【正文】 各階段風險投資最低收益率 階 段 最低收益率（%） 創(chuàng) 建 期 50~70 發(fā) 展 期 40~60 擴 張 期 35~50 獲 利 期 35~50 接 近 清 算 期 30~40 上 市 25~35 轉摘于:俞自由、李松濤、趙榮信著風險投資理論與實踐第108頁第五章 治理結構方面的一些安排與其他投資人和代理人一樣，風險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間也存在著代理問題和信息不對稱問題。當后來該企業(yè)以每股1元的價格增發(fā)新股時，原始投資人應該得到更多的股份，而且無需付費。反攤薄條款是一種用來確保原始投資人利益的協(xié)定，按照該協(xié)定，后來加入的投資者等額投資所擁有的權益不能超過這些原始投資人。對特定交易來說，內部因素在企業(yè)價值評估中起著決定性的作用。風險投資定價不是一種交易買斷價，而是一種參與型的定價。在股權安排中經(jīng)常碰到的一個問題是風險投資人和企業(yè)家很難在企業(yè)價值評估問題上達成一致。第四章 股權安排與交易定價股權安排與交易定價是風險投資交易結構設計的第二個重要環(huán)節(jié)，也是交易結構設計中關于財務結構安排的另一個重要組成部分。在風險投資中進行交易結構設計時，對金融工具的選擇往往因風險企業(yè)所處發(fā)展階段的不同而有所不同，但在通常情況下，可轉換優(yōu)先股是主導的金融工具選擇的形式。此外，大多數(shù)認股權證都附有贖回條款，當較大比例的認股權證已實現(xiàn)購股時，發(fā)行人有權要求剩余小部分權證持有人在較短的時間內實現(xiàn)購股或放棄購股權。設定賣出期權有利于發(fā)行公司在制定票面利率、轉換價格方面取得優(yōu)惠，因為該項賣出權為持有人提供了流動性保障，尤其是當債券投資者對公司股價表現(xiàn)喪失信心時。轉換比率是指每一份債券可換多少股普通股票，實質上也是轉換價格的另一種表現(xiàn)。轉換期可以確保債券持有者分享股票持有者的任何未來增長利益。這種潛在的資本利得不但不會立即產(chǎn)生應稅收入，而且還會鼓勵他們?yōu)閷崿F(xiàn)這一潛在的資本利得而努力工作。根據(jù)該公司的規(guī)定此優(yōu)先股股票的股息率每一季度調整一次。而轉換方式則指將優(yōu)先股股票轉換成普通股股票。其特點是，發(fā)行此類股票的公司有權按規(guī)定價格收回該股票。前者表現(xiàn)為優(yōu)先股股東有權與普通股股東共同等額分享本期剩余利潤。不論以前是否欠付優(yōu)先股股東的股息，公司在分足本年度的優(yōu)先股股息以后，即可分配普通股股息。而在以后的營業(yè)年度中盈利增加時，持有累積優(yōu)先股股票的股東，有權要求公司補付。至于優(yōu)先股是否轉換，則完全由優(yōu)先股股票的持有人自行決定。比如：某公司的總資本賺取純利300萬元，須向優(yōu)先股股東支付200萬元股息，如果有10000股普通股股票，則可得到股息為100萬元，每股股息為100元。發(fā)行該優(yōu)先股股票的公司可以按優(yōu)先股的價格再加上適當?shù)募觾r買回已發(fā)行的優(yōu)先股股票。比如，公司連續(xù)若干年（依法律或公司章程規(guī)定）不支付或無力支付優(yōu)先股股票的股息時，優(yōu)先股股東就可以獲得一股一票的權利。 雖然優(yōu)先股的價格增長潛力要低于普通股（因為它的價格更容易受到利率變動的影響，而較少受公司利潤變動的影響），但是，與普通股相比，優(yōu)先股股東在以下方面具有明顯的優(yōu)先權l(xiāng) 由于優(yōu)先股股票在發(fā)行之時就約定了固定的股息，該股息率不受公司經(jīng)營狀況和盈利水平的影響，結果是投資風險較小，但不能分享被投資企業(yè)增長所帶來的收益。最常見的幾種是：優(yōu)先股、可轉換債和附認股權債。 普通股安排是風險投資人用風險資本購買被投資企業(yè)的普通股并享有與普通股權相關的權益。 (2)利潤分配權。對風險投資人而言，純債務安排的主要優(yōu)點是可以取得固定的利息收入、在被投資企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)或清算時債權資本享有優(yōu)先清償權等。所謂金融工具設計是指安排何種金融工具或金融工具組合將風險資本投向被投資企業(yè)。 現(xiàn)行市價法又稱市場法、市場價格比較法，它是指在市場上選擇近期內交易的若干相同或近似的資產(chǎn)作為參照物，針對各項價值 影響因素，將被評估資產(chǎn)分別與參照物逐個進行價格差異比較調整，然后綜合分析各項調整結果，確定被評估資產(chǎn)價值的一種資產(chǎn)評估方法。它是評估無形資產(chǎn)使用最多的一種方法，這種方法適用于未來收益容易預測，并且收益主要集中于未來有限時期內的情況。 以技術入股實際上就是無形資產(chǎn)的攤銷，一般采用重置成本法。但由于雙方對市場前景、合作條件等理解不同，往往造成價格和價值的不統(tǒng)一，產(chǎn)生糾紛。第二步：利用標準正態(tài)分布函數(shù)的參變量，求出正態(tài)分布積分函數(shù)N（d1）與N（d2）的值。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值用期權評估法是最為合適的。在過去20年中，期權定價模型有了迅速發(fā)展，并使得期權定價模型可以用于具有期權特性的任何資產(chǎn)的價值。當?shù)谝淮瓮顿Y發(fā)生后，投資者沒有義務作后續(xù)投資，但有權利在獲取進一步信息后進行后續(xù)再投資。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），投資者所需獲取的報酬應與無風險利率成正相關，同時也隨股票市場預期報酬率與長期利率之差同方向變化。使用可比公司市盈率的另一個理由是它們更能反映市場中投資者對公司的整體看法。然而它與公司基本財務數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系卻常常被人忽視，從而導致應用中出現(xiàn)重大失誤。只要可以獲得充足的信息來預測公司自由現(xiàn)金流，那么自由現(xiàn)金流（FCFF）模型的一般形式就可以用來對任何公司包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行估價（WACC法）。公司資本加權平均成本是公司不同融資渠道的成本根據(jù)其市場價值加權平均得到。市場及其參與者總在不停地變化，企業(yè)價值也必隨之而變化。由于擴大生產(chǎn)和銷售規(guī)模、開發(fā)第二代產(chǎn)品，創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要很大規(guī)模的資金。一般而言，早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評估工作較為困難，許多決策都是基于經(jīng)驗的判斷，因此風險投資公司必須對于產(chǎn)業(yè)技術市場發(fā)展具有深入的熟悉程度。在書面評審階段，風險投資公司還應要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供所需的補充材料，同時也應約談經(jīng)營管理人員，以獲得更充分的信息。他們認為經(jīng)營環(huán)境和市場的變化是不可預知，也是無法控制的，唯有創(chuàng)業(yè)者的強烈愿望和意志力，才能克服這些困難和挑戰(zhàn)，并確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最后成功。通常風險投資公司會根據(jù)經(jīng)營計劃書撰寫的質量和詳實程度，來判斷創(chuàng)業(yè)家對其所創(chuàng)事業(yè)的認真態(tài)度，這對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可信程度將有密切影響。 A）和企業(yè)回購。三、 經(jīng)營和監(jiān)控風險投資機構與傳統(tǒng)的金融機構的最大區(qū)別，就在于風險投資機構在完成投資后還有參與被投資企業(yè)的運作的意愿。有些風險投資機構甚至還征求其它風險投資人的意見。因為這便于風險投資家參與被投資企業(yè)的經(jīng)營與管理。⑶投資項目發(fā)展階段（Stages）。不同的風險投資公司有著不同的篩選標準，但又有一些共同點。此外還要對相互競爭的其它技術及其前景作出判斷。斯瓦茨（）則認為風險投資家所尋找的是同時具備以下五項品質的企業(yè)家（在大多數(shù)情況下，有一到兩項品質起決定作用，而其他幾項品質特征在不同程度上起作用），這五項品質按重要性大小依次是領導能力（Leadership）、遠見（Vision）、誠實（Integrity）、開明（Openness）和奉獻精神（dedication）。 第二定律：V=PES，其中V代表總的考核值，P代表產(chǎn)品市場的大小，S代表產(chǎn)品、服務或技術的獨特性，E代表管理隊伍（企業(yè)家）的素質。 一位美國經(jīng)濟學家在談到風險投資對全球技術經(jīng)濟的影響時曾經(jīng)說到：“風險投資對可編程計算機、晶體管和DNA這三項本世紀重大的科學發(fā)現(xiàn)的最終商業(yè)化均起到了至關重要的作用。 風險投資除推動科技成果的轉化，對一國乃至全球經(jīng)濟的影響還表現(xiàn)為對創(chuàng)新的推動。但不管是哪種投資方式，風險投資人一般都附帶提供增值服務。他們通常是該企業(yè)家的朋友、親戚或商業(yè)伙伴。（venture capitalist）風險投資人大至可以分為以下四類：第一類為風險投資家（adventure capitalists）。由此，它也被譽為“有耐心的資本”。于是風險投資公司就通過被投資的風險企業(yè)股票上市、收購和兼并或其它轉讓方式收回投資，獲得利潤，繼續(xù)進行風險投資。風險投資家利用這些盈利轉化為風險準備金，實現(xiàn)風險資本的滾動增值和循環(huán)周轉，不斷增強風險資本的投資實力。風險投資的最突出的特點在于它通常投資于高新技術產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)建和新產(chǎn)品的研究開發(fā)階段。本章將簡要論述風險投資的概念、特點、構成要素及其起源、發(fā)展趨勢、對全球經(jīng)濟的作用和風險投資的具體操作程序。例如，19世紀末20世紀初對美國鐵路、鋼鐵等新興工業(yè)的投資以及對當前高新技術產(chǎn)業(yè)的投資都可以稱為風險投資。由于高新技術往往使最終產(chǎn)品和服務進入前所未有的完美，因而風險投資一旦成功，便可獲得巨額利潤。風險投資將風險資本、風險投資機構和風險企業(yè)三者有機地結合起來。為了分散風險，風險投資通常投資于一個包含10個項目以上的項目群，利用成功項目所取得的高額回報來彌補失敗項目的損失并取得收益。 A）或其他股權轉讓方式撤出資本，實現(xiàn)增值。這類投資公司往往是一些非金融性質的實業(yè)公司下屬的獨立的風險投資機構，它們代表母公司的利益進行投資。作為股權投資的一種，其期限一般較長。這些公司的成長推動著美國經(jīng)濟的發(fā)展，增強了美國在世界上的競爭力。顯然，高投入構成了發(fā)達國家技術創(chuàng)新的基礎，而風險投資又為這種高投入創(chuàng)造了條件。 第一定律：決不選取超過兩種以上風險的項目。通常風險投資人用一個簡單的公式來計算風險企業(yè)產(chǎn)品市場的大?。汗井a(chǎn)品市場大小=市場容量市場增長率產(chǎn)品市場份額。風險投資人一般不愿意投資那些隨波逐流的公司,他們希望被投資公司具有自己獨特的商業(yè)位置,，投資人通常會對技術給予相當關注。對于產(chǎn)業(yè)附屬投資而言，還可從其母公司的其它部門獲得相關的項目信息。不同的風險投資機構對投資規(guī)模的要求有所不同。被投資企業(yè)的地理位置和人才、信息條件構成了其自身的區(qū)位特點。風險投資人對風險企業(yè)的審慎調查通常以向公司員工和管理人員提出種種詢問來進行。在交易結構設計過程中，為盡可能降低投資風險并最大可能獲得理想的回報，風險投資人通常會提出一些保護性的要求，主要包括：u 在既定交易的風險水平下賺取合理的回報；u 要求對被投資企業(yè)的發(fā)展施加足夠的影響，通常要求出任風險企業(yè)的董事；u 要求使交易產(chǎn)生的現(xiàn)金流的納稅最小化；u 不管未來出現(xiàn)任何情況，都要求保證投資能夠撤出；u 要求享有投票控制權，以便在企業(yè)業(yè)績惡化的情況下能夠更換管理者。投資退出的條件和方式通常在簽訂投資協(xié)議時即已確定。第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的定性評估一、 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評估重點 創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過初步篩選，即進入投資評估階段。由此可見，風險投資公司對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的誠信、人格特質、過去經(jīng)歷表現(xiàn)等都是高標準嚴要求的，同時對于經(jīng)營團隊內的合作、共識程度、團隊精神也相當關注。為此風險投資機構經(jīng)常咨詢有關專家和研究機構。首先，在篩選項目時，風險投資公司會要求產(chǎn)業(yè)性質與其投資專長領域密切相關，同時地點必須較為鄰近，目的是希望能通過積極的輔導經(jīng)營，降低投資風險。因此評估的重點將放在創(chuàng)業(yè)企業(yè)過去和現(xiàn)在的財務狀況、經(jīng)營機構的經(jīng)營理念和管理能力、市場目前的競爭態(tài)勢、市場增長的潛力、以及在產(chǎn)品技術開發(fā)上的能力與具有的優(yōu)勢等方面。另外，經(jīng)營團隊的經(jīng)營理念是否能與風險投資公司相匹配，也是評估手重要因素。而貼現(xiàn)率取決于所預期的現(xiàn)金流的風險度，風險度越高，貼現(xiàn)率越高；反之，資產(chǎn)風險度越低，貼現(xiàn)率越低。對于風險投資公司而言，最好的方法是通過計算潛在價值確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最高價值。（二） 市盈率評估法在各種投資領域中，市盈率（PE）是所有比率估價法中使用最多也是最常被誤用的方法。其實這一點并不正確，因為市盈率的最終決定因素與現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價中價值的決定變量是相同的。如果穩(wěn)定增長公司的增長率與它所處的宏觀經(jīng)濟名義增長率相近，那么，利用Gordon模型，通過穩(wěn)定增長公司的市盈率可以得到穩(wěn)定增長公司股權資本的價值。因此，用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼法往往會低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。期權是指僅在一定條件下——期權標的資產(chǎn)的價值超過了買入期權的執(zhí)行價格或低于賣出期權的執(zhí)行價格時，才產(chǎn)生收益的資產(chǎn)。如果標的資產(chǎn)價值超過某一預定水平，則被估價資產(chǎn)的價值為超過部分；如果沒有超過，則被估價資產(chǎn)毫無價值，那么該資產(chǎn)可被看作是看漲期權。Black—Scholes期權定價模型中期權價值的決定因素包括股票的當前價格、股票價格的波動幅度、距離期權到期日的時間、執(zhí)行價格和無風險利率。V0t=CFt+1/（1+ka）+CFt+2/（1+ka）2+…+CFT/（1+ka）Tt DVTSt=τ{rtDt/(1+rt)+rt+1Dt+1/(1+rt+1)2+…+rTDT/(1+rT)Tt} 式中:ka是假設企業(yè)不負債時的普通股權益資本成本,稱為全權益資本成本(Appequity Cost of Capital),Dt為第t期企業(yè)債務余額,rt為當前債務利率,rtDt為第t+1期企業(yè)應支付的債務利息, τ為所得稅率,而τ(rtDt)?，F(xiàn)行市價指在目前有組織的市場上資產(chǎn)交易的價格。 式中：K——被評估資產(chǎn)經(jīng)濟性貶值； n——被評估資產(chǎn)尚可使用年限； Pt——在尚可使用的第t年時的收益； i——折現(xiàn)率； L——綜合稅率。它要由評估人員根據(jù)社會、行業(yè)、企業(yè)和評估對象的資產(chǎn)收益水平綜合分析確定。運用這一方法的綜合公式為：評估值=市場參照物的交易價177。下面就介紹幾種金融工具并比較其優(yōu)缺點。它構成公司資本的基礎，是股票的一種基本形式，也是發(fā)行量最大、最為重要的股票。如果公司需要擴張而增發(fā)普通股股票時，現(xiàn)有普通股股東有權按其持股比例，以低于市價的某一特定價格優(yōu)先購買一定數(shù)量的新發(fā)行股票，從而保持其對企業(yè)所有權的原有比例。三、一般性股權安排 普通股是對于股份公司而言的,但對于其它形式的公司則表現(xiàn)為一般性股權安排。 根據(jù)多數(shù)國家公司法的規(guī)定，優(yōu)先股股票可以在公司新設時發(fā)行，如風險企業(yè)的種子期或創(chuàng)業(yè)期，也可以在公司增發(fā)新股時發(fā)行如在風險企