【正文】 兌付。⑥信用風(fēng)險(xiǎn)的定位。國(guó)外做一個(gè)行業(yè)分析師起碼要有10年工作經(jīng)驗(yàn)，對(duì)企業(yè)才能提出一些解決的辦法。很難說(shuō)有哪家券商能真正地根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況，把他債務(wù)融資工具與他企業(yè)的重組，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，戰(zhàn)略定位幾個(gè)方面結(jié)合起來(lái)，甚至包括他財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這是需要方方面面人才的。因?yàn)閲?guó)家計(jì)委沒(méi)有權(quán)力監(jiān)管承銷機(jī)構(gòu)的行為，只是負(fù)責(zé)額度和審批，應(yīng)由承銷商主管機(jī)關(guān)來(lái)管，證券公司是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的，這樣，中間機(jī)構(gòu)本身定位也不是很準(zhǔn)確還一個(gè)方面，中間機(jī)構(gòu)定位涉及本身的定位。存在的重要問(wèn)題是主管機(jī)關(guān)不一樣，隸屬不同的機(jī)構(gòu)，勢(shì)必在監(jiān)管中存在無(wú)法約束的問(wèn)題。央行領(lǐng)導(dǎo)人也提出了商業(yè)銀行介入資本市場(chǎng)的發(fā)展，購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債是最重要的一個(gè)通道。如銀行給某企業(yè)發(fā)放貸款，只是一對(duì)一的兩家間的投貸行為，還不上也只是欠一家錢(qián)。所以保險(xiǎn)公司目前為止只能購(gòu)買(mǎi)三峽債、移動(dòng)債、電力債、鐵道債，其他債根本不能買(mǎi)，實(shí)際上還得一個(gè)一個(gè)去突破。現(xiàn)在許多機(jī)構(gòu)投資人受到限制，比如保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司以中國(guó)人壽為例，他每年保費(fèi)1000多個(gè)億找不到使用渠道，投資股票風(fēng)險(xiǎn)太大，投資國(guó)債沒(méi)多少可購(gòu)，去年國(guó)債規(guī)模才50006000億，最大投資者是商業(yè)銀行占80%以上，同時(shí)商業(yè)銀行自身也沒(méi)有投資渠道，除了商業(yè)貸款外資金也沒(méi)出路。02年以后股市低迷債市擴(kuò)張，機(jī)構(gòu)投資人逐漸多起來(lái)了，對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展是十分有利。④投資對(duì)象的定位2001年2002年80%是機(jī)構(gòu)投資人，但2001年以前80%是個(gè)人投資人。國(guó)內(nèi)現(xiàn)在有種說(shuō)法叫核準(zhǔn)制，國(guó)外還沒(méi)有核準(zhǔn)制概念。監(jiān)管的內(nèi)容是擴(kuò)大后的內(nèi)涵還是只監(jiān)管項(xiàng)目建設(shè)債，這必須定下來(lái)；監(jiān)管方式有法律、法規(guī)、行政三種。國(guó)家計(jì)委只是23個(gè)人，監(jiān)管這么大的體系是不可能的，并且監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)也不明顯，監(jiān)管條例也沒(méi)出來(lái)。③監(jiān)管的定位現(xiàn)在企業(yè)債券的監(jiān)管已經(jīng)明朗化了。最明顯的一點(diǎn)，目前所謂企業(yè)債去年發(fā)了35億、今年發(fā)了45億。應(yīng)該把企業(yè)債券市場(chǎng)納入中國(guó)資本市場(chǎng)的大循環(huán)范疇里去通盤(pán)考慮。一是與股票市場(chǎng)隔離，盡管二級(jí)市場(chǎng)交易是在交易市場(chǎng)，但發(fā)行審批是在國(guó)家計(jì)委。證券化完了以后就可以發(fā)行。現(xiàn)在應(yīng)收賬款方式已經(jīng)在做，起個(gè)橋梁作用，達(dá)到資金提前回收的目的。比如應(yīng)收賬款在企業(yè)都有，如果是聯(lián)通、移動(dòng)這樣的大公司欠你的錢(qián)，這種應(yīng)收賬款質(zhì)量比較好，由于一時(shí)資金不能到位，但有應(yīng)收賬款合同，對(duì)財(cái)務(wù)壓力較大。還有一個(gè)ABS方式，即資產(chǎn)證券化，如一個(gè)企業(yè)比較差，但有一塊資產(chǎn)比較好的現(xiàn)金流特別穩(wěn)定，如果用整個(gè)企業(yè)去融資，信用只能評(píng)1個(gè)A，要發(fā)3年期4%利率的話成本比較高了，如果只用這塊好資產(chǎn)比如收費(fèi)公路來(lái)發(fā)債，這個(gè)評(píng)級(jí)就脫離母體的信用級(jí)別，可能評(píng)到AAA，融資成本就可以大大降低了。比如用于兼并收購(gòu)的也應(yīng)納入企業(yè)債范疇，象三聯(lián)收購(gòu)鄭百文也可以發(fā)債，把募集的資金注入到收購(gòu)的企業(yè)里面去。我認(rèn)為企業(yè)債券要發(fā)展，首先要解決企業(yè)債內(nèi)涵和定位，企業(yè)債應(yīng)涵蓋所有金融和非金融公司。企業(yè)債按這個(gè)來(lái)理解，公司債券應(yīng)該納入企業(yè)債券監(jiān)管范疇。企業(yè)債與公司債是什么關(guān)系？沒(méi)有人能說(shuō)得清楚。企業(yè)債券要向好的方面發(fā)展，最根本的一點(diǎn)是怎么定位，據(jù)我所知許多人還沒(méi)認(rèn)識(shí)到這一問(wèn)題。相對(duì)利差是根據(jù)他降低的幅度，利差本身也做一定降低，他比例是根據(jù)幅度變，而不是絕對(duì)不變。提問(wèn)2：定價(jià)基準(zhǔn)BP是什么意思？答：BP就是基本點(diǎn)或者簡(jiǎn)稱基點(diǎn)，就是在一個(gè)定期存款利率上加多少，數(shù)量上就是萬(wàn)分之一。像上面的例子，本來(lái)預(yù)備發(fā)10個(gè)億，％，發(fā)行數(shù)量是中標(biāo)數(shù)量的一半，你投1000萬(wàn)，應(yīng)該給你500萬(wàn)吧。那么。采用這種方式?jīng)Q策要先發(fā)一個(gè)要約，在發(fā)行公告里規(guī)定本期期限、數(shù)量、投資人名單、報(bào)價(jià)利率區(qū)間。這是講的第三個(gè)問(wèn)題，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的原因。好在大的企業(yè)債不會(huì)請(qǐng)他做承銷商，都想用市場(chǎng)化運(yùn)作方式去組織承銷，跟開(kāi)發(fā)銀行扯在一起就是一種非市場(chǎng)化方式。因?yàn)闆](méi)有一個(gè)監(jiān)管機(jī)關(guān)來(lái)規(guī)范這些中介機(jī)構(gòu)，應(yīng)具備什么資質(zhì)，應(yīng)該怎么去做。⑥ 中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范問(wèn)題中介機(jī)構(gòu)涉及到承銷商，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所。這是長(zhǎng)期的，而短期的對(duì)照著算，想搞什么創(chuàng)新花樣就沒(méi)戲了。這就限制了債券市場(chǎng)定價(jià)的范圍。⑤ 利率市場(chǎng)化問(wèn)題利率市場(chǎng)化最重要體現(xiàn)是企業(yè)債券定價(jià)，條例規(guī)定不高于同期銀行存款的40%，比如發(fā)個(gè)3年期債。我感到中誠(chéng)信搞的好一點(diǎn)，他是跟美國(guó)牧迪合作搞的一個(gè)評(píng)級(jí)公司，CEO是從新加坡過(guò)來(lái)的，評(píng)級(jí)組專家也基本是從國(guó)外過(guò)來(lái)的，完全按國(guó)際慣例進(jìn)行評(píng)級(jí)。象美國(guó)標(biāo)普、牧迪、菲徹這三大機(jī)構(gòu)，就樹(shù)立了品牌。這主要是信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)很不規(guī)范，為了生存去評(píng)級(jí)的更多。從信用評(píng)級(jí)角度看，我做一支企業(yè)債評(píng)級(jí)也就能得到10萬(wàn)元手續(xù)費(fèi)，12支全年也就120萬(wàn)元，然后3家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分，一個(gè)機(jī)構(gòu)怎么也得有2030人。這也是比較特殊的一個(gè)現(xiàn)象，與債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)有很大關(guān)系。主承銷商經(jīng)常遇到這種情況，比如當(dāng)年發(fā)行10個(gè)億企業(yè)債，3年后要兌付了，只兌付了8個(gè)億，那2個(gè)億每人來(lái)兌付，老百姓把這實(shí)物券丟了，或者壓箱子底找不著了。托管過(guò)程中個(gè)人投資者是向主承銷商或者主承銷商成員托管，這也存在許多問(wèn)題。今年又不了了之了，要征稅但配套措施沒(méi)出來(lái)。但是沒(méi)法解釋。同一債券在不同地區(qū)享受的稅收待遇是不一樣的。是不是由發(fā)行人代扣代繳？沒(méi)人明確。二是怎么去收？現(xiàn)在國(guó)家稅務(wù)總局沒(méi)有出臺(tái)征收細(xì)則，征收過(guò)程中存在種種問(wèn)題。去年，2002三峽創(chuàng)了個(gè)記錄，發(fā)行后立馬上市，用了4個(gè)月時(shí)間。另一方面，交易價(jià)格波動(dòng)性也比較大。但地方企業(yè)債一般10億、20億以下，而投資人又比較集中，再就是地方企業(yè)債一般是限制在地方發(fā)行的，投資人就更集中了。這種投資人比較集中情況放到交易所不合適。我們是審批完上市再審批一次，無(wú)形中浪費(fèi)很多時(shí)間和精力。一級(jí)市場(chǎng)是由國(guó)家計(jì)委來(lái)監(jiān)管的，二級(jí)市場(chǎng)是由證監(jiān)會(huì)來(lái)監(jiān)管的。本來(lái)是要盡快推出發(fā)行的，并且評(píng)級(jí)也非常低。有些企業(yè)不是某個(gè)領(lǐng)導(dǎo)就能十分了解的，應(yīng)當(dāng)讓市場(chǎng)去了解他，投資人認(rèn)可他，包括最近要看到的一只債券。很多企業(yè)不具備條件竟然最后發(fā)了債，這說(shuō)明行政權(quán)力絕對(duì)大于法律法規(guī)了。按理應(yīng)當(dāng)遵從公司法，然后再遵循企業(yè)債券管理?xiàng)l例，然后再行政法規(guī)。３、發(fā)展滯后的表象與深層次原因企業(yè)債券發(fā)展的規(guī)模速度與股票市場(chǎng)比，還是有很大差距的。去年開(kāi)始，簿記系統(tǒng)本身對(duì)企業(yè)債券定價(jià)更趨合理了。這就是簿記?，F(xiàn)在實(shí)行簿記，比如我總承銷商給三聯(lián)發(fā)一個(gè)20年企業(yè)債，先根據(jù)現(xiàn)有一級(jí)市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)利率水平確定一個(gè)利率區(qū)間，%之間。所謂簿記是這么個(gè)概念。如果當(dāng)時(shí)直接定4%以上固定利率，降息以后他成本還是那么高。這是講加一個(gè)絕對(duì)利差而不是相對(duì)利差。因?yàn)槿绻獋€(gè)固定利率，一旦利率降了以后，發(fā)行人就吃虧了。但在市場(chǎng)上就是賣(mài)出去了。%，浮動(dòng)債券是在這基礎(chǔ)上每年加175個(gè)BP,意味著10年期債當(dāng)年融資成本是4%，推出后受到市場(chǎng)廣泛歡迎。%，%，成本一算就明顯了。從付息方式講，第一個(gè)推出的單例，第二個(gè)推出的是付息債券，象現(xiàn)在看到的每年付息的，還有浮動(dòng)利率的債券，創(chuàng)新品種不斷出現(xiàn)。因?yàn)樗l(fā)行人是一個(gè)人，擔(dān)保人是一個(gè)人，用錢(qián)的又是另一個(gè)人，根本沒(méi)按債券監(jiān)管的法律法規(guī)去執(zhí)行，也不能算一個(gè)真正意義上的企業(yè)債券。二級(jí)市場(chǎng)上三峽債3年債收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他債的收益率，也就意味著它價(jià)格高于其他債。最明顯體現(xiàn)是二級(jí)市場(chǎng)這2個(gè)月發(fā)了600億憑證式國(guó)債。這很明顯與財(cái)政部擔(dān)保沒(méi)什么區(qū)別了。因?yàn)槿龒{總公司負(fù)責(zé)三峽建設(shè)，靜態(tài)投資是3000多億，我們是他的主承銷商，發(fā)現(xiàn)他償債資金并不是三峽總公司通過(guò)自身運(yùn)營(yíng)能力來(lái)還債，而是由三峽建設(shè)基金來(lái)償還。當(dāng)然也有點(diǎn)矯枉過(guò)正，出現(xiàn)了一個(gè)極端，整個(gè)債券市場(chǎng)被三大債或者四大債壟斷，很難看到地方債了。當(dāng)時(shí)主要從數(shù)量控制企業(yè)債券，這就造成了許多到期不能兌付的情況。③ 管理的重點(diǎn)由數(shù)量向質(zhì)量轉(zhuǎn)變縱觀債券市場(chǎng)15或者18年的發(fā)展歷史，發(fā)行規(guī)模逐步從發(fā)行數(shù)量向發(fā)行質(zhì)量轉(zhuǎn)變。這就是說(shuō)證交所從一個(gè)所謂主管機(jī)關(guān)逐步轉(zhuǎn)為服務(wù)機(jī)構(gòu)的概念，這對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展是非常有利的。所以，從監(jiān)管的法律法規(guī)和監(jiān)管的模式角度講，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了風(fēng)風(fēng)雨雨。這個(gè)仗一直打到今年的16大，曾培炎進(jìn)了政治局，他在一個(gè)公開(kāi)場(chǎng)合說(shuō)企業(yè)債市場(chǎng)要逐步擴(kuò)大，以后要嘗試中小企業(yè)民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券。作為資本市場(chǎng)的兩個(gè)輪子，應(yīng)該同步發(fā)展，而現(xiàn)在是一大一小原地打轉(zhuǎn)。從國(guó)外情況看，債券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)，尤其從成熟的美國(guó)市場(chǎng)看，每年股票發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債券市場(chǎng)。證監(jiān)會(huì)因?yàn)?002年股票管的不怎么樣，就想把債券也納入監(jiān)管范圍之內(nèi)，也引開(kāi)社會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的關(guān)注，事實(shí)這一點(diǎn)做到了。這兩條結(jié)合起來(lái)考察的話，會(huì)把本來(lái)具備發(fā)債條件的企業(yè)限制到門(mén)檻之外。由于我們現(xiàn)在實(shí)行多頭管理，國(guó)家計(jì)委主要根據(jù)條例審批你能不能發(fā)企業(yè)債，比如說(shuō)3年是否贏利，3年是否有重續(xù)期，總資產(chǎn)到底有多少，近三年利潤(rùn)是否足以支付一年的利息，類似一些這樣的監(jiān)管的資質(zhì)條件，債券發(fā)行條例和公司法里規(guī)定不太一樣。② 監(jiān)管法律漸趨完善87年的暫行條例，97年的條例，99年開(kāi)始的修訂，估計(jì)2003年6月能出臺(tái)一個(gè)正式條例，這是一個(gè)逐步完善的過(guò)程。不同的主管機(jī)關(guān)有不同的意見(jiàn)，會(huì)造成主承銷商和發(fā)行人在發(fā)行額度和發(fā)行審批過(guò)程中遇到種種困難。許多學(xué)者把這作為企業(yè)債券發(fā)展的一個(gè)重大成就。我把它列入規(guī)范發(fā)展的階段了。但也有些遺留問(wèn)題，如廣東一個(gè)地方鐵路債券到期不能償還兌付，老百姓一方面找政府，一方面臥軌，最后由人民銀行出款暫時(shí)解決了，最終結(jié)果是延期支付，沒(méi)有到期及時(shí)足額償還，其他基本沒(méi)大的問(wèn)題了。國(guó)家計(jì)委主要審批企業(yè)債額度和發(fā)行，證監(jiān)會(huì)主要對(duì)承銷商資質(zhì)進(jìn)行審批，人民銀行是對(duì)企業(yè)債的利率和定價(jià)進(jìn)行核定，形成了多方監(jiān)管格局。從法律意義講，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由發(fā)行人承擔(dān)，銀行不應(yīng)該承擔(dān)任何問(wèn)題，但老百姓不管這個(gè)。隨著發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，問(wèn)題越來(lái)越多，尤其一些信托公司承銷的一些債券到期不能兌付的現(xiàn)象比比皆是。從規(guī)范意義上講，應(yīng)該從1987年企業(yè)債券管理暫行條例出臺(tái)，這標(biāo)志著企業(yè)債券市場(chǎng)的建立。最重要一點(diǎn)是要認(rèn)識(shí)企業(yè)債券市場(chǎng)本身的發(fā)展規(guī)律和現(xiàn)狀。因?yàn)榘l(fā)行過(guò)程中講過(guò)，一是要賣(mài)給老百姓，二是要交了定金就可以買(mǎi)到，實(shí)際結(jié)果是很多機(jī)構(gòu)打過(guò)去12千萬(wàn)定金，應(yīng)該備有12億資金，最后一分錢(qián)沒(méi)給。這次風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)就是上海久事債。在發(fā)2002電腦債的時(shí)候也是15年期，%。40億規(guī)模最后是通過(guò)薄記系統(tǒng)實(shí)行10%予交定金情況下，資金到位160個(gè)億。一是發(fā)行時(shí)投資人基本買(mǎi)不到這個(gè)債券，40億發(fā)行期限15年，%。債券與企業(yè)債證券公司固定收益部高級(jí)經(jīng)理 李 晟 博士（根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）很高興能跟三聯(lián)的朋友交流企業(yè)債券問(wèn)題。325億是企業(yè)債券發(fā)行比較多的一年，象三峽債、移動(dòng)債規(guī)模在5080億，2002年上海久事債（久事集團(tuán)發(fā)的債）發(fā)行40個(gè)億，鬧的沸沸揚(yáng)揚(yáng)。這種情況下，債券供不應(yīng)求。去年也存在同樣問(wèn)題。%利率，整個(gè)看02年03年債券市場(chǎng)出現(xiàn)供不應(yīng)求現(xiàn)象，只要企業(yè)債一面市都一搶而空，并且給發(fā)行人給承銷人都帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)。最后很多投資人尤其在兩會(huì)期間向信訪辦、政府靜坐寫(xiě)信，因?yàn)槔习傩召I(mǎi)不到這個(gè)債。這是我們下一步要研究的問(wèn)題。比如你要問(wèn)任何一個(gè)人企業(yè)債券市場(chǎng)從什么時(shí)候開(kāi)始建立和發(fā)展的，很難有人說(shuō)清楚。87年以后，企業(yè)債券平均每年200300億發(fā)行規(guī)模，1992年發(fā)行規(guī)模達(dá)到最大，在600多個(gè)億左右。隨著信托公司問(wèn)題的不斷暴露，企業(yè)債到期不能兌付問(wèn)題越來(lái)越顯現(xiàn)，尤其當(dāng)時(shí)實(shí)行代銷制的情況下，人民銀行的一些分支機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行的分支機(jī)構(gòu)都承銷企業(yè)債，但到時(shí)不能兌付了，老百姓擠在銀行門(mén)口要錢(qián)。到目前為止基本上還實(shí)行這種三方監(jiān)管模式。事實(shí)證明國(guó)家計(jì)委97年監(jiān)管以來(lái)，基本沒(méi)出現(xiàn)大的問(wèn)題。特批權(quán)限在國(guó)務(wù)院，國(guó)家計(jì)委只起個(gè)篩選和最后發(fā)文的作用。① 管模式漸趨明朗原來(lái)監(jiān)管權(quán)集中在人民銀行，97年以來(lái)由國(guó)家計(jì)委、人民銀行、證監(jiān)會(huì)共同監(jiān)管，監(jiān)管模式明朗化了。還有一點(diǎn)是對(duì)發(fā)行公告發(fā)行章程發(fā)行方案本身的審批，都存在種種問(wèn)題。監(jiān)管模式還有些問(wèn)題，上市是由證券交易所來(lái)審核的，后面還會(huì)進(jìn)一步講到這個(gè)問(wèn)題。實(shí)際操作中，一個(gè)企業(yè)要發(fā)行企業(yè)債，首先各方面資質(zhì)條件得具備。不同企業(yè)情況不一樣，有的盡管3年贏利了，但是可供分配利潤(rùn)不一定足以支付一年 的利息，有的平均三年夠支付了，但可能某一年是虧損的。一方面是國(guó)家計(jì)委積極爭(zhēng)取監(jiān)管權(quán)力，包括曾培炎和司局級(jí)的人都在各種媒體各種場(chǎng)合下，特別強(qiáng)調(diào)企業(yè)債券應(yīng)當(dāng)由國(guó)家計(jì)委監(jiān)管，并且說(shuō)企業(yè)債券市場(chǎng)之所以發(fā)展滯后，是由于二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)解決的問(wèn)題。另外他們強(qiáng)調(diào)盡管這么多年來(lái)，企業(yè)債券發(fā)展滯后的根本原因是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展比較落后，很明顯的可以看到，整個(gè)資本市場(chǎng)中債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是兩個(gè)重要的組成部分。如果回到2001年就更糟了，全年發(fā)行債券144個(gè)億，而股票融資規(guī)模1200億以上。人民銀行只是把企業(yè)債作為宏觀調(diào)控和積極穩(wěn)定財(cái)政政策的一個(gè)要件，只要控制企業(yè)債利率就可以了。所以去年開(kāi)始也只是專心致志做二級(jí)市場(chǎng)流通，包括交易所市場(chǎng)的質(zhì)押回購(gòu)、企業(yè)債指數(shù)的推出，包括1天期、3天期和7天期回購(gòu)品種的增加，都是證監(jiān)會(huì)和教研室促進(jìn)企業(yè)債券流通做的努力，還準(zhǔn)備推出債券教研室。以前債券到交易所，基本上就是求著交易所讓盡快發(fā)行，現(xiàn)在深滬交易所是求著主承銷商到他們那兒上市。這樣監(jiān)管起來(lái)也比較放心了，客觀上已經(jīng)促進(jìn)了債券市場(chǎng)的發(fā)展。過(guò)去地方計(jì)委有2個(gè)億發(fā)行權(quán)力，現(xiàn)在地方計(jì)委基本上沒(méi)有權(quán)力，只是個(gè)中間環(huán)節(jié)，把企業(yè)申請(qǐng)報(bào)到國(guó)家計(jì)委。在監(jiān)管中更注重發(fā)行體的質(zhì)量，到期能不能償還，對(duì)發(fā)行體要求越來(lái)越嚴(yán)格了。其實(shí)三峽、電力都不能算一個(gè)真正的企業(yè)了。它的償債資金主要來(lái)源是三峽基金，由三峽基金來(lái)?yè)?dān)保發(fā)債。怎么能把三峽債作為企業(yè)債看待呢？這一點(diǎn)人們以前認(rèn)識(shí)可能不清楚，從去年人們已經(jīng)認(rèn)識(shí)到三峽債與國(guó)債差異不大了。%，%，當(dāng)然考慮了稅收因素的影響。有人說(shuō)去年發(fā)的移動(dòng)債應(yīng)為真正的企業(yè)債，但移動(dòng)債也是一個(gè)特殊，我認(rèn)為它甚至不能作為一個(gè)企業(yè)債來(lái)看待，不符合企業(yè)債相關(guān)法律法規(guī)，跟咱們聯(lián)通上市一個(gè)道理。④ 企業(yè)債券的創(chuàng)新品種不斷推出最明顯的是三峽債，5 期110億，已經(jīng)構(gòu)成了期限結(jié)構(gòu)，有5年期、8年期、15年期、20年期，成為期限創(chuàng)新的龍頭。當(dāng)時(shí)發(fā)債10 個(gè)億，募集資金投向是用來(lái)置換美元貸款