【正文】 摘 要在企業(yè)直接融資渠道中，股票融資和債券融資是最主要的方式。在國際資本市場上，債券融資已日益取代了股票籌資，逐漸成為國際直接融資中占統(tǒng)治地位的籌資渠道。而我國資本市場的發(fā)展與國際發(fā)展潮流是背道而馳的。中國的資本市場上股票融資遠大于企業(yè)債券融資。股票市場的發(fā)展速度遠快于債券市場。在我國，非上市公司偏好于爭取上市募股；上市公司偏好于配股和增發(fā)新股。而國外的企業(yè)融資決策順序則是內(nèi)部融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資。同樣的籌資主體，為什么會出現(xiàn)如此大的反差呢？探索其中的原因，分析我國企業(yè)債券發(fā)展中存在的問題，以及如何加快我國企業(yè)債券的發(fā)展，使我國資本市場中股票、國債、企業(yè)債券協(xié)調(diào)發(fā)展，成為本文選題的動因所在。本文采用了對比、演繹、歸納的研究方法，從國外企業(yè)債券融資的分析入手，通過對國外企業(yè)債券市場發(fā)達的原因分析，進而對我國企業(yè)發(fā)行債券進行實證分析：回顧我國企業(yè)債券的發(fā)展歷程,分析我國企業(yè)債券融資的規(guī)模，分析我國企業(yè)發(fā)行債券的現(xiàn)狀。然后剖析了目前我國企業(yè)債券融資存在的主要問題及原因，最后提出完善我國企業(yè)債券融資的對策。通過查閱學(xué)術(shù)期刊等文獻資料和網(wǎng)絡(luò)搜索，搜集到了相關(guān)數(shù)據(jù)，通過歸納總結(jié)分析出我國企業(yè)債券目前發(fā)展中存在的問題及原因所在。關(guān)鍵詞：直接融資；債券融資；企業(yè)債券AbstractStocks and corporate bonds are widely used in the direct financing Instruments. In international capital market, corporate bonds are used more and more and stocks are used less and less. On the contrary, more Chinese enterprises are willing to issue shares, not to flight bonds. The speed of stock’s developing is faster than corporate bonds’. In China, it is normal that unlisted panies strive to go public and listed panies try to ration shares or placing, but this appearance will be thought strange in Western countries. Why is there so different? How to make more and more Chinese enterprises choose corporate bonds and more investor select corporate bonds? This is the reason the author selected this paper.In the paper, after analyzing the bondfinancing of Western developed countries, the author analyzes all sorts of impediments to corporate bonds’ growth in China, Analyzing the scale of Enterprise bond financing and the patent advantage of the way of bond financing in our country, analyzing the status in quo of Enterprise bond financing in our country. Then taking apart the main problem that Enterprise bond financing at present time in our country has. In the final we put forward the countermeasure of fathering the lag of Enterprise bond financing.With the development of China’s rapid economy, Enterprise bonds important role in the economy will gradually surface. It is believed that as economic reform continued to deepen, the corresponding laws and regulations have been gradually perfected, and a number of strong, credible large enterprises rise, corporate finance decisionmaking rational, gradual interest rate marketization, and institutional investors to expand the size of the international capital markets play an important role in enterprise bonds will be greater in China39。s development.Key words: Direct Financing。 Bond Financing。 Enterprise Bond目 錄 30 / 35第1章 緒 論 從九十年代開始，隨著投融資體制改革和企業(yè)股份制改造的推進，企業(yè)融資機制開始發(fā)生變化，除了直接融資的比重有所上升外，資本市場通過對資本的配置并引導(dǎo)社會資金實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置作用日益顯現(xiàn)。幾乎所有發(fā)達國家的企業(yè)融資實踐都證明，股票債券市場和票據(jù)信貸市場的發(fā)展，應(yīng)該是與市場機制相適應(yīng)的企業(yè)經(jīng)營機制改革并駕齊驅(qū)的重要內(nèi)容。但是從現(xiàn)狀看，企業(yè)所面對的直接融資市場與經(jīng)濟發(fā)展明顯不適應(yīng)，作為直接融資重要品種的企業(yè)債券更是存在著諸多問題影響著企業(yè)有效利用。剖析存在的問題、分析成因、提出發(fā)展措施，十分必要和迫切。20世紀90年代以來，我國金融市場中的直接融資有了較快的發(fā)展，但是作為直接融資重要組成部分的企業(yè)債券融資明顯滯后于股票融資；而在債券市場中，企業(yè)債券的發(fā)展又嚴重滯后于國債和金融債。以至于企業(yè)債券市場成為我國資本市場的“跛腿”。其突出表現(xiàn)在于企業(yè)債券一級發(fā)行市場規(guī)模小、品種少、定價不合理；二級流通市場交易量小、換手率低、流動性不足。企業(yè)債券融資發(fā)展滯后的這一現(xiàn)狀，不僅與成熟市場經(jīng)濟國家企業(yè)外源融資以債券融資為主的發(fā)展趨勢相悖，而且嚴重制約了我國資本市場的有效發(fā)展。這無論是對企業(yè)自身投資渠道的拓寬和治理結(jié)構(gòu)的改善，還是對宏觀金融的投融資體制改革和資本市場運行效率的發(fā)揮都極為不利。我國政府近來也注意到了資本市場發(fā)展的這一不正常現(xiàn)象，在已經(jīng)通過的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的《意見》中指出：“推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的任務(wù)是：以擴大直接融資、完善現(xiàn)代市場體系、更大程度地發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用為目標。完善以市場為主導(dǎo)的產(chǎn)品創(chuàng)新機制，形成價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理并舉、股票融資與債券融資相協(xié)調(diào)的資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在嚴格控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，鼓勵符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種，促進資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展?！笨梢?，在今后的一段時期內(nèi)，我國資本市場的一個重要任務(wù)就是大力發(fā)展滯后的企業(yè)債券融資，促進資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。通過比較系統(tǒng)地探討企業(yè)債券融資的顯著優(yōu)勢，提出債券融資存在的問題，比較了部分西方發(fā)達國家和新興市場國家公司債券管理的經(jīng)驗和教訓(xùn)，系統(tǒng)地分析和總結(jié)了我國企業(yè)債券融資現(xiàn)狀及企業(yè)發(fā)債規(guī)模和存在的問題，深刻地剖析了問題及形成原因。結(jié)合我國企業(yè)債券發(fā)展基礎(chǔ)及所面臨的環(huán)境，通過相關(guān)書籍和網(wǎng)絡(luò)搜集數(shù)據(jù)對企業(yè)債券融資進行實證分析，最后提出解決對策。從改革開放以來，中國的經(jīng)濟經(jīng)歷了很大的發(fā)展。中國人民在黨正確的領(lǐng)導(dǎo)下創(chuàng)造了一個又一個的經(jīng)濟神話。今天中國在經(jīng)濟發(fā)展中取得的一系列輝煌的成績令全世界的人為之側(cè)目。更有很多發(fā)展中國家將中國作為成功的范例進行研究學(xué)習(xí)。這一切都讓每個中國人為之自豪。但是，在榮譽的背后，往往隱藏著不穩(wěn)定的因素。中國經(jīng)濟的發(fā)展同樣如此。在我國經(jīng)濟大發(fā)展的同時，也暴露了很多的問題。比如企業(yè)債券發(fā)展嚴重滯后就是其中比較突出的并有代表性的一個。眾所周知，經(jīng)濟的騰飛離不開企業(yè)的發(fā)展，而企業(yè)的發(fā)展離不開資金的支持目前，我國的金融體制正面臨重大的改革。銀行系統(tǒng)的改革首當其沖，是改革的重要部分。央行在剝離國有銀行不良資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，強調(diào)各銀行要加強風(fēng)險管理機制。在這樣一個背景下，再加上我國企業(yè)在誠信建設(shè)上的不足等因素，伸得當前銀行借貸現(xiàn)象比較嚴重。眾多的銀行紛紛爭搶數(shù)量極為有限的優(yōu)質(zhì)客戶，而置廣大急需資金而資質(zhì)相對不良的企業(yè)于不顧。由于我國企業(yè)的間接融資渠道以銀行信貸為主，這樣一來，中國就面臨了一面是高額的存款，一面是企業(yè)貸款難的尷尬局面。而西部的企業(yè)又是“重災(zāi)區(qū)”，國有大銀行在西部地區(qū)的信貸量只占其信貸總額的極小部分。以建行為例，根據(jù)2001年的年報，建行在西部地區(qū)全年的貸款量不到其貸款的10%。所以，直接融資渠道對我國的企業(yè)，特別是西部的企業(yè)來說就至關(guān)重要。在直接融資渠道中，企業(yè)債券具有獨特的優(yōu)勢。比如，籌資對象廣、籌資成本較低、利息可以稅前抵扣，不會分散股東對企業(yè)的控制等。所以在一些經(jīng)濟發(fā)達的國家，企業(yè)債券融資數(shù)額超過了股票，成為直接融資的首選方式。美國的企業(yè)債券融資比重甚至遠遠超過了股票融資10倍還多[1]。而我國的企業(yè)債券發(fā)展由于一些特殊的原因，目前的發(fā)展還遠不盡如人意。不論在發(fā)行總量、規(guī)模，還是發(fā)行主體的多樣性上都存在嚴重不足。近期來，我國的企業(yè)債券市場發(fā)展十分迅猛。市場規(guī)模持續(xù)擴大，募集資金用途限制有所放松，發(fā)行利率更加市場化，中央鼓勵國有大中型企業(yè)發(fā)行外幣債券。中國央行貨幣政策分析小組于2003年 8月5日更明確表示，發(fā)展債券市場是深化金融結(jié)構(gòu)改革的重要內(nèi)容，也是完善中央銀行宏觀調(diào)控、推動利率市場化改革的基礎(chǔ)。以上種種利好消息表明，中國的企業(yè)債券在經(jīng)歷了長久的嚴冬之后，終于即將迎來發(fā)展的又一個春天。在企業(yè)債券市場大發(fā)展的重要關(guān)頭，如果我國的企業(yè)能把握這一契機，大力發(fā)展企業(yè)債券，為企業(yè)提供一條通暢有效的融資渠道，那么無論對于企業(yè)自身的發(fā)展，還是對于整個中國經(jīng)濟的發(fā)展其意義都是不言而喻的。胡奕明在 《企業(yè)債券契約條款的設(shè)計》[2]一文中對當前我國企業(yè)債券的契約條款做了比較深入的分析和研究。他從契約條款設(shè)計解決的問題出發(fā)，分析了現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，強調(diào)了我國企業(yè)債券期限過于單一，利率受到管制，還款方式不完善；分析了信用結(jié)構(gòu)，提出了目前我國信用體系中的缺陷；分析了期權(quán)結(jié)構(gòu)和承銷結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)階段我國這些方面的不足。在文中，他針對企業(yè)債券契約條款的設(shè)計提出了自己的建議。陳耿，周軍在 《企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究》[3]一文中利用代理理論指出企業(yè)債的原因是為了利用負債來約束股東與管理層之間的沖突，降低股權(quán)代理成本但由于債務(wù)本身亦存在代理成本，因此企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策必須在股權(quán)代理成本債務(wù)代理成本之間做出權(quán)衡。企業(yè)債務(wù)代理成本與債務(wù)結(jié)構(gòu)存在緊密的聯(lián)系。企業(yè)債務(wù)中的債券具有的信號顯示功能，有助于總體債務(wù)代理成本的降低。在所可能的債權(quán)融資中，銀行借貸與發(fā)行債券是最重要的兩種方式。銀行貸款與債券不僅具有替代性，更重要的有互補性。目前，由于發(fā)達國家的債券市場己經(jīng)比較完善，國外學(xué)者對債券市場體系的研究較少，而重點集中于債券市場工具、市場行為等的研究上，研究方法以定量分析為主。Martin L. Liebowitz，Alfred Weinberger （1982年），提出了或有免疫(contingent immunization)[4]投資策略，認為資產(chǎn)組合管理者在投資初期可采用較積極的投資策略，而不必立即采取利率免疫的策略。Holthausen，Leftwich （1986年）發(fā)現(xiàn)債券信用等級的下降與相關(guān)公司股票收益的異常情況有關(guān)。N. GregoryMankiw，James M. Poterba（1996年）認為股票市場