市、兼并收購或其它方式退出，在產(chǎn)權(quán)流動中實現(xiàn)投資回報。4. 投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上，并且是一種主動參與管理的投資方式。因此與傳統(tǒng)融資不同：風(fēng)險資本是一種能承擔(dān)高風(fēng)險的資金，客觀存在的這種特性是與高科技項目的高風(fēng)險性相匹配的。風(fēng)險投資所指的風(fēng)險（venture）與一般我們所說的風(fēng)險（risk）并不是一個詞。因而，風(fēng)險投資具有名符其實的高風(fēng)險。因此，它被譽為“勇敢的資本”。第二類是風(fēng)險投資公司（Venture Capital Firms）。第二節(jié) 風(fēng)險投資在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位和作用 風(fēng)險投資在培育企業(yè)成長，促進(jìn)一國乃至全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中起著十分重要的作用。多威特開創(chuàng)以來，經(jīng)歷了數(shù)十年仍長盛不衰的主要原因。⑶獨特性（S）獨特性是指風(fēng)險企業(yè)與其它企業(yè)相比所具有的不同特點。值得注意的是，風(fēng)險投資人通常趨向于選擇他們所熟悉的行業(yè)進(jìn)行投資，因為這樣有利于他們對投資項目的評估和和投資后的管理。審慎調(diào)查通常需要集中進(jìn)行并認(rèn)真細(xì)致地開展，一般需花費數(shù)個月的時間。監(jiān)控方式主要有積極干預(yù)型、間接參與型和放任自由型三類。風(fēng)險投資公司一向認(rèn)為經(jīng)營團(tuán)隊的好壞決定創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未來命運，因此常說：“投資于二流技術(shù)、一流經(jīng)營人才的公司，要勝于投資于一流技術(shù)、二流經(jīng)營人才的公司”。以下進(jìn)一步討論不同發(fā)展階段投資評估考察的重點。西方有些學(xué)者將這個資金短缺時期稱為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“死亡峽谷”。二、 企業(yè)價值評估的主要方法許多方法可以用來評估企業(yè)的價值。但人們誤用市盈率的可能性也很大。對一個處于早期、充滿不確定性的企業(yè)進(jìn)行未來現(xiàn)金流的預(yù)測是不現(xiàn)實的。盡管布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價模型忽視了紅利因素，并假設(shè)期權(quán)不會提前執(zhí)行，但是經(jīng)過調(diào)整后就可以滿足這兩個條件。而上述的假設(shè)與企業(yè)的實際情況有較大差距，加上WACC法在計算過程中還有重復(fù)計算等難以克服的缺陷，對其改進(jìn)完善就產(chǎn)生了APV法，即調(diào)整現(xiàn)值（Adjusted Present Value）。主要用于專利權(quán)、專用技術(shù)和整體無形資產(chǎn)評估、以攤銷為目的的無形資產(chǎn)的最低價值的評估、收益額無法預(yù)測和市場無法比較的技術(shù)轉(zhuǎn)讓等的評估中。由于我國資產(chǎn)市場尚未成熟，運用此法受到一定限制。因此，純債務(wù)安排既不符合風(fēng)險投資人的要求也違背了被投資企業(yè)的意愿。而且，擁有被投資企多數(shù)股權(quán)一般不是風(fēng)險投資人的目標(biāo)，而少數(shù)股權(quán)又會導(dǎo)致風(fēng)險投資人對被投資企業(yè)控制能力的削弱。但是，由于是固定股息，所以在公司經(jīng)營狀況較好時，優(yōu)先股股東不能分享公司利潤增長的利益。而且，由于優(yōu)先股股東一般無表決權(quán)，又可以避免公司經(jīng)營決策權(quán)的分散，所以優(yōu)先股股票對公司的經(jīng)營意義重大。反之，不具備轉(zhuǎn)換為普通股股票或公司債券權(quán)利的優(yōu)先股股票則是不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股股票。 顯然，對于投資者來說，累積優(yōu)先股股票比非累積優(yōu)先股股票具有更大的吸引力。至于可贖回優(yōu)先股股票是否贖回，則由公司決定。同時，該公司規(guī)定了此優(yōu)先股股票的股息率的上限和下限，分別為13％和8％。 可轉(zhuǎn)換債券的基本要素包括面值、票面利率、轉(zhuǎn)換期、轉(zhuǎn)換價格和轉(zhuǎn)換比率等。而對企業(yè)家來說在獲得風(fēng)險資本的同時，控制權(quán)沒有過早地被稀釋，還能享受籌資成本低所帶來的好處?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的使用使被投資企業(yè)的所有權(quán)憑證分成兩類，其中一種級別高的證券使另一種級別低的證券的價值被低估。第二節(jié) 交易定價與股權(quán)安排相聯(lián)系的另一個問題就是風(fēng)險投資的交易定價。即通過對同行業(yè)類似企業(yè)的比較分析來對收益及產(chǎn)生收益的時間進(jìn)行量化，從而判斷企業(yè)所具備的上升或下降潛力；l 風(fēng)險企業(yè)業(yè)務(wù)計劃（Business Plan）中給出的財務(wù)預(yù)測所隱含的假設(shè)的可靠性；l 后續(xù)融資將給風(fēng)險投資人造成的權(quán)益稀釋；l 投資回收與退出的難易程度。給予優(yōu)先權(quán)（Preemptive rights）和授權(quán)原始投資人在未來獲得一定百分比的流通股而不是固定股份數(shù)量的做法也是反攤薄條款的內(nèi)容之一。第三節(jié) 股權(quán)安排和交易定價的方法在風(fēng)險投資中股權(quán)安排和交易定價的過程中，最關(guān)鍵的是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估（詳見第二章）和折現(xiàn)率（投資回報倍數(shù)）的選取。 與風(fēng)險投資人一樣，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也會在評估自身企業(yè)的基礎(chǔ)上，在期望收益和丟失部分控制權(quán)兩方面之間進(jìn)行權(quán)衡。 風(fēng)險投資的價格是指在約定的投資期限內(nèi)，風(fēng)險投資家預(yù)期獲得的總回報，包括經(jīng)常收入（利息及紅利）和資本利得。這種潛在的資本利得不但不會立即產(chǎn)生應(yīng)稅收入，而且還會鼓勵他們?yōu)閷崿F(xiàn)這一潛在的資本利得而努力工作。 認(rèn)股權(quán)證在發(fā)行后，多數(shù)可與其相關(guān)的債券相分離，并可單獨上市交易（也有的必須與