【正文】 r國(guó)債平均收益率r1證券投資基金收益率r2數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》(19992002)、《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》(1999—2001)以及2002年相關(guān)的《中國(guó)保險(xiǎn)報(bào)》和《證券時(shí)報(bào)》計(jì)算得到。 計(jì)算得到如下結(jié)果： 將上面數(shù)據(jù)代入公式(7)，就可得到保險(xiǎn)資金各部分的投資比例： 計(jì)算結(jié)果顯示，在考慮承保收益和投資收益的情況下，當(dāng)前可以運(yùn)用的保險(xiǎn)資金在銀行存款、％、％％。這是根據(jù)理論模型推算的最優(yōu)投資比例。 三、中國(guó)保險(xiǎn)公司的實(shí)際投資比例 1999年10月經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，保險(xiǎn)公司被允許開(kāi)辦投資證券投資基金業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)資金可以通過(guò)投資證券投資基金間接進(jìn)入股市。開(kāi)始投資比例定為公司資產(chǎn)的5％，接著5家保險(xiǎn)公司的證券投資基金比例提高到10％，其中太平洋保險(xiǎn)公司的證券投資基金比例提高到15％。另外，3家壽險(xiǎn)公司投資聯(lián)結(jié)保險(xiǎn)在證券投資基金的比例由30％提高到100％。這樣，保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道擴(kuò)展為銀行存款、國(guó)債和證券投資資金三種主要渠道。從1999年至2002年上半年，可以運(yùn)用的保險(xiǎn)資金分布在這三種渠道的實(shí)際比例如表2所示。 表2 保險(xiǎn)資金在銀行存款、國(guó)債和證券投資資金占可運(yùn)用資金的實(shí)際比例　1999年2000年2001年2002年上半年銀行存款％％53％％國(guó)債投資％％％％證券投資基金％％％％數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管理委員會(huì)網(wǎng)站()提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算得到。 說(shuō)明：表中數(shù)據(jù)是用當(dāng)年銀行存款、國(guó)債投資、證券投資基金的金額分別除以對(duì)應(yīng)年份的可運(yùn)用資金(銀行存款和投資兩項(xiàng)金額之和)。因?yàn)橥顿Y項(xiàng)除了國(guó)債投資和證券投資基金外，還包含金融債、企業(yè)債券等其他投資形式，所以銀行存款、國(guó)債投資、證券投資基金三者所占比例之和小于100％，％、％、％、％，說(shuō)明以這三種投資方式作為本文的研究范圍是合理的。 由于在計(jì)算保險(xiǎn)公司的理論投資比例時(shí)，是把可運(yùn)用資金僅限定為銀行存款、國(guó)債和證券投資基金這三種形式，實(shí)際投資還有其他形式，但這三種投資形式在1999年至2002年上半年間占可運(yùn)用資金平均達(dá)到85％，因此，對(duì)運(yùn)用理論模型推算出來(lái)的投資比例分別乘以85％進(jìn)行修正，就得到銀行存款、％、 ％％。這一比例應(yīng)該是當(dāng)前保險(xiǎn)公司可運(yùn)用資金分布的最佳選擇。 四、對(duì)保險(xiǎn)投資現(xiàn)狀的解釋以及相關(guān)建議 通過(guò)對(duì)實(shí)際投資比例和理論上確定的最佳投資比例進(jìn)行比較可以看出，保險(xiǎn)公司實(shí)際投資于國(guó)債的比例比較接近于理論上的比例，銀行存款的投資比例偏高，而證券投資基金的投資比例偏低。目前保險(xiǎn)公司可以運(yùn)用的資金中，50％以上是以銀行存款的形式存在的，％的兩倍還要多。而證券投資基金的投資比例，盡管剔除1999年(因?yàn)?999年10月保險(xiǎn)公司才被允許投資證券投資基金，所以比例較低，因此可以剔除)，平均也只有5％左右，％的投資比例差距較遠(yuǎn)。造成這一狀況應(yīng)該說(shuō)不完全是法規(guī)的限制因素導(dǎo)致的。 保險(xiǎn)公司的證券投資基金占總資產(chǎn)的比例上限目前被限定在10％—15％之間，因?yàn)榭傎Y產(chǎn)的數(shù)量總是大于可運(yùn)用資金的數(shù)量，如果換算成證券投資基金占可運(yùn)用資金的比例，則一定高于 10％—15％，而實(shí)際投資比例1999年、2000年、％，5. 26％，％，％，遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到政策允許的比例上限。因此，保險(xiǎn)公司不敢投資風(fēng)險(xiǎn)性較高的證券投資基金的原因來(lái)自于保險(xiǎn)公司自身以及證券投資基金的問(wèn)題。 (1)保險(xiǎn)公司方面的原因 保險(xiǎn)投資的成功與否和投資管理水平以及保險(xiǎn)公司的組織結(jié)構(gòu)關(guān)系密切。保險(xiǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家，保險(xiǎn)公司擁有完善的投資管理體系，投資理念和投資策略比較積極，兼顧保險(xiǎn)投資的收益性、安全性和流動(dòng)性。由于保險(xiǎn)資金對(duì)安全性要求比較高，保險(xiǎn)投資給保險(xiǎn)公司帶來(lái)巨大收益的同時(shí)，也帶來(lái)了較大的風(fēng)險(xiǎn)。為了控制由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司必須設(shè)置相應(yīng)的組織結(jié)構(gòu)。從西方國(guó)際保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的歷程來(lái)看，保險(xiǎn)投資經(jīng)歷了由內(nèi)部管理或外部委托向同一集團(tuán)／控股公司下的投資公司進(jìn)行專業(yè)管理轉(zhuǎn)變的過(guò)程。許多規(guī)模龐大的保險(xiǎn)公司不僅擁有一家全資的資產(chǎn)管理公司，還收購(gòu)或控股了其他基金管理公司。這些公司的資產(chǎn)管理公司或基金公司，具有完全獨(dú)立的董事會(huì)、管理團(tuán)隊(duì)和組織結(jié)構(gòu)，有著獨(dú)特的投資理念和鮮明的業(yè)務(wù)特色，擁有投資領(lǐng)域內(nèi)出色的專業(yè)隊(duì)伍，除重點(diǎn)管理母公司的資產(chǎn)外，還經(jīng)營(yíng)管理第三方資產(chǎn)。 我國(guó)的保險(xiǎn)公司，長(zhǎng)期以來(lái)一直是重視承保，輕視投資，根本談不上形成完善的投資管理體系。而保險(xiǎn)公司的組織結(jié)構(gòu)設(shè)置也不利于保險(xiǎn)公司投資，大部分公司只是在近年來(lái)才成立了投資部，而且專門的投資人才也比較缺乏，這樣就導(dǎo)致了保險(xiǎn)公司對(duì)資金安全控制沒(méi)有把握，而選擇投資風(fēng)險(xiǎn)較小的方式來(lái)投資，例如，銀行存款和國(guó)債投資的風(fēng)險(xiǎn)較小，所以國(guó)債投資的實(shí)際比例比較接近理論比例，銀行存款居高不下。 (2)證券投資基金方面的原因 我國(guó)的證券投資基金，除了結(jié)構(gòu)單一、品種不全之外，還存在以下兩點(diǎn)不足。 第一，證券投資基金分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力不強(qiáng)。按照證券投資組合理論，證券投資基金就是通過(guò)多樣化的投資組合來(lái)分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資組合所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果一個(gè)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較低，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，通過(guò)證券投資組合來(lái)分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的效果就越好。而我國(guó)證券市場(chǎng)處于不斷探索的過(guò)程中，政策因素對(duì)證券市場(chǎng)的影響較高，因而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏高，這樣證券投資基金所能分散的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)必然較小，因此，即使非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)能夠全部分散，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，仍然承擔(dān)較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。然而， 通過(guò)對(duì)我國(guó)證券投資基金的實(shí)證研究可以發(fā)現(xiàn)： 一是基金投資股票的集中度較高。股票集中度與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以股票集中度過(guò)高造成投資基金不能有效分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 二是基金投資的行業(yè)分布較集中。行業(yè)集中度過(guò)高也導(dǎo)致基金分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)能力降低。由此可以看出，保險(xiǎn)資金投資于證券投資基金，既要承擔(dān)較高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也要承擔(dān)較高非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 第二，證券投資基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力較差。有關(guān)研究表明，我國(guó)證券投資基金的市場(chǎng)把握能力較差。在季度內(nèi)行情上升和下跌兩種情況下，基金各季度末持現(xiàn)比例變化及各季度內(nèi)持現(xiàn)比例高低均不存在顯著的差異，表明在季度周期內(nèi)基金沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。1998年6月30日—2001年6月30日，許多基金表現(xiàn)出了負(fù)向的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，只有個(gè)別基金表現(xiàn)出顯著的正向市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。從總體而言，基金沒(méi)有顯著的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，這樣導(dǎo)致的結(jié)果是：證券投資基金并未以自己的投資理財(cái)才能為投資者創(chuàng)造價(jià)值。正是上述原因，導(dǎo)致保險(xiǎn)資金投資于證券投資基金的比例偏低。 由于當(dāng)前保險(xiǎn)投資的主要問(wèn)題在于對(duì)保險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制能力較差以及證券投資基金的績(jī)效不顯著，但由于證券投資基金的業(yè)績(jī)提高與資本市場(chǎng)的發(fā)展有關(guān)，不是保險(xiǎn)公司所能控制的，所以，保險(xiǎn)公司只能提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力，多方位地參與證券投資基金的管理、設(shè)立以及投資。 (1)保險(xiǎn)公司要建立以資產(chǎn)負(fù)債管理為核心的保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)管理體制 資產(chǎn)負(fù)債管理主要有兩種模式，負(fù)債主導(dǎo)和資產(chǎn)主導(dǎo)。負(fù)債主導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債管理，是指資產(chǎn)管理活動(dòng)應(yīng)該調(diào)整資產(chǎn)組合以適合負(fù)債組合，即資產(chǎn)管理過(guò)程應(yīng)該由負(fù)債組合的本質(zhì)來(lái)主導(dǎo)。資產(chǎn)主導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債管理，是指產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和定價(jià)應(yīng)該考慮自己的投資能力和金融市場(chǎng)上有效的金融資產(chǎn)的特點(diǎn)。目前階段，由于我國(guó)金融工具期限結(jié)構(gòu)偏短，保險(xiǎn)公司在衍生工具的使用上基本上屆于空白，中國(guó)采用完全負(fù)債主導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式是不可行的。但是也不能采用完全的資產(chǎn)主導(dǎo)的方式，因?yàn)檫@種方式會(huì)在很大程度上限制產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，約束保險(xiǎn)公司的發(fā)展，也可能會(huì)損失公司的預(yù)期收益。這是因?yàn)?，資產(chǎn)主導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式是完全根據(jù)公司的投資能力設(shè)計(jì)產(chǎn)品，而這種情況有可能造成保險(xiǎn)產(chǎn)品不能滿足客戶的需要，或者錯(cuò)過(guò)市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)會(huì)。 所以，應(yīng)該采用負(fù)債主導(dǎo)與資產(chǎn)主導(dǎo)相結(jié)合的方式，即保險(xiǎn)公司在建立資產(chǎn)負(fù)債管理體系的初期應(yīng)該不斷加強(qiáng)投資組合的管理，同時(shí)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和定價(jià)過(guò)程中，盡量做到以充分的投資能力分析為基礎(chǔ)，在不損失公司預(yù)期資本和盈余要求的基礎(chǔ)上，突出資產(chǎn)主導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債管理的重要性，盡可能回避或減少資產(chǎn)負(fù)債不匹配的可能性，在一定程度上體現(xiàn)資產(chǎn)管理以負(fù)債為主導(dǎo)，而負(fù)債管理以資產(chǎn)為基矗保險(xiǎn)公司運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債管理制定投資策略，使不同的資產(chǎn)和負(fù)債在數(shù)額、期限、性質(zhì)、成本、收益等方面對(duì)稱、匹配，這樣就能夠控制投資風(fēng)險(xiǎn)，提高保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，保險(xiǎn)公司就敢于投資風(fēng)險(xiǎn)高的金融工具如證券投資基金，獲得較高投資收益。 (2)給保險(xiǎn)公司全面參與證券投資基金的合法渠道 目前保險(xiǎn)公司只有通過(guò)購(gòu)買證券投資基金才能參與，這樣只是被動(dòng)地接觸。為了使保險(xiǎn)公司積極地投資證券投資基金，應(yīng)該從法律的角度允許保險(xiǎn)公司多渠道參與證券投資基金。 首先，允許保險(xiǎn)公司參股基金管理公司。 保險(xiǎn)公司參股基金管理公司的優(yōu)點(diǎn)在于： 保險(xiǎn)公司可以間接參與證券投資基金的管理，這有利于保證保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全性；通過(guò)參與基金的管理，可以學(xué)習(xí)基金管理公司先進(jìn)的投資管理經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)保險(xiǎn)公司自己的投資管理人才。如果針對(duì)保險(xiǎn)公司設(shè)計(jì)開(kāi)放式基金，保險(xiǎn)公司參股基金管理公司，可以協(xié)助基金管理公司更全面地了解保險(xiǎn)資金運(yùn)動(dòng)規(guī)律，從而可以更好地針對(duì)保險(xiǎn)資金的運(yùn)動(dòng)特性設(shè)計(jì)相應(yīng)的資金管理方案。 其次，發(fā)起設(shè)立并管理保險(xiǎn)專業(yè)投資基金，盡可能分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，符合保險(xiǎn)資金的要求。不同性質(zhì)的保險(xiǎn)公司，其資金運(yùn)用的要求也不相同，壽險(xiǎn)資金注重長(zhǎng)期投資，而產(chǎn)險(xiǎn)資金則注重短期投資。目前的證券投資基金的個(gè)性不強(qiáng)，投資風(fēng)格不很明顯，給保險(xiǎn)資金選擇投資基金帶來(lái)困難。因此，發(fā)展符合保險(xiǎn)資金自身特點(diǎn)的保險(xiǎn)投資基金非常重要，這也符合我國(guó)資本市場(chǎng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的要求。在設(shè)立保險(xiǎn)投資基金時(shí)，充分考慮分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和保險(xiǎn)資金的要求，借鑒國(guó)外投資基金“自上而下”運(yùn)用數(shù)量化模型的決策程序，即：根據(jù)一定的風(fēng)險(xiǎn)偏好，制定不同的投資比例，決定采取某種金融工具如股票、債券的比例，決定行業(yè)投資組合，選擇個(gè)股。不能盲目模仿目前我國(guó)證券投資基金先選擇個(gè)股，再進(jìn)行投資組合這種“自下而上”的決策程序。 最后，適當(dāng)放寬保險(xiǎn)公司投資于證券投資基金的比例。盡管目前保險(xiǎn)公司投資于證券投資基金還沒(méi)有達(dá)到政策規(guī)定的比例上限，但隨著保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)控制能力的提高，證券投資基金的逐漸成熟，以及證券投資基金較高的投資收益率對(duì)保險(xiǎn)資金較大的吸引力，證券投資基金必將成為保險(xiǎn)資金運(yùn)用的重要渠道。同時(shí)，隨著保費(fèi)收入的不斷增長(zhǎng)，可運(yùn)用資金的數(shù)量越來(lái)越大，這些資金必須找到合適的投資渠道，但目前的投資渠道還是比較有限的，而證券投資基金經(jīng)過(guò)三次擴(kuò)容目前市值已經(jīng)超過(guò)1000億元，其擴(kuò)容速度超過(guò)整個(gè)證券市場(chǎng)的擴(kuò)容速度，這為保險(xiǎn)資金投資于證券投資基金提供了很好的市場(chǎng)條件。 24 / 2