【導(dǎo)讀】----思捷的資本經(jīng)營。思捷主業(yè)為零售及批發(fā)ESPRIT品牌時裝及RedEarth美容護(hù)膚護(hù)法品，業(yè)務(wù)遍及歐亞及北美。公司了解到亞洲采購成本低廉，所以選擇了香港的邢李。塬經(jīng)營的企業(yè)作為采購來源之一。1974年，邢李塬、蘇茜與道格拉斯在香港成立遠(yuǎn)東有限公司（Far. EFE還在亞洲批發(fā)ESPRIT產(chǎn)品，并于1983年7月在香港銅鑼灣開設(shè)首家門市。隨后，EFE在亞洲許。捷收購ESPRIT產(chǎn)品在歐洲、日本、美國的業(yè)務(wù)，以及63%ESPRIT國際，并把思捷亞洲改名為思捷環(huán)。國際的權(quán)益，正式持有全球ESPRIT商標(biāo)。股東沒有讓上市公司以高價購入自己的劣質(zhì)資產(chǎn)。思捷過去10年共有4次重大收購，其管理層在交。易中并無偏袒大股東或犧牲小股東利益。公司董事認(rèn)為，思捷應(yīng)將業(yè)務(wù)拓展。司，因此該收購屬關(guān)聯(lián)交易。因此思捷股價由宣布收購當(dāng)日的。港元，跌至完成收購當(dāng)日的港元。1996年4月25日EFE的股東向思捷提出有意向其出售EFE、EspritdeCorp、EspritInc的業(yè)。這宗18億多港元的交易，是以EFE截至1997年6月30日年度的預(yù)。因此EFE不應(yīng)屬于劣質(zhì)資產(chǎn)。

　　

【正文】 制權(quán)。 云天化 1997 年上市時在招 股說明書中曾承諾利用 億元募股資金建設(shè) 12 個投資項(xiàng)目，但根據(jù)公司 1998 年的財務(wù)報告，投入建設(shè)的項(xiàng)目只有 8 個，投入資金只有 億元。這顯然與公司的招股承諾不符。 云天化 1997 年度的分配方案為每 10 股派現(xiàn)金 1． 70 元，僅此一項(xiàng)云天化集團(tuán)就獲稅前股利 8000萬元。如果此次股票回購，云天化集團(tuán)又獲得 億元的現(xiàn)金收入。也就是說，短短的兩年時間內(nèi)，在不影響其控制權(quán)的情況下，通過其控股的上市公司，云天化集團(tuán)獲得了 億元的現(xiàn)金收益。 通過上述分析，人們可能懷疑云天化的股票回購是否屬于云天 化集團(tuán)通過上市公司套取現(xiàn)金收入，改善自身資產(chǎn)質(zhì)量的一個步驟了。如果真是這樣，那么云天化的中小股東權(quán)益顯然受到了很大的傷害。 作為我國股市發(fā)展的新生事物，云天化和申能股份的股票回購行為存在的種種不足，歸根結(jié)底在于實(shí)際操作中缺乏具體的法規(guī)依據(jù)，因此，如何通過法律法規(guī)規(guī)范股票回購，是促進(jìn)我國股市良性發(fā)展的關(guān)鍵。對此， 筆者認(rèn)為應(yīng)從下列幾個方面入手： 應(yīng)該規(guī)范公司股票回購的目的 我國的公司法規(guī)定，公司在為減少資本而注銷股份或與持有本公司股票的其他公司合并時可以回購股票。從現(xiàn)有的情況來看，上述規(guī)定顯 然已經(jīng)不能完全滿足經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展的需要。例如，美國和德國都規(guī)定公司可以回購股票以獎勵有成就的經(jīng)營者和公司員工，而在我國出于這種目的回購股票則是不允許的?，F(xiàn)在，很多企業(yè)為了確保員工的行為與企業(yè)的長遠(yuǎn)利益相一致，紛紛以股票和股票期權(quán)作為激勵手段?？紤]到我國對職工股發(fā)行和上市流通的某些限制，上述激勵手段尚不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用，企業(yè)在實(shí)際操作中也存在一些困難。因此，應(yīng)該考慮允許企業(yè)通過股票回購持有庫藏股份，用于對員工的獎勵，以便更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。 應(yīng)該對與股票回購實(shí)際操作有關(guān)的一系列相關(guān)問題作出明確規(guī)定 首先，應(yīng)該明確股票回購的原則和條件。公司實(shí)施股票回購行為應(yīng)該堅(jiān)持 “ 公平、公正、公開 ”的原則，特別應(yīng)該注意保護(hù)債權(quán)人和中小股東的合法權(quán)益。公司在進(jìn)行股票回購前應(yīng)該公告，充分披露回購行為的相關(guān)內(nèi)容，必須征得債權(quán)人的允許。考慮到我國目前的實(shí)際情況，公司實(shí)施股票回購在進(jìn)行股東大會表決時，回購涉及的股東代表不能參加表決，以免大股東利用控股權(quán)侵害中小股東的利益。其次，對于股票回購的資格、回購價格的確定、回購比例及回購的最高限額和回購方式以及回購過程的信息披露都應(yīng)作出明確的規(guī)定，使企業(yè)在操作中有章可循。 股份回購 應(yīng)與其他方式結(jié)合應(yīng)用 目前情況下，股份回購還不能完全解決優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、調(diào)整負(fù)債水平、完善公司治理結(jié)構(gòu)等問題。這就需要將股份回購與國有股份配售、企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)重組、企業(yè)之間的兼并與收購等資本營運(yùn)方式結(jié)合起來，才會取得比較理想的效果。 一、股份回購有什么作用？ 二、企業(yè)為什么要進(jìn)行股份回購？ 三、請你繼續(xù)追蹤研究該上市公司，分析該公司股份回購以后發(fā)展?fàn)顩r？ 答題要點(diǎn) 1. 可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu) 2. 企業(yè)進(jìn)行股份回購，主要目的在于擴(kuò)大股東的控制權(quán) 3. 請大家結(jié)合實(shí)際研究（從公司凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn) 負(fù)債率等方面分析） 正大集團(tuán)的重組脫困 1997 年亞洲金融危機(jī)，正大集團(tuán)難逃厄運(yùn)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均遭受重創(chuàng)，大部分經(jīng)營農(nóng)業(yè)生產(chǎn)及貿(mào)易的公司業(yè)績 水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 1997 年之前。但是正大集團(tuán)并沒有賣掉困難公司，或關(guān)閉虧損工廠，取而代之的是一個精心策劃的產(chǎn)權(quán)重組計(jì)劃：從 1998 年到 20xx 年 3 年間正大集團(tuán)在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行了令人眼花繚亂的公司業(yè)務(wù)重組。 像亞洲大多數(shù)家族控制的企業(yè)集團(tuán)一樣，正大集團(tuán)也是一個典型的金字塔架： 第一層是差拉瓦農(nóng)家族，他們是集團(tuán)最終控制者。 第二層則是該家族擁有的私營公司，包括正大集團(tuán)有限公司、完美投資有限公司和帕克曼股份有限公司（這 3 個公司是正大集團(tuán)真正的核心企業(yè)，直接或間接控制著集團(tuán)內(nèi)所有的私營和上市公司，以下我們統(tǒng)稱 這一層為正大集團(tuán)）； 第三層包括數(shù)家公開上市的公司，有在泰國上市的正大食品、曼谷農(nóng)工、曼谷產(chǎn)商、正大東北、電信亞洲和在香港上市的香港正大。 1921 年，一對華人兄弟 謝易初、謝松輝移居泰國曼谷，兩兄弟為自己起了一個泰國姓氏 差拉瓦農(nóng) 。 差拉瓦農(nóng)兄弟白手起家創(chuàng)建了正大莊菜籽行。經(jīng)過 80 年的企業(yè)擴(kuò)張，這家小型種子貿(mào)易公司己經(jīng)成長為一個擁有 200 多家子公司的大型企業(yè)集團(tuán)，附屬公司遍布泰國、新加坡、印度尼西亞、菲律賓、美國、土耳其、葡萄牙等國和中國香港、臺灣地區(qū)，其中很多公司在世界各地的證券交 易所上市。 這家五大莊菜籽行成長為泰國最大的企業(yè)集團(tuán)之一 正大集團(tuán)。 1998 年，該集團(tuán)擁有超過 50億美元的凈資產(chǎn)。 在 1997 年亞洲金融危機(jī)后，工大集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行了兩次重組，二者都是圍繞集團(tuán)旗艦企業(yè) 泰國上市公司 正大食品而展開的。 一、正大食品 1998 年的重組 1998 年以前，正大集團(tuán)擁有 4 個在泰國證券交易所上市的經(jīng)營農(nóng)業(yè)的公司，它們是正大飼料 (1999 年更名為正大食品 )、曼谷農(nóng)工、曼谷產(chǎn)商和正大東北。 正大食品的前身正大飼料建立于 1978 年， 1988 年在泰國證券交易所 上市， 1994 年，成長為正大集團(tuán)在泰國農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的旗艦企業(yè)。 正大集團(tuán)直接擁有正大食品 33%的股份、曼谷農(nóng)工 %的股份、曼谷產(chǎn)商 %的股份和正大東北 %的股份。另外，正大集團(tuán)在泰國還全資擁有 9 個經(jīng)營農(nóng)業(yè)的私營公司，它們是曼谷飼料、正大工業(yè)、曼谷畜牧、曼谷農(nóng)業(yè)、正大農(nóng)工、曼谷飲料產(chǎn)品、拉查查樂飼料、正大食物產(chǎn)品和正大食品出口。另一方面，五大食品也擁有曼谷農(nóng)工 %的股份、曼谷產(chǎn)商 %的股份、正大東北 %的股份和美國正大 36%的股份，而香港正大也擁有正大食品 %的股份。 1998 年 6 月 8 日，正大集團(tuán)在泰國的核心企業(yè)正大集團(tuán)有限公司發(fā)表了一個重組計(jì)劃，希望將集團(tuán)在泰國國內(nèi)所有的農(nóng)業(yè)和水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)的業(yè)務(wù)集中整合于上市公司正大食品旗下。如正大集團(tuán)有限公司的公司聲明所述，重組的目的是，使整個集團(tuán)的農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)集中于一個上市公司，以順應(yīng)正大食品的公司戰(zhàn)略：專心投資于主營業(yè)務(wù)。 正大集團(tuán)有限公司強(qiáng)調(diào)該次業(yè)務(wù)整合是為了對付經(jīng)濟(jì)衰退，公司繼續(xù)其戰(zhàn)略，就是生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品，如加工食品。擴(kuò)大后的正大食品將經(jīng)營三大塊業(yè)務(wù)：畜牧與屠宰、動物飼料產(chǎn)品和名牌產(chǎn)品 黑虎蝦 。 重組將分成三部分： 、曼谷產(chǎn)商和正大東北的全體股東發(fā)出收購要約，用正大食品發(fā)行的新股替換他們原來持有的各公司股份。 5， 000 萬股認(rèn)股權(quán)證，總價值 10 億泰銖，占正大食品擴(kuò)股以后資本金的%。 9 個私營公司，正大集團(tuán)同意與正大食品簽署非競爭協(xié)議，正大集團(tuán)授予正大食品 正大 品牌在泰國的獨(dú)家使用權(quán)。為此，正大食品向五大集團(tuán)支付 40 億泰銖。 為了籌措重組資金，正大食品新發(fā)行 億股新股，使其已發(fā)行總股數(shù)由 億股增至 億 股。新發(fā) 億股股票中， 4， 350 萬股被用來替換曼谷農(nóng)工、曼谷產(chǎn)商和正大東北的股票，從而全盤收購這 3 個公司。 正大食品提出的建議股票交換率為：每股正大食品股票換 股 (54/61 股 )曼谷農(nóng)工股票，每股正大食品股票換 股 (54/22 股 )曼谷產(chǎn)商的股票，每股正大食品股票換 2 股 (54/27 股 )正大東北的股票。 正大集團(tuán)在重組之前擁有的曼谷農(nóng)工股票 (888 萬股 )、曼谷產(chǎn)商股票 (4， 076 萬股 )和正大東北的股票 (1， 005 萬股 )將被置換為 3， 160 萬股正大食品新股，剩下的 1， 190 萬股新 發(fā)正大食品股票將用來替換中小股東手中擁有的曼谷農(nóng)工、曼谷產(chǎn)商和正大東北的股票。 重組后，正大食品擁有的曼谷農(nóng)工、曼谷產(chǎn)商和正大東北的股權(quán)將分別提高到%(%+%)、 %(%+%)和 %(%+%)。 引人注意的是，重組前正大集團(tuán)擁有 33%正大食品股份，為 3， 960 萬股。重組交易使正大集團(tuán)新獲得的正大食品股票數(shù)為 5， 000 萬股 (認(rèn)股權(quán)證 )。這樣，經(jīng)過重組，正大集團(tuán)直接擁有的正大食品的股份上升至 %。 通過研究正大食品重組前后的合并財 務(wù)報表，我們知道，是否如正大集團(tuán)公司所聲明的，重組幫助正大集團(tuán)有限公司對付經(jīng)濟(jì)衰退。 我們注意到正大食品的業(yè)績在重組以后 (1998 年和 1999 年 )有顯著提高，因?yàn)榭傎Y產(chǎn)回報率和凈資產(chǎn)回報率都有提高，甚至是重組前后 5 年中的最好表現(xiàn)。 另一點(diǎn)值得思考的是， 1998 年凈資產(chǎn)收益率提高到 %，而股息支付率卻暫時降低，而后來 1999年凈資產(chǎn)收益率由 %降到 %時，股息支付率卻反彈至原來水平。我們認(rèn)為這是正大食品管理層的一個正確決定，雖然項(xiàng)目的凈資產(chǎn)收益率有所下降，他們?nèi)匀话咽找嬷械母嗖糠种?付給股東。 我們得出結(jié)論，在此次重組申，盡管集團(tuán)重組涉及私有資產(chǎn)從控股家族 (正大集團(tuán) )到上市公司 (正大食品 )的轉(zhuǎn)移，沒有證據(jù)能證明正大集團(tuán)剝削中小股東的利益，反之，重組更像是一個 內(nèi)部資本市場 的優(yōu)秀范例。就是說，正大集團(tuán)有限公司通過杠桿性收購，幫助集團(tuán)內(nèi)處于困境的附屬公司轉(zhuǎn)危為安。結(jié)果是，集團(tuán)內(nèi)所有公司業(yè)績都有提高，沒有一方受損。 二、正大食品兼并美國正大 1998 年集團(tuán)重組以后，正大食品的業(yè)績逐年提高，股價也節(jié)節(jié)上升，從 1998 年的 20 銖升至 20xx年 4 月的 80 銖的高價。在此期間，關(guān)于正大食 品，沒有什么重大的事件發(fā)生。 20xx 年 7 月，正大食品突然宣布兼并正大集團(tuán)下屬的美國工大。更有趣的是，這次兼并與 1998年的重組十分類似，當(dāng)正大食品宣布聲明時，美國正大正好身陷困境，而正大集團(tuán)是美國正大的最大股東 (擁有其 64%的股份 )。 美國正大是正大集團(tuán) (占 64%)和正大食品 (占 36%)于 1998 年共同投資的私營公司，經(jīng)營家禽飼養(yǎng)業(yè)務(wù)。美國正大的業(yè)績水平十分差，僅 1998 年和 1999 年即分別損失 500 萬美元和 2， 100 萬美元，20xx 年的頭 5 個月，公司竟然虧損 1， 100 萬美元。 20xx 年 7 月，正大食品宣布向美國正大注入 1， 800 萬美元現(xiàn)金， 購買正大集團(tuán)持有的大部分股份來兼并美國正大。交易過后，正大食品擁有的美國正大股份從 36%升至 %。 據(jù)正大食品的公司發(fā)言人所說，公司管理層發(fā)現(xiàn)了正大食品和美國正大的業(yè)務(wù)協(xié)同作用，兼并是正大集團(tuán)重組的一部分。他指出，正大食品是以非常低的價格購得美國正大的。 但是，投資者似乎并不贊同這次兼并，正大食品的股價在一周內(nèi)陡降 21%，從 銖降至 銖。媒體認(rèn)為正大食品的管理層沒有正確對待投資者的預(yù)期，分析家說， “ 如果公司不重視中小股東的權(quán)益，那只會遭到市場的重?fù)簟?” 市場對這次兼并的反應(yīng)，似 乎說明了這次兼并損害了正大食品中小股東的利益。但僅憑這一點(diǎn)無法得出上述結(jié)論，我們還需要美國正大的財務(wù)數(shù)據(jù)來進(jìn)一步說明。可是，美國正大是私營公司，無法得到相關(guān)資料。 雖然正大食品的股價在兼并消息宣布以后重挫 21%但一個月后股價反彈至原來水平。兼并發(fā)生之后正大食品股票的累計(jì)超額收益率，該比率在 20xx 年 8 月回到正常水平。這也說明，投資者后來發(fā)現(xiàn)兼并不像他們預(yù)期的那么壞。 假設(shè)兼并是通過增發(fā)新股實(shí)現(xiàn)的：正大食品增發(fā)新股來并購美國正大，沒有直接現(xiàn)金買入正大集團(tuán)或其控股家族。這樣，股價在僅僅一個月內(nèi)就反彈至原 來水平。這一次，正大集團(tuán)又是故伎重演，同 1998 年一樣，幫助集團(tuán)內(nèi)虧損公司脫離困境。 一、 結(jié)合案例說明資產(chǎn)重組有哪些具體方式？ 二、 結(jié)合案例說明，資產(chǎn)重組有哪些作用？ 解答 一、結(jié)合案例說明資產(chǎn)重組的具體方式： 企業(yè)的資產(chǎn)重組形式千姿百態(tài)，市場經(jīng)濟(jì)也在不斷地創(chuàng)造出新的重組形式。我們可以從不同角度為資產(chǎn)重組進(jìn)行大致的歸類。 （一） 通過單純的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動的角度，可以把資產(chǎn)重組分為產(chǎn)品型重組、資本流動型重組和混合型重組 產(chǎn)品型重組 產(chǎn)品型重組是指企業(yè)在開展產(chǎn)品經(jīng)營的過程中，在維持現(xiàn)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的 情況下，為增加產(chǎn)品的競爭力和市場占有率，所進(jìn)行的調(diào)整資產(chǎn)分布的過程。產(chǎn)品型重組是市場經(jīng)濟(jì)中歷史最悠久的重組形式。企業(yè)建立新的生產(chǎn)車間、轉(zhuǎn)產(chǎn)、改變銷售網(wǎng)絡(luò)布局等，都屬于產(chǎn)品型重組的內(nèi)容。 資本流動型重組 資本流動型重組是指資本所有者通過對資本市場的分析、判斷，做出通過并購或出售等方式改變參與企業(yè)的程度的決定，并由此引起的資產(chǎn)重組。馬克思主義經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，資本是能夠帶來剩余價值的價值。資本只有在流動中才能實(shí)現(xiàn)增值。當(dāng)資本所有者決定改變自己的資本在相應(yīng)企業(yè)中的存在方式時，資產(chǎn)的組合方式也會相應(yīng)改變。 混合型重組 在現(xiàn)代社會，通過產(chǎn)品經(jīng)營與通過資本流動實(shí)現(xiàn)競爭優(yōu)勢和利潤的獲取，是難分高下的兩種不同手段。因此，現(xiàn)實(shí)生活中的企業(yè)往往會同時運(yùn)用這兩種手段，從而使資產(chǎn)重組呈現(xiàn)出混合型的特征。 從上面案例中，我們可以看到，正大集團(tuán)的重組，屬于混合型重組。 （二） 按重組的推動力量即重組主體來劃分，資產(chǎn)重組可分為行政型重組和市場型重組。 行政型重組 行政型重組是指政府以資產(chǎn)所有者和經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)者的雙重身份，運(yùn)用行政手段，通過行政劃撥的方式對企業(yè)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行的重新整合行為。這種資產(chǎn)重組方式是同一資本所有者 （政府）自 身的資產(chǎn)整合行為，不需經(jīng)過市場運(yùn)作。其優(yōu)