【正文】 險資本家要與企業(yè)家簽訂最后合同，并進人最后一步投資后管理(Postinvestment Activities)。最后一步的內容包括設立控制機制以保護投資、為企業(yè)提供管理咨詢、募集追加資本、將企業(yè)帶人資本市場運作以順利實現(xiàn)必要的兼并收購和發(fā)行上市?！　★L險資本的投資模式是在高度的信息不對稱和信息不完全的環(huán)境中形成的。它在理論上涉及多方面的問題，在實踐中有多種變種。為簡便起見，本市僅從實際應用的角度分析最基本的投資模式。一、交易發(fā)起　　在交易發(fā)起階段，風險資本家面對的是一個內容十分寬泛的投貢機會選擇范圍，通常遇到的問題是潛在投資機會因規(guī)模太小而可見度低。在這種情況下，風險資本家與企業(yè)之間的中介扮演了十分重要的角色，它向風險資本家和需要投資的企業(yè)提供信息服務。 　　風險資本的投資機會獲取方式主要有三種:第一種是企業(yè)家主動提出投資申請，并提供相應的商業(yè)計劃，大約1/4的投資機會是通過這種方式獲取。第二種方式是推介，即通過其他風險資本家、銀行或投資中介者(機構)推薦介紹。在風險資本家獲取的投資機會中，有大約50%是通過推介獲取的。推介方式中，有一種被稱為辛迪加的方式越來越普遍。在這種方式下，一位風險資本家作為某個企業(yè)的主要投資人，由他向其他風險資本家推介，讓其他風險資本家參與進來，進行聯(lián)合投資。辛迪加的優(yōu)勢是能夠聯(lián)合多個風險資本家進行投資，使個體風險資本家的投資級合更多樣化，降低了投資風險。同時，由于投資管理的責任大訪分由牽頭的風險資本家承擔，使其他風險資本家免去了大量煩瑣的管理事務。投資機會獲取的第三種方式是由風險資本家主動搜尋潛在的投資機會。風險資本家經(jīng)常會主動尋找那些處于創(chuàng)業(yè)階段或急需擴張資金的企業(yè)。他們主要通過非正式的業(yè)內網(wǎng)絡、多加貿易洽談會、展覽會、科技專業(yè)學術會等方式掌握及時的科技、商業(yè)動態(tài)，并尋找潛在的投資機會。當風險資本家要選擇自已投資的科技領域或為所投資的企業(yè)選擇管理人員時，通常采用上述積極主動的技尋方式。在這種情況下，風險資本家部分地充當了企業(yè)家的角色。二、機會篩選　　一個獨立的合伙制基金一般有610位專業(yè)人員，他們要從大量的投資機會中選擇一部分進行深入研究，其中只有極小部分被認為量有投資價值的項目被選中進入下一步評價。由于可供篩選的項目太多，而基金的人力又有限，基金一般選擇與自己熟悉的技術、產品和市場相關的項目。機會篩選過程中一般要考慮以下四個方面的問題:　　1．投資規(guī)模與投資政策。投資規(guī)模的選擇是一個規(guī)模效益與風險分散的平衡問題。如果單項投資的規(guī)模過小，整個基金的管理成本就會上升，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟的問題。但如果規(guī)模太大，單項投資的成敗決定整個基金的收益，則基金的風險太高。風險資本家要從上述兩方面的平衡中確定合適的投資規(guī)模。由于他們的風險偏好和基金規(guī)模不同，所確定的合理規(guī)模也有差異。另外，為了克服上述兩方面的矛盾，越來越多的風險資本家采用辛迪加式的投資政策，多家風險資本聯(lián)合對規(guī)模較大的項目進行投資?！　?．技術與市場。多數(shù)風險資本在進行機會篩選時會把技術與市場作為選擇標準之一。從某種意義上說，風險資本投資的不是一個企業(yè)，而是一種技術或市場的未來。因此，他們必須對項目所涉及的技術和市場有深人的了解。由于他們不可能了解所有的技術，因而在項目篩選時只能考慮自己熟知的領域內的技術。風險資本家一般傾向于新興技術而非成熟的技術?！　?．地理位置。對地理位置的考量主要是從方便管理出發(fā)。投資一旦發(fā)生，風險資本家就要和企業(yè)家保持經(jīng)常佳的接觸。從時間和費用兩方面考慮，風險資本家希望選擇離自己較近的項目，一般傾向于選擇位于主要城市附近的項目。然而，隨著通訊技術的發(fā)展，地理位置方面的考慮正趨于淡化。　　4．投資階段。風險企業(yè)對風險資本的需求發(fā)生在企業(yè)生命周期的不日階段。對不同發(fā)育階段的企業(yè)進行投資選擇體現(xiàn)了風險資本家不同的風險偏好和對收益與風險的平衡。一般來說，企業(yè)早期投資的風險較大，但收益較高。反之，后期投資的風險較小，但收益也小。風險資本家必須依據(jù)個人的風險偏好在收益與風險中作出平衡。根據(jù)美國風險資本業(yè)1988年的統(tǒng)計(Bygrave，1992)，%，%。這表明多數(shù)風險資本的投資發(fā)生在企業(yè)具有一定規(guī)模以后，但這并不說明這兩類投資在項目數(shù)量上的差異，因為種子投資和創(chuàng)業(yè)投資所需的資本額一般較小。三、機會評價　　傳統(tǒng)的公司財務理論認為，投資者尋求的回報應與該項投資的非分散性風險(Nondiversifiable Risk)有關。根據(jù)資產定價模型(CAPM)，投資所責獲取的報酬應與無風險的長期利率成正相關，同時也隨股票市場預期報酬率與長期利率之差同方向變化。因此，標準的投資評價方法是根據(jù)現(xiàn)金流現(xiàn)值和分紅現(xiàn)值作為基礎。但是，這種方法顯然不適用于風險資本的投資評估。對一個處于發(fā)育早期、充滿不確定性的企業(yè)進行未來現(xiàn)金流的預測是不現(xiàn)實的。同時，這種企業(yè)幾乎沒有現(xiàn)金分紅，投資者的報酬體現(xiàn)在退出時的股份增值中。由于風險資本投資的是未來的增長機會，期權理論為風險投資項目的評價提供了一個極好的理論工具。風險投資的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權利。當?shù)谝淮瓮顿Y發(fā)生后，投資者沒有義務做后續(xù)投資，但有權利在獲取進一步的信息后進行后續(xù)再投資。由于后續(xù)投資是一種權利而非義務，投資者在企業(yè)未來的價值增值中擁有一個有價期權。 　　用期權定價方法評價風險資本的投資已有大量的理論研究和少量的實際應用。但是，絕大多數(shù)風險資本家是依據(jù)對企業(yè)商業(yè)計劃的主觀評估來作出投資決策的。主觀評估的江程一般包括三個步驟:因素評價、收益風險評估和投資決策。　　因素評價中有收益因素和風險因素的評價，收益因素主要是市場前景和產品新意，前者是最重要的。風險因素主要是管理能力和環(huán)境適應能力，其中管理能力是最重要的。通過對各個因素的分析，風險資本家獲得該項投資的預期收益和預期風險，然后依據(jù)自己的風險偏好，在對比分析各個項目的這兩項指標后作出投資決策。四、交易設計　　風險資本家作出投資決策后，必須和企業(yè)家一道設計出一個雙方都可以接受的投資合同。從風險資本家的角度看，設計投資合同有三個方面的用途:(1)合同設定了交易價格，即風險資本家的風險投資可以換取的股份數(shù)量。(2)合同設定了對風險投資的保護性契約，它可以限制資本消耗和管理人員工資，也可以規(guī)定在什么樣的情況下風險資本家可以接管董事會，強制改變企業(yè)的管理，通過發(fā)行股票、收購兼并、股份回購等方法變現(xiàn)投資，保護性條款還可以限制企業(yè)從其他途徑籌集資金，避免股份攤薄。(3)通過一種被稱為賺出(Eranout)的機制設計，合同可以將企業(yè)家所取得的股份與企業(yè)目標的實現(xiàn)掛起鉤來，激勵企業(yè)家努力工作?！　『侠淼慕灰自O計對風險資本家取得既定的目標收益率具有重要意義。Sahlman(1990)的研究表明，風險資本家通過多種機制激勵企業(yè)家努力工作和提供準確信息。常用的機制包括分階段投資和可轉換財務工具(股份棘輪)。這些機制使風險資本家與企業(yè)家之間能夠合理分配權利和義務。它是風險資本市場治理結構的重要內容，我們將在以后作具體分析，在此僅作一理論簡介。　　風險投資，尤其是企業(yè)發(fā)育早期的風險投資的一個重要特點是其投資的多階段性，即將一項投資分解為幾期進行。分階段投資給予了風險資本家一種期權，對企業(yè)家形成了一種激勵。但是，它也可能引起投資上的短視，或者引起過度投資。在第一期投資發(fā)生后，作為內部人的企業(yè)家或風險資本家可能會為了說服外部人(其他投資者》進行投資而提供誤導信息。這就產生了4個在多階段投資決策中如何構造合理的合同這樣一個理論問題、Admati和Pfleiderer(l994)應用代理理論于連續(xù)決策中，成功地造出了一個理論模型來探討風險投資的合同問題。在一個兩階投資模型中，他們假設企業(yè)獲取外部投資通過兩種模式:其一是企業(yè)家主導型，即企業(yè)家在兩個階段分別獨立向外部投資者尋求投資。其二是風險資本家主導型，即由風險資本家做出第一階段的全部投資和第二階段的部分投資后，企業(yè)家和風險資本家共同尋求第二階段的其他投資。在第一種情況下，企業(yè)家是唯一的內部人，只有他具有充分信息。在第二種情況下，企業(yè)家和風險資本家都是內部人，而其他外部投資者則是信息不對稱中信息缺乏的一方。Admati和Pfleiderer的研究得出了五個方面的結論:(l)在企業(yè)家主導型籌資中不存在信息均衡的合同，信息不對稱和企業(yè)家的誤導動機不可能因合同的完善而消失。(2)如果企業(yè)家與投資者之間的信息不對稱存在于均衡狀態(tài)之中，次優(yōu)的投資決策可以在第二階段作出。(3)風險資本家主導型籌資中的最優(yōu)合同是讓風險資本家在各個投資階段保持固定比例的股份，它可以消除風險資本家進行誤導的動力。(4)在固定股份比例合同存在的情況下，風險資本家的回報與后續(xù)投資階段的股份定價無關，因此，風險資本家沒有動力去扭曲股份價格，這為風險資本家?guī)椭髽I(yè)進行后續(xù)融資提供了理論上的合理性。(5)風險資本家作為內部投資者可以在某種程度上降低代理成本。　　相對于對風險投資的階段性的研究而言，對風險投資交易合同中應用的財務工具的理論研究還比較少。在風險資本家和企業(yè)家的關系中，企業(yè)家是占有信息的一方，而風險資本家是信息不對稱中缺乏信息的一方。如果不存在合理的合同約束，風險資本家要承擔幾乎所有的風險。因此，風險投資合同的一個關鍵特征是要將風險部分地從風險資本家轉移到企業(yè)家身上，讓企業(yè)家感知風險并作出回應，回應的結果是使企業(yè)家更加努力工作，并使風險資本家能夠獲得正確信息以作出判斷和評估。Gompers(1997)的研究發(fā)現(xiàn)，應用可轉換優(yōu)先股份可以設計出滿足上述要求的合同。在該種合同下，企業(yè)家的收入少量來自工資，絕大部分來自企業(yè)的股份增值。他的研究證明了這種合同可以為新生企業(yè)的創(chuàng)始人提供有效的激勵，并將風險資本家與企業(yè)家之間潛在的沖突最小化。目前，這種合同已在實踐中被大量運用。五、投資后管理　　交易設計完成并簽訂合同后，風險資本家的角色從投資者擴張到合作者，他們通過在董事會中的席位影響企業(yè)的決策，通過在產品市場、原料市場和資本市場上的優(yōu)勢幫助企業(yè)發(fā)展。風險資本家之間對企業(yè)正常管理活動的參與程度差別較大，總的說來，大多數(shù)風險資本家不傾向于過多涉及企業(yè)日常管理。但在出現(xiàn)財務危機或管理危機時，風險資本家會進行干涉，直至更換企業(yè)管理隊伍。在投資退出階段，風險資本家也會扮演十分積極的角色，他會直接指導企業(yè)的收購兼并和股票發(fā)行上市。 　　風險資本家參與企業(yè)管理的程度受多種因素的影響，其中最主要的因素包括企業(yè)高級主管的經(jīng)驗與技能、企業(yè)所處的發(fā)育階段、企業(yè)所采用技術的創(chuàng)新程度，以及企業(yè)高級主管與風險資本家在企業(yè)發(fā)展目標上的一致性。美國的資料表明(Sahlman，1989)，風險資本家將大約一半的工作時間用于所投資企業(yè)的投資后管理中。平均每人負責9個企業(yè)，每個企業(yè)每年平均耗費11O個小時。風險資本家在投資后管理中做得最多的兩項工作是幫助企業(yè)籌集資金和提高管理能力。前者是風險資本家運用自己在資本市場上的聯(lián)系和技能為企業(yè)的迸一步發(fā)展籌集資金。后者是通過在市場上尋找和吸收高素質的經(jīng)理人員、及時更換不稱職的企業(yè)主管來實現(xiàn)的。由于多數(shù)風險資本家都認為管理是決定投資成敗的關鍵因素，因而提高企業(yè)的管理能力成為他們在投資后管理中最重要的工作。在美國的一項對風險資本家的調查中發(fā)現(xiàn)，平均每個風險資本家在其職業(yè)生涯中解雇過3個企業(yè)高級主管。第五節(jié) 風險資本的投資收獲與小盤股市場　　風險資本業(yè)的一個重要特點是其資本和投資活動的周期流動性。風險資本家以資金和管理作為其投入，在收獲季節(jié)以出讓股份獲得15%25%的資本增值，然后再將獲得的牧人投入到新的項目中。風險資本的順利流動是保持其活力的基本前提，而順利流動的決定因素是退出渠道。企業(yè)股票發(fā)行上市是風險資本最理想的退出渠道。美國的經(jīng)驗表明，風險資本的發(fā)展與證券市場有密不可分的關系。一個發(fā)達活躍的證券市場能極大地刺激風險資本業(yè)的發(fā)展。證券市場的籌資功能越大、籌資機制越靈活，風險資本家的投資回報越高，流入風險資本業(yè)的資金越多。像農民一樣，風險資本家辛勤播種、耕耘，培育高新技術企業(yè)，是希望在收獲季節(jié)有一個好收成。風險資本行業(yè)對投資回報的一般預期是:投資于種子或創(chuàng)業(yè)階段的高科技企業(yè)的風險資本的年均投資回報率應達到50%以上，企業(yè)成長階段投資的年均回報率應達到30%40%。而后期投資的回報率應達到25%30%。如此高的投資回報預期，只有素質相當好的企業(yè)通過理想的渠道退出才可能實現(xiàn)。　　風險資本的退出渠道有多種，其中最理想的退出渠道是企業(yè)股票發(fā)行上市。根據(jù)美國對42項風險投資的調查(Bygrave和Tinmons，1992)。30%的風險投資是通過企業(yè)股票發(fā)行上市退出，路如通過兼并收購，6%通過企業(yè)股份回購，9%通過股份轉賣，6%是污損清償，26%是因虧損而注銷股份。在上述不同方式的退出中，風險投資的回報差別很大，其中，，。因此，股票發(fā)行上市被稱為風險資本的黃金收獲方式。在風位資本投資的上市企業(yè)中出現(xiàn)了許多超級明星，例如，蘋果計算機的投資回報達到25倍、Lotus達到63倍、Compag達到38倍。 　　在絕大多數(shù)風險資本家看來，退出策略是風險資本運作中最二要的部分。從投資到收獲，風險資本陪伴著企業(yè)走過最具風險的5年左右時間后，風險資本家要全力以赴將培育出來的企業(yè)推向市場，這不僅是因為企業(yè)上市為其帶來巨額回報，也是因為企上市是風險資本家成功的標志，為風險資本拓展其融資渠道奠定良好基礎。實證研究的結果表明:風險基金培育的上市企業(yè)越多，流入該風險基金的資金越多，風險基金的融資成本越小。　　風險資本所培育的企業(yè)在上市之初一般具有經(jīng)營歷史短、資產規(guī)模小的特點，加之它們是在一些新的領域內發(fā)展，因而失敗的風險較大。同時，風險資本家為了盡快建立自己的市場信譽，具有過早地把企業(yè)推向市場的傾向，這也使得證券市場所需承受的風險大增?；谏鲜鲈?，世界各主要國家和地區(qū)在近年都相拈設立了專門為新興企業(yè)上市籌資服務的小盤股市場，或稱二板市場。這些市場一般是主板市場之外的專業(yè)市場，其主要特點是在上市條件方面對企業(yè)經(jīng)營歷史和經(jīng)營規(guī)模的要求較低，注重企業(yè)的經(jīng)營活躍性和發(fā)展?jié)摿?，因而也可以稱之為新興企業(yè)的成長板市場。它是在企業(yè)經(jīng)過風險資本的培育后進人公共資本市場的第一步。風險資本家在此收獲其投資，企業(yè)經(jīng)過成長板市場的培育后，再迸人成熟的主板市場。當今世界上很多高科技大公司，都經(jīng)歷了這樣一條發(fā)展道路。 　　在世界各國的