【文章內(nèi)容簡介】 行額度分配。這就是簿記的過程，都有律師和公證人參與，本來應該是比較合理的。這里面也有不合理的地方，比如發(fā)行人和主承銷商與律師公證處串通好了，你投資人就不知道最后投標量到底是多少。像上面的例子，本來預備發(fā)10個億，％，發(fā)行數(shù)量是中標數(shù)量的一半，你投1000萬，應該給你500萬吧。，不是20億，那你就只有5%了，本來得500萬成了50萬。這就是盡管采取了簿記，但律師公證處沒起多少作用，最后結果還是欺騙了投資人。簿記過程就是這么個概念。提問2：定價基準BP是什么意思？答：BP就是基本點或者簡稱基點，就是在一個定期存款利率上加多少，數(shù)量上就是萬分之一。比如10年期浮動債2001年三峽債。%，加上基差175 BP，%，指的是絕對利差。還有一種相對利差概念，就是基點不是針對它來的，，那么02年三峽債付息時，這就是絕對利差。相對利差是根據(jù)他降低的幅度，利差本身也做一定降低，，他比例是根據(jù)幅度變，而不是絕對不變。這是對大家提問的解釋。企業(yè)債券發(fā)展定位針對發(fā)展歷程中存在的問題，我認為有5個方面的定位。包括企業(yè)債定位、企業(yè)債券市場的定位、監(jiān)管的定位、投資對象的定位、中介機構和風險的定位。企業(yè)債券要向好的方面發(fā)展，最根本的一點是怎么定位，據(jù)我所知許多人還沒認識到這一問題。①企業(yè)債定位首先看企業(yè)債的定位。國家計委和證監(jiān)會在爭奪監(jiān)管權力的時候有個關鍵是對企業(yè)債怎么看的問題。計委認為根據(jù)條例應該由計委來管，但是公司法里出現(xiàn)一個公司債，這是他們兩家根本的區(qū)別。企業(yè)債與公司債是什么關系？沒有人能說得清楚。從經(jīng)濟學的解釋看，企業(yè)是一種節(jié)約交易成本的組織模式，具體有股份制、合伙制等各種模式。企業(yè)概念大于公司的概念?，F(xiàn)在講的公司有股份制公司、有限責任制公司2種。企業(yè)債按這個來理解，公司債券應該納入企業(yè)債券監(jiān)管范疇。反過來看企業(yè)債券管理條例，重點不是從經(jīng)濟學含義理解企業(yè)概念，而是根據(jù)92年的社會狀況，那時是有計劃的商品經(jīng)濟階段，指的是國有大中型企業(yè)這種概念，拿那個企業(yè)套這個企業(yè)肯定是不合適的。證監(jiān)會從規(guī)范化公司角度強調(diào)公司債，從西方觀念說是順理成章的。美國沒有企業(yè)債券這個概念，都是公司債券概念。我認為企業(yè)債券要發(fā)展，首先要解決企業(yè)債內(nèi)涵和定位，企業(yè)債應涵蓋所有金融和非金融公司。但是合伙人就不能發(fā)債了，因為他承擔無限責任，必須有限責任的才能發(fā)債。再看債本身，現(xiàn)在都是項目建設債的概念，如三峽債、電力債都是為了彌補項目缺口形成的一種債，募集投向比較單一。但是隨著企業(yè)債券發(fā)展，募集投向范圍會越來越寬。比如用于兼并收購的也應納入企業(yè)債范疇，象三聯(lián)收購鄭百文也可以發(fā)債，把募集的資金注入到收購的企業(yè)里面去。用于財務結構調(diào)整也可發(fā)債，比如我現(xiàn)在負債率60%，融資成本比較高，大部分是從銀行貸款的，6%的利率水平。如果發(fā)債一下子可降低2%成本。為什么不能通過降低財務成本來發(fā)債呢？還有市政債，一般是由當?shù)刎斦湾X來還的，可以用與基礎建設。還有一個ABS方式，即資產(chǎn)證券化，如一個企業(yè)比較差，但有一塊資產(chǎn)比較好的現(xiàn)金流特別穩(wěn)定，如果用整個企業(yè)去融資，信用只能評1個A，要發(fā)3年期4%利率的話成本比較高了，如果只用這塊好資產(chǎn)比如收費公路來發(fā)債，這個評級就脫離母體的信用級別，可能評到AAA，融資成本就可以大大降低了。這個評級是根據(jù)你資產(chǎn)狀況進行的一個評級，他可能脫離了母體公司的信用級別，有可能評上AAA，你融資成本就可能大大降低了。這種ABS方式在國內(nèi)受到特別關注?？勺C券化的資產(chǎn)只要是未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流的都可以資產(chǎn)證券化。比如應收賬款在企業(yè)都有，如果是聯(lián)通、移動這樣的大公司欠你的錢，這種應收賬款質(zhì)量比較好，由于一時資金不能到位，但有應收賬款合同，對財務壓力較大。如果把應收賬款單獨拿出來發(fā)債，用應收賬款做抵押，也是完全可以的。因為他能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。還有一些租賃合同、信用款、質(zhì)押貸款、公積金都可以進入ABS，納入企業(yè)債的大范疇系列，這樣企業(yè)債本身的定位，內(nèi)涵就會越來越寬泛?，F(xiàn)在應收賬款方式已經(jīng)在做，起個橋梁作用，達到資金提前回收的目的。這是非常有用的一種融資工具。現(xiàn)在社會上還有類似ABS的方式，如信托品種。ABS概念是這邊有個投資者、中間有個承銷商，你這個發(fā)行人把一塊好的資產(chǎn)比如應收賬款給他，這涉及不同層級的應收賬款，有好有壞，中間機構就可以把好的放到一塊發(fā)債，不太好的做成另一個級別去發(fā)債，根據(jù)你資產(chǎn)包的信用狀況確定利率，分別選擇不同的投資人購買它。證券化完了以后就可以發(fā)行。開始就把資產(chǎn)賣給SPC投資者也可以。整個流程大致是這么一個過程。②企業(yè)債券市場的定位現(xiàn)在企業(yè)債券市場與整個資本市場是隔離的。一是與股票市場隔離，盡管二級市場交易是在交易市場，但發(fā)行審批是在國家計委。另外，與國債和金融債也是隔離的。國債市場是財政部和人民銀行監(jiān)管發(fā)行。企業(yè)債市場定位太死了，無形中限制了發(fā)展。應該把企業(yè)債券市場納入中國資本市場的大循環(huán)范疇里去通盤考慮?，F(xiàn)在他發(fā)行辦法與股票不一樣，托管和股票也不一樣，監(jiān)管也不一樣。能不能考慮到市場本身納入整個資本市場發(fā)行。我認為完全可以。最明顯的一點，目前所謂企業(yè)債去年發(fā)了35億、今年發(fā)了45億。通過銀行間的市場發(fā)行，利率遠遠低于目前發(fā)行水平，，差了50個BP，一個點是萬分之一。，低40多個點。如果把企業(yè)債券市場定位于整個資本市場大循環(huán)里面，對企業(yè)債發(fā)行是比較有利的，可以降低很多融資成本。③監(jiān)管的定位現(xiàn)在企業(yè)債券的監(jiān)管已經(jīng)明朗化了。我覺得應該把它的發(fā)行、托管、結算、交易、流通的監(jiān)管建立一個通盤考慮的體系。現(xiàn)在監(jiān)管是各方面脫節(jié)的，監(jiān)管機關涉及國家計委、人民銀行、證監(jiān)會、財務部、稅總局。這種監(jiān)管的定位和分工，合作的效率是非常低的。國家計委只是23個人，監(jiān)管這么大的體系是不可能的，并且監(jiān)管的相關法律法規(guī)也不明顯，監(jiān)管條例也沒出來。這也是造成發(fā)展滯后的重要原因。要想讓企業(yè)債券市場有大的發(fā)展，監(jiān)管的定位必須解決好。另一方面，作為主管機關首先要明確監(jiān)管的內(nèi)容是什么，方式是什么，再是監(jiān)管到什么程度，應該從這三方面進行監(jiān)管。監(jiān)管的內(nèi)容是擴大后的內(nèi)涵還是只監(jiān)管項目建設債，這必須定下來；監(jiān)管方式有法律、法規(guī)、行政三種?，F(xiàn)在主要用行政方式，法律法規(guī)形同虛設。今后定位應側重FLFG方面，不要老是國務院特批方式。審批制應該向備案制發(fā)展，修訂條例時可能涉及這個問題。國內(nèi)現(xiàn)在有種說法叫核準制，國外還沒有核準制概念。其實核準制與審批制沒什么大區(qū)別，真正從審批制向備案制是市場化的表現(xiàn)。另外，募集資金投向是否要監(jiān)管那么多？包括項目建設和其他的是否應當放寬？象利率定價市場化是否可以實現(xiàn)？對發(fā)行人資質(zhì)條件來講也很重要。曾培炎講話提到民營企業(yè)發(fā)債，那么能否在新條例中對民營企業(yè)高新企業(yè)發(fā)債條件放寬呢？一個高科技企業(yè)，你怎么讓它近三年贏利足以支付一年利息呢？一個民營企業(yè)你怎么能要求它凈資產(chǎn)、總資本達到一定規(guī)模呢？中小企業(yè)債券能否為中小企業(yè)融資找到出路，這可能是以后發(fā)展的方向。④投資對象的定位2001年2002年80%是機構投資人，但2001年以前80%是個人投資人。這是幾方面因素造成的。一是投資人本身對市場認識在逐步提高，機構投資人對企業(yè)債券市場認識也是提高的。很難想象2001年以前股票市場火暴情況下，機構投資人會購買企業(yè)債券，那時人們看不起企業(yè)債券這點微薄的收益。02年以后股市低迷債市擴張，機構投資人逐漸多起來了，對債券市場發(fā)展是十分有利。包括一些養(yǎng)老基金、保險基金、私募基金都參與其中，個人投資者也多是通過基金投資的。所以國內(nèi)投資對象也應向機構投資過渡。投資對象另一定位是應當多元化?，F(xiàn)在許多機構投資人受到限制，比如保險，保險公司以中國人壽為例，他每年保費1000多個億找不到使用渠道，投資股票風險太大，投資國債沒多少可購，去年國債規(guī)模才50006000億，最大投資者是商業(yè)銀行占80%以上，同時商業(yè)銀行自身也沒有投資渠道，除了商業(yè)貸款外資金也沒出路。目前存款已突破9萬億，包括800億外幣?，F(xiàn)在又存在惜貸現(xiàn)象，要降低不良資產(chǎn)比率，所有行長甚至總理都提出了要求。唯一辦法就是擴大基數(shù)減少貸款，也沒投資渠道。所以保險公司目前為止只能購買三峽債、移動債、電力債、鐵道債，其他債根本不能買，實際上還得一個一個去突破。投資對象范圍是逐步擴大的，商業(yè)銀行為什么不能買企業(yè)債？從法的角度并沒規(guī)定商業(yè)銀行不能買企業(yè)債，只是規(guī)定可以投資哪些證券。大陸法系與英美法系不一樣，只要規(guī)定不能做的，你肯定不能做，并不是沒規(guī)定不做就可以做。我不理解商業(yè)銀行可以給企業(yè)發(fā)放貸款，為什么不能購買企業(yè)債呢？我認為買企業(yè)債比發(fā)貸款風險小的多。如銀行給某企業(yè)發(fā)放貸款，只是一對一的兩家間的投貸行為，還不上也只是欠一家錢。如果是銀行買了某企業(yè)債，是公眾負債的，他不還錢自己也要琢磨琢磨。向公眾負債與向一個商業(yè)銀行負債還款的壓力可想而知，肯定還公眾債放到第一位，所以商業(yè)銀行買債比貸款風險小一點。再加上商業(yè)銀行本身負債結構的調(diào)整，購買企業(yè)債應是一種可行的辦法。央行領導人也提出了商業(yè)銀行介入資本市場的發(fā)展，購買企業(yè)債是最重要的一個通道。所以投資對象定位一是機構定位二是投資范圍的逐步放大放寬?，F(xiàn)在保險公司、商業(yè)銀行都在向主管機關申請拓寬投資渠道，到那時企業(yè)債券市場需求容量會很大。⑤中介機構定位。存在的重要問題是主管機關不一樣，隸屬不同的機構，勢必在監(jiān)管中存在無法約束的問題。是否應出一個專門管理承銷和中介的法律法規(guī)呢？我認為很有必要。不管你隸屬什么機構，只要做這方面的業(yè)務，都要受到監(jiān)管。比如這次久事債，國家明知道他是有問題的，但國家計委沒法去監(jiān)管他，只能找他談話看這問題怎么解決，找不到直接依據(jù)去制裁或規(guī)范。因為國家計委沒有權力監(jiān)管承銷機構的行為，只是負責額度和審批，應由承銷商主管機關來管，證券公司是證監(jiān)會監(jiān)管的，這樣，中間機構本身定位也不是很準確還一個方面，中間機構定位涉及本身的定位。中間機構尤其從承銷商角度講，真正具有一定水平的承銷商在國內(nèi)并不多見，真正成立證券部的有專門業(yè)務部門也是從去年開始有，以前沒涉及這一領域的，很多是從投行過來的。但債券監(jiān)管與股票監(jiān)管是兩回事，程序也有很大差異性。另外，承銷商本身的服務水平和質(zhì)量能不能跟發(fā)行體相匹配，據(jù)我看也做不到。很難說有哪家券商能真正地根據(jù)企業(yè)實際情況，把他債務融資工具與他企業(yè)的重組，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，戰(zhàn)略定位幾個方面結合起來，甚至包括他財務結構的調(diào)整，這是需要方方面面人才的。要想做一個企業(yè)債承銷業(yè)務，第一，你必須具備相關發(fā)行體的行業(yè)發(fā)展規(guī)劃，對這行業(yè)有精深的了解；第二，對這企業(yè)財務狀況要有很深了解，對他財務結構現(xiàn)狀和發(fā)展方面有個了解；第三，對現(xiàn)今的宏觀經(jīng)濟政策，利率走勢必須有相當充分的把握；第四，對承銷商業(yè)務流程有深刻的認識；第五，整個方案設計和定價水平，要根據(jù)企業(yè)自身狀況和當前環(huán)境狀況來確定。這樣整個方案才更符合市場，更貼近發(fā)行人需求。不能單純?yōu)榱税l(fā)債而發(fā)債，現(xiàn)在很多中介機構根本做不到這一點。國外做一個行業(yè)分析師起碼要有10年工作經(jīng)驗，對企業(yè)才能提出一些解決的辦法。我們不能要求這么高，但必經(jīng)配備相關人員來做這個事，現(xiàn)在一些承銷商只是拉關系，跑主管機關的任務，把企業(yè)債券想的太簡單了，最后發(fā)行效果不會太好。對發(fā)行體只能盡量做到降低發(fā)行成本，而對長遠怎么發(fā)展不清楚。所以，對證券機構本身要求也是特別高的，此外對信用評級結構要求也是這樣。⑥信用風險的定位。怎么認識信用風險？主管機關說我們?yōu)槭裁磳嵭袑徟?？為什么實行額度管理特批制度？主要是怕企業(yè)債出現(xiàn)危險，怕你到時候還不了，把所有責任幾乎都攬到國家計委一家身上了，這樣，真要兌付不了也是找你主管機關，因為你審批的，你批準他發(fā)行的。本來是要把風險轉到市場，但實際結果是攬到了自己身上，他基本前提是企業(yè)債券存在風險就不要去發(fā)。我認為這種認識是錯誤的，企業(yè)債券本身就是個信用關系，就是投資人與發(fā)行人間的信用關系，肯定是有風險的，這在定價時是要有考慮的。定價一般有這么幾個基準，一是企業(yè)債定價是根據(jù)國債加上溢水，包括信用級別差異，流動性差異，稅收的差異，再加風險補償，這是企業(yè)債定價中最基本的原理，這里面已經(jīng)考慮到到期兌付不了情況，而我們現(xiàn)在要求必須到時兌付。去年美國企業(yè)債10%沒有到時兌付，全球企業(yè)債違約率5%左右，中國現(xiàn)在是0%沒有到期不能兌付的，這也是不正常的。要發(fā)展企業(yè)債券市場，必須讓主管機關有個基本認識，信用風險，到期不能償還風險肯定是存在的，只是存在概率有多大的問題。投資風險有多高，要讓市場去評判。這樣，是否把監(jiān)管責任放到市場上好一點。垃圾債能不能出現(xiàn)，關鍵是怎么看信用風險的問題。美國有靠發(fā)垃圾債發(fā)大財?shù)?，購買垃圾債比風險投資的風險小多了。因此，一定要認識到企業(yè)債是存在信用風險的，要想完全杜絕是不可能的，杜絕想法只會是造成企業(yè)債市場的滯后發(fā)展。企業(yè)債信用應建立在社會信用基礎之上，現(xiàn)在整個社會信用體系缺乏是不利于企業(yè)債市場發(fā)展的。很難看到好的信用人存在，現(xiàn)在最好的信用是個人質(zhì)押貸款，違約率不到1%。所以，企業(yè)債券發(fā)展也是社會信用體系建立的一個重要方面。 這是對企業(yè)債券市場發(fā)展的定位。５、企業(yè)債券的發(fā)展趨勢當然，人們還有不同的認識和看法，但總的看，未來是個大發(fā)展的趨勢。①發(fā)行規(guī)模不斷擴大。2000年89億，01年144億，02年325億，03年已經(jīng)6家70億了，估計要到500億。有樂觀估計以后每年企業(yè)債規(guī)模1000億以上，單只規(guī)模也會越來越大。另一方面，需求方也會越來越多，隨著股市低迷，企業(yè)債券做為融資工具也被越來越多的發(fā)行體認可，目前到國家計委排隊申請的就有5060家，總規(guī)模約在1000億。②法律法規(guī)不斷完善。修訂的條例可能今年6月份出臺。新舊條例有幾個區(qū)別，一是取消審批制，改為備案制，中間過渡搞一段核準制。二是募集資金投向會逐步擴大。三是企業(yè)債券的定價水平原來40%上限取消，采取市場化定價。四是發(fā)行人資質(zhì)條件對高科技不一定要求3年贏利。五是發(fā)行規(guī)模越來越大。③參與的主體多元化。以前基本是國有大中型企業(yè)來發(fā)債，以后地方企業(yè)債會越來越多。新的條例得到通過的話，2個億以下規(guī)模都是由地方計委來審批，參與主體地方企業(yè)會越來越多。④債券品種