【正文】 另外在《經(jīng)濟研究等刊物上發(fā)表論文近30篇。參與完成的項目有：三峽債券（三期）、中信建設(shè)債券（二期）?，F(xiàn)為該部發(fā)行主管。今天就講到這里。投資組合投資策略非常重要。我了解一個投資人，他在119元時殺入，現(xiàn)在落到110元。因為02年6月以前市場利率已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)高水平了。根據(jù)不同投資人可選擇不同的投資方式，根據(jù)自己水平設(shè)計投資策略。這才會引導(dǎo)市場向好的方向去發(fā)展。從那以后，中常期債券基本發(fā)不出去了，中常期債券利率逐步回歸，市場慢慢恢復(fù)了理性的有序的投資。然后財政部又拿到交易所發(fā)了一次，發(fā)了個15年期的利率水平也很低，又給了人民銀行當(dāng)頭一棒。要發(fā)300億規(guī)模只發(fā)了80億。后來只得在銀行間市場通過正回購逆回購來做的方式，提高市場利率的水平。最后人民銀行想收回這個券都沒辦法以高成本回收了。因為我買現(xiàn)貨同時買了期貨，最后能彌合了。這是未來企業(yè)債券市場迫切需要的東西。這樣有的投資人急用錢就沒辦法把債券賣出去，沒有一個機構(gòu)做中介買過去，所以存量債券是沒辦法盤活的。五是存量債券無法盤活。作為一個營業(yè)部或者證券公司，它沒有這個債，但是他可以拿這個債去贏錢，拿別人的債券當(dāng)自己的債券去套錢，最后肯定存在風(fēng)險。債券不象股票，你只要差一個基準(zhǔn)點，然后價格也變了收益也變了，太復(fù)雜了。投資者交易比較集中，價格波動非常大。目前只是在交易所掛牌交易。投資品種太單一了，應(yīng)多樣化，做到投資方式多樣化、付息方式多樣化。三是投資品種比較少。對基金公司限制也比較多，要求債券投資20%左右。二是政策限制比較嚴(yán)格。當(dāng)然一些國債比如01年20年期當(dāng)年炒作了一把，收益率也能達(dá)到20%左右。他是很低但是很穩(wěn)定漲的最多的是三峽債，長到119水平，年收益率30%左右。 投資企業(yè)債券的制約因素一是收益率比較低，漲跌再大也不會象股票那樣。最重要原因是把企業(yè)債券納入其中了，包括社保基金投資組合，企業(yè)債券在里面起了作用。當(dāng)然收益率比較低，最起碼不虧。 債券投資收益去年做股票組合的沒有賺錢的，而做債券組合的都賺了。投資功能，主要是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、利率風(fēng)險管理、構(gòu)建投資組合的技術(shù)行情。交易所這塊目前重要是掛牌交易。%，%，%。 二級市場現(xiàn)狀二級市場現(xiàn)狀是數(shù)量少，規(guī)模小。我們公司一個部門20多人，之所以全年做到2億收入，與此有很大關(guān)系。為什么久事債這么搶手呢？就是準(zhǔn)備拿了它到二級市場去賣?，F(xiàn)在電網(wǎng)債108元，三峽債106元，買點是不錯的，當(dāng)然最好是從一級市場買，等到二級市場賣。企業(yè)債券上市10多支，活躍的就更少了，也就三峽債、移動債、電力債比較活躍，成交量也不大。這是一個根據(jù)企業(yè)特點選擇合適融資工具的案例。董事長就想定在4月18人發(fā)行，最后按這個黃道吉日發(fā)出來了。這個定價是合理的。我們承銷收費是比較高的，但是選一個合適的利率比承銷費用節(jié)約多了。以后又有了一些10年期的。我們當(dāng)時考慮一是國債利率水平、金融債利率水平、企業(yè)債利率水平；二是一級市場和二級市場發(fā)行收益率；三是對主要投資人進(jìn)行了報價調(diào)查；四是征求了主管部門意見；五是請相關(guān)專家對未來利率走勢進(jìn)行了評價。再是利率定價，正趕上降息。國家計委對此支持，因為由他主管以來想拓寬募集資金投向，與計委的發(fā)展思路比較吻合，因此獲得了額度批準(zhǔn)?，F(xiàn)有企業(yè)債券管理條例要求，必須用項目建設(shè)名義發(fā)債，而他是調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)。他是2002年4月發(fā)的，去年我去上?？吹疆?dāng)年節(jié)約23個點。所以建議他搞企業(yè)債。在國內(nèi)發(fā)外幣債方式，雖然沒有法律法規(guī)約束，一是遙遙無期，二是財務(wù)成本高，外債一直還不了，永遠(yuǎn)走不出負(fù)循環(huán)。因為市盈率不能超過20倍，按20倍算賣不了多少錢。針對這種情況，我們認(rèn)為他只要降低融資成本，經(jīng)營就會好起來，建議他現(xiàn)在通過債券融資。但是他外幣貸款融資成本特別高，%左右。日本這個樓還沒蓋起來?，F(xiàn)在一把軍刀插在魚肚子上，魚怎么生存呢？現(xiàn)在有人想了個破解的辦法，說在它東面塑一個后羿射日像，把那個象太陽的刀環(huán)射下來。我個人認(rèn)為從風(fēng)水角度看是有問題。上海經(jīng)貿(mào)大廈是目前世界第三高樓。經(jīng)貿(mào)集團總資產(chǎn)50億，凈資產(chǎn)20億，資產(chǎn)負(fù)債率50%。所做的幾個債各有特色，今天講講經(jīng)貿(mào)債。我們現(xiàn)在正轉(zhuǎn)變思路，盡量選些大的好的讓大家共同吃蛋糕的，主動放棄一部分。去年325億規(guī)模，我們主承銷了170億，占市場規(guī)模50%以上。針對四個環(huán)節(jié)，我們選擇比較典型的一個案例。以前登記公司托管不收費用，去年開始收了，為本金兌付的萬分之15做兌付費，那得多少錢，每次付息還收付息費，現(xiàn)在收的費用越來越多了。其實也用不了這么些錢，但我們財務(wù)做賬就這么做，也說明對后續(xù)工作的重視。包括定期信息披露、定期兌付公告、定期交易所交道等市場維護工作。企業(yè)債券二級市場流通為什么困難？量那么少？因為其中一部分根本沒轉(zhuǎn)進(jìn)去。在具體過戶時，中央國債登記公司允許做，但轉(zhuǎn)到中央證券登記公司，你再做質(zhì)押貸款就沒戲了。比如你是銀行我是投資人，我的債券可以到你那兒進(jìn)行質(zhì)押貸款。由于登記帳戶在登記公司，場外交易一般查不出來，但在交易所內(nèi)查起來就很方便。因為投資人偏好做場外交易，不做場內(nèi)交易。這里面要注意的一個環(huán)節(jié)是托管在中央國債登記公司的，上市必須履行該轉(zhuǎn)托形式，轉(zhuǎn)到中央證券登記公司。（3）上報材料到交易所后，交易所做初審，反饋修改后到證監(jiān)會，通過后下個文件，同意上市了。上市申請包括主承銷商違規(guī)記錄狀況等。證交所針對企業(yè)債券上市有這么個規(guī)定。這樣好處是大的上報材料不會出現(xiàn)大的出入，更主要的是在發(fā)行過程中與主承銷商磨合的比較好。推薦人不一定是你的債券主承銷商，可以選擇其他成員做推薦人。在分析企業(yè)上市的利弊之后，如果已經(jīng)具備條件就可以準(zhǔn)備上市了。發(fā)債額度是自己決定，但上市要求沖稅期必須1年以上。不同之處是信用評級要求原來是2A以上才能在交易所掛牌上市，去年新辦法1 A以上就可以，但國內(nèi)還沒出現(xiàn)1A水平的，甚至沒出現(xiàn)2 A的，反過來講，他發(fā)行肯定是吃虧。②上市條件。二是對企業(yè)財務(wù)信息披露要求比較嚴(yán)，你只能賺陽光下的利潤。一是上市肯定增加財務(wù)費用，要交初上市費、月費、托管費、本息兌付費、信息披露費。從銷售角度看，你上市被認(rèn)可也可減少以后融資成本。今年申報的企業(yè)特別多，如果去年發(fā)過了，國家計委有個不成文的規(guī)定，說你去年發(fā)過債如果沒上市，就不允許你再報。三 是有利于發(fā)行人持續(xù)融資。一般講上市可以增加企業(yè)知名度，無形資產(chǎn)可能增加。目前情況，短期債上市的比較少，長期債不上的也有。銷售完了之后，要做個銷售總結(jié)。上海久事債頭一天晚上去排隊，第二天早上說沒有了賣完了。這是主承銷商應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。另外，不許溢價發(fā)行，只能平價發(fā)行。發(fā)布會之后要公告，進(jìn)行網(wǎng)點銷售。這是由主承銷商來做的，發(fā)行人只配合就行了。二是對企業(yè)進(jìn)行宣傳。一般要開新聞發(fā)布會或者叫發(fā)行儀式。３、 銷售①宣傳發(fā)布。在報國家計委同時，也要報證監(jiān)會和人民銀行，證監(jiān)會審你主承銷商資格。如果發(fā)行規(guī)模比較大，當(dāng)?shù)厥袌龊茈y吸納這么大數(shù)額，還要申請到其他地方去發(fā)行，向當(dāng)?shù)厥∮嬑瘓笤诋?dāng)?shù)匕l(fā)債的申請。其中最重要的一環(huán)，比如三聯(lián)要發(fā)行企業(yè)債，作為一個地方企業(yè)是向省計委報送，由省計委報國家計委。相關(guān)中介機構(gòu)確定后，律師出具法律意見書，評級公司出具評級報告，會計事務(wù)所出具審計報告，主承銷商出具發(fā)行方申報材料，然后開個發(fā)行協(xié)調(diào)會。額度申請階段，監(jiān)管沒要求必須出具會計報告，但發(fā)行階段必須報經(jīng)過審計的會計報表，必須請會計師事務(wù)所，當(dāng)然，它必須是有資質(zhì)的。本來請律師是為投資人著想，要監(jiān)督發(fā)行人和主承銷商。另外因為請律師還要花錢，再就是主管機關(guān)沒有強制要求。額度申請中，律師事務(wù)所的聘請可有可無，我個人認(rèn)為以后要成為必備條件。組團后進(jìn)行信用評級，主要是由發(fā)行體來申請。方案確定后，就要組織承銷團。目前付息方式比較單一，就是到期一次還本付息還是每年付息，去年中遠(yuǎn)做了個15年期半年付息。再就是確定發(fā)行方案，包括發(fā)行期限、利率、方式，主要是采用簿記方式還是單一報的方式，利率是根據(jù)什么算出來的，是否符合監(jiān)管要求。發(fā)行時機選擇后，就是具體的操作程序了。所以目前國內(nèi)只推出了兩個浮動利率債——三峽債和移動債，都是選擇了恰當(dāng)?shù)臅r機才推出的。最后推出選擇了這位副行長出國的時機去審批，這是一個特例。說你定價基準(zhǔn)按1年期存款利率，發(fā)行期限是10年，我國金融體制改革盡管滯后于市場化進(jìn)程，但利率市場化趨勢是不可避免的，如果10年內(nèi)有一天完全利率市場化，到時根本不存在1年期定期存款利率，不同銀行間1年期定期存款利率是不一樣的，到時候你根本找不到1年期基準(zhǔn)，你怎么辦？所以他強烈反對。這說明發(fā)行時機選擇非常重要。如果選擇市場利率比較低的情況下發(fā)債，融資成本自然會降低。整個市場的相關(guān)環(huán)境分析十分重要，決定了怎么定發(fā)行方案。發(fā)行方案設(shè)計要考慮因素比較多。２、 發(fā)行審批發(fā)行審批由三家共同監(jiān)管，是企業(yè)債券運作至關(guān)重要的一環(huán)。大致發(fā)多少，對我公司有什么好處，未來準(zhǔn)備如何償還。有的在額度申請時，也把發(fā)行期限、利率水平寫上去了。上述三條準(zhǔn)備好，然后打個申請報告，必須經(jīng)公司董事會同意。其三準(zhǔn)備三年財務(wù)報表，近3年資產(chǎn)負(fù)債率狀況的主要數(shù)據(jù)。首先看發(fā)債條件，看是否滿足剛才講的幾條，如凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、募集資金投向、融資規(guī)模。３、企業(yè)債券的發(fā)行程序發(fā)行債券一般分這么幾個程序：額度申請、發(fā)行申請、銷售、上市。對當(dāng)年贏利的要求，對新發(fā)是有明確規(guī)定的，但對增發(fā)配股可轉(zhuǎn)債沒有明確規(guī)定，但對可轉(zhuǎn)債有個凈資產(chǎn)的收益率要求。資產(chǎn)收益率方面，增發(fā)配股可轉(zhuǎn)債基本上都有一個時間間隔問題，比如距前次發(fā)行不少于12個月。以3年贏利來講，從增發(fā)配股可轉(zhuǎn)債角度講，必須達(dá)到6%的凈資產(chǎn)收益率，增發(fā)量不超過一半的凈資產(chǎn)，配股量不超過近期審計的凈資產(chǎn)的80%，可轉(zhuǎn)債也是不超過80%。他知道監(jiān)管意圖，起碼在額度申報中他會幫你編一些故事，設(shè)計些合理的方案，制定些規(guī)范的申報文件，對你獲批可能性幫助會很大的。⑦承銷商選擇。⑥與主管機關(guān)溝通能力。在是企業(yè)發(fā)債規(guī)模方面的幾個指標(biāo)。但是也允許個別突破，如航空企業(yè)負(fù)債率都很高，就不能要求負(fù)債率低于70%了。一是受到本身凈資產(chǎn)限制，總規(guī)模不能高于凈資產(chǎn)的40%，二是資產(chǎn)負(fù)債率要低于70%。以前企業(yè)發(fā)債以后有的根本不能到期償還，這種債券不能發(fā)行了。③沒有違規(guī)記錄，一般企業(yè)都做的到。這說明募集資金投向有放寬的趨勢。②募集資金投向必須符合現(xiàn)有法律法規(guī)，他只允許你用于項目建設(shè)。贏利要求就高一些。一個是贏利水平，一個是凈利潤，然后凈利潤扣除各種費用以后的可供分配利潤。２、企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)當(dāng)具備的基本條件從現(xiàn)有法律法規(guī)看：①近3年必須連續(xù)贏利，這是債券管理條例的一個規(guī)定。因為債券也要信息披露，審批過程中就要開始把相關(guān)信息披露出來。從融資效用看，一個企業(yè)社會舉債壓力要比銀行貸款壓力大的多，凡是要想債券融資企業(yè)，事先必須明確這一點。一個企業(yè)對社會負(fù)責(zé)比對銀行負(fù)責(zé)壓力大的多，只有真正有實力的企業(yè)才敢于向社會公然舉債。兩者融資性質(zhì)是有差異的。因為是銀行拿了居民的儲蓄的錢貸給企業(yè)。一般分直接融資和間接融資。假設(shè)不考慮這些，債券融資成本也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于貸款融資成本。從未來走勢看，16大提出到2020年翻兩番，現(xiàn)在GTP是10萬億，%以上，這種速度利率水平有多高就很難說了。但92年以來慢慢拉長了。我國更多處于朱格拉周期水平，5年一個周期與我們黨代會有很大關(guān)系。（3）經(jīng)濟周期影響。債券融資如果設(shè)5個億10年—20年固定利率，無論以后通貨膨脹率是多少，存款利率是多少，那么你長期利率基本就鎖定了。我在報紙上看到一個怪現(xiàn)象，中國進(jìn)口石油是追漲殺跌，在這種情況下造成我們基礎(chǔ)原材料價格上升，包括石油、煤炭、電力、燃油價格上升，帶動其他價格上漲。（2）通貨膨脹影響。3年期比較債券融資成本是貸款融資成本的一半，依次類推可知其他年限情況。重要一點是銀行貸款是按季度付息，年利率要在6以上，3年18 左右。%，%，%。④與銀行貸款來源的融資成本比較（1）融資成本分析。當(dāng)然，沒有股權(quán)人影響大。從資本結(jié)構(gòu)看，由于股票是股權(quán)人參與經(jīng)營管理，是作為外部人督促它改善經(jīng)營管理方式，提高效率增加贏利能力。如果發(fā)債，不參與你的分紅和高成長性利益所得，只要還本付息就完了。還有個股票增發(fā)配股產(chǎn)生的股權(quán)稀釋問題，如一個高成長性企業(yè)現(xiàn)在股票不很值錢，但未來收益比較高，現(xiàn)狀下發(fā)行股票對公司其實是不利的。例如延中實業(yè)就出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題?？刂茩?quán)本身，比如持股多了就有了控制權(quán)。理由是委托代理制理論基礎(chǔ)是契約理論，實際日常生活中所有問題都可以用契約理論來解釋。債券人沒有表決權(quán)，只能要求還本付息，不能參與經(jīng)營管理。從性質(zhì)看，股票涉及到股權(quán)，債券涉及到債權(quán)。我國破產(chǎn)法執(zhí)行不嚴(yán)厲，如果不能償還就面臨破產(chǎn)風(fēng)險。反過來講，發(fā)債也可以促進(jìn)管理層改善管理提高效益，使得能到期償還。有篇文章算了一下股票融資成本要比債券融資成本高，甚至高于銀行貸款成本。選擇承銷商不當(dāng)可能進(jìn)不了通道，有個融資效率成本問題。但有一點，兩者發(fā)行成本是不一樣的。債券有超額累退，規(guī)模越大費率越低，相當(dāng)于千分之一的水平。從國際市場發(fā)展經(jīng)驗看，債券市場規(guī)模大于股票市場。但在實際操作中，一個企業(yè)很少從理論上探討到底選擇什么融資工具，一般是跟風(fēng)，市場流行什么他就選擇什么，能結(jié)合自己實際情況的特別少。因為一個企業(yè)發(fā)債有還本付息，要從財務(wù)成本扣除的，利息支出可以不納稅，利息是在稅前支出的，可以減少企業(yè)交納所得稅比例。最重要的是怎樣考慮稅收因素，因為股票稅收因素與債券是不一樣的。西格斯是把風(fēng)險報酬納入其中。② 債券融資的理論基礎(chǔ)講理論基礎(chǔ)，有凱恩斯的、有西克斯的等等。2002年以來債券融資越來越被市場接受，被投資人和發(fā)行人認(rèn)可，申請發(fā)債的越來越多。去年可轉(zhuǎn)債比較火，又成了一個重要渠道。不同的企業(yè)會選擇不同的融資方式，有的企業(yè)貸款多一點、有的企業(yè)股票融資多一點，選用債券融資的比較少。下午我們講實務(wù)性的東西?？傮w講，今天上午講了債市的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀、問題和深層次的原因、未來發(fā)展前景，以及債券市場的定價分析。在承銷商方面，很多國外銀行已經(jīng)進(jìn)入國內(nèi)，5年之內(nèi)就可能放開，就是基金公司、證券公司一些相應(yīng)的承銷業(yè)務(wù)都會有國際銀行來參與。從投資渠