【正文】 ，因?yàn)楫?dāng)時(shí)借外債的利率成本特別高，而當(dāng)時(shí)人民幣利率水平又是特別低，尤其02年2月有次降息，國內(nèi)融資債券發(fā)行成本又非常低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行貸款成本。創(chuàng)新品種市場反響最大的是2001年三峽債，推出1個(gè)10年期浮動(dòng)債券。當(dāng)時(shí)10%通貨膨脹率，誰能保證以后10年通貨膨脹率0%以下呀，誰能考慮到這一點(diǎn)，沒有人會(huì)做出這樣的判斷。他是把發(fā)行人投資人的利率風(fēng)險(xiǎn)共同承擔(dān)了。如果浮動(dòng)利率，年利率長，我浮動(dòng)也長，投資人也不吃虧，所以風(fēng)險(xiǎn)共同承擔(dān)了。事實(shí)說明，浮動(dòng)利率品種對(duì)發(fā)行人非常有利。近兩年企業(yè)債券創(chuàng)新也體現(xiàn)在發(fā)行的簿記方面。因?yàn)閱我焕是闆r下人民銀行定了就完了，利率到底多少誰也說不清楚。%。他就事先告訴你一個(gè)高的利率，主管機(jī)關(guān)是無所謂，批就完了。當(dāng)然創(chuàng)新同時(shí)做到公平公正也可以，而上海久事債券做的為自己想的多一點(diǎn)，最后事情鬧大了，說明創(chuàng)新也是有成本的。正常說是法律大于法規(guī)，法規(guī)大于行政。你批的這個(gè)東西到底符合不符合相關(guān)法律法規(guī)，我感到很難說，也許我現(xiàn)在這不該說這樣的話，但是你們可以看一看，到目前為止，發(fā)行的債券哪些是真正具備條件的？只要你看到發(fā)行公告然后梳理一下就一目了然了。在當(dāng)前修訂的企業(yè)債券條例沒有出臺(tái)的情況下，我們目前的監(jiān)管現(xiàn)狀必然有很多風(fēng)險(xiǎn)存在。所以到目前為止還沒完成組團(tuán)。②企業(yè)債券的二級(jí)市場存在問題主要是二級(jí)市場本身沒跟一級(jí)市場完全配套。而國外是發(fā)行完立即上市，他是登記制、備案制，所以很快就上市。企業(yè)債券與股票不一樣，他的投資人更多的是機(jī)構(gòu)投資人，從2002002年債市發(fā)行情況看，機(jī)構(gòu)投資人占80%以上份額，去年占到90%。甚至?xí)黄?00億。一方面可以避免二級(jí)市場有行無市的情況，現(xiàn)在很多債券每天就是一條橫線，沒有什么成交量，或者單筆成交量，交易極其不活躍。我現(xiàn)在看到的節(jié)奏最慢的就是98年中鐵中鐵5，已經(jīng)三年了才上市，把投資人都害苦了。買股票、買國債不收所得稅，老百姓買企業(yè)債也是支援了企業(yè)建設(shè)，也是直接融資的一種方式，是否征收所得稅要打一個(gè)問號(hào)。這樣在征收過程中就存在種種問題。所以從2001年開始就出現(xiàn)一個(gè)怪現(xiàn)象，一只債在北京發(fā)就不收了，在濟(jì)南就要收所得稅。說我購買時(shí)你沒告訴我要收所得稅，等我兌付的時(shí)候來要所得稅，一般老百姓肯定接受不了。從2001年的發(fā)行公告大家可以看到一個(gè)明顯的情況，說本期債券利息所得稅，由發(fā)行人代扣代繳，或者由發(fā)行人承擔(dān)，投資人可以得到全額票面所得?，F(xiàn)在企業(yè)債實(shí)行的是二級(jí)托管，主承銷商屬于二級(jí)托管商，一級(jí)托管是中央國債登記結(jié)算公司。尤其發(fā)過的實(shí)物券，如2000年包鋼債。④信用評(píng)級(jí)問題現(xiàn)在發(fā)的債券看不到AAA以下的信用評(píng)級(jí)。去年發(fā)行325億12家，應(yīng)當(dāng)算相當(dāng)好的一個(gè)年份了。不僅是國內(nèi)有問題，安然等國際公司也有問題。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也沒有主動(dòng)對(duì)發(fā)債企業(yè)去評(píng)級(jí)，樹立自己的品牌形象，使評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)被市場所接受。你能夠作到這一點(diǎn)或者分別說出評(píng)2A3A的理由，讓市場去評(píng)判，就會(huì)好一點(diǎn)。其實(shí)是不到3A條件，這也是沒辦法，我們希望他信用評(píng)的高一點(diǎn)，包銷風(fēng)險(xiǎn)小一些，所以這個(gè)市場還需要進(jìn)一步發(fā)展和完善。不能超過這個(gè)數(shù)。我們就倒算，%，人民銀行問是否違反規(guī)定，只要銀行存款利率不高于這個(gè)數(shù)就可以了。我們相信，隨著利率市場化進(jìn)程，企業(yè)債券市場發(fā)展也會(huì)更完善。不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)都可以進(jìn)主承銷團(tuán)的結(jié)果，使得企業(yè)債券市場競爭是十分激烈的、混亂的。他在競爭中就可以一條龍服務(wù)，費(fèi)用非常低，你付不了錢我可以給你貸款， 這種做法使對(duì)其資質(zhì)質(zhì)疑的文章越來越多，認(rèn)為長此以往，企業(yè)債券市場發(fā)展不會(huì)健康，引進(jìn)市場混亂。但國內(nèi)律師與國外的不一樣，國外做企業(yè)債，所有文件都是律師完成的，我們是主承銷商做文件，律師象征性出個(gè)東西，因?yàn)樗欢畟膶徟绦颉l(fā)行程序和材料，如果以后由律師事務(wù)所起草文件，這個(gè)市場就規(guī)范多了。薄記方式就是主承銷商+發(fā)行人+律師+公證，由這四方匯成一個(gè)決策人，通過投標(biāo)程序，在有關(guān)法律法規(guī)基礎(chǔ)上去做。那個(gè)水平就是本期債券利率水平。這里面也有不合理的地方，比如發(fā)行人和主承銷商與律師公證處串通好了，你投資人就不知道最后投標(biāo)量到底是多少。簿記過程就是這么個(gè)概念。還有一種相對(duì)利差概念，就是基點(diǎn)不是針對(duì)它來的，那么02年三峽債付息時(shí)，這就是絕對(duì)利差。包括企業(yè)債定位、企業(yè)債券市場的定位、監(jiān)管的定位、投資對(duì)象的定位、中介機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)的定位。計(jì)委認(rèn)為根據(jù)條例應(yīng)該由計(jì)委來管，但是公司法里出現(xiàn)一個(gè)公司債，這是他們兩家根本的區(qū)別。現(xiàn)在講的公司有股份制公司、有限責(zé)任制公司2種。美國沒有企業(yè)債券這個(gè)概念，都是公司債券概念。但是隨著企業(yè)債券發(fā)展，募集投向范圍會(huì)越來越寬。為什么不能通過降低財(cái)務(wù)成本來發(fā)債呢？還有市政債，一般是由當(dāng)?shù)刎?cái)政掏錢來還的，可以用與基礎(chǔ)建設(shè)?？勺C券化的資產(chǎn)只要是未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流的都可以資產(chǎn)證券化。還有一些租賃合同、信用款、質(zhì)押貸款、公積金都可以進(jìn)入ABS，納入企業(yè)債的大范疇系列，這樣企業(yè)債本身的定位，內(nèi)涵就會(huì)越來越寬泛。ABS概念是這邊有個(gè)投資者、中間有個(gè)承銷商，你這個(gè)發(fā)行人把一塊好的資產(chǎn)比如應(yīng)收賬款給他，這涉及不同層級(jí)的應(yīng)收賬款，有好有壞，中間機(jī)構(gòu)就可以把好的放到一塊發(fā)債，不太好的做成另一個(gè)級(jí)別去發(fā)債，根據(jù)你資產(chǎn)包的信用狀況確定利率，分別選擇不同的投資人購買它。②企業(yè)債券市場的定位現(xiàn)在企業(yè)債券市場與整個(gè)資本市場是隔離的。企業(yè)債市場定位太死了，無形中限制了發(fā)展。我認(rèn)為完全可以。如果把企業(yè)債券市場定位于整個(gè)資本市場大循環(huán)里面，對(duì)企業(yè)債發(fā)行是比較有利的，可以降低很多融資成本。這種監(jiān)管的定位和分工，合作的效率是非常低的。另一方面，作為主管機(jī)關(guān)首先要明確監(jiān)管的內(nèi)容是什么，方式是什么，再是監(jiān)管到什么程度，應(yīng)該從這三方面進(jìn)行監(jiān)管。審批制應(yīng)該向備案制發(fā)展，修訂條例時(shí)可能涉及這個(gè)問題。曾培炎講話提到民營企業(yè)發(fā)債，那么能否在新條例中對(duì)民營企業(yè)高新企業(yè)發(fā)債條件放寬呢？一個(gè)高科技企業(yè)，你怎么讓它近三年贏利足以支付一年利息呢？一個(gè)民營企業(yè)你怎么能要求它凈資產(chǎn)、總資本達(dá)到一定規(guī)模呢？中小企業(yè)債券能否為中小企業(yè)融資找到出路，這可能是以后發(fā)展的方向。很難想象2001年以前股票市場火暴情況下，機(jī)構(gòu)投資人會(huì)購買企業(yè)債券，那時(shí)人們看不起企業(yè)債券這點(diǎn)微薄的收益。投資對(duì)象另一定位是應(yīng)當(dāng)多元化。唯一辦法就是擴(kuò)大基數(shù)減少貸款，也沒投資渠道。我不理解商業(yè)銀行可以給企業(yè)發(fā)放貸款，為什么不能購買企業(yè)債呢？我認(rèn)為買企業(yè)債比發(fā)貸款風(fēng)險(xiǎn)小的多。再加上商業(yè)銀行本身負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整，購買企業(yè)債應(yīng)是一種可行的辦法。⑤中介機(jī)構(gòu)定位。比如這次久事債，國家明知道他是有問題的，但國家計(jì)委沒法去監(jiān)管他，只能找他談話看這問題怎么解決，找不到直接依據(jù)去制裁或規(guī)范。另外，承銷商本身的服務(wù)水平和質(zhì)量能不能跟發(fā)行體相匹配，據(jù)我看也做不到。不能單純?yōu)榱税l(fā)債而發(fā)債，現(xiàn)在很多中介機(jī)構(gòu)根本做不到這一點(diǎn)。所以，對(duì)證券機(jī)構(gòu)本身要求也是特別高的，此外對(duì)信用評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)要求也是這樣。我認(rèn)為這種認(rèn)識(shí)是錯(cuò)誤的，企業(yè)債券本身就是個(gè)信用關(guān)系，就是投資人與發(fā)行人間的信用關(guān)系，肯定是有風(fēng)險(xiǎn)的，這在定價(jià)時(shí)是要有考慮的。投資風(fēng)險(xiǎn)有多高，要讓市場去評(píng)判。因此，一定要認(rèn)識(shí)到企業(yè)債是存在信用風(fēng)險(xiǎn)的，要想完全杜絕是不可能的，杜絕想法只會(huì)是造成企業(yè)債市場的滯后發(fā)展。 這是對(duì)企業(yè)債券市場發(fā)展的定位。有樂觀估計(jì)以后每年企業(yè)債規(guī)模1000億以上，單只規(guī)模也會(huì)越來越大。新舊條例有幾個(gè)區(qū)別，一是取消審批制，改為備案制，中間過渡搞一段核準(zhǔn)制。五是發(fā)行規(guī)模越來越大。④債券品種多樣化。主要體現(xiàn)在，一是國內(nèi)企業(yè)發(fā)行外幣債券。類似中國企業(yè)在美國發(fā)的就叫洋期債，在日本發(fā)的叫武士債。將來與其他國家、地區(qū)也會(huì)接軌。從大的方面進(jìn)行了一個(gè)概括的描述?，F(xiàn)在企業(yè)更多的是一種被動(dòng)選擇，比如股票融資比較熱門，所有企業(yè)都硬著頭皮選擇股票融資。除了中央企業(yè)債，地方企業(yè)債也在積極申請(qǐng)，目前有5060家了，平均一個(gè)企業(yè)發(fā)20億左右，但真正了解企業(yè)債作用而選擇債券融資的還沒有。墨迪里亞尼和米樂就是眾所周知的MM定理，是把加權(quán)平均成本納入整個(gè)資金使用成本里面。這是選擇企業(yè)債券做融資工具的幾種理論基礎(chǔ)，其中應(yīng)用最廣泛的是MM定理。從融資成本看，表面看債券融資成本就是票面利率再加上一個(gè)承銷費(fèi)率，一般比股票融資費(fèi)率要低。做股票起碼一年輔導(dǎo)期，輔導(dǎo)以前有個(gè)改制以后有個(gè)通道制，必須再慢慢在通道制里排隊(duì)。 從風(fēng)險(xiǎn)因素看，股票發(fā)出后不存在到期償還問題，債券有個(gè)償還風(fēng)險(xiǎn)存在，風(fēng)險(xiǎn)要比股票大。而股票融資，業(yè)績差只是摘牌風(fēng)險(xiǎn)，到不了破產(chǎn)的地步。對(duì)一般企業(yè)有個(gè)控制權(quán)問題，有的學(xué)界人士不認(rèn)為所有權(quán)等同控制權(quán)，認(rèn)為控制權(quán)甚至比所有權(quán)重的多?，F(xiàn)在流行管理層收購，或者員工持股計(jì)劃，會(huì)逐漸對(duì)管理層行使控制權(quán)產(chǎn)生影響。因?yàn)槟愕母叱砷L性效益被股東分享了?，F(xiàn)在，正設(shè)計(jì)一種債權(quán)人持有會(huì)之類代表債權(quán)人向發(fā)行人提出一些保護(hù)債權(quán)人的措施和辦法，這就涉及改善經(jīng)營管理的問題了。%，%。企業(yè)債按年付息或者到期付息，在10左右。%，今年一季度轉(zhuǎn)正抬頭，是近40個(gè)月首次轉(zhuǎn)正，這也許與伊拉克戰(zhàn)爭有關(guān)系，由于原油價(jià)格不斷上漲。發(fā)了50億，每年付息，絕對(duì)是劃算的。49—92年特別明顯，經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期與黨的政策周期是緊密相關(guān)的。所以融資成本要結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期和利率走勢來計(jì)算。銀行貸款屬于間接融資。（5）從融資效用影響來看。有灰色收入、灰色經(jīng)營方式是不行的。公司法要求近3年贏利足以支付一年利息。如果要求發(fā)3年期的就很滿足。今年7月關(guān)于這方面的新文件可能出臺(tái)。⑤累計(jì)發(fā)行規(guī)模的限制。還有根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模，不能超過基建規(guī)模的20%，要低于技改項(xiàng)目的30%。在現(xiàn)有法律法規(guī)條件下，不是每個(gè)具備條件的企業(yè)都能發(fā)債的，尤其99年國務(wù)院開始特批以來現(xiàn)實(shí)中存在兩個(gè)問題，一是具備條件的企業(yè)最終沒被批準(zhǔn)，二是不具備條件的企業(yè)最后獲得了批準(zhǔn)，因此與主管機(jī)關(guān)溝通能力成為發(fā)債的一個(gè)基本要求。⑧跟其他可轉(zhuǎn)債、增發(fā)配股比較，企業(yè)債發(fā)行條件相對(duì)要低的多。但是債券沒有，如三峽債2001年10月發(fā)了，02年9月又接著發(fā)，沒有必須間隔一個(gè)會(huì)計(jì)年度的說法。１、 額度申請(qǐng)①申請(qǐng)準(zhǔn)備。②申請(qǐng)報(bào)告。其實(shí)沒必要，只要有額度規(guī)模就行了。①市場條件分析額度拿到后，怎么發(fā)是與主承銷商協(xié)商解決，首先要對(duì)市場環(huán)境進(jìn)行分析。②發(fā)行時(shí)機(jī)選擇不同時(shí)機(jī)對(duì)發(fā)行體融資成本和發(fā)行力有很大關(guān)系。還有個(gè)涉及發(fā)行時(shí)機(jī)的實(shí)例：去年做三峽債的時(shí)候，想設(shè)計(jì)浮動(dòng)利率方案，定價(jià)基準(zhǔn)是1年期存款利率，報(bào)送時(shí)受到人民銀行副行長質(zhì)疑。只是說市場是在經(jīng)常變化的，鐵道再發(fā)浮動(dòng)利率債就不批了。比如簽訂承銷協(xié)議書，由主承銷商與發(fā)行人簽訂合同。（2）組織承銷團(tuán)。（3）律師聘請(qǐng)。簿記過程中，律師事務(wù)所要參與，必須得請(qǐng)。（5）申報(bào)材料。（6）異地發(fā)行審批。如果國家計(jì)委有批文了，證監(jiān)會(huì)和人民銀行也會(huì)簽了，要把這信息反饋到國家計(jì)委，最后由國家計(jì)委正式下發(fā)個(gè)批準(zhǔn)你發(fā)債的文件。目的一是促進(jìn)企業(yè)債券銷售。②公告銷售。最典型案例是2002年電網(wǎng)債，發(fā)行期間就賣到105元。③銷售總結(jié)。01年鐵道債15年期就沒有上市，有個(gè)怎么看上市意義的問題。因?yàn)槟愀覓炫?，說明你有信心償付，再用債券融資時(shí)，國家機(jī)關(guān)就認(rèn)可你。當(dāng)然，上市也有不足的地方。還有種情況，有的上市是通過關(guān)系發(fā)的債，本身不具備條件，因此不愿意上市，怕信息披露。再一個(gè)條件是沖稅期限。③上市程序 包括這么幾個(gè)方面：（1）選擇上市推薦人。（2）上市推薦人選定后，要制作上市申報(bào)材料。對(duì)這些都要做調(diào)查和審核，包括對(duì)未來幾年的贏利預(yù)測、償債資金來源描述等。比如三聯(lián)發(fā)10個(gè)億，在國債公司登記是10億，但是轉(zhuǎn)到中央證券登記公司就不到10個(gè)億了。還有一個(gè)重要因素，機(jī)構(gòu)投資人拿到企業(yè)債后可以做質(zhì)押。所以一般講轉(zhuǎn)到交易所只有一部分，不是全部轉(zhuǎn)。定期工作十分復(fù)雜，有時(shí)要拿出承銷費(fèi)用的一半納入后續(xù)費(fèi)用。５、案例分析總體看發(fā)行程序就是以上說的額度、發(fā)行、銷售、上市幾大方面。所以有人說中信壟斷了企業(yè)債市場。經(jīng)貿(mào)債從發(fā)行體選擇到上市申請(qǐng)都有特色。旁邊日本想蓋個(gè)樓，設(shè)計(jì)的象一把軍刀上面一個(gè)太陽旗一樣，激起很多中國人的憤慨，說它向一把軍刀插到了中國大地上。還有人建議塑個(gè)那吒鬧海，以槍克刀，再就是烽火輪有火，可以克軍刀的金。由于成本高，成了給銀行打工。再一點(diǎn)外幣發(fā)債也不行，因?yàn)楫?dāng)時(shí)已經(jīng)停止了，就是已經(jīng)發(fā)的武士債等幾個(gè)的融資成本也要比國內(nèi)高得多。我們給他算了一下成本，當(dāng)年就節(jié)約成本2%。在國務(wù)院做了很多工作才爭取下來。當(dāng)時(shí)定價(jià)水平也費(fèi)了很多周折。降息以來我們給經(jīng)貿(mào)債做的是最低的。發(fā)行申報(bào)與發(fā)行審批這一塊，我們跟發(fā)行體、跟主管機(jī)關(guān)溝通能力比較強(qiáng)。三、企業(yè)債券二級(jí)市場操作 從一級(jí)市場買，到二級(jí)市場賣剛才從操作角度講了一級(jí)市場狀況，現(xiàn)在談?wù)劧?jí)市場的投資策略。如果從二級(jí)市場買，贏利空間不是很大。投資策略每個(gè)人不同，就不多講了。一級(jí)市場發(fā)行收益率一般比二級(jí)市場定的高一點(diǎn)，有個(gè)發(fā)行溢價(jià)問題。機(jī)構(gòu)投資人今天最主要一個(gè)特點(diǎn)是把債券投資作為投資組合的一個(gè)最重要的方面。去年證券公司資產(chǎn)管理部門做到不虧已經(jīng)很不容易了。股票在2000年2000點(diǎn)買，當(dāng)年翻一番都有可能，債券收益做不到這一點(diǎn)。但整體看投資債券收益率還是比較低的。對(duì)其他投資人也有些限制。四是運(yùn)作方式單一。掛一個(gè)單子，風(fēng)險(xiǎn)也比較大。這正在規(guī)范管理過程中，也是今年開始嘗試這塊東西。六是缺少公共利率風(fēng)險(xiǎn)工具。如果沒有利率的有效避險(xiǎn)工具，可能要吃虧的。最逗的一次一個(gè)10年期國債流標(biāo)了。人民銀行看到這情況，立即進(jìn)行正回購，連續(xù)幾個(gè)月的正回購，把利率抬高了，把整個(gè)市場利率抬高了。債券投資策略主要根據(jù)市場收益率變化、利率走勢變化撮合交易，然后按一級(jí)市場二級(jí)市場利差、債券組合交易。人民銀行一再提醒利率風(fēng)險(xiǎn)，有些朋友就是不注意人民銀行態(tài)度，也不看人民銀行3個(gè)月一期的貨幣政策報(bào)告，殺入之后損兵折將，影響比較大。下午從實(shí)務(wù)操作角度，講了一級(jí)市場和二級(jí)市場的情況和變化。他獨(dú)立承擔(dān)和完成的項(xiàng)目有：包鋼企業(yè)債券（4億元）、中信金融債券（35億元）、金茂企業(yè)債券（10億元）、中信二期金融債券（45億元）。28 / 28