【正文】 價(jià)值也因此提升。不同于會(huì)計(jì)上利潤等于營業(yè)收入減營業(yè)成本的定義，EVA將公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素也考慮在內(nèi)，也就是說公司的成本不單單只是會(huì)計(jì)上認(rèn)列的部分，還必須加入公司所必須支付給股東的必要報(bào)酬和債權(quán)人的利息部份，也就是所謂的資金成本。計(jì)算公式如下：EVA = 息前稅前營業(yè)凈利*(1稅率) – 加權(quán)平均資金成本(%)*投入資本加權(quán)平均資金成本=負(fù)債/資產(chǎn)*負(fù)債成本(%)*(1稅率)+權(quán)益/資產(chǎn)*股東必要報(bào)酬率其中投入資本為總資產(chǎn)，股東必要報(bào)酬率則是利用CAPM計(jì)算求出。求出EVA之后，再分別除以該年度加權(quán)平均流通在外普通股股數(shù)以及當(dāng)年度最后一個(gè)交易日收盤價(jià)，以求得標(biāo)題中的比率。此項(xiàng)比率主要是在計(jì)算公司每年為每一塊錢的股價(jià)所貢獻(xiàn)的附加價(jià)值，也就是說除了滿足投資大眾所要求的必要報(bào)酬率之外，公司額外為每一塊錢的股價(jià)所貢獻(xiàn)的報(bào)酬比率。因此，當(dāng)此項(xiàng)比率愈高時(shí)，除了表示公司經(jīng)營團(tuán)隊(duì)在經(jīng)營公司有杰出的表現(xiàn)外，同時(shí)也表示公司將來的股價(jià)上漲空間愈大。以下為計(jì)算結(jié)果：92年度93年度Debt/total asset%%Equity/total asset%%Cost of debt%0Tax rate20%34% 值 : riskfree rate%% : market return%%Cost of equity%%WACC%%EVA289,147(千元)383,018(千元)EVA per shareEVA/stock price%%※Cost of debt=當(dāng)期利息支出 / [(期初附息負(fù)債+期末附息負(fù)債)/2]※附息負(fù)債=短期借款+應(yīng)付短期票券+一年或一營業(yè)周期內(nèi)到期長期負(fù)債+長期借款※Cost of equity = ※以臺(tái)灣銀行一年期定存作為。 ※92年的平均股本為1,306,034，（92/12/31）；93年的平均股本為1,821,，（93/12/31）※計(jì)算內(nèi)容：在計(jì)算成霖的β值時(shí)，y項(xiàng)變量為股票日?qǐng)?bào)酬率 – 無風(fēng)險(xiǎn)日利率，無風(fēng)險(xiǎn)日利率計(jì)算方法為 ，T為股票市場(chǎng)交易天數(shù)，92年交易天數(shù)為250天，93年交易天數(shù)為249天；x項(xiàng)變量則為大盤日?qǐng)?bào)酬率 無風(fēng)險(xiǎn)日利率，由此得出成霖的β值。EMBA生加注分析：利用戈登模式與CAPM算出來92年及93年之EVA值分別為289,147仟元及383,018仟元，92年度由于市場(chǎng)報(bào)酬率較高，所以股東要求的報(bào)酬率較高，且成霖92年之稅前息前獲利較少，故該公司92年之EVA為負(fù)數(shù)。93年度之EVA price %，表示該公司之經(jīng)營團(tuán)隊(duì)能于必要報(bào)酬率外，%的附加價(jià)值。(息前稅前折舊前盈余 + 研發(fā)費(fèi)用)計(jì)算該項(xiàng)指標(biāo)主要目的是在衡量研發(fā)費(fèi)用占去每年公司營收的比例，當(dāng)比例過高時(shí)，顯示該項(xiàng)費(fèi)用侵蝕了公司大部分的獲利；當(dāng)比例過低時(shí)，就表示公司可能不太注重新產(chǎn)品的研發(fā)，將不利于公司未來的獲利。不過這只是就一般情況而言，實(shí)際橫量研發(fā)費(fèi)用究竟是否投入過多，還必須長期觀察并和其它同業(yè)加以比較。以下為各年度該項(xiàng)數(shù)據(jù)：單位:新臺(tái)幣元89年度90年度91年度92年度93年度研發(fā)費(fèi)用54,62874,31869,56460,48447,184息前稅前折舊前盈余255,476425,835643,359216,508730,099研發(fā)費(fèi)用比率%%%%%而關(guān)于研發(fā)費(fèi)用還有另一項(xiàng)值得關(guān)切的部份，就是研發(fā)費(fèi)用的使用效率，也就是研發(fā)費(fèi)用實(shí)際對(duì)于收益的貢獻(xiàn)。針對(duì)使用效率的部分，我們利用另一項(xiàng)指標(biāo)來衡量，假設(shè)下一年度的收益中可能有10%~30%的收益來自于新產(chǎn)品，然后計(jì)算當(dāng)年度每一塊錢的研發(fā)費(fèi)用可以為下一年創(chuàng)造多少的獲利，藉此來衡量研發(fā)費(fèi)用的使用效率，公式及數(shù)據(jù)如下：[(次年度息前稅前折舊前盈余 + 次年度研發(fā)費(fèi)用) * 30%] /當(dāng)年度研發(fā)費(fèi)用新產(chǎn)品收益占次年度收益比率89年度90年度91年度92年度10%20%30%由以上觀之，研發(fā)費(fèi)用比率除了在92年，大致上呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，但在研發(fā)費(fèi)用使用效率上卻是有不錯(cuò)的表現(xiàn)，除了因?yàn)?2年的收益太低而導(dǎo)致91年的使用效率不彰之外，大致上呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)。但是前面亦有提及，成霖近年積極并購以拓展市場(chǎng)占有率，使產(chǎn)品收益得以增加，因此研發(fā)費(fèi)用的使用效率并不如表中數(shù)字所顯示得高。？公司的競(jìng)爭(zhēng)力是來自于研發(fā)、品牌跟通路的優(yōu)勢(shì)，尤其是在自有品牌、通路上，更會(huì)隨著時(shí)間的經(jīng)過而增加其價(jià)值。故不需要投入大量的資本來更新廠房設(shè)備以維持競(jìng)爭(zhēng)力，只要在關(guān)鍵技術(shù)的掌握上面持續(xù)研發(fā)，即可不斷的維持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。各年度之固定資產(chǎn)凈額單位:新臺(tái)幣仟元年度89年度90年度91年度92年度93年度金額104,72896,928118,763163,922154,762固定資產(chǎn)購買占營業(yè)現(xiàn)金流量的比重單位:新臺(tái)幣仟元　89年度90年度91年度92年度93年度營業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金流量(A)256,504421,316568,282211,180587,701購置固定資產(chǎn)(B)26,94814,53849,45979,02117,840(AB)/A%%%%%固定資產(chǎn)購買占營業(yè)現(xiàn)金流量的比重愈高表固定資產(chǎn)購買占營業(yè)現(xiàn)金流量的比重愈低，由上表可以看出成霖除了在92年的固定資產(chǎn)支出比重較大以外，其余年度的比重皆很小，但是都能維持不錯(cuò)的獲利能力，代表公司以現(xiàn)有的營運(yùn)型態(tài)就可以不斷的賺錢，而不是要靠不斷的投資才能維持獲利。意指該公司的營運(yùn)模式不用依靠股東年年花大錢買機(jī)器設(shè)備，就能幫股東賺錢。與目前市場(chǎng)上當(dāng)紅的TFTLCD和半導(dǎo)體廠商每年要花大錢來買機(jī)器設(shè)備以維持他的獲利可說是差別很大。長期資金占固定資產(chǎn)比率單位:新臺(tái)幣仟元年度89年度90年度91年度92年度93年度長期負(fù)債00000股東權(quán)益總額799,2521,097,6882,166,9682,974,2833,287,075長期資金占固定資產(chǎn)比率長期資金占固定資產(chǎn)比率是用來衡量固定資產(chǎn)是否投資過巨，以免超出負(fù)荷及長期資金運(yùn)用程度，一般以超過1為宜。不過還是得視產(chǎn)業(yè)別以及規(guī)模而定。由上表可以看出成霖的長期資金占固定資產(chǎn)的比率最少都超過7，而且呈現(xiàn)成長的趨勢(shì)。增加的原因是成霖近幾年的固定資產(chǎn)凈額雖有增加，長期負(fù)債雖然不曾增加，但股東權(quán)益總額方面卻大幅增加，使得比率大幅上升?？芍莱闪毓镜拈L期資金足以應(yīng)付固定資產(chǎn)，且其資金來源相當(dāng)穩(wěn)定。價(jià)格分析保留盈余的運(yùn)用年度原始每股盈余調(diào)整后每股盈余ROE股利每股保留盈余股票現(xiàn)金89%190%91%92%93%一般生寫法：由過去5年的數(shù)據(jù)中可以知道，近年來每股盈余有增有減，每股保留盈余亦是有增有減，因此無法明顯地判斷保留盈余的表現(xiàn)如何。EMBA生寫法：，()。過去4年來每一元保留盈余的調(diào)整后報(bào)酬率是1,068%，且在過去5年中，成霖的保留盈余報(bào)酬率遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均報(bào)酬，亦遠(yuǎn)低于本身的ROE，可見得運(yùn)用保留盈余的效率并不好，若公司本身無法有效運(yùn)用其保留盈余，應(yīng)將資金以股利的形式發(fā)放給股東，讓投資人去尋求有更好的投資報(bào)酬的標(biāo)的。買進(jìn)成霖公司初始報(bào)酬率與相較于5年指針國庫券的價(jià)值（），在93/12/%。在93/12/，%。股東權(quán)益與每股盈余成長率預(yù)估年復(fù)利報(bào)酬率若從股東權(quán)益來看，%。%，并假設(shè)未來三年，盈余的90%保留于公司，第四至第六年保留70%，第七至第十年保留50%（這是由于該公司在其公開說明書上表示未來有較多的資金需求，因此假設(shè)較高的盈余保留率），%、% %。，，；在高本益比為20下。若我們以折現(xiàn)率15%和20%分別折現(xiàn)，且在本益比為10的情況下，可推估成霖的合理買進(jìn)價(jià)位為29元以下與25元以下。預(yù)估未來10年之毎股盈余及現(xiàn)金股利年度每股股東權(quán)益每股盈余每股現(xiàn)金股利949596979899100101102103預(yù)估未來本益比以120 計(jì)算股價(jià)預(yù)估98年本益比股價(jià)加上現(xiàn)金股利之合理股價(jià)15%折現(xiàn)20%折現(xiàn)以38元買進(jìn)之報(bào)酬率(IRR)5%10%15%20%預(yù)估103年5%10%15%20%結(jié)論:一般生寫法：綜觀前述分析，可發(fā)現(xiàn)成霖公司雖有不錯(cuò)的獲利，但是以市場(chǎng)面來看，它的市場(chǎng)集中于北美地區(qū)，但市占率不高，而且北美地區(qū)的民眾品牌忠誠度不高，因此其市占率雖可藉由并購來提升，但空間不大；而且成霖的生產(chǎn)成本已壓低至極限，不似其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多在北美設(shè)廠，未來移至生產(chǎn)成本低廉的地方后，還有下降的空間；再加上以本益比為10來看，合理買進(jìn)價(jià)位為29元以下與25元以下，但是現(xiàn)在的股價(jià)約為38元，因此不建議買進(jìn)成霖公司之股票。EMBA生寫法：成霖公司近幾年積極利用并購方式跨足下游品牌及通路經(jīng)營，目前正處于經(jīng)營調(diào)整期，中長期營運(yùn)策略展望佳，除Home Depot為主要ODM客戶外，該公司與其關(guān)系密切，短期內(nèi)其它廠商恐難撼動(dòng)其產(chǎn)業(yè)地位，此外，該公司為水龍頭制造大廠，提供客戶由創(chuàng)新、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售至售后服務(wù)等全方位服務(wù)，但物流及銷售仍屬于客戶的價(jià)值鏈，故該公司近幾年積極強(qiáng)化下游通路及品牌價(jià)值，以中國為生產(chǎn)基地，積極并購美、歐知名衛(wèi)浴相關(guān)品牌廠商，企圖建立下游品牌通路，完成橫跨研發(fā)、制造、通路、品牌完整的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈；短期營運(yùn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)提高，除面對(duì)原物料漲價(jià)及新臺(tái)幣匯率升值風(fēng)險(xiǎn)外，并購之公司多為原本經(jīng)營不善的公司，尚需一段時(shí)間調(diào)整，始能正常營運(yùn)，終至獲利。以本益比為10來看，合理買進(jìn)價(jià)位為29元以下與25元以下，建議可觀望，尋找適當(dāng)之買點(diǎn)，建議逢低買進(jìn)，中長期投資。31 / 3