【正文】 （二） 按重組的推動(dòng)力量即重組主體來(lái)劃分，資產(chǎn)重組可分為行政型重組和市場(chǎng)型重組。企業(yè)建立新的生產(chǎn)車間、轉(zhuǎn)產(chǎn)、改變銷售網(wǎng)絡(luò)布局等，都屬于產(chǎn)品型重組的內(nèi)容。這也說(shuō)明，投資者后來(lái)發(fā)現(xiàn)兼并不像他們預(yù)期的那么壞。他指出，正大食品是以非常低的價(jià)格購(gòu)得美國(guó)正大的。在此期間，關(guān)于正大食 品，沒(méi)有什么重大的事件發(fā)生。 通過(guò)研究正大食品重組前后的合并財(cái) 務(wù)報(bào)表，我們知道，是否如正大集團(tuán)公司所聲明的，重組幫助正大集團(tuán)有限公司對(duì)付經(jīng)濟(jì)衰退。 為了籌措重組資金，正大食品新發(fā)行 億股新股，使其已發(fā)行總股數(shù)由 億股增至 億 股。 1998 年 6 月 8 日，正大集團(tuán)在泰國(guó)的核心企業(yè)正大集團(tuán)有限公司發(fā)表了一個(gè)重組計(jì)劃，希望將集團(tuán)在泰國(guó)國(guó)內(nèi)所有的農(nóng)業(yè)和水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)的業(yè)務(wù)集中整合于上市公司正大食品旗下。 這家五大莊菜籽行成長(zhǎng)為泰國(guó)最大的企業(yè)集團(tuán)之一 正大集團(tuán)。這就需要將股份回購(gòu)與國(guó)有股份配售、企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)重組、企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)等資本營(yíng)運(yùn)方式結(jié)合起來(lái)，才會(huì)取得比較理想的效果?？紤]到我國(guó)對(duì)職工股發(fā)行和上市流通的某些限制，上述激勵(lì)手段尚不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用，企業(yè)在實(shí)際操作中也存在一些困難。也就是說(shuō)，短短的兩年時(shí)間內(nèi)，在不影響其控制權(quán)的情況下，通過(guò)其控股的上市公司，云天化集團(tuán)獲得了 億元的現(xiàn)金收益。申能股份也存在著類似的問(wèn)題。股份回購(gòu)后，國(guó)有法人股在這兩家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比重確實(shí)會(huì)有較大的降低，但仍分別達(dá)到 ％和 ％，繼續(xù)處于絕對(duì)的控股地位。這種回購(gòu)價(jià)格的確定方法充分考慮了各方面的因素，比較適應(yīng)我國(guó)現(xiàn)有的實(shí)際情況。 1997 年底頒布的《上市公司章程指引》原則性地規(guī)定回購(gòu)的方式有三種：一是向全體股東按照相同比例發(fā)出回購(gòu)要約；二是通過(guò)公開(kāi)交易方式購(gòu)回；三是法律、行政法規(guī)和國(guó)務(wù)院證券主管部門批準(zhǔn)的其它情形，而對(duì)于所謂的 “ 其它情形 ” 應(yīng)包括哪些內(nèi)容并沒(méi)有明確的解釋。在進(jìn)行股票回購(gòu)以前，云天化和申能股份的資產(chǎn)負(fù)債率都比較低，具有充分的債務(wù)融資空間。首先，注銷一部分國(guó)有股可以減輕公司的分紅壓力，減少用于股利支付的現(xiàn)金支出，有利于公司將來(lái)財(cái)務(wù)決策的制訂和實(shí)施。這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的直接后果就是國(guó)有股處于絕對(duì)控股地位，公司的治理結(jié)構(gòu)不健全，容易形成 “ 內(nèi)部人控制 ” ，損害廣大中小股東的利益，另外也在客觀上刺激了股市的過(guò)度投機(jī)。 一、股份回購(gòu)的意義與作用 在國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)上，股份回購(gòu)現(xiàn)象非常普遍，許多公司利用這種手段來(lái)改善公司資本結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定公司股價(jià)和提高剩余資金利潤(rùn)率，甚至當(dāng)作反收購(gòu)的 重要手段。另一方面，國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)產(chǎn)量小、市場(chǎng)占有率分散：全國(guó)啤酒廠家數(shù)百，單個(gè)企業(yè)年產(chǎn)量不到 10 萬(wàn)噸，三大啤酒企 業(yè)年產(chǎn)量總和占全國(guó)總產(chǎn)量的比重不足 25%。而金威雖然憑借其 先進(jìn)的技術(shù)和營(yíng)銷能力使其利潤(rùn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)內(nèi)平均水平，但年 60 萬(wàn)噸的生產(chǎn)能力顯然將金威約束在了一個(gè)極為不利的地位。而深圳金威啤 酒有限公司成立于 1986 年，是粵海啤酒的主要附屬公司，也是其核心企業(yè)。即管理層收購(gòu)的標(biāo)的股權(quán)只有達(dá)到這一底線以上，才可以進(jìn)行。在 MBO 起源的歐美等國(guó)，它的出現(xiàn)主要解決公司股權(quán)過(guò)分分散造成的代理成本問(wèn)題。在與中百校完成股權(quán)過(guò)戶手續(xù)后，智能科創(chuàng)即向浦發(fā)銀行提出了 1 億元的貸款申請(qǐng)，雙方在簽署《貸款協(xié)議》和《股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》的同時(shí)，北京國(guó)資公司又一次出手援助，就先前與智能科創(chuàng)簽署的《股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》，再次與智能科創(chuàng)簽署了一份《解除股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》，在智能科創(chuàng)收到浦發(fā)銀行的貸款后，將其支付給中百校，然后由中百校支付給它的貸款行 —— 招商銀行。 收購(gòu)過(guò)程 20xx 年 7 月作為京東方投資第二大股東的中國(guó)華融資產(chǎn)管理有限公司在其網(wǎng)站上公 告了一條股權(quán)拍賣信息，拍賣的標(biāo)的為其持有的京東方投資的 %的股權(quán)。他所創(chuàng)建的 “ 希爾頓旅館帝國(guó) ” ，則由他的次子巴倫 希爾頓成功地做成這筆交易，是旅館業(yè)歷史上最大的一次兼并，也是當(dāng)時(shí)世界上耗資最大的一宗不動(dòng)產(chǎn)買賣。當(dāng)時(shí)他正處于極度困難的境地，但始終將這張照片揣在皮包里或壓在辦公桌的玻璃板底下。它擁有 3000 個(gè)帶衛(wèi)生間的客房，宴會(huì)廳一次可接待 8000 位來(lái)賓，飯店里還有小醫(yī)院，可作急救手術(shù)。 1937 年夏天，希爾頓來(lái)到舊金山，看上了一家名為 “ 德雷克爵士 ” 的旅館。他清楚，如果成功，數(shù)字將翻番； 如果失敗，將再次一無(wú)所有。 就在他瀕臨絕望的時(shí)刻，奇跡發(fā)生了。后來(lái)他曾這樣描述： “ 也許高山搖搖欲墜，但我依然滿懷希望潤(rùn)為這是美國(guó)，我不愿放棄自己的夢(mèng)想。在 這艱難日子里，希爾頓常常用冷毛巾敷頭，以減輕頭疼的折磨。當(dāng)人們看到華麗的套房、直達(dá)云霄的 19 層大廈和 300 多間以印第 安人和西班牙人以及拓荒者的傳統(tǒng)風(fēng)格布置起來(lái)的房問(wèn)時(shí)，無(wú)不驚訝，嘆為觀止。 1929 年秋天的一天，他宣布在該城中心 “ 拓荒者廣場(chǎng) ” 開(kāi)始建造一家耗資 175 萬(wàn)美元的大飯店。 1926 年的一天，瑪莉見(jiàn)他看報(bào)時(shí)在發(fā)愣，便問(wèn)他怎么回事。他對(duì)母親說(shuō)： “ 我要大刀闊斧地干一場(chǎng)。這種修改給旅館增加了一筆可觀的收入。 ” 當(dāng)天晚上，莫布利旅館全部客滿，連希爾頓的床也讓給客人住下了。我就是陷在這里不能自拔了。希爾頓一陣狂喜：價(jià)格公道！他立即給賣主發(fā)了份電報(bào)，愿按其要價(jià)買進(jìn)這家銀行。 得州似乎遍地都是黃金。 1917 年，美國(guó)卷入了第一次世界大戰(zhàn)，希爾頓應(yīng)征入伍。首先從故 鄉(xiāng)開(kāi)始，第一家銀行就命名為新墨西哥州圣 1907 年，美國(guó)發(fā)生了經(jīng)濟(jì)恐慌，一夜之間，希爾頓一家陷入了困境，入不敷出，家中僅剩下一間堆滿貨物的五金商店。父親起早貪黑，整天東奔西跑，為養(yǎng)家糊口、積攢家業(yè)而瘋狂地工作著。于是他憑著自身巨大的勇氣、主動(dòng)熱情的態(tài)度和開(kāi)創(chuàng)新事業(yè)的精神，僅靠一點(diǎn)積蓄在偏遠(yuǎn)的西部跑起了買賣。也不是人們所說(shuō)的神的啟示。 希爾頓是世界旅館業(yè)大王，在世界各地的大都市里，都可以看到聳入云霄的希爾頓大飯店。但如果 HKC 公司不是上市公司，那么 B 手中的股權(quán)是非流通的，按照資本市場(chǎng)運(yùn)作的慣例，其價(jià)值無(wú)法與上市公司相比。 A 管理者公司日常運(yùn)作的各個(gè)環(huán)節(jié)，擁有絕對(duì)的權(quán)利。 企業(yè)的發(fā)展方式不同 商品經(jīng)營(yíng)的企業(yè)主要依賴企業(yè)自身的積累，通過(guò)創(chuàng)造更多的利潤(rùn)并使之轉(zhuǎn)化為資本，增加生產(chǎn)要素和生產(chǎn)能力而獲得發(fā)展 。資本經(jīng)營(yíng)的方式是產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)和資產(chǎn)的重組。因此，從以上幾方面看，思捷可能是香港股市上一顆不多見(jiàn)的 滄海遺珠 。至 20xx 年 12 月 31日， ESPRIT 國(guó)際的現(xiàn)金約為 220 萬(wàn)美元，且無(wú)付息貸款和對(duì)外重大擔(dān)保。 思捷于 20xx 年 2 月 8 日宣布以 億美元 ( 億港元 )購(gòu)買 ESPRIT 國(guó)際 37%的權(quán)益和美國(guó)、加勒比海群島的 ESPRIT 商標(biāo)及其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)。 交易三 ：思捷通過(guò) REI 增持在 Red Earth 澳洲 (REA)的權(quán)益 (由 20%增至 95%)，總作價(jià)為 162 萬(wàn)澳元 (約 萬(wàn)港元 )，其中 60 萬(wàn)澳元由 REI 以現(xiàn)金支付，余下 102 萬(wàn)澳元由思捷臨時(shí)貸 款 989 萬(wàn)港元借予 REI 支付。 事實(shí)上， EFE 在收購(gòu)之前的數(shù)個(gè)財(cái)年都有不俗的業(yè)績(jī)， EFE 截至 1996 年 6 月 30 日年度的營(yíng)業(yè)額為 34 億港元，其中 ESPRIT 歐洲的批發(fā)及零售業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)約占 93%、 ESPRIT Sourcing 的采購(gòu)業(yè)務(wù)約占 4%， ESPRIT 國(guó)際的特許業(yè)務(wù)約占 3%。這是一宗關(guān)聯(lián)交易，因?yàn)?WTL 擁有思捷已發(fā)行股本的 68%左右。而且，發(fā)行新股后，大股東 EFE 的控股比例也由 擾減至 69， 9%，令小股民投資思捷的機(jī)會(huì)增多。這就間接令小股民損失 396 萬(wàn)港元。應(yīng)該說(shuō)明的是， EFE 是邢李塬持有股份的私人公司，因此該收購(gòu)屬關(guān)聯(lián)交易。它與ESPRIT 國(guó)際 (ESPRIT 品牌 的擁有者 )簽有協(xié)議，銷售 ESPRIT 品牌的產(chǎn)品并向后者繳納品牌使用費(fèi)。 過(guò)去 10 年思捷大股東股權(quán)基本無(wú)變動(dòng)。 1974 年，邢李塬、蘇茜與道格拉斯在香港成立遠(yuǎn)東有限公司（ Far East Limited， EFE），作為 Esprit de Corp 的主要采購(gòu)代理。 1968 年，蘇茜 1998 年購(gòu)入 Red Earth 并在倫敦上市， 20xx 年收購(gòu)美國(guó)商標(biāo)以及剩余 37%ESPRIT國(guó)際的權(quán)益，正式持有全球 ESPRIT 商標(biāo)。下面我們對(duì)這 4 次收購(gòu)逐一分析。公司董事認(rèn)為，思捷應(yīng)將業(yè)務(wù)拓展到其他亞太地區(qū)及澳洲，并對(duì)澳洲零售市場(chǎng)非常看好，認(rèn)為這次收購(gòu)是拓展澳洲市場(chǎng)的良機(jī)。 收購(gòu)也令小股東獲益。至 20xx 年，其營(yíng)業(yè)額已增長(zhǎng)至 億港元，盈利亦增長(zhǎng)近 1 億港元。 EFE 主要從事設(shè)計(jì)、采購(gòu)服裝及其他產(chǎn)品，以 ESPRIT 品牌向批發(fā)商推廣及分銷，并借著 ESPRIT 連鎖零售門市將產(chǎn)品銷往歐洲。這宗 18 億多港元的交易，是以 EFE 截至 1997 年 6 月 30 日年度的預(yù)測(cè)盈利乘以 的預(yù)測(cè)市盈率為基礎(chǔ)計(jì)算的。思捷年報(bào)曾指出，管理層希望通過(guò)收購(gòu) Red Earth，令思捷業(yè)務(wù)拓展至化妝品及個(gè)人護(hù)理品業(yè)，并認(rèn)為以思捷在歐、亞的銷售經(jīng)驗(yàn)及渠道，可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。而 ESPRIT de Corp 擁有 ESPRT 國(guó)際 37%的權(quán)益及美國(guó)、加勒比海群島的 ESPRIT 商標(biāo)及其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)。 此次收購(gòu)沒(méi)有攤薄股東權(quán)益，因?yàn)槭召?gòu)款中的 億美元由銀行融資，余額約 1 億美元以思捷內(nèi)部資金撥付。思捷在 2 月 7 日公布利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá) 41%的中期業(yè)績(jī) (超出 20%至 40%的預(yù)期 )時(shí)令其股價(jià)當(dāng)日上升 %。 二、資本經(jīng)營(yíng)與商品經(jīng)營(yíng)的區(qū)別 資本經(jīng)營(yíng)是相對(duì)于商品經(jīng)營(yíng)而產(chǎn)生的一種新的經(jīng)營(yíng)管理方式，兩者的區(qū)別主要有 : 經(jīng)營(yíng)對(duì)象不同 商品經(jīng)營(yíng)的對(duì)象是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù) 。 經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向不同 商品經(jīng)營(yíng)較多地受價(jià)格信號(hào)的控制，而資本經(jīng)營(yíng)主要受資本市場(chǎng)的制約和資本回報(bào)率的限制。 從這個(gè) 案例可以看到，該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)既有資本經(jīng)營(yíng)，也有商品經(jīng)營(yíng)，而且近 10 年來(lái)資本經(jīng)營(yíng)效果非常顯著。 上市、收購(gòu)和再融資 1995 年夏天一位在香港投資銀行界頗為活躍的投資銀行家 F 向 B 建議把 HKC 公司重組上市，利用上市實(shí)現(xiàn)股東的股權(quán)流通，通過(guò)并購(gòu)其他企業(yè)加速發(fā)展。 答題要點(diǎn) 1. 企業(yè)自有資金； 2. 證券市場(chǎng)融資（發(fā)行股票、發(fā)行公司債）； 3. 銀行貸款； 4. 戰(zhàn)略投資者等。 ” 這位譽(yù)滿天下的 “ 旅館業(yè)大王 ” 在晚年的自傳中，揭開(kāi)了他發(fā)家的奧秘：“ 我認(rèn)為，完成大事業(yè)的先導(dǎo)是偉大的夢(mèng)想。 希爾頓， 10 歲時(shí)隨全家從挪威移民到美國(guó)的衣阿華州。 希爾頓生下了第二個(gè)孩子，這個(gè)孩子就是康德拉 1904 年，年僅 17 歲的希爾頓在父母支持下，開(kāi)始獨(dú)立經(jīng)商。對(duì)于年輕氣盛的希爾頓來(lái)說(shuō)，開(kāi)旅館并非他當(dāng)時(shí)的理想。在父親的幫助下，希爾頓終于在一年后反敗為勝，重選了一位董事長(zhǎng)，希爾頓自己也當(dāng)上了副董事長(zhǎng)。 這是一位堅(jiān)強(qiáng)而有遠(yuǎn)見(jiàn)的母親，她嚴(yán)肅而又堅(jiān)定地對(duì)兒子說(shuō)： “ 康尼！你必須找到你自己的世界。 錫斯科這片熱情的土地?fù)肀Я讼栴D。誰(shuí)知旅館門廳里的人群就像沙丁魚(yú)似的爭(zhēng)著往柜臺(tái)擠，他好不容易擠到柜臺(tái)前，服務(wù)員卻把登記簿 “ 啪 ” 地一合，高聲喊道： “ 客滿了！ ” 接著，一個(gè)板著臉的先生開(kāi)始清理客廳，驅(qū)趕人群。希爾頓立即四處籌借現(xiàn)金，終于在一星期期限截止前幾分鐘將錢全部送 到。 希爾頓雖然曾在 “ 家庭式旅館 ” 中做過(guò)招攬顧客的小職員，但真正悟出經(jīng)營(yíng)旅館業(yè)務(wù)的一些原則，并逐步迷上這一行業(yè)，卻是在他當(dāng)上莫布利旅館的 老板之后。 隨著莫布利旅館的經(jīng)營(yíng)成功，希爾頓又與人合伙買下了華斯堡的梅爾巴旅館、達(dá)拉斯的華爾道夫旅館。 1925 年 8 月 4 日， “ 達(dá)拉斯希爾頓大飯店 ” 終于落成，舉行了隆重的揭幕典禮。他成立了希爾頓飯店公司，把所有的連鎖店統(tǒng)一起來(lái)。經(jīng)濟(jì)大恐慌像瘟疫一般向南部襲來(lái)，正處于事業(yè)巔峰的希爾頓感到自己正墜向深淵。他鼓勵(lì)員工發(fā)揚(yáng)集體合作精神，共渡難關(guān)。當(dāng)律師私下與他商量，要他宣告破產(chǎn)時(shí)，他堅(jiān)決拒絕了。他回到埃爾帕索的希爾頓大飯店，準(zhǔn)備以此為新的起點(diǎn)。這樣在第二天，他把籌到的款送到債主的手里，一度落入他人名下的埃爾帕索希爾頓大飯店重又物歸原主了。 羅斯?？偨y(tǒng)的新政給垂危之中的美國(guó)經(jīng)濟(jì)注入了一支強(qiáng)心劑。這幾次成功的收購(gòu)，并沒(méi)有使希爾頓滿足，反而更加激發(fā)了他的夢(mèng)想。這家飯店位于紐約巴克塔尼大街，共有 43 層， 20xx 多個(gè)房間，曾接待過(guò)世界上許多國(guó)家的國(guó)王、王子、皇后、政府首腦和百萬(wàn)富豪，堪稱世界上最豪華、最著名的飯店。撫今憶昔，他徹夜未眠，不知不覺(jué)地站到了天明。希爾頓的事業(yè)躍上了新的巔峰，成了世界旅館之王。這種并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)是可以發(fā)揮管理上的協(xié)同效應(yīng)，迅速擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張，節(jié)約共同費(fèi)用，形成集約化經(jīng)營(yíng)，產(chǎn)生規(guī)模效益。 20xx 年 1 月 12 日，中百校完成將持有的京東方投資的股權(quán)過(guò)戶給智能科創(chuàng)的工商變更手續(xù)。通 過(guò)這次交易，京東方科技管理層順利實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的間接持股，這在中國(guó)被普遍稱為管理層收購(gòu)（ MBO）。據(jù)國(guó)內(nèi)一些學(xué)者的研究，中國(guó)實(shí)施 MBO 的公司，在這前后，公司的經(jīng)營(yíng)狀況并沒(méi)有出現(xiàn)明顯改善。雙方此次的收購(gòu)交易是采用增發(fā)新股的方式，粵海將增發(fā) 億新股。 金威的董事長(zhǎng)葉旭全曾經(jīng)指出中國(guó)啤酒企業(yè)在爭(zhēng)奪國(guó)內(nèi)第一把交椅時(shí)一哄而上、盲目做大的不理智行為，他給金威定下的目標(biāo)是不求最大但求最強(qiáng)。雖然市場(chǎng)的分散性有助于避免地區(qū)性的風(fēng)險(xiǎn)，但在如今世界啤酒市場(chǎng)整體趨于飽和、有的甚至正在萎縮的情況下，喜力在