【正文】 約多少成本？⑤ 發(fā)行方式不斷創(chuàng)新原來一般是發(fā)行人和主承銷商兩家商量一個期限和結構，主要是根據發(fā)行人資產狀況、償還本息狀況、現(xiàn)金流狀況、財務狀況確定一個期限，再跟當時市場利率一結合，定一個利率區(qū)間，一個單一利率就完了，然后報計委和人民銀行審批通過發(fā)行。這是發(fā)行過程中一個創(chuàng)新的方式。在組團承銷時沒人愿意入團，就是覺得他有承銷的風險，肯定賣不出去，但是，這是國務院特批的。另外一方面，在流通過程中股票是及時報價，而債券更適合大宗交易，因為他投資人比較集中，如果他買賣時反映到牌子上，上下波動就特別大。按稅法規(guī)定企業(yè)債券應交所得稅，但是真正被社會關注，還是從99年銀行存款進行利息所得稅征收的時候。這也是阻礙債券市場發(fā)展的一個重要因素。一個企業(yè)發(fā)債怎么也不會找個給我評AA的機構，肯定不能把3家都找來問，誰能給我評AAA，那3家肯定都說我能給你評AAA。%是3年債的最高限。如國家開發(fā)銀行是政策性銀行，他應解決企業(yè)債融資難問題，他一方面可以通過銀行間市場發(fā)行中長期政策金融債，一方面可以向需錢企業(yè)發(fā)放中長期項目貸款。一般情況下我們會做一定備數，本來發(fā)10個億就累計到了20個億，%了，把這20個億按比例進行額度分配。①企業(yè)債定位首先看企業(yè)債的定位。用于財務結構調整也可發(fā)債，比如我現(xiàn)在負債率60%，融資成本比較高，大部分是從銀行貸款的，6%的利率水平。開始就把資產賣給SPC投資者也可以。我覺得應該把它的發(fā)行、托管、結算、交易、流通的監(jiān)管建立一個通盤考慮的體系。這是幾方面因素造成的。如果是銀行買了某企業(yè)債，是公眾負債的，他不還錢自己也要琢磨琢磨。要想做一個企業(yè)債承銷業(yè)務，第一，你必須具備相關發(fā)行體的行業(yè)發(fā)展規(guī)劃，對這行業(yè)有精深的了解；第二，對這企業(yè)財務狀況要有很深了解，對他財務結構現(xiàn)狀和發(fā)展方面有個了解；第三，對現(xiàn)今的宏觀經濟政策，利率走勢必須有相當充分的把握；第四，對承銷商業(yè)務流程有深刻的認識；第五，整個方案設計和定價水平，要根據企業(yè)自身狀況和當前環(huán)境狀況來確定。垃圾債能不能出現(xiàn)，關鍵是怎么看信用風險的問題。三是企業(yè)債券的定價水平原來40%上限取消，采取市場化定價。這也是國際化的一個方向。凱恩斯提出選擇的關鍵是看邊際效益與成本匹配，就是融資工具選擇最基本的一個點，用邊際概念講工具選擇。債券發(fā)行順利，可能當年就能發(fā)出來了，沒有輔導期和通道制排隊問題。發(fā)股票可能存在這方面問題，發(fā)債券就不存在這方面問題。目前銀行貸款利率處于較低的水平，未來怎樣不很清楚。（4）融資性質比較。要求可供分配利潤，就影響到你發(fā)幾年期債。如三聯(lián)凈資產30個億，能有12個億發(fā)債規(guī)模。其次看項目情況：是技改還是基建項目，是否有可行性報告、開工報告、工程進度報告、相關批文。后來10年期都比他高。由主承銷商牽頭會商發(fā)行人，在國內找其他券商、中介機構參與組團。然后把各地省計委批文匯總報到國家計委。再一點，由哪個網點銷售，必須在公告中公布，不能讓老百姓去了買不著。不說別的，一個中報、一個年報一年就20萬，如果10年期就200萬出去了，財務費用肯定會增加。申報材料包括發(fā)行章程、公告、承銷協(xié)議、承銷團協(xié)議、評級報告、審計報告、法律意見書、擔保協(xié)議、擔保人狀況、承銷總結報告。（4）上市中的定期工作。他主要負債是外幣貸款，折合人民幣30多個億。采用商業(yè)貸款也不行，利率至少在6 %，仍然很高。利率加一個點，發(fā)行價格降一個點，那就不一樣了。交易收益率水平，大概有個概念就行了。02年就沒有這么好品種了，年終算下來能達到10%就不錯了。目前增加了一個企業(yè)債的回購，但是回購又買空賣空了。財政部發(fā)行失敗后，人民銀行聽到第一反應是大快人心。謝謝?。?003年3月2日）附： 李晟博士簡介李晟博士,男,。這說明債券不是沒風險，只是比較小而已。人民銀行找四大商行談話，一定要重視中常期債券風險。你要拿的量多了，比如10億規(guī)模你拿了1千萬，要想在交易所賣出去很難。對人壽公司，利率風險管理非常重要，10年20年30年企業(yè)債品種與他壽險比較匹配，對利率風險管理非常有作用。這肯定是穩(wěn)賺不賠的生意。當時是比較適合市場水平的。當時，還有其他方式選擇，我們提出股票融資由于資產較少，現(xiàn)在發(fā)股肯定吃虧。這從與主管機關關系溝通角度說也是有好處的。這雖然無法律規(guī)定，但實際在做。一般情況下都選擇了主承銷商做上市推薦人。不排除新條例出臺后要求你若繼續(xù)債券融資就必須上市。網點銷售要根據計委批文要求進行，不許異地發(fā)行。每一方的責任義務事先規(guī)定好，按期把材料報上來，制作成一個完整的申報材料。做發(fā)行方案是個重要的制作過程，也是發(fā)行過程中含金量最高的部分，其中尤其重要的是定價水平和 發(fā)行方式。當前市場利率水平怎樣？當前投資者偏好是什么？企業(yè)融資需求到底如何？希望長期還是短期？付息方式是否附加選擇權？都要根據當時情況定。以上是融資條件比較。這在現(xiàn)有法律法規(guī)中并無明確規(guī)定，實際運作中，包括與主管機關溝通中，是作為一個內部杠桿來調節(jié)的。 這些是與銀行貸款融資的比較。假設20年跨2個半經濟周期，必然有物價上漲的時候，你這個融資成本絕對是劃算的。以3年期為例，這是票面年利率。比如所有權與經營權問題，就可以看做委托人與代理人關系。股票成本主要是分紅派息，不同企業(yè)成本不太一樣。跟風現(xiàn)象比較明顯，包括債券也這樣。因為目前國內的外幣越來越多，也有這方面需求。②法律法規(guī)不斷完善。去年美國企業(yè)債10%沒有到時兌付，全球企業(yè)債違約率5%左右，中國現(xiàn)在是0%沒有到期不能兌付的，這也是不正常的。中間機構尤其從承銷商角度講，真正具有一定水平的承銷商在國內并不多見，真正成立證券部的有專門業(yè)務部門也是從去年開始有，以前沒涉及這一領域的，很多是從投行過來的。投資對象范圍是逐步擴大的，商業(yè)銀行為什么不能買企業(yè)債？從法的角度并沒規(guī)定商業(yè)銀行不能買企業(yè)債，只是規(guī)定可以投資哪些證券。其實核準制與審批制沒什么大區(qū)別，真正從審批制向備案制是市場化的表現(xiàn)。通過銀行間的市場發(fā)行，利率遠遠低于目前發(fā)行水平，差了50個BP，一個點是萬分之一。這是非常有用的一種融資工具。但是合伙人就不能發(fā)債了，因為他承擔無限責任，必須有限責任的才能發(fā)債。這是對大家提問的解釋。假設現(xiàn)在要發(fā)10個億規(guī)模十年期的債券，%之間，投資人看到要約之后，需要填寫要約表，填明所要購買的期限、數量、希望的利率水平，最后由投資人簽字傳真過去。評級機構剛才講了要進一步規(guī)范，客觀公正性需要去監(jiān)管。有一次，我們是主承銷商，請中誠信來做評級。我國目前為止只有9家評級機構，其中企業(yè)債評級只有3家，中誠信、大公和聯(lián)合。因為按稅法確實要收，但細則沒有出來。所以二級市場流通不解決的話，大力發(fā)展是不可能的。還有一個重要問題，現(xiàn)在證監(jiān)會、交易所和很多市場人士、學術界人士認為企業(yè)債券的主要流通場所應該選擇在場內流通，也就是掛牌交易。所以我們歸納為法律法規(guī)倒置現(xiàn)象。你如果直接定。當時設計時，有些比較明白的人也提出要浮動利差，后來考慮在現(xiàn)有市場條件下，做一個絕對利差還是比較好的。經貿看到這點就爭取債券發(fā)行，做了10個億，這是另外一個方面的創(chuàng)新品種。這利率本身是02年以前同期國債水平，高于同期銀行存款利率，02年后半年開始發(fā)行的。97年開始向注重質量轉變，推出一些大型的企業(yè)債券，如三峽債，98年發(fā)的，已經發(fā)了5期共110億的融資規(guī)模。同時，16大后周小川也發(fā)表了一個講話，說企業(yè)債的發(fā)行監(jiān)管應由國家計委管，證監(jiān)會只負責它的二級市場的流通，兩位主管領導的講話意味著企業(yè)債券監(jiān)管權力相爭基本結束。還有在監(jiān)管過程中，證監(jiān)會與國家計委、人民銀行的看法也不是一樣的。實際工作中，我們發(fā)現(xiàn)這種模式其實不利于企業(yè)債券的監(jiān)管。所以從 96年開始，人民銀行不愿意再管這個企業(yè)債了。這個問題比較大，歸根結底是企業(yè)債券市場供不應求特別明顯。利率水平是由人民銀行來監(jiān)管的。這種旺盛的需求幾乎到了失控的地步，不知要把債券賣給誰，基本上是給誰誰就發(fā)財了。一、企業(yè)債券市場發(fā)展透視 １、發(fā)展歷程剛才講了2002003年企業(yè)債券市場的現(xiàn)狀，我感到人們對企業(yè)債券關注是從2002年初開始的，以前根本沒人去關注它。歸納起來，一是萌芽階段，二是發(fā)展階段，三是整頓階段，四是規(guī)范發(fā)展階段。因為對主管機關很多是說服性工作。他們認為應該叫公司債券，不應叫企業(yè)債。體現(xiàn)1，債券二級市場環(huán)境的改善。但是由于受到監(jiān)管思路轉變影響，真正的發(fā)行體卻沒有他們。在發(fā)行規(guī)模從注重數量向注重質量轉變過程中，企業(yè)債真正優(yōu)秀的發(fā)行體沒有出現(xiàn)?；仡^想一下，8889年通貨膨脹率有多高哇。至于市場利率到底風險多少，沒人做過測算和分析。這個創(chuàng)新必須有基于市場的一個基礎，像上海久事債券所謂創(chuàng)新就得到了市場的抵制。按理國務院特批的應該沒什么風險的，但市場人士跟一般人看法就是不一樣，他們就認為有問題。另外，企業(yè)債本身規(guī)模還是比較小的，盡管最近發(fā)行規(guī)模有上升。當時發(fā)行人根本沒考慮這個東西。三是托管環(huán)節(jié)。因為，這涉及他生存問題，很難作到公平公正。發(fā)5年期的，就這么定，也不用采取什么創(chuàng)新辦法，因為人民銀行定好了。他是個副部級單位，做承銷商的誰能監(jiān)管他？證監(jiān)會能管國家開發(fā)銀行嗎？連人民銀行也管不了。這就是簿記的過程，都有律師和公證人參與，本來應該是比較合理的。國家計委和證監(jiān)會在爭奪監(jiān)管權力的時候有個關鍵是對企業(yè)債怎么看的問題。如果發(fā)債一下子可降低2%成本。整個流程大致是這么一個過程?，F(xiàn)在監(jiān)管是各方面脫節(jié)的，監(jiān)管機關涉及國家計委、人民銀行、證監(jiān)會、財務部、稅總局。一是投資人本身對市場認識在逐步提高，機構投資人對企業(yè)債券市場認識也是提高的。向公眾負債與向一個商業(yè)銀行負債還款的壓力可想而知，肯定還公眾債放到第一位，所以商業(yè)銀行買債比貸款風險小一點。這樣整個方案才更符合市場，更貼近發(fā)行人需求。美國有靠發(fā)垃圾債發(fā)大財的，購買垃圾債比風險投資的風險小多了。四是發(fā)行人資質條件對高科技不一定要求3年贏利。從投資渠道講，我們同香港搭建了債券信息平臺，港人可以直接在香港購買國債，國內也可以通過這個系統(tǒng)購買香港的債券。西格斯是把風險報酬納入其中。有篇文章算了一下股票融資成本要比債券融資成本高，甚至高于銀行貸款成本。還有個股票增發(fā)配股產生的股權稀釋問題，如一個高成長性企業(yè)現(xiàn)在股票不很值錢，但未來收益比較高，現(xiàn)狀下發(fā)行股票對公司其實是不利的。（2）通貨膨脹影響。一般分直接融資和間接融資。贏利要求就高一些。⑥與主管機關溝通能力。其三準備三年財務報表，近3年資產負債率狀況的主要數據。這說明發(fā)行時機選擇非常重要。組團后進行信用評級，主要是由發(fā)行體來申請。在報國家計委同時，也要報證監(jiān)會和人民銀行，證監(jiān)會審你主承銷商資格。上海久事債頭一天晚上去排隊，第二天早上說沒有了賣完了。二是對企業(yè)財務信息披露要求比較嚴，你只能賺陽光下的利潤。上市申請包括主承銷商違規(guī)記錄狀況等。包括定期信息披露、定期兌付公告、定期交易所交道等市場維護工作。上海經貿大廈是目前世界第三高樓。所以建議他搞企業(yè)債。這個定價是合理的。%，%，%。當然一些國債比如01年20年期當年炒作了一把，收益率也能達到20%左右。作為一個營業(yè)部或者證券公司，它沒有這個債，但是他可以拿這個債去贏錢，拿別人的債券當自己的債券去套錢，最后肯定存在風險。然后財政部又拿到交易所發(fā)了一次，發(fā)了個15年期的利率水平也很低，又給了人民銀行當頭一棒。現(xiàn)為該部發(fā)行主管。我了解一個投資人，他在119元時殺入，現(xiàn)在落到110元。最后人民銀行想收回這個券都沒辦法以高成本回收了。目前只是在交易所掛牌交易。最重要原因是把企業(yè)債券納入其中了，包括社保基金投資組合，企業(yè)債券在里面起了作用。為什么久事債這么搶手呢？就是準備拿了它到二級市場去賣。我們當時考慮一是國債利率水平、金融債利率水平、企業(yè)債利率水平；二是一級市場和二級市場發(fā)行收益率；三是對主要投資人進行了報價調查；四是征求了主管部門意見；五是請相關專家對未來利率走勢進行了評價。針對這種情況，我們認為他只要降低融資成本，經營就會好起來，建議他現(xiàn)在通過債券融資。我們現(xiàn)在正轉變思路，盡量選些大的好的讓大家共同吃蛋糕的，主動放棄一部分。比如你是銀行我是投資人，我的債券可以到你那兒進行質押貸款。推薦人不一定是你的債券主承銷商，可以選擇其他成員做推薦人。今年申報的企業(yè)特別多，如果去年發(fā)過了，國家計委有個不成文的規(guī)定，說你去年發(fā)過債如果沒上市，就不允許你再報。發(fā)布會之后要公告，進行網點銷售。相關中介機構確定后，律師出具法律意見書，評級公司出具評級報告，會計事務所出具審計報告，主承銷商出具發(fā)行方申報材料，然后開個發(fā)行協(xié)調會。再就是確定發(fā)行方案，包括發(fā)行期限、利率、方式，主要是采用簿記方式還是單一報的方式，利率是根據什么算出來的，是否符合監(jiān)管要求。發(fā)行方案設計要考慮因素比較多。對當年贏利的要求，對新發(fā)是有明確規(guī)定的，但對增發(fā)配股可轉債沒有明確規(guī)定，但對可轉債有個凈資產的收益率要求。一是受到本身凈資產限制，總規(guī)模不能高于凈資產的40%，二是資產負債率要低于70%。因為債券也要信息披露，審批過程中就要開始把相關信息披露出來。但92年以來慢慢拉長了。%，%，%。理由是委托代理制理論基礎是契約理論，實際日常生活中所有問題都可以用契約理論來解釋。債券有超額累退，規(guī)模越大費率越低，相當于千分之一的水平。去年可轉債比較火，又成了一個重要渠道。前一段國家計委人民銀行聯(lián)合發(fā)了一個文，對某些外債較多的企業(yè)，外債成本比較高的，允許發(fā)行人民幣債券置換外幣債券。另一方面，需求方也會越來越多，隨著股市低迷，企業(yè)債券做為融資工具也被越來越多的發(fā)行體認可，目前到國家計委排隊申請的就有5060家，總規(guī)模約在1000億。定價一般有這么幾個基準，一是企業(yè)債定價是根據國債加上溢水，包括信用級別差異，流動性差異，稅收的差異，再加風險補償，這是企業(yè)債定價中最基本的原理，這里面已經考慮到到期兌付不了情況，而我們現(xiàn)在要求必須到時兌付。因為國家計委沒有權力監(jiān)管承銷機構的行為，只是負責額度和審批，應由承銷商主管機關來管，證券公司是證監(jiān)會監(jiān)管的，這樣，中間機構本身定位也不是很準確還一個方面，中間機構定位