【正文】 題。比如，他的投入資金較少，無法從根本上解決風險企業(yè)的資金需求；它不參與風險企業(yè)的經(jīng)營，投入資本不具備高風險高收益的特點。也就是說，它承擔的風險小，實際上不能算風險投資基金，只是風險企業(yè)與風險資金的中介機構(gòu)。在我國，目前風險投資基金的主要形式是風險投資公司。由于我國目前的基金發(fā)展和管理水平有限，公司型基金大都采取封閉式，運營技術(shù)難度小，有利于籌集資金，保證了基金規(guī)模的穩(wěn)定性和投資的長期性。但是，這類傳統(tǒng)的風險投資公司在管理模式上有缺陷。最初采取的橫向管理模式，雖然能夠?qū)崿F(xiàn)人才的專業(yè)化分工，卻無法分清風險投資家、投資者和風險企業(yè)家三者之間的分工，無法有效激勵投資家。之后改進的縱向管理模式，即項目經(jīng)理責任制給予項目經(jīng)理較大的權(quán)力，由于他全權(quán)負責風險投資的開發(fā)、管理和退出整個過程，卻也經(jīng)不起實踐的檢驗。其中的原因主要是我國缺乏綜合性投資人才，無法肩負起整個風險投資的過程，項目經(jīng)理在中途的退出也給風險投資項目帶來損失。因此，現(xiàn)行的風險投資公司形式具有運營成本高，代理成本高，越是激勵機制效果差等缺陷。在典型的風險投資基金組織形式中，有限合伙制的約束激勵機制和成本控制最為有效，原本是中國發(fā)展風險投資基金首選的組織形式，但卻面臨中國法律上的阻礙，也無法象美國有限合伙制那樣得到稅收政策上的優(yōu)惠。1997年通過并開始實施的《中華人民共各國合伙企業(yè)法》為普通合伙制建立了完善的法律機制，但卻沒有考慮到有限合伙制這一組織形式。一些地方性的法規(guī)雖然涉及到有限合伙制，卻也只是對這一組織形式加以簡要闡述，法律效力也不夠。對于當事人之間的義務(wù)權(quán)力關(guān)系和有限合伙制的法律性質(zhì)等關(guān)鍵內(nèi)容現(xiàn)在都還未涉及。天綠創(chuàng)業(yè)投資中心作為國內(nèi)首家有限合伙制投資機構(gòu)就因國內(nèi)法律法規(guī)的限制在2002年5月被解散。在中國，至今都沒有一部全國性的有限合伙法出臺。另外，中國目前也缺少經(jīng)驗豐富的風險投資專家，建立的有限合伙制風險投資基金無法得到普通合伙人和投資者的共同信任。我們認為，在現(xiàn)階段，風險投資基金管理公司是我國風險投資基金發(fā)展的重要選擇。我國現(xiàn)在的風險投資基金的主要形式是風險投資公司，逐步將其轉(zhuǎn)型成風險投資基金管理公司，是完全可行的。首先風險投資基金管理公司具有獨特的運作模式。它由投資者設(shè)立基金，既保留了有限合伙制有效的激勵約束和成本控制機制，又符合我國的法律，不再受到《中華人民共和國合伙企業(yè)法》的限制。其次，我國現(xiàn)存在的風險投資公司與風險投資基金管理公司有相類似之處，具備基金管理公司的雛形，可以募集風險資本加以運作，向風險投資基金管理公司方向改組。在現(xiàn)有風險投資公司基礎(chǔ)上的改組，不但可以降低改組難度，避免大的震動，而且也降低了改組成本。同時，與外資合作的風險基金也是一個可行的選擇。目前，我國與外資合作成立的風險投資機構(gòu)在規(guī)模和數(shù)量上都增速迅速，它們和風險投資業(yè)發(fā)達的國外風險投資基金一樣，投資于IT、生物、新材料等高科技、高成長、高利潤行業(yè)，依靠被投資項目的發(fā)展取得利潤，通過收購兼并推出資本。這一方式可以拓寬風險資金的來源，世界上風險投資業(yè)發(fā)達的國家大都想方設(shè)法擴大資金來源，吸引更多資金的投入。例如。美國主要致力于吸引大的財團公司和基金等實力雄厚的投資機構(gòu)；英國除了積極鼓勵個人投資者參與風險投資，還制定相關(guān)政策引進國外資本；日本和韓國在政府大力支持投資基礎(chǔ)上，也制定優(yōu)惠政策，以吸引國外資金投向本國的風險投資業(yè)。與外資合作設(shè)立風險投資基金的又一優(yōu)點是引進國外先進的風險基金管理經(jīng)驗，一方面有效控制投資基金的風險，提高我國風險基金的運作水平，另一方面也可以接住合資風險基金對風險企業(yè)的管理和培育，學習到風險企業(yè)成長初期的管理控制，提高我國風險企業(yè)的成功率。十、我國風險投資基金的退出模式由于風險投資基金的屬性是以承擔當前巨大風險代價獲取未來高額收益，而不是為長期控制企業(yè)為最終目標，故企業(yè)成熟階段的穩(wěn)定營業(yè)利潤收益對其不具有誘惑力，風險企業(yè)一旦進入成熟期就會尋求退出途徑。因此，發(fā)展風險投資基金的國家都有了適合本國資本市場的風險資本退出模式。從國際情況看，目前成功的風險投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺轉(zhuǎn)讓、股份贖回、破產(chǎn)清算四種模式。上市交易退出上市交易將是我國風險資本退出的主導模式。上市交易是以公開競價的方式形成轉(zhuǎn)讓價格，可以使投資價值通過市場完全由供求關(guān)系來決定，使之達到最合理狀態(tài)，這是世界各國普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發(fā)展風險投資的國家都在主板市場的基礎(chǔ)上開辟了二板市場，讓那些資本規(guī)模、經(jīng)濟實力、盈利能力、經(jīng)營期限等達不到主板市場上市標準的風險企業(yè)在二板市場上市交易，從而實現(xiàn)通過上市交易的方式達到資本退出的目的。從我國目前狀況來看，通過上市交易退出風險資本主要有兩大途徑：一是建立中國的二板市場，二是在海外二板市場上市。國際上成功的二板市場特別是香港創(chuàng)業(yè)板市場運行以來，所取得的成功已成為內(nèi)地二板市場設(shè)立的動力，特別是設(shè)立于1999年底的香港創(chuàng)業(yè)板市場已成為內(nèi)地有潛質(zhì)的高科技企業(yè)上市的重要場所。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費用和交易成本以及嚴格的信息披露制度等，也會為采取該種方式造成障礙，因此要運用上市交易必須使風險投資家與風險企業(yè)家取得共識。柜臺轉(zhuǎn)讓退出柜臺轉(zhuǎn)讓也是我國風險資本退出的主要方式。我國主板市場中非上市交易的國有股、法人股等均采取柜臺轉(zhuǎn)讓的方式進行轉(zhuǎn)讓，風險投資基金退出可以借鑒這一方式。沒有達到二板市場上市標準的風險企業(yè)，或雖符合上市條件但為繼續(xù)掌握風險企業(yè)控制權(quán)、避免股權(quán)分散等原因不能或不愿意上市交易的風險企業(yè)，風險投資人可以在場外市場尋找買主，并以協(xié)商定價的方式轉(zhuǎn)讓股份，退出投資。盡管柜臺協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價格因通過議價方式形成，收益率要遠遠低于上市交易的收益率，但對風險投資人來說可以在風險資本運行的任何一個階段，將自己擁有的某一項目的股份隨時變現(xiàn)，調(diào)整投資組合和修正投資策略，而且可以在短期內(nèi)一次性收回全部投資。正因為這種模式可給風險投資人以最大的靈活性來撤出投資，所以為保證資金盈利與資本循環(huán)。股份贖回退出如果風險企業(yè)家為保證完全擁有企業(yè)控制權(quán)而保持企業(yè)的獨立性，那么在擁有或可籌集大量資金的情況下，風險企業(yè)家可以通過贖回風險投資家的股份來達到目的，這時風險資本的退出只能被動采取股份贖回的方式。對風險投資家來說，股份贖回只是一種備用的退出方式，因為股份是否能贖回不取決于風險投資家而主要取決于風險企業(yè)家。股份贖回可以由企業(yè)創(chuàng)辦者購回，也可以由企業(yè)員工持股基金會買斷股權(quán)。對高風險的企業(yè)來說，采取股份贖回給企業(yè)員工更具有現(xiàn)實意義，與企業(yè)實行的員工持股或股票期權(quán)制不謀而合，既可以給風險企業(yè)管理者和員工控制自己公司的機會，又可以充分調(diào)動管理者和員工的積極性，激發(fā)他們的責任心和進取心。因此，股份贖回不失為我國中小型高新技術(shù)企業(yè)風險投資的退出方式。破產(chǎn)和解散退出風險資本的高風險性決定了風險企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從事風險投資的結(jié)果，總會有一批風險企業(yè)以破產(chǎn)或解散而告終。如果風險企業(yè)經(jīng)營不成功，投資家確認企業(yè)已失去了發(fā)展的可能或成長緩慢，不能給予預期的高回報，就不應(yīng)再進行追加投資，而應(yīng)宣布企業(yè)破產(chǎn)或解散，對企業(yè)資產(chǎn)進行清理并將收回的資金投資于其他項目。因此，風險資本退出模式中也就必然包括破產(chǎn)和清算這種誰都不愿意接受的方式，它是投資失敗后資本退出的必經(jīng)之路。28 /