【正文】 r國債平均收益率r1證券投資基金收益率r2數(shù)據(jù)來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》(19992002)、《中國保險年鑒》(1999—2001)以及2002年相關(guān)的《中國保險報》和《證券時報》計算得到。 計算得到如下結(jié)果： 將上面數(shù)據(jù)代入公式(7)，就可得到保險資金各部分的投資比例： 計算結(jié)果顯示，在考慮承保收益和投資收益的情況下，當(dāng)前可以運用的保險資金在銀行存款、％、％％。這是根據(jù)理論模型推算的最優(yōu)投資比例。 三、中國保險公司的實際投資比例 1999年10月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，保險公司被允許開辦投資證券投資基金業(yè)務(wù)，保險資金可以通過投資證券投資基金間接進(jìn)入股市。開始投資比例定為公司資產(chǎn)的5％，接著5家保險公司的證券投資基金比例提高到10％，其中太平洋保險公司的證券投資基金比例提高到15％。另外，3家壽險公司投資聯(lián)結(jié)保險在證券投資基金的比例由30％提高到100％。這樣，保險資金運用渠道擴(kuò)展為銀行存款、國債和證券投資資金三種主要渠道。從1999年至2002年上半年，可以運用的保險資金分布在這三種渠道的實際比例如表2所示。 表2 保險資金在銀行存款、國債和證券投資資金占可運用資金的實際比例　1999年2000年2001年2002年上半年銀行存款％％53％％國債投資％％％％證券投資基金％％％％數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國保險監(jiān)管理委員會網(wǎng)站()提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算得到。 說明：表中數(shù)據(jù)是用當(dāng)年銀行存款、國債投資、證券投資基金的金額分別除以對應(yīng)年份的可運用資金(銀行存款和投資兩項金額之和)。因為投資項除了國債投資和證券投資基金外，還包含金融債、企業(yè)債券等其他投資形式，所以銀行存款、國債投資、證券投資基金三者所占比例之和小于100％，％、％、％、％，說明以這三種投資方式作為本文的研究范圍是合理的。 由于在計算保險公司的理論投資比例時，是把可運用資金僅限定為銀行存款、國債和證券投資基金這三種形式，實際投資還有其他形式，但這三種投資形式在1999年至2002年上半年間占可運用資金平均達(dá)到85％，因此，對運用理論模型推算出來的投資比例分別乘以85％進(jìn)行修正，就得到銀行存款、％、 ％％。這一比例應(yīng)該是當(dāng)前保險公司可運用資金分布的最佳選擇。 四、對保險投資現(xiàn)狀的解釋以及相關(guān)建議 通過對實際投資比例和理論上確定的最佳投資比例進(jìn)行比較可以看出，保險公司實際投資于國債的比例比較接近于理論上的比例，銀行存款的投資比例偏高，而證券投資基金的投資比例偏低。目前保險公司可以運用的資金中，50％以上是以銀行存款的形式存在的，％的兩倍還要多。而證券投資基金的投資比例，盡管剔除1999年(因為1999年10月保險公司才被允許投資證券投資基金，所以比例較低，因此可以剔除)，平均也只有5％左右，％的投資比例差距較遠(yuǎn)。造成這一狀況應(yīng)該說不完全是法規(guī)的限制因素導(dǎo)致的。 保險公司的證券投資基金占總資產(chǎn)的比例上限目前被限定在10％—15％之間，因為總資產(chǎn)的數(shù)量總是大于可運用資金的數(shù)量，如果換算成證券投資基金占可運用資金的比例，則一定高于 10％—15％，而實際投資比例1999年、2000年、％，5. 26％，％，％，遠(yuǎn)沒有達(dá)到政策允許的比例上限。因此，保險公司不敢投資風(fēng)險性較高的證券投資基金的原因來自于保險公司自身以及證券投資基金的問題。 (1)保險公司方面的原因 保險投資的成功與否和投資管理水平以及保險公司的組織結(jié)構(gòu)關(guān)系密切。保險業(yè)發(fā)達(dá)的國家，保險公司擁有完善的投資管理體系，投資理念和投資策略比較積極，兼顧保險投資的收益性、安全性和流動性。由于保險資金對安全性要求比較高，保險投資給保險公司帶來巨大收益的同時，也帶來了較大的風(fēng)險。為了控制由此產(chǎn)生的風(fēng)險，保險公司必須設(shè)置相應(yīng)的組織結(jié)構(gòu)。從西方國際保險業(yè)發(fā)展的歷程來看，保險投資經(jīng)歷了由內(nèi)部管理或外部委托向同一集團(tuán)／控股公司下的投資公司進(jìn)行專業(yè)管理轉(zhuǎn)變的過程。許多規(guī)模龐大的保險公司不僅擁有一家全資的資產(chǎn)管理公司，還收購或控股了其他基金管理公司。這些公司的資產(chǎn)管理公司或基金公司，具有完全獨立的董事會、管理團(tuán)隊和組織結(jié)構(gòu)，有著獨特的投資理念和鮮明的業(yè)務(wù)特色，擁有投資領(lǐng)域內(nèi)出色的專業(yè)隊伍，除重點管理母公司的資產(chǎn)外，還經(jīng)營管理第三方資產(chǎn)。 我國的保險公司，長期以來一直是重視承保，輕視投資，根本談不上形成完善的投資管理體系。而保險公司的組織結(jié)構(gòu)設(shè)置也不利于保險公司投資，大部分公司只是在近年來才成立了投資部，而且專門的投資人才也比較缺乏，這樣就導(dǎo)致了保險公司對資金安全控制沒有把握，而選擇投資風(fēng)險較小的方式來投資，例如，銀行存款和國債投資的風(fēng)險較小，所以國債投資的實際比例比較接近理論比例，銀行存款居高不下。 (2)證券投資基金方面的原因 我國的證券投資基金，除了結(jié)構(gòu)單一、品種不全之外，還存在以下兩點不足。 第一，證券投資基金分散非系統(tǒng)性風(fēng)險的能力不強。按照證券投資組合理論，證券投資基金就是通過多樣化的投資組合來分散非系統(tǒng)風(fēng)險，投資組合所承擔(dān)的風(fēng)險將只有系統(tǒng)風(fēng)險。如果一個證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險較低，非系統(tǒng)風(fēng)險越高，通過證券投資組合來分散非系統(tǒng)風(fēng)險的效果就越好。而我國證券市場處于不斷探索的過程中，政策因素對證券市場的影響較高，因而系統(tǒng)風(fēng)險偏高，這樣證券投資基金所能分散的非系統(tǒng)風(fēng)險必然較小，因此，即使非系統(tǒng)風(fēng)險能夠全部分散，對于投資者來說，仍然承擔(dān)較大的系統(tǒng)風(fēng)險。然而， 通過對我國證券投資基金的實證研究可以發(fā)現(xiàn)： 一是基金投資股票的集中度較高。股票集中度與系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以股票集中度過高造成投資基金不能有效分散非系統(tǒng)風(fēng)險。 二是基金投資的行業(yè)分布較集中。行業(yè)集中度過高也導(dǎo)致基金分散非系統(tǒng)風(fēng)險能力降低。由此可以看出，保險資金投資于證券投資基金，既要承擔(dān)較高的系統(tǒng)風(fēng)險，也要承擔(dān)較高非系統(tǒng)風(fēng)險。 第二，證券投資基金的市場時機把握能力較差。有關(guān)研究表明，我國證券投資基金的市場把握能力較差。在季度內(nèi)行情上升和下跌兩種情況下，基金各季度末持現(xiàn)比例變化及各季度內(nèi)持現(xiàn)比例高低均不存在顯著的差異，表明在季度周期內(nèi)基金沒有表現(xiàn)出明顯的市場時機把握能力。1998年6月30日—2001年6月30日，許多基金表現(xiàn)出了負(fù)向的市場時機把握能力，只有個別基金表現(xiàn)出顯著的正向市場時機把握能力。從總體而言，基金沒有顯著的市場時機把握能力，這樣導(dǎo)致的結(jié)果是：證券投資基金并未以自己的投資理財才能為投資者創(chuàng)造價值。正是上述原因，導(dǎo)致保險資金投資于證券投資基金的比例偏低。 由于當(dāng)前保險投資的主要問題在于對保險投資的風(fēng)險控制能力較差以及證券投資基金的績效不顯著，但由于證券投資基金的業(yè)績提高與資本市場的發(fā)展有關(guān)，不是保險公司所能控制的，所以，保險公司只能提高風(fēng)險控制能力，多方位地參與證券投資基金的管理、設(shè)立以及投資。 (1)保險公司要建立以資產(chǎn)負(fù)債管理為核心的保險投資風(fēng)險管理體制 資產(chǎn)負(fù)債管理主要有兩種模式，負(fù)債主導(dǎo)和資產(chǎn)主導(dǎo)。負(fù)債主導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債管理，是指資產(chǎn)管理活動應(yīng)該調(diào)整資產(chǎn)組合以適合負(fù)債組合，即資產(chǎn)管理過程應(yīng)該由負(fù)債組合的本質(zhì)來主導(dǎo)。資產(chǎn)主導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債管理，是指產(chǎn)品的設(shè)計和定價應(yīng)該考慮自己的投資能力和金融市場上有效的金融資產(chǎn)的特點。目前階段，由于我國金融工具期限結(jié)構(gòu)偏短，保險公司在衍生工具的使用上基本上屆于空白，中國采用完全負(fù)債主導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式是不可行的。但是也不能采用完全的資產(chǎn)主導(dǎo)的方式，因為這種方式會在很大程度上限制產(chǎn)品的開發(fā)，約束保險公司的發(fā)展，也可能會損失公司的預(yù)期收益。這是因為，資產(chǎn)主導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式是完全根據(jù)公司的投資能力設(shè)計產(chǎn)品，而這種情況有可能造成保險產(chǎn)品不能滿足客戶的需要，或者錯過市場發(fā)展的機會。 所以，應(yīng)該采用負(fù)債主導(dǎo)與資產(chǎn)主導(dǎo)相結(jié)合的方式，即保險公司在建立資產(chǎn)負(fù)債管理體系的初期應(yīng)該不斷加強投資組合的管理，同時在產(chǎn)品設(shè)計和定價過程中，盡量做到以充分的投資能力分析為基礎(chǔ)，在不損失公司預(yù)期資本和盈余要求的基礎(chǔ)上，突出資產(chǎn)主導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債管理的重要性，盡可能回避或減少資產(chǎn)負(fù)債不匹配的可能性，在一定程度上體現(xiàn)資產(chǎn)管理以負(fù)債為主導(dǎo)，而負(fù)債管理以資產(chǎn)為基矗保險公司運用資產(chǎn)負(fù)債管理制定投資策略，使不同的資產(chǎn)和負(fù)債在數(shù)額、期限、性質(zhì)、成本、收益等方面對稱、匹配，這樣就能夠控制投資風(fēng)險，提高保險公司的風(fēng)險控制能力，保險公司就敢于投資風(fēng)險高的金融工具如證券投資基金，獲得較高投資收益。 (2)給保險公司全面參與證券投資基金的合法渠道 目前保險公司只有通過購買證券投資基金才能參與，這樣只是被動地接觸。為了使保險公司積極地投資證券投資基金，應(yīng)該從法律的角度允許保險公司多渠道參與證券投資基金。 首先，允許保險公司參股基金管理公司。 保險公司參股基金管理公司的優(yōu)點在于： 保險公司可以間接參與證券投資基金的管理，這有利于保證保險資金運用的安全性；通過參與基金的管理，可以學(xué)習(xí)基金管理公司先進(jìn)的投資管理經(jīng)驗，培養(yǎng)保險公司自己的投資管理人才。如果針對保險公司設(shè)計開放式基金，保險公司參股基金管理公司，可以協(xié)助基金管理公司更全面地了解保險資金運動規(guī)律，從而可以更好地針對保險資金的運動特性設(shè)計相應(yīng)的資金管理方案。 其次，發(fā)起設(shè)立并管理保險專業(yè)投資基金，盡可能分散非系統(tǒng)風(fēng)險，符合保險資金的要求。不同性質(zhì)的保險公司，其資金運用的要求也不相同，壽險資金注重長期投資，而產(chǎn)險資金則注重短期投資。目前的證券投資基金的個性不強，投資風(fēng)格不很明顯，給保險資金選擇投資基金帶來困難。因此，發(fā)展符合保險資金自身特點的保險投資基金非常重要，這也符合我國資本市場大力發(fā)展機構(gòu)投資者的要求。在設(shè)立保險投資基金時，充分考慮分散非系統(tǒng)風(fēng)險和保險資金的要求，借鑒國外投資基金“自上而下”運用數(shù)量化模型的決策程序，即：根據(jù)一定的風(fēng)險偏好，制定不同的投資比例，決定采取某種金融工具如股票、債券的比例，決定行業(yè)投資組合，選擇個股。不能盲目模仿目前我國證券投資基金先選擇個股，再進(jìn)行投資組合這種“自下而上”的決策程序。 最后，適當(dāng)放寬保險公司投資于證券投資基金的比例。盡管目前保險公司投資于證券投資基金還沒有達(dá)到政策規(guī)定的比例上限，但隨著保險公司風(fēng)險控制能力的提高，證券投資基金的逐漸成熟，以及證券投資基金較高的投資收益率對保險資金較大的吸引力，證券投資基金必將成為保險資金運用的重要渠道。同時，隨著保費收入的不斷增長，可運用資金的數(shù)量越來越大，這些資金必須找到合適的投資渠道，但目前的投資渠道還是比較有限的，而證券投資基金經(jīng)過三次擴(kuò)容目前市值已經(jīng)超過1000億元，其擴(kuò)容速度超過整個證券市場的擴(kuò)容速度，這為保險資金投資于證券投資基金提供了很好的市場條件。 24 / 2