【正文】 債券與企業(yè)債證券公司固定收益部高級經(jīng)理 李 晟 博士（根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）很高興能跟三聯(lián)的朋友交流企業(yè)債券問題。企業(yè)債券是近期很受關(guān)注的一個(gè)熱門話題，企業(yè)債券與企業(yè)其他融資方式如股票、貸款、自有資金融資相比，有什么特點(diǎn)？怎樣選擇？我今天從這兩方面做切入點(diǎn)。2000年全國發(fā)了12家325億的企業(yè)債，這是在政界、學(xué)界、業(yè)界引起極大關(guān)注的一個(gè)問題。325億是企業(yè)債券發(fā)行比較多的一年，象三峽債、移動(dòng)債規(guī)模在5080億，2002年上海久事債（久事集團(tuán)發(fā)的債）發(fā)行40個(gè)億，鬧的沸沸揚(yáng)揚(yáng)。一是發(fā)行時(shí)投資人基本買不到這個(gè)債券，40億發(fā)行期限15年，%。利率水平是由人民銀行來監(jiān)管的。這樣的融資成本企業(yè)是完全可以接受的，%的投資平臺(tái)投資人也是可以接受的。這種情況下，債券供不應(yīng)求。40億規(guī)模最后是通過薄記系統(tǒng)實(shí)行10%予交定金情況下，資金到位160個(gè)億。意味著40億規(guī)模實(shí)際需求是160個(gè)億。這種旺盛的需求幾乎到了失控的地步，不知要把債券賣給誰，基本上是給誰誰就發(fā)財(cái)了。去年也存在同樣問題。在發(fā)2002電腦債的時(shí)候也是15年期，%。按理是4%，在企業(yè)債券市場上是平價(jià)發(fā)行的，一般面值100元，就按100元發(fā)行。其實(shí)在發(fā)行期間已經(jīng)實(shí)現(xiàn)溢價(jià)，105元就有人要，%左右。%利率，整個(gè)看02年03年債券市場出現(xiàn)供不應(yīng)求現(xiàn)象，只要企業(yè)債一面市都一搶而空，并且給發(fā)行人給承銷人都帶來很大風(fēng)險(xiǎn)。這次風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)就是上海久事債。大家在網(wǎng)上隨便一搜索，上海方方面面的傳言都給揭露出來。前2天本來要來，結(jié)果趕上上海計(jì)委到國家計(jì)委談久事的問題。最后很多投資人尤其在兩會(huì)期間向信訪辦、政府靜坐寫信，因?yàn)槔习傩召I不到這個(gè)債。因?yàn)榘l(fā)行過程中講過，一是要賣給老百姓，二是要交了定金就可以買到，實(shí)際結(jié)果是很多機(jī)構(gòu)打過去12千萬定金，應(yīng)該備有12億資金，最后一分錢沒給。這個(gè)問題比較大，歸根結(jié)底是企業(yè)債券市場供不應(yīng)求特別明顯。針對這種情況，作為我們一個(gè)企業(yè)首先應(yīng)該看到企業(yè)債券市場融資這個(gè)工具對企業(yè)到底有什么好處。這是我們下一步要研究的問題。最重要一點(diǎn)是要認(rèn)識企業(yè)債券市場本身的發(fā)展規(guī)律和現(xiàn)狀。如果今天我講完，大家能有這兩個(gè)基本認(rèn)識，我就不虛此行了。一、企業(yè)債券市場發(fā)展透視 １、發(fā)展歷程剛才講了2002003年企業(yè)債券市場的現(xiàn)狀，我感到人們對企業(yè)債券關(guān)注是從2002年初開始的，以前根本沒人去關(guān)注它。比如你要問任何一個(gè)人企業(yè)債券市場從什么時(shí)候開始建立和發(fā)展的，很難有人說清楚。從規(guī)范意義上講，應(yīng)該從1987年企業(yè)債券管理暫行條例出臺(tái)，這標(biāo)志著企業(yè)債券市場的建立。87年以前也有些企業(yè)債出來，主要是些信托公司發(fā)的受益憑證，或者一些為企業(yè)在地方短期融資的一些工具。一般從83年開始算，那時(shí)比較混亂。87年以后，企業(yè)債券平均每年200300億發(fā)行規(guī)模，1992年發(fā)行規(guī)模達(dá)到最大，在600多個(gè)億左右。隨著發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，問題越來越多，尤其一些信托公司承銷的一些債券到期不能兌付的現(xiàn)象比比皆是。所以，1993年又制定了企業(yè)債券管理?xiàng)l例，基本上屬于第二個(gè)階段了。企業(yè)債券市場開始逐步規(guī)范，但是由于當(dāng)時(shí)由人民銀行主管企業(yè)債，監(jiān)管過程中，利率規(guī)模的控制、發(fā)行的審批由人民銀行管，會(huì)簽是國家計(jì)委。隨著信托公司問題的不斷暴露，企業(yè)債到期不能兌付問題越來越顯現(xiàn)，尤其當(dāng)時(shí)實(shí)行代銷制的情況下，人民銀行的一些分支機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行的分支機(jī)構(gòu)都承銷企業(yè)債，但到時(shí)不能兌付了，老百姓擠在銀行門口要錢。從法律意義講，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由發(fā)行人承擔(dān)，銀行不應(yīng)該承擔(dān)任何問題，但老百姓不管這個(gè)。所以從 96年開始，人民銀行不愿意再管這個(gè)企業(yè)債了。1997年用一個(gè)國務(wù)院內(nèi)參文的形式把企業(yè)債監(jiān)管權(quán)力交給了國家計(jì)委，由國家計(jì)委正式接管了企業(yè)債券的監(jiān)管。到目前為止基本上還實(shí)行這種三方監(jiān)管模式。國家計(jì)委主要審批企業(yè)債額度和發(fā)行，證監(jiān)會(huì)主要對承銷商資質(zhì)進(jìn)行審批，人民銀行是對企業(yè)債的利率和定價(jià)進(jìn)行核定，形成了多方監(jiān)管格局。在這個(gè)過程中，大的企業(yè)債有三峽債、電力債、移動(dòng)債，其他小的地方債是地方才有了解。歸納起來，一是萌芽階段，二是發(fā)展階段，三是整頓階段，四是規(guī)范發(fā)展階段。事實(shí)證明國家計(jì)委97年監(jiān)管以來，基本沒出現(xiàn)大的問題。但也有些遺留問題，如廣東一個(gè)地方鐵路債券到期不能償還兌付，老百姓一方面找政府，一方面臥軌，最后由人民銀行出款暫時(shí)解決了，最終結(jié)果是延期支付，沒有到期及時(shí)足額償還，其他基本沒大的問題了。從法律法規(guī)發(fā)展看，87年暫行條例，93年條例，99年修訂管理?xiàng)l例，到2003年至今沒出來修訂稿，所以99年以來國家對企業(yè)一直是一種特批的方式。2000年是89億，2002年270億，今年已經(jīng)6家70億的規(guī)模。特批權(quán)限在國務(wù)院，國家計(jì)委只起個(gè)篩選和最后發(fā)文的作用。我把它列入規(guī)范發(fā)展的階段了。發(fā)展的規(guī)模也出現(xiàn)了一個(gè)先低后高，又低下來再起來的周期性變化。２、成就與反思自83年、87年企業(yè)債發(fā)展以來取得的成就可以歸納為幾個(gè)方面。① 管模式漸趨明朗原來監(jiān)管權(quán)集中在人民銀行，97年以來由國家計(jì)委、人民銀行、證監(jiān)會(huì)共同監(jiān)管，監(jiān)管模式明朗化了。許多學(xué)者把這作為企業(yè)債券發(fā)展的一個(gè)重大成就。實(shí)際工作中，我們發(fā)現(xiàn)這種模式其實(shí)不利于企業(yè)債券的監(jiān)管。從發(fā)行效益講，一個(gè)企業(yè)的發(fā)債必須跑這三個(gè)機(jī)關(guān)，任何一個(gè)機(jī)關(guān)的效率都影響了發(fā)行效率。還有一點(diǎn)是對發(fā)行公告發(fā)行章程發(fā)行方案本身的審批，都存在種種問題。不同的主管機(jī)關(guān)有不同的意見，會(huì)造成主承銷商和發(fā)行人在發(fā)行額度和發(fā)行審批過程中遇到種種困難。某種程度上甚至是一種刁難。因?yàn)閷χ鞴軝C(jī)關(guān)很多是說服性工作。監(jiān)管模式還有些問題，上市是由證券交易所來審核的，后面還會(huì)進(jìn)一步講到這個(gè)問題。② 監(jiān)管法律漸趨完善87年的暫行條例，97年的條例，99年開始的修訂，估計(jì)2003年6月能出臺(tái)一個(gè)正式條例，這是一個(gè)逐步完善的過程。此外在公司法里對企業(yè)債券也有相應(yīng)的法律法規(guī)的約束。但是，表面看有了一些約束規(guī)定，實(shí)際操作過程中就會(huì)發(fā)現(xiàn)存在很多問題，這就與監(jiān)管模式結(jié)合在一起了。實(shí)際操作中，一個(gè)企業(yè)要發(fā)行企業(yè)債，首先各方面資質(zhì)條件得具備。由于我們現(xiàn)在實(shí)行多頭管理，國家計(jì)委主要根據(jù)條例審批你能不能發(fā)企業(yè)債，比如說3年是否贏利，3年是否有重續(xù)期，總資產(chǎn)到底有多少，近三年利潤是否足以支付一年的利息，類似一些這樣的監(jiān)管的資質(zhì)條件，債券發(fā)行條例和公司法里規(guī)定不太一樣。比如其中一條債券發(fā)行條例規(guī)定只要3年連續(xù)贏利了，就可以發(fā)企業(yè)債；而公司法規(guī)定近三年利潤足以支付一年的利息就可以發(fā)債。操作中很難說這兩種監(jiān)管規(guī)定誰更寬松或者更嚴(yán)格。不同企業(yè)情況不一樣，有的盡管3年贏利了，但是可供分配利潤不一定足以支付一年 的利息，有的平均三年夠支付了，但可能某一年是虧損的。這兩條結(jié)合起來考察的話，會(huì)把本來具備發(fā)債條件的企業(yè)限制到門檻之外。還有在監(jiān)管過程中，證監(jiān)會(huì)與國家計(jì)委、人民銀行的看法也不是一樣的。2002年證監(jiān)會(huì)與國家計(jì)委就監(jiān)管權(quán)力打的非常厲害。一方面是國家計(jì)委積極爭取監(jiān)管權(quán)力，包括曾培炎和司局級的人都在各種媒體各種場合下，特別強(qiáng)調(diào)企業(yè)債券應(yīng)當(dāng)由國家計(jì)委監(jiān)管，并且說企業(yè)債券市場之所以發(fā)展滯后，是由于二級市場沒解決的問題。證監(jiān)會(huì)因?yàn)?002年股票管的不怎么樣，就想把債券也納入監(jiān)管范圍之內(nèi)，也引開社會(huì)對股票市場的關(guān)注，事實(shí)這一點(diǎn)做到了。所以證監(jiān)會(huì)也在各種場合各種媒體，包括李亮他們組織我們起草公司債券的管理?xiàng)l例，在企業(yè)債券條件存在情況下，證監(jiān)會(huì)又組織人馬起草公司債券管理?xiàng)l例。他們認(rèn)為應(yīng)該叫公司債券，不應(yīng)叫企業(yè)債。另外他們強(qiáng)調(diào)盡管這么多年來，企業(yè)債券發(fā)展滯后的根本原因是一級市場發(fā)展比較落后，很明顯的可以看到，整個(gè)資本市場中債券市場和股票市場是兩個(gè)重要的組成部分。從國外情況看，債券市場發(fā)展規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場，尤其從成熟的美國市場看，每年股票發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債券市場。而我們國家恰恰相反，去年是企業(yè)債券發(fā)行相當(dāng)好的一年，總共325個(gè)億。盡管股票市場那么差，但融資規(guī)模仍有700個(gè)億，包括配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債，還是相差的比較多。如果回到2001年就更糟了，全年發(fā)行債券144個(gè)億，而股票融資規(guī)模1200億以上。作為資本市場的兩個(gè)輪子，應(yīng)該同步發(fā)展，而現(xiàn)在是一大一小原地打轉(zhuǎn)。證監(jiān)會(huì)把這一條作為正當(dāng)理由說管股票管的還可以，要把債券也納入監(jiān)管之內(nèi)。在兩家爭監(jiān)管權(quán)力的同時(shí)，人民銀行和財(cái)政部態(tài)度比較中立。人民銀行只是把企業(yè)債作為宏觀調(diào)控和積極穩(wěn)定財(cái)政政策的一個(gè)要件，只要控制企業(yè)債利率就可以了。這個(gè)仗一直打到今年的16大，曾培炎進(jìn)了政治局，他在一個(gè)公開場合說企業(yè)債市場要逐步擴(kuò)大，以后要嘗試中小企業(yè)民營企業(yè)發(fā)行債券。同時(shí)，16大后周小川也發(fā)表了一個(gè)講話，說企業(yè)債的發(fā)行監(jiān)管應(yīng)由國家計(jì)委管，證監(jiān)會(huì)只負(fù)責(zé)它的二級市場的流通，兩位主管領(lǐng)導(dǎo)的講話意味著企業(yè)債券監(jiān)管權(quán)力相爭基本結(jié)束?，F(xiàn)在看，國家計(jì)委作為主監(jiān)管可能性比較大，證監(jiān)會(huì)還是只負(fù)責(zé)二級市場流通。所以去年開始也只是專心致志做二級市場流通，包括交易所市場的質(zhì)押回購、企業(yè)債指數(shù)的推出，包括1天期、3天期和7天期回購品種的增加，都是證監(jiān)會(huì)和教研室促進(jìn)企業(yè)債券流通做的努力，還準(zhǔn)備推出債券教研室。所以，從監(jiān)管的法律法規(guī)和監(jiān)管的模式角度講，債券市場經(jīng)歷了風(fēng)風(fēng)雨雨。在這個(gè)過程中，也為企業(yè)債券市場客觀上，比如國家計(jì)委和證監(jiān)會(huì)爭奪監(jiān)管權(quán)力的同時(shí)，客觀上也促進(jìn)了債券市場的發(fā)展。體現(xiàn)1，債券二級市場環(huán)境的改善。以前債券到交易所，基本上就是求著交易所讓盡快發(fā)行，現(xiàn)在深滬交易所是求著主承銷商到他們那兒上市。這就是說證交所從一個(gè)所謂主管機(jī)關(guān)逐步轉(zhuǎn)為服務(wù)機(jī)構(gòu)的概念，這對債券市場發(fā)展是非常有利的。從國家計(jì)委角度講，2000年是89個(gè)億、99年144億、02年325億，03年估計(jì)500億以上，發(fā)行規(guī)模是在逐步擴(kuò)大的。這說明國家計(jì)委逐步向國務(wù)院顯示整個(gè)債券市場發(fā)展思路是有的，不會(huì)出現(xiàn)太大的問題。這樣監(jiān)管起來也比較放心了，客觀上已經(jīng)促進(jìn)了債券市場的發(fā)展。③ 管理的重點(diǎn)由數(shù)量向質(zhì)量轉(zhuǎn)變縱觀債券市場15或者18年的發(fā)展歷史，發(fā)行規(guī)模逐步從發(fā)行數(shù)量向發(fā)行質(zhì)量轉(zhuǎn)變。92年以前是額度管理，當(dāng)時(shí)審批環(huán)節(jié)主要是國家全面下一個(gè)額度，比如今年有500億額度，分到各省市，由省市計(jì)委決定給誰。97年以來成了企業(yè)可以申請，但當(dāng)年不給定額度，因?yàn)楫吘共皇且粋€(gè)額度管理制。過去地方計(jì)委有2個(gè)億發(fā)行權(quán)力，現(xiàn)在地方計(jì)委基本上沒有權(quán)力，只是個(gè)中間環(huán)節(jié)，把企業(yè)申請報(bào)到國家計(jì)委。當(dāng)時(shí)主要從數(shù)量控制企業(yè)債券，這就造成了許多到期不能兌付的情況。97年開始向注重質(zhì)量轉(zhuǎn)變，推出一些大型的企業(yè)債券，如三峽債，98年發(fā)的，已經(jīng)發(fā)了5期共110億的融資規(guī)模。移動(dòng)債2期130億，電力債、鐵道債也都發(fā)的特別多。在監(jiān)管中更注重發(fā)行體的質(zhì)量，到期能不能償還，對發(fā)行體要求越來越嚴(yán)格了。當(dāng)然也有點(diǎn)矯枉過正，出現(xiàn)了一個(gè)極端，整個(gè)債券市場被三大債或者四大債壟斷，很難看到地方債了。實(shí)際許多地方企業(yè)是具備發(fā)債條件的，也有可靠的償還來源。但是由于受到監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變影響，真正的發(fā)行體卻沒有他們。其實(shí)三峽、電力都不能算一個(gè)真正的企業(yè)了。因?yàn)槿龒{總公司負(fù)責(zé)三峽建設(shè)，靜態(tài)投資是3000多億，我們是他的主承銷商，發(fā)現(xiàn)他償債資金并不是三峽總公司通過自身運(yùn)營能力來還債，而是由三峽建設(shè)基金來償還。三峽建設(shè)基金則是財(cái)政部給了個(gè)政策。所有長江流域用電，每度電加1分錢，然后集合成一個(gè)三峽基金，還有一部分基金來自財(cái)政部撥款。它的償債資金主要來源是三峽基金，由三峽基金來擔(dān)保發(fā)債。這很明顯與財(cái)政部擔(dān)保沒什么區(qū)別了。我們說國債、企業(yè)債、金融債之所以有差別，一個(gè)是發(fā)行體本身有差別，二是擔(dān)保方式有區(qū)別，三是償債來源有差別。從償債來源和擔(dān)保方式看，三峽債跟國債沒大差別。怎么能把三峽債作為企業(yè)債看待呢？這一點(diǎn)人們以前認(rèn)識可能不清楚，從去年人們已經(jīng)認(rèn)識到三峽債與國債差異不大了。最明顯體現(xiàn)是二級市場這2個(gè)月發(fā)了600億憑證式國債。這利率本身是02年以前同期國債水平，高于同期銀行存款利率，02年后半年開始發(fā)行的。國債要低于銀行存款利率水平是一個(gè)正常現(xiàn)象。%，%，，當(dāng)然考慮了稅收因素的影響。二級市場上三峽債3年債收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他債的收益率，也就意味著它價(jià)格高于其他債。這說明它融資成本逐步向國債靠攏了，也就意味著作為一個(gè)企業(yè)債，它的性質(zhì)更接近國債了。，在發(fā)行規(guī)模從注重?cái)?shù)量向注重質(zhì)量轉(zhuǎn)變過程中，企業(yè)債真正優(yōu)秀的發(fā)行體沒有出現(xiàn)。有人說去年發(fā)的移動(dòng)債應(yīng)為真正的企業(yè)債，但移動(dòng)債也是一個(gè)特殊，我認(rèn)為它甚至不能作為一個(gè)企業(yè)債來看待，不符合企業(yè)債相關(guān)法律法規(guī)，跟咱們聯(lián)通上市一個(gè)道理。因?yàn)樗l(fā)行人是一個(gè)人，擔(dān)保人是一個(gè)人，用錢的又是另一個(gè)人，根本沒按債券監(jiān)管的法律法規(guī)去執(zhí)行，也不能算一個(gè)真正意義上的企業(yè)債券。而一些地方債反而更象企業(yè)債，從他的發(fā)行體資質(zhì)、償還體來源、募集資金投向都是符合現(xiàn)有法律法規(guī)的。所以整個(gè)發(fā)展過程中，表面看企業(yè)債發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)越來越小了，但實(shí)際上真正的發(fā)行體并沒有出現(xiàn)。④ 企業(yè)債券的創(chuàng)新品種不斷推出最明顯的是三峽債，5 期110億，已經(jīng)構(gòu)成了期限結(jié)構(gòu)，有5年期、8年期、15年期、20年期，成為期限創(chuàng)新的龍頭。從付息方式講，第一個(gè)推出的單例，第二個(gè)推出的是付息債券，象現(xiàn)在看到的每年付息的，還有浮動(dòng)利率的債券，創(chuàng)新品種不斷出現(xiàn)。另一方面，募集資金投向也是不斷發(fā)生變化，條例原來規(guī)定是主要用于項(xiàng)目建設(shè)，在建項(xiàng)目的資金缺口。去年開始，比如經(jīng)貿(mào)債券蓋大樓花了50億人民幣，借了4億美元。當(dāng)時(shí)發(fā)債10 個(gè)億，募集資金投向是用來置換美元貸款，因?yàn)楫?dāng)時(shí)借外債的利率成本特別高，而當(dāng)時(shí)人民幣利率水平又是特別低，尤其02年2月有次降息，國內(nèi)融資債券發(fā)行成本又非常低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行貸款成本。%，%，成本一算就明顯了。經(jīng)貿(mào)看到這點(diǎn)就爭取債券發(fā)行，做了10個(gè)億，這是另外一個(gè)方面的創(chuàng)新品種。還有一個(gè)新趨勢，出現(xiàn)了一種復(fù)合選擇權(quán)的，即發(fā)行人投資人可以選擇，比如想發(fā)一個(gè)長期債，由于當(dāng)時(shí)市場條件下可能不被投資人所接受，可以告訴投資人可以選個(gè)5年期轉(zhuǎn)10年的，到5年可兌付也可轉(zhuǎn)10年。創(chuàng)新品種市場反響最大的是2001年三峽債，推出1個(gè)10年期浮動(dòng)債券。%，浮動(dòng)債券是在這基礎(chǔ)上每年加175個(gè)BP,意味著10年期債當(dāng)年融資成本是4%