【正文】 兌付。⑥信用風險的定位。國外做一個行業(yè)分析師起碼要有10年工作經驗，對企業(yè)才能提出一些解決的辦法。很難說有哪家券商能真正地根據企業(yè)實際情況，把他債務融資工具與他企業(yè)的重組，產業(yè)的發(fā)展，戰(zhàn)略定位幾個方面結合起來，甚至包括他財務結構的調整，這是需要方方面面人才的。因為國家計委沒有權力監(jiān)管承銷機構的行為，只是負責額度和審批，應由承銷商主管機關來管，證券公司是證監(jiān)會監(jiān)管的，這樣，中間機構本身定位也不是很準確還一個方面，中間機構定位涉及本身的定位。存在的重要問題是主管機關不一樣，隸屬不同的機構，勢必在監(jiān)管中存在無法約束的問題。央行領導人也提出了商業(yè)銀行介入資本市場的發(fā)展，購買企業(yè)債是最重要的一個通道。如銀行給某企業(yè)發(fā)放貸款，只是一對一的兩家間的投貸行為，還不上也只是欠一家錢。所以保險公司目前為止只能購買三峽債、移動債、電力債、鐵道債，其他債根本不能買，實際上還得一個一個去突破。現在許多機構投資人受到限制，比如保險，保險公司以中國人壽為例，他每年保費1000多個億找不到使用渠道，投資股票風險太大，投資國債沒多少可購，去年國債規(guī)模才50006000億，最大投資者是商業(yè)銀行占80%以上，同時商業(yè)銀行自身也沒有投資渠道，除了商業(yè)貸款外資金也沒出路。02年以后股市低迷債市擴張，機構投資人逐漸多起來了，對債券市場發(fā)展是十分有利。④投資對象的定位2001年2002年80%是機構投資人，但2001年以前80%是個人投資人。國內現在有種說法叫核準制，國外還沒有核準制概念。監(jiān)管的內容是擴大后的內涵還是只監(jiān)管項目建設債，這必須定下來；監(jiān)管方式有法律、法規(guī)、行政三種。國家計委只是23個人，監(jiān)管這么大的體系是不可能的，并且監(jiān)管的相關法律法規(guī)也不明顯，監(jiān)管條例也沒出來。③監(jiān)管的定位現在企業(yè)債券的監(jiān)管已經明朗化了。最明顯的一點，目前所謂企業(yè)債去年發(fā)了35億、今年發(fā)了45億。應該把企業(yè)債券市場納入中國資本市場的大循環(huán)范疇里去通盤考慮。一是與股票市場隔離，盡管二級市場交易是在交易市場，但發(fā)行審批是在國家計委。證券化完了以后就可以發(fā)行?，F在應收賬款方式已經在做，起個橋梁作用，達到資金提前回收的目的。比如應收賬款在企業(yè)都有，如果是聯(lián)通、移動這樣的大公司欠你的錢，這種應收賬款質量比較好，由于一時資金不能到位，但有應收賬款合同，對財務壓力較大。還有一個ABS方式，即資產證券化，如一個企業(yè)比較差，但有一塊資產比較好的現金流特別穩(wěn)定，如果用整個企業(yè)去融資，信用只能評1個A，要發(fā)3年期4%利率的話成本比較高了，如果只用這塊好資產比如收費公路來發(fā)債，這個評級就脫離母體的信用級別，可能評到AAA，融資成本就可以大大降低了。比如用于兼并收購的也應納入企業(yè)債范疇，象三聯(lián)收購鄭百文也可以發(fā)債，把募集的資金注入到收購的企業(yè)里面去。我認為企業(yè)債券要發(fā)展，首先要解決企業(yè)債內涵和定位，企業(yè)債應涵蓋所有金融和非金融公司。企業(yè)債按這個來理解，公司債券應該納入企業(yè)債券監(jiān)管范疇。企業(yè)債與公司債是什么關系？沒有人能說得清楚。企業(yè)債券要向好的方面發(fā)展，最根本的一點是怎么定位，據我所知許多人還沒認識到這一問題。相對利差是根據他降低的幅度，利差本身也做一定降低，他比例是根據幅度變，而不是絕對不變。提問2：定價基準BP是什么意思？答：BP就是基本點或者簡稱基點，就是在一個定期存款利率上加多少，數量上就是萬分之一。像上面的例子，本來預備發(fā)10個億，％，發(fā)行數量是中標數量的一半，你投1000萬，應該給你500萬吧。那么。采用這種方式決策要先發(fā)一個要約，在發(fā)行公告里規(guī)定本期期限、數量、投資人名單、報價利率區(qū)間。這是講的第三個問題，企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的原因。好在大的企業(yè)債不會請他做承銷商，都想用市場化運作方式去組織承銷，跟開發(fā)銀行扯在一起就是一種非市場化方式。因為沒有一個監(jiān)管機關來規(guī)范這些中介機構，應具備什么資質，應該怎么去做。⑥ 中介機構的規(guī)范問題中介機構涉及到承銷商，評級機構、會計師事務所、律師事務所。這是長期的，而短期的對照著算，想搞什么創(chuàng)新花樣就沒戲了。這就限制了債券市場定價的范圍。⑤ 利率市場化問題利率市場化最重要體現是企業(yè)債券定價，條例規(guī)定不高于同期銀行存款的40%，比如發(fā)個3年期債。我感到中誠信搞的好一點，他是跟美國牧迪合作搞的一個評級公司，CEO是從新加坡過來的，評級組專家也基本是從國外過來的，完全按國際慣例進行評級。象美國標普、牧迪、菲徹這三大機構，就樹立了品牌。這主要是信用評級市場很不規(guī)范，為了生存去評級的更多。從信用評級角度看，我做一支企業(yè)債評級也就能得到10萬元手續(xù)費，12支全年也就120萬元，然后3家評級機構分，一個機構怎么也得有2030人。這也是比較特殊的一個現象，與債券市場信用評級有很大關系。主承銷商經常遇到這種情況，比如當年發(fā)行10個億企業(yè)債，3年后要兌付了，只兌付了8個億，那2個億每人來兌付，老百姓把這實物券丟了，或者壓箱子底找不著了。托管過程中個人投資者是向主承銷商或者主承銷商成員托管，這也存在許多問題。今年又不了了之了，要征稅但配套措施沒出來。但是沒法解釋。同一債券在不同地區(qū)享受的稅收待遇是不一樣的。是不是由發(fā)行人代扣代繳？沒人明確。二是怎么去收？現在國家稅務總局沒有出臺征收細則，征收過程中存在種種問題。去年，2002三峽創(chuàng)了個記錄，發(fā)行后立馬上市，用了4個月時間。另一方面，交易價格波動性也比較大。但地方企業(yè)債一般10億、20億以下，而投資人又比較集中，再就是地方企業(yè)債一般是限制在地方發(fā)行的，投資人就更集中了。這種投資人比較集中情況放到交易所不合適。我們是審批完上市再審批一次，無形中浪費很多時間和精力。一級市場是由國家計委來監(jiān)管的，二級市場是由證監(jiān)會來監(jiān)管的。本來是要盡快推出發(fā)行的，并且評級也非常低。有些企業(yè)不是某個領導就能十分了解的，應當讓市場去了解他，投資人認可他，包括最近要看到的一只債券。很多企業(yè)不具備條件竟然最后發(fā)了債，這說明行政權力絕對大于法律法規(guī)了。按理應當遵從公司法，然后再遵循企業(yè)債券管理條例，然后再行政法規(guī)。３、發(fā)展滯后的表象與深層次原因企業(yè)債券發(fā)展的規(guī)模速度與股票市場比，還是有很大差距的。去年開始，簿記系統(tǒng)本身對企業(yè)債券定價更趨合理了。這就是簿記?，F在實行簿記，比如我總承銷商給三聯(lián)發(fā)一個20年企業(yè)債，先根據現有一級市場二級市場利率水平確定一個利率區(qū)間，%之間。所謂簿記是這么個概念。如果當時直接定4%以上固定利率，降息以后他成本還是那么高。這是講加一個絕對利差而不是相對利差。因為如果弄個固定利率，一旦利率降了以后，發(fā)行人就吃虧了。但在市場上就是賣出去了。%，浮動債券是在這基礎上每年加175個BP,意味著10年期債當年融資成本是4%，推出后受到市場廣泛歡迎。%，%，成本一算就明顯了。從付息方式講，第一個推出的單例，第二個推出的是付息債券，象現在看到的每年付息的，還有浮動利率的債券，創(chuàng)新品種不斷出現。因為他發(fā)行人是一個人，擔保人是一個人，用錢的又是另一個人，根本沒按債券監(jiān)管的法律法規(guī)去執(zhí)行，也不能算一個真正意義上的企業(yè)債券。二級市場上三峽債3年債收益遠遠低于其他債的收益率，也就意味著它價格高于其他債。最明顯體現是二級市場這2個月發(fā)了600億憑證式國債。這很明顯與財政部擔保沒什么區(qū)別了。因為三峽總公司負責三峽建設，靜態(tài)投資是3000多億，我們是他的主承銷商，發(fā)現他償債資金并不是三峽總公司通過自身運營能力來還債，而是由三峽建設基金來償還。當然也有點矯枉過正，出現了一個極端，整個債券市場被三大債或者四大債壟斷，很難看到地方債了。當時主要從數量控制企業(yè)債券，這就造成了許多到期不能兌付的情況。③ 管理的重點由數量向質量轉變縱觀債券市場15或者18年的發(fā)展歷史，發(fā)行規(guī)模逐步從發(fā)行數量向發(fā)行質量轉變。這就是說證交所從一個所謂主管機關逐步轉為服務機構的概念，這對債券市場發(fā)展是非常有利的。所以，從監(jiān)管的法律法規(guī)和監(jiān)管的模式角度講，債券市場經歷了風風雨雨。這個仗一直打到今年的16大，曾培炎進了政治局，他在一個公開場合說企業(yè)債市場要逐步擴大，以后要嘗試中小企業(yè)民營企業(yè)發(fā)行債券。作為資本市場的兩個輪子，應該同步發(fā)展，而現在是一大一小原地打轉。從國外情況看，債券市場發(fā)展規(guī)模遠遠大于股票市場，尤其從成熟的美國市場看，每年股票發(fā)行規(guī)模遠遠小于債券市場。證監(jiān)會因為2002年股票管的不怎么樣，就想把債券也納入監(jiān)管范圍之內，也引開社會對股票市場的關注，事實這一點做到了。這兩條結合起來考察的話，會把本來具備發(fā)債條件的企業(yè)限制到門檻之外。由于我們現在實行多頭管理，國家計委主要根據條例審批你能不能發(fā)企業(yè)債，比如說3年是否贏利，3年是否有重續(xù)期，總資產到底有多少，近三年利潤是否足以支付一年的利息，類似一些這樣的監(jiān)管的資質條件，債券發(fā)行條例和公司法里規(guī)定不太一樣。② 監(jiān)管法律漸趨完善87年的暫行條例，97年的條例，99年開始的修訂，估計2003年6月能出臺一個正式條例，這是一個逐步完善的過程。不同的主管機關有不同的意見，會造成主承銷商和發(fā)行人在發(fā)行額度和發(fā)行審批過程中遇到種種困難。許多學者把這作為企業(yè)債券發(fā)展的一個重大成就。我把它列入規(guī)范發(fā)展的階段了。但也有些遺留問題，如廣東一個地方鐵路債券到期不能償還兌付，老百姓一方面找政府，一方面臥軌，最后由人民銀行出款暫時解決了，最終結果是延期支付，沒有到期及時足額償還，其他基本沒大的問題了。國家計委主要審批企業(yè)債額度和發(fā)行，證監(jiān)會主要對承銷商資質進行審批，人民銀行是對企業(yè)債的利率和定價進行核定，形成了多方監(jiān)管格局。從法律意義講，風險應由發(fā)行人承擔，銀行不應該承擔任何問題，但老百姓不管這個。隨著發(fā)行規(guī)模的擴大，問題越來越多，尤其一些信托公司承銷的一些債券到期不能兌付的現象比比皆是。從規(guī)范意義上講，應該從1987年企業(yè)債券管理暫行條例出臺，這標志著企業(yè)債券市場的建立。最重要一點是要認識企業(yè)債券市場本身的發(fā)展規(guī)律和現狀。因為發(fā)行過程中講過，一是要賣給老百姓，二是要交了定金就可以買到，實際結果是很多機構打過去12千萬定金，應該備有12億資金，最后一分錢沒給。這次風險爆發(fā)就是上海久事債。在發(fā)2002電腦債的時候也是15年期，%。40億規(guī)模最后是通過薄記系統(tǒng)實行10%予交定金情況下，資金到位160個億。一是發(fā)行時投資人基本買不到這個債券，40億發(fā)行期限15年，%。債券與企業(yè)債證券公司固定收益部高級經理 李 晟 博士（根據錄音整理，未經本人審閱）很高興能跟三聯(lián)的朋友交流企業(yè)債券問題。325億是企業(yè)債券發(fā)行比較多的一年，象三峽債、移動債規(guī)模在5080億，2002年上海久事債（久事集團發(fā)的債）發(fā)行40個億，鬧的沸沸揚揚。這種情況下，債券供不應求。去年也存在同樣問題。%利率，整個看02年03年債券市場出現供不應求現象，只要企業(yè)債一面市都一搶而空，并且給發(fā)行人給承銷人都帶來很大風險。最后很多投資人尤其在兩會期間向信訪辦、政府靜坐寫信，因為老百姓買不到這個債。這是我們下一步要研究的問題。比如你要問任何一個人企業(yè)債券市場從什么時候開始建立和發(fā)展的，很難有人說清楚。87年以后，企業(yè)債券平均每年200300億發(fā)行規(guī)模，1992年發(fā)行規(guī)模達到最大，在600多個億左右。隨著信托公司問題的不斷暴露，企業(yè)債到期不能兌付問題越來越顯現，尤其當時實行代銷制的情況下，人民銀行的一些分支機構，包括商業(yè)銀行的分支機構都承銷企業(yè)債，但到時不能兌付了，老百姓擠在銀行門口要錢。到目前為止基本上還實行這種三方監(jiān)管模式。事實證明國家計委97年監(jiān)管以來，基本沒出現大的問題。特批權限在國務院，國家計委只起個篩選和最后發(fā)文的作用。① 管模式漸趨明朗原來監(jiān)管權集中在人民銀行，97年以來由國家計委、人民銀行、證監(jiān)會共同監(jiān)管，監(jiān)管模式明朗化了。還有一點是對發(fā)行公告發(fā)行章程發(fā)行方案本身的審批，都存在種種問題。監(jiān)管模式還有些問題，上市是由證券交易所來審核的，后面還會進一步講到這個問題。實際操作中，一個企業(yè)要發(fā)行企業(yè)債，首先各方面資質條件得具備。不同企業(yè)情況不一樣，有的盡管3年贏利了，但是可供分配利潤不一定足以支付一年 的利息，有的平均三年夠支付了，但可能某一年是虧損的。一方面是國家計委積極爭取監(jiān)管權力，包括曾培炎和司局級的人都在各種媒體各種場合下，特別強調企業(yè)債券應當由國家計委監(jiān)管，并且說企業(yè)債券市場之所以發(fā)展滯后，是由于二級市場沒解決的問題。另外他們強調盡管這么多年來，企業(yè)債券發(fā)展滯后的根本原因是一級市場發(fā)展比較落后，很明顯的可以看到，整個資本市場中債券市場和股票市場是兩個重要的組成部分。如果回到2001年就更糟了，全年發(fā)行債券144個億，而股票融資規(guī)模1200億以上。人民銀行只是把企業(yè)債作為宏觀調控和積極穩(wěn)定財政政策的一個要件，只要控制企業(yè)債利率就可以了。所以去年開始也只是專心致志做二級市場流通，包括交易所市場的質押回購、企業(yè)債指數的推出，包括1天期、3天期和7天期回購品種的增加，都是證監(jiān)會和教研室促進企業(yè)債券流通做的努力，還準備推出債券教研室。以前債券到交易所，基本上就是求著交易所讓盡快發(fā)行，現在深滬交易所是求著主承銷商到他們那兒上市。這樣監(jiān)管起來也比較放心了，客觀上已經促進了債券市場的發(fā)展。過去地方計委有2個億發(fā)行權力，現在地方計委基本上沒有權力，只是個中間環(huán)節(jié)，把企業(yè)申請報到國家計委。在監(jiān)管中更注重發(fā)行體的質量，到期能不能償還，對發(fā)行體要求越來越嚴格了。其實三峽、電力都不能算一個真正的企業(yè)了。它的償債資金主要來源是三峽基金，由三峽基金來擔保發(fā)債。怎么能把三峽債作為企業(yè)債看待呢？這一點人們以前認識可能不清楚，從去年人們已經認識到三峽債與國債差異不大了。%，%，當然考慮了稅收因素的影響。有人說去年發(fā)的移動債應為真正的企業(yè)債，但移動債也是一個特殊，我認為它甚至不能作為一個企業(yè)債來看待，不符合企業(yè)債相關法律法規(guī)，跟咱們聯(lián)通上市一個道理。④ 企業(yè)債券的創(chuàng)新品種不斷推出最明顯的是三峽債，5 期110億，已經構成了期限結構，有5年期、8年期、15年期、20年期，成為期限創(chuàng)新的龍頭。當時發(fā)債10 個億，募集資金投向是用來置換美元貸款