【正文】 勢，而宏觀調(diào)控進(jìn)一步加快了這一進(jìn)程。在眾多中小房地產(chǎn)企業(yè)緊縮業(yè)務(wù)、遭遇并購，甚至破產(chǎn)的同時(shí)，卻是大型企業(yè)進(jìn)一步做大做強(qiáng)的難得機(jī)遇。近兩年，萬科、中海、金地、綠地、長實(shí)等地產(chǎn)商不斷四處圈地和進(jìn)行企業(yè)、項(xiàng)目并購，已充分表明了這一點(diǎn)。%，%。企業(yè)要想在“大魚吃小魚”的殘酷游戲中生存并壯大，客觀要求比較充足的資金做支撐，只有解決了融資問題，才有可能跨區(qū)域發(fā)展擴(kuò)張，才有可能大規(guī)模增加土地儲備和進(jìn)行企業(yè)及項(xiàng)目并購。而上市融資不僅可以大規(guī)模融資，而且還能優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)企業(yè)品牌影響力，有助于在激烈的市場競爭中處于有利位置?！　《鴥?nèi)IPO的可行性分析及建議　　國內(nèi)IPO的基本情況分析　　目前，滬深兩市上市公司已超過1500家，而房地產(chǎn)上市公司只有百余家，真正IPO上市的僅有40多家，且大多是在19911994年上市的，除此之外，絕大多數(shù)是借殼上市。1994年進(jìn)行房地產(chǎn)宏觀調(diào)控之后，建設(shè)部不鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)上市進(jìn)行融資，中國證監(jiān)會決定1995年起暫不予接受房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的上市申請；1998年住房體制改革國家將住宅建設(shè)作為國民經(jīng)濟(jì)的新增長點(diǎn)后，自2001年國內(nèi)資本市場恢復(fù)房地產(chǎn)企業(yè)IPO，也只有天鴻寶業(yè)、金地集團(tuán)、天房發(fā)展、棲霞建設(shè)等少數(shù)企業(yè)得以IPO，而且清一色由國有股份控股?！　?005年開始股權(quán)分置改革和券商治理之后，股市煥發(fā)出勃勃生機(jī)。2006年5月8日，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》宣告內(nèi)地資本市場再融資解禁以來，證監(jiān)會穩(wěn)定地控制IPO發(fā)行的節(jié)奏，進(jìn)入今年企業(yè)IPO速度明顯加快。但是，在這一大好形勢之下，對于房地產(chǎn)企業(yè)的IPO限制似乎并未解除，主要是因?yàn)橹醒脒M(jìn)行宏觀調(diào)控的目的就是壓縮房地產(chǎn)投資過熱現(xiàn)象，而房地產(chǎn)公司上市的最終目的就是進(jìn)行融資，因此不可能在收緊銀行融資的同時(shí)，卻通過上市的方式為融資大開綠燈。在這種情況下，去年也只有保利和北辰兩家國企獲準(zhǔn)IPO。但另一方面，中央也明確提出今后要大力發(fā)展資本市場，擴(kuò)大股市容量?！　】傮w而言，房企國內(nèi)IPO面臨的情況比較復(fù)雜。對大型國企而言，機(jī)會更多一些，對于中小型民營企業(yè)來說，也并非沒有一點(diǎn)機(jī)會，因?yàn)樵诎l(fā)展資本市場成為中央許多部委共識的條件下，政策正向有利的方向發(fā)展。比如，深圳證券交易所副總經(jīng)理張穎曾表示，與中小企業(yè)融資需求相比，中小板市場的發(fā)展仍顯落后，深交所將配合證監(jiān)會進(jìn)行改革，通過變革中小板市場的發(fā)審制度，加快審批速度，滿足廣大中小企業(yè)強(qiáng)烈的融資需求。深交所正在按照證監(jiān)會統(tǒng)一部署，加快發(fā)展中小板市場，同時(shí)積極研究創(chuàng)業(yè)板規(guī)則，在適當(dāng)時(shí)候經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)后，推出創(chuàng)業(yè)板。再如，今年6月21日，由中國證監(jiān)會主辦的“首屆上市公司高峰論壇”在上海召開，尚福林指出，今后一段時(shí)期證監(jiān)會將著重做好五項(xiàng)工作，其中一項(xiàng)是“鼓勵和吸引優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)和高成長性中小企業(yè)發(fā)行上市，優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)?！薄　鴥?nèi)IPO的建議　　從今年的情況分析，已經(jīng)有一家民營房企上市，還有一家已通過證監(jiān)會發(fā)審委的審核，從這兩家企業(yè)身上，可以歸納出些許成功經(jīng)驗(yàn)，并洞察政策導(dǎo)向。今年3月，發(fā)審委審議并通過了廣宇集團(tuán)股份有限公司的首發(fā)申請，4月在深圳中小板上市，發(fā)行A股6300萬股，%，成為浙江首家A股IPO房企。在其示范作用下，目前包括濱江房產(chǎn)、旅游房產(chǎn)、坤和建設(shè)等浙江房企正在積極籌備申請國內(nèi)IPO。浙江廣宇集團(tuán)發(fā)展歷史較長，普通住宅開發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富且是其主營業(yè)務(wù)，在建和規(guī)劃開發(fā)面積達(dá)136萬平方米，專業(yè)人才隊(duì)伍較強(qiáng)?！　×硪患沂菢s盛房地產(chǎn)發(fā)展股份公司，致力于中等城市普通商品住宅開發(fā)的跨地區(qū)大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，已在廊坊、滄州、蚌埠、南京六合、徐州等多個(gè)中等城市開展業(yè)務(wù)。去年7月，榮盛發(fā)展首次申請IPO沒能通過，今年5月再次提交，被發(fā)審委直接取消其過會資格，6月29日第三次過會，終于通過審核。發(fā)行前榮盛發(fā)展總股本為33000萬股，發(fā)行后總股本為40000萬股。%?！　∵@兩家企業(yè)得以成功IPO的共性，除了符合證監(jiān)會的相關(guān)要求外，大致還可歸結(jié)為以下幾點(diǎn)。第一，企業(yè)具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，比如2006年底，廣宇集團(tuán)總資產(chǎn)約24億，榮盛發(fā)展總資產(chǎn)約28億，基本都能進(jìn)入“全國百強(qiáng)企業(yè)”；第二，企業(yè)近三年發(fā)展穩(wěn)定，業(yè)績較好，兩家企業(yè)近兩年的利潤總額均在1億元左右；第三，以開發(fā)普通住宅為主，經(jīng)驗(yàn)豐富，項(xiàng)目分布于二三線城市，有上百萬平米的土地儲備(其中榮盛發(fā)展有近300萬平米)；第四，兩家企業(yè)都是在深交所中小板上市，與國家政策導(dǎo)向完全一致?！　∵@兩家企業(yè)的成功之路，對于很多計(jì)劃在內(nèi)地IPO的房地產(chǎn)企業(yè)、尤其是急需融資的民營企業(yè)而言，具有很高的借鑒價(jià)值。當(dāng)然，企業(yè)規(guī)模、實(shí)力，以及過去三年的經(jīng)營業(yè)績難以一蹴而就，但最重要的一條經(jīng)驗(yàn)是：企業(yè)產(chǎn)品線和發(fā)展方向要與政策導(dǎo)向緊緊相扣。主要有兩點(diǎn)：一是現(xiàn)階段發(fā)展普通住宅，尤其是中小套型、中低價(jià)格的住宅是中央倡導(dǎo)的方向，企業(yè)應(yīng)該有意地儲備和開發(fā)這類項(xiàng)目；二是宏觀調(diào)控的區(qū)域重點(diǎn)是一線城市和其它房價(jià)增速過快的熱點(diǎn)城市，向中西部、向二三線城市發(fā)展，應(yīng)該成為企業(yè)進(jìn)行外地?cái)U(kuò)張和全國布局的一個(gè)指導(dǎo)思想?！　∽詈螅€有一個(gè)時(shí)機(jī)的把握問題。今年二季度以來，股價(jià)上漲壓力很大，管理層有意加快IPO審核速度，以擴(kuò)大股票供應(yīng)；因此，房企應(yīng)抓住現(xiàn)階段正值牛市的良機(jī)，積極籌備IPO，等到熊市來臨時(shí)，希望就會變得更加渺茫?！　∪⒕惩釯PO的可行性分析及建議　　境外IPO的情況分析　　2006年在海外8大資本市場中，新上市中國企業(yè)總數(shù)為86家。不妨比較一下中國企業(yè)境外IPO的三個(gè)主要資本市場。2006年，香港主板一共吸納了39家中國內(nèi)地企業(yè)。新加坡主板市場共吸收了24家中國企業(yè)，平均融資額僅為5570萬美元。2006年在納斯達(dá)克融資的中國企業(yè)數(shù)為6家，平均籌資額約為8783萬美元。就目前已在海外上市的房企來看，已在香港上市的H股房企市盈率在10倍左右，新加坡上市房企的市盈率則約為8倍左右，內(nèi)地A股現(xiàn)在的市盈率往往在3040倍?！　〗鼛啄陙恚捎趪鴥?nèi)IPO對于房地產(chǎn)企業(yè)限制較多、門檻太高，尤其是民營企業(yè)基本上沒有什么機(jī)會，因此部分房企選擇在境外IPO，其中絕大多數(shù)選擇在香港IPO，而且多采取紅籌模式。2004年上海復(fù)地登陸香港聯(lián)交所；2005年廣州富力跟進(jìn)，2006年浙江綠城、世茂房地產(chǎn)、廣東雅居樂、上海盛高置地等批量上市。2007年，中國地產(chǎn)、深圳鴻隆、廣東碧桂園、廣州合景泰富等已獲成功，接下來還有SOHO中國、汕頭龍光、廣州恒大、河南建業(yè)、深圳卓越、深圳天利等企業(yè)排隊(duì)等候。　　在香港，企業(yè)IPO的審批權(quán)由聯(lián)合交易所掌握，其判斷標(biāo)準(zhǔn)更偏重于提出申請的企業(yè)及其所在行業(yè)是否擁有良好的發(fā)展預(yù)期和盈利能力。另外，聯(lián)交所批準(zhǔn)企業(yè)IPO只是提供一個(gè)資格，最終能不能成功上市發(fā)行，還要看資本市場反應(yīng)如何，特別是機(jī)構(gòu)投資者買不買賬。換言之，香港是在讓市場判斷一個(gè)公司是否能夠IPO，而一般來說，香港資本市場對房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力是認(rèn)可的，所以內(nèi)資房企前去上市的成功率便相對較高。上市過程較短，發(fā)起人股權(quán)可以流通，再融資的機(jī)會較多，可以企業(yè)的國際化進(jìn)程等等，這些利好因素，吸引著國內(nèi)民營房企前赴后繼，樂此不疲?！　∠愀跧PO的模式分析　　內(nèi)地房企在香港上市主要有兩條通道，H股上市和紅籌上市。H股上市是在內(nèi)地注冊的房企，通過資產(chǎn)重組，經(jīng)所屬主管部門、國有資產(chǎn)管理部門(只適用于國有控股企業(yè))及中國證監(jiān)會審批，申請發(fā)行H股在香港上市。由于H股上市房企在內(nèi)地注冊，對內(nèi)地公司法和申報(bào)制度比較熟悉，國資部門也容易監(jiān)控，中國證監(jiān)會對企業(yè)H股上市所限不多，上市所需手續(xù)簡單、時(shí)間較短。不過，H股上市的房企其股份轉(zhuǎn)讓或其他企業(yè)行為方面，受國內(nèi)法規(guī)的牽制較多?！　〖t籌上市是指在海外注冊成立的控股公司(包括香港、百慕大或開曼群島)，作為上市個(gè)體，申請發(fā)行紅籌股上市。相比H股上市，紅籌上市房企的控股股東的股權(quán)在上市后6個(gè)月已可流通，上市后的融資如配股、供股等股票市場運(yùn)作靈活性更高。國內(nèi)民營企業(yè)為了海外上市，通常以個(gè)人名義在開曼群島、維京、百慕大等地設(shè)立SPV(SpecialPurposeVehicle：特殊目的機(jī)構(gòu))，再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對SPV公司進(jìn)行增資擴(kuò)股，并收購境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，然后以SPV公司的名義在境外上市?！　∨c在H股直接上市相比，紅籌模式的優(yōu)勢首先在于沒有規(guī)模門檻的“456”限制即要在海外H股上市的企業(yè)，凈資產(chǎn)不得少于4億元人民幣，上一年度的稅后利潤不得低于6000萬人民幣，并需要顯示出有增長潛力；按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于5000萬美元。更重要的是，紅籌股公司的資產(chǎn)運(yùn)作較H股公司更為自由，H股公司的資產(chǎn)運(yùn)作要受到來自內(nèi)地多個(gè)政府部門的限制。2006年中國民營企業(yè)海外IPO都采用了紅籌的方式。近幾年在香港IPO的民營房企也都是紅籌上市?！　【惩釯PO的負(fù)面政策影響　　2005年上半年，外管局連續(xù)出臺“11號文”和“29號文”加強(qiáng)監(jiān)管紅籌模式。此舉引起了業(yè)界的激烈反應(yīng)，以致于當(dāng)年11月，外管局又出臺“75號文”，一改“11號文”和“9號文”中的嚴(yán)厲態(tài)度，政府部門在與此文同時(shí)出爐的新聞通稿中表態(tài)：允許境內(nèi)企業(yè)通過紅籌方式融資。然而，就在適度為紅籌“放閘”還不到1年，2006年8月，商務(wù)部出臺《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(簡稱10號文)，適度放開的口子重新收緊?！　　?0號文”對SPV公司的設(shè)立及返程收購限制較多，導(dǎo)致目前很多國內(nèi)房企的境外IPO過不了國家的審批關(guān)。過去境內(nèi)企業(yè)以外資名義到境內(nèi)投資或到境外設(shè)立SPV公司再返程投資時(shí)，除了特定行業(yè)或投資金額大要到商務(wù)部申請審批外，一般由省級審批機(jī)關(guān)審批即可，現(xiàn)在權(quán)力盡收商務(wù)部。此外，“10號文”的一些規(guī)定操作起來難度很大，比如目前SPV公司返程收購國內(nèi)公司資產(chǎn)的時(shí)候，主流方式是采用換股，以補(bǔ)足收購資金不足，并且節(jié)省交易成本；而“10號文”規(guī)定，SPV公司必須在一年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)境外上市，如果一年之內(nèi)不能上市，商務(wù)部的批準(zhǔn)自動失效，境內(nèi)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)恢復(fù)至并購前，也就是企業(yè)之前付諸的所有努力瞬間歸零。自“10號文”出臺后，國內(nèi)房企沒有一家獲批，集體陷于停滯狀態(tài)。今年在香港IPO的企業(yè)如碧桂園、合景泰富等，都是在“10號文”出臺之前已完成了境外注冊及返程收購事宜。　　境外IPO的建議　　從去年開始，我國對外資并購國內(nèi)企業(yè)以及外資進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)明顯收緊政策，除了上述的“10號文”之外，去年7月出臺的《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》(“171號文”)，以及今年新修定的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，等都體現(xiàn)了這一點(diǎn)。值得進(jìn)一步關(guān)注的是，今年6月商務(wù)部、國家外匯管理局聯(lián)合出臺的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)、規(guī)范外商直接投資房地產(chǎn)業(yè)審批和監(jiān)管的通知》(“50號文)中強(qiáng)調(diào)：“嚴(yán)格控制以返程投資方式(包括同一實(shí)際控制人)、并購或投資境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)、境外投資者不得以變更境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)際控制人的方式，規(guī)避外商投資房地產(chǎn)審批?！笔聦?shí)上，由于民營房企境外上市需求強(qiáng)烈，“10號文”的全攔截行為使目前商務(wù)部壓力巨大，考慮到“10號文”的實(shí)施細(xì)則尚未出臺，也不排除未來會有所松動。所以，企業(yè)可以選擇的一個(gè)策略就是等待和觀望?！　‘?dāng)然，企業(yè)還有另外一個(gè)策略可以考慮，即鉆政策“空子”。幾乎任何政策，都有回旋和應(yīng)對的空間。雖然國家對于外資進(jìn)入內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)的限制越來越多，但數(shù)據(jù)表明，%，今年15月全國房地產(chǎn)開發(fā)利用外資為222億元，%，充分表明外資進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)的路徑更加多元化和隱蔽化。“10號文”尚留有一定的操作空間，比如，如果境內(nèi)企業(yè)已經(jīng)是一家外商投資企業(yè)，就不再適用“10號文”，企業(yè)可以選擇已經(jīng)有的外商投資企業(yè)作為殼資源。開發(fā)企業(yè)上市融資的路徑研究（二）四、借殼上市的可行性分析及建議 　　借殼上市的基本情況分析　　借殼上市，是很多企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市的一種重要方式，與IPO相比，它具有時(shí)間短、過程快、成本低等優(yōu)勢，對于不受IPO眷顧的眾多民營企業(yè)來說，更是如此。數(shù)據(jù)表明，目前國內(nèi)股市中50%以上的民營企業(yè)都是買殼上市。房地產(chǎn)企業(yè)亦如此，據(jù)大概統(tǒng)計(jì)，內(nèi)地約有50家房企通過買殼實(shí)現(xiàn)上市，絕大多數(shù)屬民營企業(yè)。從發(fā)展進(jìn)程上可大致劃分為三輪借殼熱：第一輪房地產(chǎn)借殼浪潮出現(xiàn)在1993年、1994年，前后共出現(xiàn)十幾個(gè)案例；第二輪借殼浪潮是20022004年，前后有近二十家公司被借殼；2006年以來屬于第三輪，股權(quán)分置及全流通改革，為買殼創(chuàng)造了新的有利條件?！　∑髽I(yè)買殼的主要方式是場外收購或稱非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，一般是在其每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上加一個(gè)溢價(jià)，而在市場上融資時(shí)則是參考二級市場股價(jià)，實(shí)際上就形成了低價(jià)買殼、高價(jià)融資的循環(huán)，增加了買殼上市的誘惑力。再加上近年來國家實(shí)行國有資本從多個(gè)競爭性行業(yè)撤退的宏觀政策，使得市場上的殼資源有所增加，這些因素都加大了民營企業(yè)買殼上市的動力?！　?005年股權(quán)分置改革以來，又出現(xiàn)了兩種新的形式。第一種形式是對ST公司的重組，不少特別處理公司的股權(quán)分置改革是通過房地產(chǎn)公司入主而解決的，如*ST(指高風(fēng)險(xiǎn)虧損股，有可能退市)濟(jì)百、*ST煙發(fā)等。第二種形式是利用G股公司再融資的機(jī)會借殼，相關(guān)各方以房地產(chǎn)公司股權(quán)認(rèn)購上市公司定向增發(fā)的股份，如G天創(chuàng)、G迪馬、G冠城等，最近媒體關(guān)注的黃光裕的哥哥黃俊欽擬將旗下幾乎全部地產(chǎn)業(yè)務(wù)作價(jià)200多億，以定向增發(fā)的行式進(jìn)入*ST金泰，一時(shí)被業(yè)內(nèi)稱為“超級增發(fā)”。　　借殼上市潛藏著較大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闅す窘^大多數(shù)屬于經(jīng)營差、負(fù)債重、治理亂的企業(yè)，找到一個(gè)比較“干凈”的殼并不容易。即使借殼成功，民營企業(yè)存在買殼容易整合難的問題，比如企業(yè)重組的過于復(fù)雜、管理模式與企業(yè)文化方面的矛盾，人員負(fù)擔(dān)難以卸下等，使得買殼公司寄予厚望的配股或增發(fā)新股變得很遙遠(yuǎn)。研究表明，殼公司的年均融資機(jī)會僅有10%，換言之，殼公司平均每10年才能進(jìn)行一次股權(quán)融資，大大低于上市公司的平均水平(%)，而且平均融資規(guī)模也不及上市公司，買殼上市對股權(quán)融資的作用有限?！　】v觀整個(gè)借殼上市房企的后續(xù)經(jīng)營情況，各個(gè)企業(yè)差別很大，小部分企業(yè)如金融街借殼重慶華亞、世茂中國買殼萬象集團(tuán)、中遠(yuǎn)發(fā)展借殼眾誠實(shí)業(yè)、上實(shí)借殼浦東不銹等都獲得了快速發(fā)展，而相當(dāng)部分的企業(yè)借殼之后并無明顯好轉(zhuǎn)，另有小部分企業(yè)則是借殼失敗，甚至以前通過借殼上市的房地產(chǎn)公司還會再次被借殼，如G億城、中關(guān)村、科學(xué)城、G泛海、G陽光等多家上市公司就是這種情況?！　〗铓ど鲜械慕ㄗh　　顯然，借殼上市屬于IPO無望情況下的無奈選擇，但很多事情能否做得成功，關(guān)鍵還要看具體企業(yè)的操作及面對的機(jī)遇。比如，2002年廣州恒大地產(chǎn)曾買殼瓊能源上市，但直至2006年，恒大都未能借此渠道融得所需資金，許家印不得不轉(zhuǎn)而謀求去香港IPO。而馮侖的萬通先鋒去年借殼，今年就極有可能實(shí)現(xiàn)定向增發(fā)。另外如任志強(qiáng)的華遠(yuǎn)地產(chǎn)今年借殼SST(指未股改股的虧損股)幸福，而SST幸福早先被另一家開發(fā)商名流集團(tuán)借殼，當(dāng)時(shí)由于SST幸福問題過多，名流集團(tuán)放棄注入旗下地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)，如今卻又被任志強(qiáng)看中。由此說明，同樣是一個(gè)殼，在不同操作者眼中的價(jià)值就不一樣。　　就買殼上市業(yè)務(wù)本身來說，它對非上市企業(yè)的業(yè)績要求較高，一般情況下要求凈資產(chǎn)收益率在20%左右，這樣才能使房地