【正文】 級公司出具評級報(bào)告，會(huì)計(jì)事務(wù)所出具審計(jì)報(bào)告，主承銷商出具發(fā)行方申報(bào)材料，然后開個(gè)發(fā)行協(xié)調(diào)會(huì)。每一方的責(zé)任義務(wù)事先規(guī)定好，按期把材料報(bào)上來，制作成一個(gè)完整的申報(bào)材料。其中最重要的一環(huán)，比如三聯(lián)要發(fā)行企業(yè)債，作為一個(gè)地方企業(yè)是向省計(jì)委報(bào)送，由省計(jì)委報(bào)國家計(jì)委。（6）異地發(fā)行審批。如果發(fā)行規(guī)模比較大，當(dāng)?shù)厥袌龊茈y吸納這么大數(shù)額，還要申請到其他地方去發(fā)行，向當(dāng)?shù)厥∮?jì)委報(bào)在當(dāng)?shù)匕l(fā)債的申請。然后把各地省計(jì)委批文匯總報(bào)到國家計(jì)委。在報(bào)國家計(jì)委同時(shí)，也要報(bào)證監(jiān)會(huì)和人民銀行，證監(jiān)會(huì)審你主承銷商資格。如果國家計(jì)委有批文了，證監(jiān)會(huì)和人民銀行也會(huì)簽了，要把這信息反饋到國家計(jì)委，最后由國家計(jì)委正式下發(fā)個(gè)批準(zhǔn)你發(fā)債的文件。３、 銷售①宣傳發(fā)布。拿到國家計(jì)委批文后，要開個(gè)會(huì)組織發(fā)行。一般要開新聞發(fā)布會(huì)或者叫發(fā)行儀式。目的一是促進(jìn)企業(yè)債券銷售。二是對企業(yè)進(jìn)行宣傳。要請重要媒體一起來宣傳。這是由主承銷商來做的，發(fā)行人只配合就行了。②公告銷售。發(fā)布會(huì)之后要公告，進(jìn)行網(wǎng)點(diǎn)銷售。網(wǎng)點(diǎn)銷售要根據(jù)計(jì)委批文要求進(jìn)行，不許異地發(fā)行。另外，不許溢價(jià)發(fā)行，只能平價(jià)發(fā)行。最典型案例是2002年電網(wǎng)債，發(fā)行期間就賣到105元。這是主承銷商應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。再一點(diǎn)，由哪個(gè)網(wǎng)點(diǎn)銷售，必須在公告中公布，不能讓老百姓去了買不著。上海久事債頭一天晚上去排隊(duì)，第二天早上說沒有了賣完了。③銷售總結(jié)。銷售完了之后，要做個(gè)銷售總結(jié)。４、上市①利弊分析。目前情況，短期債上市的比較少，長期債不上的也有。01年鐵道債15年期就沒有上市，有個(gè)怎么看上市意義的問題。一般講上市可以增加企業(yè)知名度，無形資產(chǎn)可能增加。二是可促進(jìn)企業(yè)改善管理，增強(qiáng)贏利能力。三 是有利于發(fā)行人持續(xù)融資。因?yàn)槟愀覓炫?，說明你有信心償付，再用債券融資時(shí)，國家機(jī)關(guān)就認(rèn)可你。今年申報(bào)的企業(yè)特別多，如果去年發(fā)過了，國家計(jì)委有個(gè)不成文的規(guī)定，說你去年發(fā)過債如果沒上市，就不允許你再報(bào)。不排除新條例出臺后要求你若繼續(xù)債券融資就必須上市。從銷售角度看，你上市被認(rèn)可也可減少以后融資成本。當(dāng)然，上市也有不足的地方。一是上市肯定增加財(cái)務(wù)費(fèi)用，要交初上市費(fèi)、月費(fèi)、托管費(fèi)、本息兌付費(fèi)、信息披露費(fèi)。不說別的，一個(gè)中報(bào)、一個(gè)年報(bào)一年就20萬，如果10年期就200萬出去了，財(cái)務(wù)費(fèi)用肯定會(huì)增加。二是對企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露要求比較嚴(yán)，你只能賺陽光下的利潤。還有種情況，有的上市是通過關(guān)系發(fā)的債，本身不具備條件，因此不愿意上市，怕信息披露。②上市條件。大體與發(fā)債差不多。不同之處是信用評級要求原來是2A以上才能在交易所掛牌上市，去年新辦法1 A以上就可以，但國內(nèi)還沒出現(xiàn)1A水平的，甚至沒出現(xiàn)2 A的，反過來講，他發(fā)行肯定是吃虧。再一個(gè)條件是沖稅期限。發(fā)債額度是自己決定，但上市要求沖稅期必須1年以上。其他不存在什么大問題了。在分析企業(yè)上市的利弊之后，如果已經(jīng)具備條件就可以準(zhǔn)備上市了。③上市程序 包括這么幾個(gè)方面：（1）選擇上市推薦人。推薦人不一定是你的債券主承銷商，可以選擇其他成員做推薦人。一般情況下都選擇了主承銷商做上市推薦人。這樣好處是大的上報(bào)材料不會(huì)出現(xiàn)大的出入，更主要的是在發(fā)行過程中與主承銷商磨合的比較好。（2）上市推薦人選定后，要制作上市申報(bào)材料。證交所針對企業(yè)債券上市有這么個(gè)規(guī)定。申報(bào)材料包括發(fā)行章程、公告、承銷協(xié)議、承銷團(tuán)協(xié)議、評級報(bào)告、審計(jì)報(bào)告、法律意見書、擔(dān)保協(xié)議、擔(dān)保人狀況、承銷總結(jié)報(bào)告。上市申請包括主承銷商違規(guī)記錄狀況等。對這些都要做調(diào)查和審核，包括對未來幾年的贏利預(yù)測、償債資金來源描述等。（3）上報(bào)材料到交易所后，交易所做初審，反饋修改后到證監(jiān)會(huì)，通過后下個(gè)文件，同意上市了。具體時(shí)間由交易所安排，選個(gè)良辰吉日敲鑼開牌。這里面要注意的一個(gè)環(huán)節(jié)是托管在中央國債登記公司的，上市必須履行該轉(zhuǎn)托形式，轉(zhuǎn)到中央證券登記公司。比如三聯(lián)發(fā)10個(gè)億，在國債公司登記是10億，但是轉(zhuǎn)到中央證券登記公司就不到10個(gè)億了。因?yàn)橥顿Y人偏好做場外交易，不做場內(nèi)交易。比如信用社，各種文件對他買債沒有明確規(guī)定，其實(shí)信用社甚至商業(yè)銀行都在偷偷買企業(yè)債。由于登記帳戶在登記公司，場外交易一般查不出來，但在交易所內(nèi)查起來就很方便。還有一個(gè)重要因素，機(jī)構(gòu)投資人拿到企業(yè)債后可以做質(zhì)押。比如你是銀行我是投資人，我的債券可以到你那兒進(jìn)行質(zhì)押貸款。這雖然無法律規(guī)定，但實(shí)際在做。在具體過戶時(shí)，中央國債登記公司允許做，但轉(zhuǎn)到中央證券登記公司，你再做質(zhì)押貸款就沒戲了。所以一般講轉(zhuǎn)到交易所只有一部分，不是全部轉(zhuǎn)。企業(yè)債券二級市場流通為什么困難？量那么少？因?yàn)槠渲幸徊糠指緵]轉(zhuǎn)進(jìn)去。（4）上市中的定期工作。包括定期信息披露、定期兌付公告、定期交易所交道等市場維護(hù)工作。定期工作十分復(fù)雜，有時(shí)要拿出承銷費(fèi)用的一半納入后續(xù)費(fèi)用。其實(shí)也用不了這么些錢，但我們財(cái)務(wù)做賬就這么做，也說明對后續(xù)工作的重視。從01年02年情況看，市場維護(hù)的不確定性很大。以前登記公司托管不收費(fèi)用，去年開始收了，為本金兌付的萬分之15做兌付費(fèi)，那得多少錢，每次付息還收付息費(fèi)，現(xiàn)在收的費(fèi)用越來越多了。５、案例分析總體看發(fā)行程序就是以上說的額度、發(fā)行、銷售、上市幾大方面。針對四個(gè)環(huán)節(jié)，我們選擇比較典型的一個(gè)案例。98年以來，我們公司所做企業(yè)債的市場份額一直占第一位，象三峽債、移動(dòng)債、聯(lián)通債、經(jīng)貿(mào)債。去年325億規(guī)模，我們主承銷了170億，占市場規(guī)模50%以上。所以有人說中信壟斷了企業(yè)債市場。我們現(xiàn)在正轉(zhuǎn)變思路，盡量選些大的好的讓大家共同吃蛋糕的，主動(dòng)放棄一部分。這從與主管機(jī)關(guān)關(guān)系溝通角度說也是有好處的。所做的幾個(gè)債各有特色，今天講講經(jīng)貿(mào)債。經(jīng)貿(mào)債從發(fā)行體選擇到上市申請都有特色。經(jīng)貿(mào)集團(tuán)總資產(chǎn)50億，凈資產(chǎn)20億，資產(chǎn)負(fù)債率50%。他主要負(fù)債是外幣貸款，折合人民幣30多個(gè)億。上海經(jīng)貿(mào)大廈是目前世界第三高樓。旁邊日本想蓋個(gè)樓，設(shè)計(jì)的象一把軍刀上面一個(gè)太陽旗一樣，激起很多中國人的憤慨，說它向一把軍刀插到了中國大地上。我個(gè)人認(rèn)為從風(fēng)水角度看是有問題。因?yàn)樯虾Ｆ覗|形狀象一個(gè)魚肚子。現(xiàn)在一把軍刀插在魚肚子上，魚怎么生存呢？現(xiàn)在有人想了個(gè)破解的辦法，說在它東面塑一個(gè)后羿射日像，把那個(gè)象太陽的刀環(huán)射下來。還有人建議塑個(gè)那吒鬧海，以槍克刀，再就是烽火輪有火，可以克軍刀的金。日本這個(gè)樓還沒蓋起來。上海經(jīng)貿(mào)大廈起來后情況不錯(cuò)，一晚上房價(jià)290美金，入住率比較高，現(xiàn)金流很穩(wěn)定。但是他外幣貸款融資成本特別高，%左右。由于成本高，成了給銀行打工。針對這種情況，我們認(rèn)為他只要降低融資成本，經(jīng)營就會(huì)好起來，建議他現(xiàn)在通過債券融資。當(dāng)時(shí)，還有其他方式選擇，我們提出股票融資由于資產(chǎn)較少，現(xiàn)在發(fā)股肯定吃虧。因?yàn)槭杏什荒艹^20倍，按20倍算賣不了多少錢。再一點(diǎn)外幣發(fā)債也不行，因?yàn)楫?dāng)時(shí)已經(jīng)停止了，就是已經(jīng)發(fā)的武士債等幾個(gè)的融資成本也要比國內(nèi)高得多。在國內(nèi)發(fā)外幣債方式，雖然沒有法律法規(guī)約束，一是遙遙無期，二是財(cái)務(wù)成本高，外債一直還不了，永遠(yuǎn)走不出負(fù)循環(huán)。采用商業(yè)貸款也不行，利率至少在6 %，仍然很高。所以建議他搞企業(yè)債。我們給他算了一下成本，當(dāng)年就節(jié)約成本2%。他是2002年4月發(fā)的，去年我去上海看到當(dāng)年節(jié)約23個(gè)點(diǎn)。當(dāng)然，在他選擇融資方式的時(shí)候，也存在很多困難，一是他本身要做一個(gè)突破。現(xiàn)有企業(yè)債券管理?xiàng)l例要求，必須用項(xiàng)目建設(shè)名義發(fā)債，而他是調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。在國務(wù)院做了很多工作才爭取下來。國家計(jì)委對此支持，因?yàn)橛伤鞴芤詠硐胪貙捘技Y金投向，與計(jì)委的發(fā)展思路比較吻合，因此獲得了額度批準(zhǔn)。發(fā)行方案本身最重要的是跟他貸款利率的期限吻合。再是利率定價(jià)，正趕上降息。當(dāng)時(shí)定價(jià)水平也費(fèi)了很多周折。我們當(dāng)時(shí)考慮一是國債利率水平、金融債利率水平、企業(yè)債利率水平；二是一級市場和二級市場發(fā)行收益率；三是對主要投資人進(jìn)行了報(bào)價(jià)調(diào)查；四是征求了主管部門意見；五是請相關(guān)專家對未來利率走勢進(jìn)行了評價(jià)。當(dāng)時(shí)是比較適合市場水平的。以后又有了一些10年期的。降息以來我們給經(jīng)貿(mào)債做的是最低的。我們承銷收費(fèi)是比較高的，但是選一個(gè)合適的利率比承銷費(fèi)用節(jié)約多了。利率加一個(gè)點(diǎn)，發(fā)行價(jià)格降一個(gè)點(diǎn)，那就不一樣了。這個(gè)定價(jià)是合理的。發(fā)行申報(bào)與發(fā)行審批這一塊，我們跟發(fā)行體、跟主管機(jī)關(guān)溝通能力比較強(qiáng)。董事長就想定在4月18人發(fā)行，最后按這個(gè)黃道吉日發(fā)出來了。我認(rèn)為經(jīng)貿(mào)集團(tuán)經(jīng)營轉(zhuǎn)變就是從發(fā)行債券開始的，接下來他包袱輕多了。這是一個(gè)根據(jù)企業(yè)特點(diǎn)選擇合適融資工具的案例。三、企業(yè)債券二級市場操作 從一級市場買，到二級市場賣剛才從操作角度講了一級市場狀況，現(xiàn)在談?wù)劧壥袌龅耐顿Y策略。企業(yè)債券上市10多支，活躍的就更少了，也就三峽債、移動(dòng)債、電力債比較活躍，成交量也不大。我個(gè)人從02年做債券多一點(diǎn)，如01年國債買時(shí)100元，最高長到119元?，F(xiàn)在電網(wǎng)債108元，三峽債106元，買點(diǎn)是不錯(cuò)的，當(dāng)然最好是從一級市場買，等到二級市場賣。如果從二級市場買，贏利空間不是很大。為什么久事債這么搶手呢？就是準(zhǔn)備拿了它到二級市場去賣。這肯定是穩(wěn)賺不賠的生意。我們公司一個(gè)部門20多人，之所以全年做到2億收入，與此有很大關(guān)系。投資策略每個(gè)人不同，就不多講了。 二級市場現(xiàn)狀二級市場現(xiàn)狀是數(shù)量少，規(guī)模小。交易收益率水平，大概有個(gè)概念就行了。%，%，%。一級市場發(fā)行收益率一般比二級市場定的高一點(diǎn)，有個(gè)發(fā)行溢價(jià)問題。交易所這塊目前重要是掛牌交易。我們公司現(xiàn)在也做場外交易，主要是大筆交易的撮合，對個(gè)人投資者沒開展。投資功能，主要是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、利率風(fēng)險(xiǎn)管理、構(gòu)建投資組合的技術(shù)行情。機(jī)構(gòu)投資人今天最主要一個(gè)特點(diǎn)是把債券投資作為投資組合的一個(gè)最重要的方面。 債券投資收益去年做股票組合的沒有賺錢的，而做債券組合的都賺了。象我們公司的資產(chǎn)管理部去年做到12%的水平。當(dāng)然收益率比較低，最起碼不虧。去年證券公司資產(chǎn)管理部門做到不虧已經(jīng)很不容易了。最重要原因是把企業(yè)債券納入其中了，包括社?；鹜顿Y組合，企業(yè)債券在里面起了作用。對人壽公司，利率風(fēng)險(xiǎn)管理非常重要，10年20年30年企業(yè)債品種與他壽險(xiǎn)比較匹配，對利率風(fēng)險(xiǎn)管理非常有作用。 投資企業(yè)債券的制約因素一是收益率比較低，漲跌再大也不會(huì)象股票那樣。股票在2000年2000點(diǎn)買，當(dāng)年翻一番都有可能，債券收益做不到這一點(diǎn)。他是很低但是很穩(wěn)定漲的最多的是三峽債，長到119水平，年收益率30%左右。02年就沒有這么好品種了，年終算下來能達(dá)到10%就不錯(cuò)了。當(dāng)然一些國債比如01年20年期當(dāng)年炒作了一把，收益率也能達(dá)到20%左右。但整體看投資債券收益率還是比較低的。二是政策限制比較嚴(yán)格。如對保險(xiǎn)公司限制是有的債不能買。對基金公司限制也比較多，要求債券投資20%左右。對其他投資人也有些限制。三是投資品種比較少。去年基本上都是10年期以上固定利率品種，325億規(guī)模10年期以上占90%。投資品種太單一了，應(yīng)多樣化，做到投資方式多樣化、付息方式多樣化。四是運(yùn)作方式單一。目前只是在交易所掛牌交易。你要拿的量多了，比如10億規(guī)模你拿了1千萬，要想在交易所賣出去很難。投資者交易比較集中，價(jià)格波動(dòng)非常大。掛一個(gè)單子，風(fēng)險(xiǎn)也比較大。債券不象股票，你只要差一個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，然后價(jià)格也變了收益也變了，太復(fù)雜了。目前增加了一個(gè)企業(yè)債的回購，但是回購又買空賣空了。作為一個(gè)營業(yè)部或者證券公司，它沒有這個(gè)債，但是他可以拿這個(gè)債去贏錢，拿別人的債券當(dāng)自己的債券去套錢，最后肯定存在風(fēng)險(xiǎn)。這正在規(guī)范管理過程中，也是今年開始嘗試這塊東西。五是存量債券無法盤活。主要是非上市的存量債券，以前發(fā)的債上市的很少。這樣有的投資人急用錢就沒辦法把債券賣出去，沒有一個(gè)機(jī)構(gòu)做中介買過去，所以存量債券是沒辦法盤活的。六是缺少公共利率風(fēng)險(xiǎn)工具。這是未來企業(yè)債券市場迫切需要的東西。比如30年期國債，我同時(shí)買一個(gè)期貨的，就覺得購買這個(gè)債券品種無所謂了。因?yàn)槲屹I現(xiàn)貨同時(shí)買了期貨，最后能彌合了。如果沒有利率的有效避險(xiǎn)工具，可能要吃虧的。最后人民銀行想收回這個(gè)券都沒辦法以高成本回收了。人民銀行找四大商行談話，一定要重視中常期債券風(fēng)險(xiǎn)。后來只得在銀行間市場通過正回購逆回購來做的方式，提高市場利率的水平。最逗的一次一個(gè)10年期國債流標(biāo)了。，要發(fā)300億規(guī)模只發(fā)了80億。財(cái)政部發(fā)行失敗后，人民銀行聽到第一反應(yīng)是大快人心。然后財(cái)政部又拿到交易所發(fā)了一次，發(fā)了個(gè)15年期的利率水平也很低，又給了人民銀行當(dāng)頭一棒。人民銀行看到這情況，立即進(jìn)行正回購，連續(xù)幾個(gè)月的正回購，把利率抬高了，把整個(gè)市場利率抬高了。從那以后，中常期債券基本發(fā)不出去了，中常期債券利率逐步回歸，市場慢慢恢復(fù)了理性的有序的投資。人民銀行不管是通過談話方式、講話方式、發(fā)表文章方式，進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)提示，但是最終要推出能規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。這才會(huì)引導(dǎo)市場向好的方向去發(fā)展。債券投資策略主要根據(jù)市場收益率變化、利率走勢變化撮合交易，然后按一級市場二級市場利差、債券組合交易。根據(jù)不同投資人可選擇不同的投資方式，根據(jù)自己水平設(shè)計(jì)投資策略。02年7月以來，盲目殺入債券市場的機(jī)構(gòu)投資人都栽了很大跟斗。因?yàn)?2年6月以前市場利率已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)高水平了。人民銀行一再提醒利率風(fēng)險(xiǎn)，有些朋友就是不注意人民銀行態(tài)度，也不看人民銀行3個(gè)月一期的貨幣政策報(bào)告，殺入之后損兵折將，影響比較大。我了解一個(gè)投資人，他在119元時(shí)殺入，現(xiàn)在落到110元。這說明債券不是沒風(fēng)險(xiǎn)，只是比較小而已。投資組合投資策略非常重要。下午從實(shí)務(wù)操作角度，講了一級市場和二級市場的情況和變化。今天就講到這里。謝謝?。?003年3月2日）附： 李晟博士簡介李晟博士,男,?，F(xiàn)為該部發(fā)行主管。他獨(dú)立承擔(dān)和完成的項(xiàng)目有：包鋼企業(yè)債券（4億元）、中信金融債券（35億元）、金茂企業(yè)債券（10億元）、中信二期金融債券（45億元）。參與完成的項(xiàng)目有：三峽債券（三期）、中信建設(shè)債券（二期）。在研究和開發(fā)方面：主要從事資產(chǎn)證券化、金融債券和長期次級債券的研究與開發(fā)，目前已經(jīng)為中國工商銀行等多個(gè)金融機(jī)構(gòu)制作了相關(guān)的各種克操作方案。另外在《經(jīng)濟(jì)研究等刊物上發(fā)表論文近30篇。28 / 28