【正文】 道講，我們同香港搭建了債券信息平臺，港人可以直接在香港購買國債，國內(nèi)也可以通過這個系統(tǒng)購買香港的債券。前一段給摩托羅拉、諾基亞做了一些方案，要在國內(nèi)發(fā)行熊貓債。另一方面，允許國外企業(yè)在國內(nèi)發(fā)行人民幣債券，我們稱為熊貓債。前一段國家計委人民銀行聯(lián)合發(fā)了一個文，對某些外債較多的企業(yè)，外債成本比較高的，允許發(fā)行人民幣債券置換外幣債券。⑤國際化發(fā)展趨勢?，F(xiàn)在品種相對比較少，以后從企業(yè)結構方面、募集方式方面、付息方式方面、發(fā)行方式方面、發(fā)行場所方面、交易流通方面，會出現(xiàn)更多的企業(yè)債券品種。新的條例得到通過的話，2個億以下規(guī)模都是由地方計委來審批，參與主體地方企業(yè)會越來越多。③參與的主體多元化。四是發(fā)行人資質(zhì)條件對高科技不一定要求3年贏利。二是募集資金投向會逐步擴大。修訂的條例可能今年6月份出臺。另一方面，需求方也會越來越多，隨著股市低迷，企業(yè)債券做為融資工具也被越來越多的發(fā)行體認可，目前到國家計委排隊申請的就有5060家，總規(guī)模約在1000億。2000年89億，01年144億，02年325億，03年已經(jīng)6家70億了，估計要到500億。５、企業(yè)債券的發(fā)展趨勢當然，人們還有不同的認識和看法，但總的看，未來是個大發(fā)展的趨勢。所以，企業(yè)債券發(fā)展也是社會信用體系建立的一個重要方面。企業(yè)債信用應建立在社會信用基礎之上，現(xiàn)在整個社會信用體系缺乏是不利于企業(yè)債市場發(fā)展的。美國有靠發(fā)垃圾債發(fā)大財?shù)?，購買垃圾債比風險投資的風險小多了。這樣，是否把監(jiān)管責任放到市場上好一點。要發(fā)展企業(yè)債券市場，必須讓主管機關有個基本認識，信用風險，到期不能償還風險肯定是存在的，只是存在概率有多大的問題。定價一般有這么幾個基準，一是企業(yè)債定價是根據(jù)國債加上溢水，包括信用級別差異，流動性差異，稅收的差異，再加風險補償，這是企業(yè)債定價中最基本的原理，這里面已經(jīng)考慮到到期兌付不了情況，而我們現(xiàn)在要求必須到時兌付。本來是要把風險轉到市場，但實際結果是攬到了自己身上，他基本前提是企業(yè)債券存在風險就不要去發(fā)。⑥信用風險的定位。對發(fā)行體只能盡量做到降低發(fā)行成本，而對長遠怎么發(fā)展不清楚。國外做一個行業(yè)分析師起碼要有10年工作經(jīng)驗，對企業(yè)才能提出一些解決的辦法。這樣整個方案才更符合市場，更貼近發(fā)行人需求。很難說有哪家券商能真正地根據(jù)企業(yè)實際情況，把他債務融資工具與他企業(yè)的重組，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，戰(zhàn)略定位幾個方面結合起來，甚至包括他財務結構的調(diào)整，這是需要方方面面人才的。但債券監(jiān)管與股票監(jiān)管是兩回事，程序也有很大差異性。因為國家計委沒有權力監(jiān)管承銷機構的行為，只是負責額度和審批，應由承銷商主管機關來管，證券公司是證監(jiān)會監(jiān)管的，這樣，中間機構本身定位也不是很準確還一個方面，中間機構定位涉及本身的定位。不管你隸屬什么機構，只要做這方面的業(yè)務，都要受到監(jiān)管。存在的重要問題是主管機關不一樣，隸屬不同的機構，勢必在監(jiān)管中存在無法約束的問題。現(xiàn)在保險公司、商業(yè)銀行都在向主管機關申請拓寬投資渠道，到那時企業(yè)債券市場需求容量會很大。央行領導人也提出了商業(yè)銀行介入資本市場的發(fā)展，購買企業(yè)債是最重要的一個通道。向公眾負債與向一個商業(yè)銀行負債還款的壓力可想而知，肯定還公眾債放到第一位，所以商業(yè)銀行買債比貸款風險小一點。如銀行給某企業(yè)發(fā)放貸款，只是一對一的兩家間的投貸行為，還不上也只是欠一家錢。大陸法系與英美法系不一樣，只要規(guī)定不能做的，你肯定不能做，并不是沒規(guī)定不做就可以做。所以保險公司目前為止只能購買三峽債、移動債、電力債、鐵道債，其他債根本不能買，實際上還得一個一個去突破。現(xiàn)在又存在惜貸現(xiàn)象，要降低不良資產(chǎn)比率，所有行長甚至總理都提出了要求。現(xiàn)在許多機構投資人受到限制，比如保險，保險公司以中國人壽為例，他每年保費1000多個億找不到使用渠道，投資股票風險太大，投資國債沒多少可購，去年國債規(guī)模才50006000億，最大投資者是商業(yè)銀行占80%以上，同時商業(yè)銀行自身也沒有投資渠道，除了商業(yè)貸款外資金也沒出路。所以國內(nèi)投資對象也應向機構投資過渡。02年以后股市低迷債市擴張，機構投資人逐漸多起來了，對債券市場發(fā)展是十分有利。一是投資人本身對市場認識在逐步提高，機構投資人對企業(yè)債券市場認識也是提高的。④投資對象的定位2001年2002年80%是機構投資人，但2001年以前80%是個人投資人。另外，募集資金投向是否要監(jiān)管那么多？包括項目建設和其他的是否應當放寬？象利率定價市場化是否可以實現(xiàn)？對發(fā)行人資質(zhì)條件來講也很重要。國內(nèi)現(xiàn)在有種說法叫核準制，國外還沒有核準制概念。今后定位應側重FLFG方面，不要老是國務院特批方式。監(jiān)管的內(nèi)容是擴大后的內(nèi)涵還是只監(jiān)管項目建設債，這必須定下來；監(jiān)管方式有法律、法規(guī)、行政三種。要想讓企業(yè)債券市場有大的發(fā)展，監(jiān)管的定位必須解決好。國家計委只是23個人，監(jiān)管這么大的體系是不可能的，并且監(jiān)管的相關法律法規(guī)也不明顯，監(jiān)管條例也沒出來?，F(xiàn)在監(jiān)管是各方面脫節(jié)的，監(jiān)管機關涉及國家計委、人民銀行、證監(jiān)會、財務部、稅總局。③監(jiān)管的定位現(xiàn)在企業(yè)債券的監(jiān)管已經(jīng)明朗化了。低40多個點。最明顯的一點，目前所謂企業(yè)債去年發(fā)了35億、今年發(fā)了45億。能不能考慮到市場本身納入整個資本市場發(fā)行。應該把企業(yè)債券市場納入中國資本市場的大循環(huán)范疇里去通盤考慮。國債市場是財政部和人民銀行監(jiān)管發(fā)行。一是與股票市場隔離，盡管二級市場交易是在交易市場，但發(fā)行審批是在國家計委。整個流程大致是這么一個過程。證券化完了以后就可以發(fā)行?，F(xiàn)在社會上還有類似ABS的方式，如信托品種?，F(xiàn)在應收賬款方式已經(jīng)在做，起個橋梁作用，達到資金提前回收的目的。因為他能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。比如應收賬款在企業(yè)都有，如果是聯(lián)通、移動這樣的大公司欠你的錢，這種應收賬款質(zhì)量比較好，由于一時資金不能到位，但有應收賬款合同，對財務壓力較大。這種ABS方式在國內(nèi)受到特別關注。還有一個ABS方式，即資產(chǎn)證券化，如一個企業(yè)比較差，但有一塊資產(chǎn)比較好的現(xiàn)金流特別穩(wěn)定，如果用整個企業(yè)去融資，信用只能評1個A，要發(fā)3年期4%利率的話成本比較高了，如果只用這塊好資產(chǎn)比如收費公路來發(fā)債，這個評級就脫離母體的信用級別，可能評到AAA，融資成本就可以大大降低了。如果發(fā)債一下子可降低2%成本。比如用于兼并收購的也應納入企業(yè)債范疇，象三聯(lián)收購鄭百文也可以發(fā)債，把募集的資金注入到收購的企業(yè)里面去。再看債本身，現(xiàn)在都是項目建設債的概念，如三峽債、電力債都是為了彌補項目缺口形成的一種債，募集投向比較單一。我認為企業(yè)債券要發(fā)展，首先要解決企業(yè)債內(nèi)涵和定位，企業(yè)債應涵蓋所有金融和非金融公司。證監(jiān)會從規(guī)范化公司角度強調(diào)公司債，從西方觀念說是順理成章的。企業(yè)債按這個來理解，公司債券應該納入企業(yè)債券監(jiān)管范疇。企業(yè)概念大于公司的概念。企業(yè)債與公司債是什么關系？沒有人能說得清楚。國家計委和證監(jiān)會在爭奪監(jiān)管權力的時候有個關鍵是對企業(yè)債怎么看的問題。企業(yè)債券要向好的方面發(fā)展，最根本的一點是怎么定位，據(jù)我所知許多人還沒認識到這一問題。企業(yè)債券發(fā)展定位針對發(fā)展歷程中存在的問題，我認為有5個方面的定位。相對利差是根據(jù)他降低的幅度，利差本身也做一定降低，他比例是根據(jù)幅度變，而不是絕對不變。%，加上基差175 BP，%，指的是絕對利差。提問2：定價基準BP是什么意思？答：BP就是基本點或者簡稱基點，就是在一個定期存款利率上加多少，數(shù)量上就是萬分之一。這就是盡管采取了簿記，但律師公證處沒起多少作用，最后結果還是欺騙了投資人。像上面的例子，本來預備發(fā)10個億，％，發(fā)行數(shù)量是中標數(shù)量的一半，你投1000萬，應該給你500萬吧。這就是簿記的過程，都有律師和公證人參與，本來應該是比較合理的。那么。不同投資人會有不同數(shù)量和價位，發(fā)行人和主承銷商如果要發(fā)10個億規(guī)模，但參加投標的量可能是100個億。采用這種方式?jīng)Q策要先發(fā)一個要約，在發(fā)行公告里規(guī)定本期期限、數(shù)量、投資人名單、報價利率區(qū)間。在以前是由發(fā)行人、主承銷商、承銷成員確定一個價格，然后按價格賣就完了。這是講的第三個問題，企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的原因。從律師事務所看，以前不存在律師事務所的調(diào)查和法律意見書，去年開始，有了律師參與。好在大的企業(yè)債不會請他做承銷商，都想用市場化運作方式去組織承銷，跟開發(fā)銀行扯在一起就是一種非市場化方式。他是個副部級單位，做承銷商的誰能監(jiān)管他？證監(jiān)會能管國家開發(fā)銀行嗎？連人民銀行也管不了。因為沒有一個監(jiān)管機關來規(guī)范這些中介機構，應具備什么資質(zhì)，應該怎么去做。從主承銷商角度講，現(xiàn)在可以主承銷企業(yè)債券的有政策性銀行、證券公司、財務公司、信托公司。⑥ 中介機構的規(guī)范問題中介機構涉及到承銷商，評級機構、會計師事務所、律師事務所。周小川主席上任以來提的第一個工作目標就是逐步實現(xiàn)利率市場化。這是長期的，而短期的對照著算，想搞什么創(chuàng)新花樣就沒戲了。人民銀行現(xiàn)在找不到10年存款利率，就讓我們算。這就限制了債券市場定價的范圍。發(fā)5年期的，就這么定，也不用采取什么創(chuàng)新辦法，因為人民銀行定好了。⑤ 利率市場化問題利率市場化最重要體現(xiàn)是企業(yè)債券定價，條例規(guī)定不高于同期銀行存款的40%，比如發(fā)個3年期債。從中方專家評是3A，而外方專家覺得還有風險，不應評3A，在較量過程中，我們略為施加壓力，最后評到3A。我感到中誠信搞的好一點，他是跟美國牧迪合作搞的一個評級公司，CEO是從新加坡過來的，評級組專家也基本是從國外過來的，完全按國際慣例進行評級。這兩家獨立操作，如果出現(xiàn)2A評為3A情況，主管機關就吊銷你的營業(yè)執(zhí)照。象美國標普、牧迪、菲徹這三大機構，就樹立了品牌。以前同級別債券利率基本是一樣的，評幾個A也無所謂。這主要是信用評級市場很不規(guī)范，為了生存去評級的更多。因為，這涉及他生存問題，很難作到公平公正。從信用評級角度看，我做一支企業(yè)債評級也就能得到10萬元手續(xù)費，12支全年也就120萬元，然后3家評級機構分，一個機構怎么也得有2030人。作為信用公司，怎么客觀公正地評價企業(yè)債券的信用評級？很難做到。這也是比較特殊的一個現(xiàn)象，與債券市場信用評級有很大關系?，F(xiàn)在改發(fā)無紙化、記賬式國債。主承銷商經(jīng)常遇到這種情況，比如當年發(fā)行10個億企業(yè)債，3年后要兌付了，只兌付了8個億，那2個億每人來兌付，老百姓把這實物券丟了，或者壓箱子底找不著了。中央托管公司有個總數(shù)，二級托管商有個數(shù)，可能兩者對不上號，或者各營業(yè)部主承銷商匯總對不上號，就是整個托管系統(tǒng)還沒建立起來。托管過程中個人投資者是向主承銷商或者主承銷商成員托管，這也存在許多問題。三是托管環(huán)節(jié)。今年又不了了之了，要征稅但配套措施沒出來。在過程中給主承銷商、給發(fā)行人帶來許許多多困難。但是沒法解釋。有的投資人在收的時候甚至鬧事了。同一債券在不同地區(qū)享受的稅收待遇是不一樣的。是不是由地方政府直接向老百姓征收？更困難。是不是由發(fā)行人代扣代繳？沒人明確。當時發(fā)行人根本沒考慮這個東西。二是怎么去收？現(xiàn)在國家稅務總局沒有出臺征收細則，征收過程中存在種種問題。③企業(yè)債券配套措施不完善一是企業(yè)債的稅收，企業(yè)債券利息所得稅該不該收？我認為是不應該收。去年，2002三峽創(chuàng)了個記錄，發(fā)行后立馬上市，用了4個月時間。這塊場外做起來就比較方便了，由機構一對一談判，或者由主承銷商做中介人和坐地商，兩邊報價一邊報賣出，一邊報買入的方式，這種交易方式比較便捷，也不會等一年以后。另一方面，交易價格波動性也比較大。企業(yè)債券二級市場流通最好借鑒外國市場經(jīng)驗，以場外交易場所作為交易方式，或者選擇主承銷商作為坐地商的功能作為主要交易方式。但地方企業(yè)債一般10億、20億以下，而投資人又比較集中，再就是地方企業(yè)債一般是限制在地方發(fā)行的，投資人就更集中了。另外，企業(yè)債本身規(guī)模還是比較小的，盡管最近發(fā)行規(guī)模有上升。這種投資人比較集中情況放到交易所不合適。我個人認為這個方式不是特別合理。我們是審批完上市再審批一次，無形中浪費很多時間和精力。如果要發(fā)一個3年期債券得等半年再上市，投資人肯定不干，這個上市不是很及時。一級市場是由國家計委來監(jiān)管的，二級市場是由證監(jiān)會來監(jiān)管的。這是修改條例沒出臺造成發(fā)展滯后的根本所在。本來是要盡快推出發(fā)行的，并且評級也非常低。按理國務院特批的應該沒什么風險的，但市場人士跟一般人看法就是不一樣，他們就認為有問題。有些企業(yè)不是某個領導就能十分了解的，應當讓市場去了解他，投資人認可他，包括最近要看到的一只債券。行政大于法規(guī)，法規(guī)大于法律。很多企業(yè)不具備條件竟然最后發(fā)了債，這說明行政權力絕對大于法律法規(guī)了。主管機關是國家計委，但最后是國務院說了算，朱熔基一枝筆說了算。按理應當遵從公司法，然后再遵循企業(yè)債券管理條例，然后再行政法規(guī)。本來可以依賴企業(yè)債券管理條例，依賴公司法，但是實際操作過程中，這種法律法規(guī)的堅持基本上是沒有的。３、發(fā)展滯后的表象與深層次原因企業(yè)債券發(fā)展的規(guī)模速度與股票市場比，還是有很大差距的。這個創(chuàng)新必須有基于市場的一個基礎，像上海久事債券所謂創(chuàng)新就得到了市場的抵制。去年開始，簿記系統(tǒng)本身對企業(yè)債券定價更趨合理了。因為發(fā)行人了解債市較少，作為主承銷商就可以告訴你多少是合適的，這樣就不存在包銷風險了，定的價格太低就有承銷風險了。這就是簿記。這樣大伙根據(jù)需求狀況定一個水平?，F(xiàn)在實行簿記，比如我總承銷商給三聯(lián)發(fā)一個20年企業(yè)債，先根據(jù)現(xiàn)有一級市場二級市場利率水平確定一個利率區(qū)間，%之間?，F(xiàn)在采取簿記方式，一定程度上可以客觀地反映投資人意愿，也可以更大程度上為發(fā)行人節(jié)約成本。所謂簿記是這么個概念。至于市場利率到底風險多少，沒人做過測算和分析。如果當時直接定4%以上固定利率，降息以后他成本還是那么高?，F(xiàn)在看。這是講加一個絕對利差而不是相對利差。另外，一旦未來利率長了，你固定利率還是沒辦法變化的。因為如果弄個固定利率，一旦利率降了以后，發(fā)行人就吃虧了。所以01年推出浮動債的時候，就特別火暴。但在市場上就是賣出去了?；仡^想一下，8889年通貨膨脹率有多高哇。%，浮動債券是在這基礎上每年加175個BP,意味著10年期債當年融資成本是4%，推出后受到市場廣泛歡迎。還有一個新趨勢，出現(xiàn)了一種復合選擇權的，即發(fā)行人投