【正文】 監(jiān)管的，這樣，中間機構本身定位也不是很準確還一個方面，中間機構定位涉及本身的定位。國外做一個行業(yè)分析師起碼要有10年工作經驗，對企業(yè)才能提出一些解決的辦法。定價一般有這么幾個基準，一是企業(yè)債定價是根據(jù)國債加上溢水，包括信用級別差異，流動性差異，稅收的差異，再加風險補償，這是企業(yè)債定價中最基本的原理，這里面已經考慮到到期兌付不了情況，而我們現(xiàn)在要求必須到時兌付。企業(yè)債信用應建立在社會信用基礎之上，現(xiàn)在整個社會信用體系缺乏是不利于企業(yè)債市場發(fā)展的。另一方面，需求方也會越來越多，隨著股市低迷，企業(yè)債券做為融資工具也被越來越多的發(fā)行體認可，目前到國家計委排隊申請的就有5060家，總規(guī)模約在1000億。③參與的主體多元化。前一段國家計委人民銀行聯(lián)合發(fā)了一個文，對某些外債較多的企業(yè)，外債成本比較高的，允許發(fā)行人民幣債券置換外幣債券。在承銷商方面，很多國外銀行已經進入國內，5年之內就可能放開，就是基金公司、證券公司一些相應的承銷業(yè)務都會有國際銀行來參與。去年可轉債比較火，又成了一個重要渠道。最重要的是怎樣考慮稅收因素，因為股票稅收因素與債券是不一樣的。債券有超額累退，規(guī)模越大費率越低，相當于千分之一的水平。反過來講，發(fā)債也可以促進管理層改善管理提高效益，使得能到期償還。理由是委托代理制理論基礎是契約理論，實際日常生活中所有問題都可以用契約理論來解釋。如果發(fā)債，不參與你的分紅和高成長性利益所得，只要還本付息就完了。%，%，%。我在報紙上看到一個怪現(xiàn)象，中國進口石油是追漲殺跌，在這種情況下造成我們基礎原材料價格上升，包括石油、煤炭、電力、燃油價格上升，帶動其他價格上漲。但92年以來慢慢拉長了。因為是銀行拿了居民的儲蓄的錢貸給企業(yè)。因為債券也要信息披露，審批過程中就要開始把相關信息披露出來。②募集資金投向必須符合現(xiàn)有法律法規(guī)，他只允許你用于項目建設。一是受到本身凈資產限制，總規(guī)模不能高于凈資產的40%，二是資產負債率要低于70%。⑦承銷商選擇。對當年贏利的要求，對新發(fā)是有明確規(guī)定的，但對增發(fā)配股可轉債沒有明確規(guī)定，但對可轉債有個凈資產的收益率要求。上述三條準備好，然后打個申請報告，必須經公司董事會同意。發(fā)行方案設計要考慮因素比較多。說你定價基準按1年期存款利率，發(fā)行期限是10年，我國金融體制改革盡管滯后于市場化進程，但利率市場化趨勢是不可避免的，如果10年內有一天完全利率市場化，到時根本不存在1年期定期存款利率，不同銀行間1年期定期存款利率是不一樣的，到時候你根本找不到1年期基準，你怎么辦？所以他強烈反對。再就是確定發(fā)行方案，包括發(fā)行期限、利率、方式，主要是采用簿記方式還是單一報的方式，利率是根據(jù)什么算出來的，是否符合監(jiān)管要求。額度申請中，律師事務所的聘請可有可無，我個人認為以后要成為必備條件。相關中介機構確定后，律師出具法律意見書，評級公司出具評級報告，會計事務所出具審計報告，主承銷商出具發(fā)行方申報材料，然后開個發(fā)行協(xié)調會。３、 銷售①宣傳發(fā)布。發(fā)布會之后要公告，進行網(wǎng)點銷售。銷售完了之后，要做個銷售總結。今年申報的企業(yè)特別多，如果去年發(fā)過了，國家計委有個不成文的規(guī)定，說你去年發(fā)過債如果沒上市，就不允許你再報。②上市條件。推薦人不一定是你的債券主承銷商，可以選擇其他成員做推薦人。（3）上報材料到交易所后，交易所做初審，反饋修改后到證監(jiān)會，通過后下個文件，同意上市了。比如你是銀行我是投資人，我的債券可以到你那兒進行質押貸款。其實也用不了這么些錢，但我們財務做賬就這么做，也說明對后續(xù)工作的重視。我們現(xiàn)在正轉變思路，盡量選些大的好的讓大家共同吃蛋糕的，主動放棄一部分。我個人認為從風水角度看是有問題。針對這種情況，我們認為他只要降低融資成本，經營就會好起來，建議他現(xiàn)在通過債券融資。他是2002年4月發(fā)的，去年我去上?？吹疆斈旯?jié)約23個點。我們當時考慮一是國債利率水平、金融債利率水平、企業(yè)債利率水平；二是一級市場和二級市場發(fā)行收益率；三是對主要投資人進行了報價調查；四是征求了主管部門意見；五是請相關專家對未來利率走勢進行了評價。董事長就想定在4月18人發(fā)行，最后按這個黃道吉日發(fā)出來了。為什么久事債這么搶手呢？就是準備拿了它到二級市場去賣。交易所這塊目前重要是掛牌交易。最重要原因是把企業(yè)債券納入其中了，包括社?；鹜顿Y組合，企業(yè)債券在里面起了作用。二是政策限制比較嚴格。目前只是在交易所掛牌交易。五是存量債券無法盤活。最后人民銀行想收回這個券都沒辦法以高成本回收了。從那以后，中常期債券基本發(fā)不出去了，中常期債券利率逐步回歸，市場慢慢恢復了理性的有序的投資。我了解一個投資人，他在119元時殺入，現(xiàn)在落到110元。參與完成的項目有：三峽債券（三期）、中信建設債券（二期）?，F(xiàn)為該部發(fā)行主管。因為02年6月以前市場利率已經達到相當高水平了。然后財政部又拿到交易所發(fā)了一次，發(fā)了個15年期的利率水平也很低，又給了人民銀行當頭一棒。因為我買現(xiàn)貨同時買了期貨，最后能彌合了。作為一個營業(yè)部或者證券公司，它沒有這個債，但是他可以拿這個債去贏錢，拿別人的債券當自己的債券去套錢，最后肯定存在風險。投資品種太單一了，應多樣化，做到投資方式多樣化、付息方式多樣化。當然一些國債比如01年20年期當年炒作了一把，收益率也能達到20%左右。當然收益率比較低，最起碼不虧。%，%，%?，F(xiàn)在電網(wǎng)債108元，三峽債106元，買點是不錯的，當然最好是從一級市場買，等到二級市場賣。這個定價是合理的。再是利率定價，正趕上降息。所以建議他搞企業(yè)債。但是他外幣貸款融資成本特別高，%左右。上海經貿大廈是目前世界第三高樓。去年325億規(guī)模，我們主承銷了170億，占市場規(guī)模50%以上。包括定期信息披露、定期兌付公告、定期交易所交道等市場維護工作。由于登記帳戶在登記公司，場外交易一般查不出來，但在交易所內查起來就很方便。上市申請包括主承銷商違規(guī)記錄狀況等。在分析企業(yè)上市的利弊之后，如果已經具備條件就可以準備上市了。二是對企業(yè)財務信息披露要求比較嚴，你只能賺陽光下的利潤。三 是有利于發(fā)行人持續(xù)融資。上海久事債頭一天晚上去排隊，第二天早上說沒有了賣完了。這是由主承銷商來做的，發(fā)行人只配合就行了。在報國家計委同時，也要報證監(jiān)會和人民銀行，證監(jiān)會審你主承銷商資格。額度申請階段，監(jiān)管沒要求必須出具會計報告，但發(fā)行階段必須報經過審計的會計報表，必須請會計師事務所，當然，它必須是有資質的。組團后進行信用評級，主要是由發(fā)行體來申請。發(fā)行時機選擇后，就是具體的操作程序了。這說明發(fā)行時機選擇非常重要。２、 發(fā)行審批發(fā)行審批由三家共同監(jiān)管，是企業(yè)債券運作至關重要的一環(huán)。其三準備三年財務報表，近3年資產負債率狀況的主要數(shù)據(jù)。資產收益率方面，增發(fā)配股可轉債基本上都有一個時間間隔問題，比如距前次發(fā)行不少于12個月。⑥與主管機關溝通能力。以前企業(yè)發(fā)債以后有的根本不能到期償還，這種債券不能發(fā)行了。贏利要求就高一些。從融資效用看，一個企業(yè)社會舉債壓力要比銀行貸款壓力大的多，凡是要想債券融資企業(yè)，事先必須明確這一點。一般分直接融資和間接融資。我國更多處于朱格拉周期水平，5年一個周期與我們黨代會有很大關系。（2）通貨膨脹影響。④與銀行貸款來源的融資成本比較（1）融資成本分析。還有個股票增發(fā)配股產生的股權稀釋問題，如一個高成長性企業(yè)現(xiàn)在股票不很值錢，但未來收益比較高，現(xiàn)狀下發(fā)行股票對公司其實是不利的。債券人沒有表決權，只能要求還本付息，不能參與經營管理。有篇文章算了一下股票融資成本要比債券融資成本高，甚至高于銀行貸款成本。從國際市場發(fā)展經驗看，債券市場規(guī)模大于股票市場。西格斯是把風險報酬納入其中。不同的企業(yè)會選擇不同的融資方式，有的企業(yè)貸款多一點、有的企業(yè)股票融資多一點，選用債券融資的比較少。從投資渠道講，我們同香港搭建了債券信息平臺，港人可以直接在香港購買國債，國內也可以通過這個系統(tǒng)購買香港的債券。⑤國際化發(fā)展趨勢。四是發(fā)行人資質條件對高科技不一定要求3年贏利。2000年89億，01年144億，02年325億，03年已經6家70億了，估計要到500億。美國有靠發(fā)垃圾債發(fā)大財?shù)?，購買垃圾債比風險投資的風險小多了。本來是要把風險轉到市場，但實際結果是攬到了自己身上，他基本前提是企業(yè)債券存在風險就不要去發(fā)。這樣整個方案才更符合市場，更貼近發(fā)行人需求。不管你隸屬什么機構，只要做這方面的業(yè)務，都要受到監(jiān)管。向公眾負債與向一個商業(yè)銀行負債還款的壓力可想而知，肯定還公眾債放到第一位，所以商業(yè)銀行買債比貸款風險小一點?，F(xiàn)在又存在惜貸現(xiàn)象，要降低不良資產比率，所有行長甚至總理都提出了要求。一是投資人本身對市場認識在逐步提高，機構投資人對企業(yè)債券市場認識也是提高的。今后定位應側重FLFG方面，不要老是國務院特批方式。現(xiàn)在監(jiān)管是各方面脫節(jié)的，監(jiān)管機關涉及國家計委、人民銀行、證監(jiān)會、財務部、稅總局。能不能考慮到市場本身納入整個資本市場發(fā)行。整個流程大致是這么一個過程。因為他能產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。如果發(fā)債一下子可降低2%成本。證監(jiān)會從規(guī)范化公司角度強調公司債，從西方觀念說是順理成章的。國家計委和證監(jiān)會在爭奪監(jiān)管權力的時候有個關鍵是對企業(yè)債怎么看的問題。%，加上基差175 BP，%，指的是絕對利差。這就是簿記的過程，都有律師和公證人參與，本來應該是比較合理的。在以前是由發(fā)行人、主承銷商、承銷成員確定一個價格，然后按價格賣就完了。他是個副部級單位，做承銷商的誰能監(jiān)管他？證監(jiān)會能管國家開發(fā)銀行嗎？連人民銀行也管不了。周小川主席上任以來提的第一個工作目標就是逐步實現(xiàn)利率市場化。發(fā)5年期的，就這么定，也不用采取什么創(chuàng)新辦法，因為人民銀行定好了。這兩家獨立操作，如果出現(xiàn)2A評為3A情況，主管機關就吊銷你的營業(yè)執(zhí)照。因為，這涉及他生存問題，很難作到公平公正?，F(xiàn)在改發(fā)無紙化、記賬式國債。三是托管環(huán)節(jié)。有的投資人在收的時候甚至鬧事了。當時發(fā)行人根本沒考慮這個東西。這塊場外做起來就比較方便了，由機構一對一談判，或者由主承銷商做中介人和坐地商，兩邊報價一邊報賣出，一邊報買入的方式，這種交易方式比較便捷，也不會等一年以后。另外，企業(yè)債本身規(guī)模還是比較小的，盡管最近發(fā)行規(guī)模有上升。如果要發(fā)一個3年期債券得等半年再上市，投資人肯定不干，這個上市不是很及時。按理國務院特批的應該沒什么風險的，但市場人士跟一般人看法就是不一樣，他們就認為有問題。主管機關是國家計委，但最后是國務院說了算，朱熔基一枝筆說了算。這個創(chuàng)新必須有基于市場的一個基礎，像上海久事債券所謂創(chuàng)新就得到了市場的抵制。這樣大伙根據(jù)需求狀況定一個水平。至于市場利率到底風險多少，沒人做過測算和分析。另外，一旦未來利率長了，你固定利率還是沒辦法變化的?；仡^想一下，8889年通貨膨脹率有多高哇。去年開始，比如經貿債券蓋大樓花了50億人民幣，借了4億美元。在發(fā)行規(guī)模從注重數(shù)量向注重質量轉變過程中，企業(yè)債真正優(yōu)秀的發(fā)行體沒有出現(xiàn)。從償債來源和擔保方式看，三峽債跟國債沒大差別。但是由于受到監(jiān)管思路轉變影響，真正的發(fā)行體卻沒有他們。97年以來成了企業(yè)可以申請，但當年不給定額度，因為畢竟不是一個額度管理制。體現(xiàn)1，債券二級市場環(huán)境的改善。在兩家爭監(jiān)管權力的同時，人民銀行和財政部態(tài)度比較中立。他們認為應該叫公司債券，不應叫企業(yè)債。操作中很難說這兩種監(jiān)管規(guī)定誰更寬松或者更嚴格。因為對主管機關很多是說服性工作。２、成就與反思自83年、87年企業(yè)債發(fā)展以來取得的成就可以歸納為幾個方面。歸納起來，一是萌芽階段，二是發(fā)展階段，三是整頓階段，四是規(guī)范發(fā)展階段。企業(yè)債券市場開始逐步規(guī)范，但是由于當時由人民銀行主管企業(yè)債，監(jiān)管過程中，利率規(guī)模的控制、發(fā)行的審批由人民銀行管，會簽是國家計委。一、企業(yè)債券市場發(fā)展透視 １、發(fā)展歷程剛才講了2002003年企業(yè)債券市場的現(xiàn)狀，我感到人們對企業(yè)債券關注是從2002年初開始的，以前根本沒人去關注它。前2天本來要來，結果趕上上海計委到國家計委談久事的問題。這種旺盛的需求幾乎到了失控的地步，不知要把債券賣給誰，基本上是給誰誰就發(fā)財了。2000年全國發(fā)了12家325億的企業(yè)債，這是在政界、學界、業(yè)界引起極大關注的一個問題。利率水平是由人民銀行來監(jiān)管的。按理是4%，在企業(yè)債券市場上是平價發(fā)行的，一般面值100元，就按100元發(fā)行。這個問題比較大，歸根結底是企業(yè)債券市場供不應求特別明顯。87年以前也有些企業(yè)債出來，主要是些信托公司發(fā)的受益憑證，或者一些為企業(yè)在地方短期融資的一些工具。所以從 96年開始，人民銀行不愿意再管這個企業(yè)債了。從法律法規(guī)發(fā)展看，87年暫行條例，93年條例，99年修訂管理條例，到2003年至今沒出來修訂稿，所以99年以來國家對企業(yè)一直是一種特批的方式。實際工作中，我們發(fā)現(xiàn)這種模式其實不利于企業(yè)債券的監(jiān)管。此外在公司法里對企業(yè)債券也有相應的法律法規(guī)的約束。還有在監(jiān)管過程中，證監(jiān)會與國家計委、人民銀行的看法也不是一樣的。而我們國家恰恰相反，去年是企業(yè)債券發(fā)行相當好的一年，總共325個億。同時，16大后周小川也發(fā)表了一個講話，說企業(yè)債的發(fā)行監(jiān)管應由國家計委管，證監(jiān)會只負責它的二級市場的流通，兩位主管領導的講話意味著企業(yè)債券監(jiān)管權力相爭基本結束。從國家計委角度講，2000年是89個億、99年144億、02年325億，03年估計500億以上，發(fā)行規(guī)模是在逐步擴大的。97年開始向注重質量轉變，推出一些大型的企業(yè)債券，如三峽債，98年發(fā)的，已經發(fā)了5期共110億的融資規(guī)模。三峽建設基金則是財政部給了個政策。這利率本身是02年以前同期國債水平，高于同期銀行存款利率，02年后半年開始發(fā)行的。而一些地方債反而更象企業(yè)債，從他的發(fā)行體資質、償還體來源、募集資金投向都是符合現(xiàn)有法律法規(guī)的。經貿看到這點就爭取債券發(fā)行，做了10個億，這是另外一個方面的創(chuàng)新品種。從發(fā)行角度那肯定是大賺特賺了。當時設計時，有些比較明白的人也提出要浮動利差，后來考慮在現(xiàn)有市場條件下，做一個絕對利差還是比較好的。原來發(fā)行時只報單一利率、單一期限結構，最后國家計委和人民銀行定了，我就照這個發(fā)