案例一俏江南張?zhí)m股權(quán)之爭案例分析-資料下載頁
2025-04-29 13:22本頁面
【正文】 ，俏江南必須用現(xiàn)金將鼎暉所持有的俏江南的股份回購回去，同時還得保證鼎暉獲得合理的回報。假設(shè)鼎暉在協(xié)議中要求每年20%的內(nèi)部回報率的話，那么鼎暉2008年2億元的原始投資，2013年要求的退出回報至少在4億元以上。處于經(jīng)營困境之中的俏江南，顯然無法拿出這筆巨額現(xiàn)金來回購鼎暉手中的股份。在惡劣的形勢下，俏江南的門店數(shù)量從2012年末的70家縮減至50余家，由此可以推想其實(shí)際的財(cái)務(wù)困境。上市上不了，讓俏江南回購股份對方又掏不出錢，鼎暉在俏江南的投資似乎退出無望了。其實(shí)不然，鼎暉依然還有后路可循。既然俏江南沒錢回購，那就設(shè)法將手中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。此時，當(dāng)初簽署的“領(lǐng)售權(quán)條款”就開始發(fā)揮作用了。領(lǐng)售權(quán)，乃領(lǐng)銜出售公司之權(quán)利，按照標(biāo)準(zhǔn)條款，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，則其余的股東都應(yīng)該同意此交易，并且以相同的價格和條件出售他們的股份。在俏江南案例中，A類優(yōu)先股股東只有鼎暉一家，因此只要其決定出售公司，張?zhí)m這個大股東是必須無條件跟隨的。那么，鼎暉只要能找到愿意收購俏江南的資本方，鼎暉就能順利套現(xiàn)自己的投資，張?zhí)m也得跟著被迫賣公司。顯然，俏江南的命運(yùn)已經(jīng)不再掌握在張?zhí)m手中了，一切都由鼎暉說了算。正是在這個背景之下，2013年10月30日，路透社爆出歐洲私募股權(quán)基金CVC計(jì)劃收購俏江南的消息。假如接盤的CVC愿意出高價收購俏江南，那么鼎暉只出售自己那部分股權(quán)或許就能獲得預(yù)期的回報，也就未必會強(qiáng)迫張?zhí)m跟隨其一塊出售股份了。當(dāng)然，在這種情況下，如果收購方執(zhí)意要控股企業(yè)，那么張?zhí)m只能跟隨出售股權(quán)，或者同意收購方額外增資進(jìn)來稀釋張?zhí)m自己的股權(quán)比例。假如CVC并不愿意高價收購俏江南，那么鼎暉說不定賣了自己那部分股權(quán)還不夠自己當(dāng)初的投資本金，則其必定會要求張?zhí)m跟著賣股權(quán)。根據(jù)投資條款約定，只要二者合計(jì)出售股權(quán)的比例超過50%，則可以視作是清算事件。一旦清算事件發(fā)生，鼎暉則可以啟動“清算優(yōu)先權(quán)條款”：A系列優(yōu)先股股東(即投資人)有權(quán)優(yōu)先于普通股股東(即創(chuàng)業(yè)股東)每股獲得初始購買價格2倍的回報。這個條款最終會導(dǎo)致什么結(jié)果呢？假如張?zhí)m和鼎暉一并出售公司的股權(quán)，所收到的出售股權(quán)款中，要優(yōu)先保證鼎暉初始投資額2倍的回報，如有多余才能分給張?zhí)m，如果沒有多余則張?zhí)m顆粒無收。2014年4月，CVC發(fā)布公告宣布完成對俏江南的收購。根據(jù)媒體的報道，%的股權(quán)。由此可以推測，%，其余超過72%的部分即為張?zhí)m所出售。最終無論出現(xiàn)任何情況，鼎輝均可以全身而退，收回投入及預(yù)期回報。CVC杠桿收購為了降低自身的風(fēng)險，CVC對俏江南采取的是“杠桿收購”的方式。這種方式最大的特點(diǎn)就是，自己只需支付少量的現(xiàn)金，即可撬動一個大的并購，因而被稱為杠桿收購。杠桿收購中，自身支付資金之外的收購款依靠債權(quán)融資獲得，而還款來源則依靠收購標(biāo)的日后產(chǎn)生的現(xiàn)金流來支付。CVC對俏江南的杠桿收購按如下步驟進(jìn)行：首先，CVC用少量資金出資設(shè)立一家專門用于并購的殼公司“甜蜜生活美食控股”。之后，以該殼公司為平臺向銀行等債權(quán)方融資，并將股權(quán)抵押。接著，殼公司向張?zhí)m及鼎暉收購俏江南的絕大部分股權(quán)。最后，殼公司將俏江南吸收合并，合并之后俏江南注銷，殼公司更名為俏江南，張?zhí)m持有的原俏江南少量股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)樾碌那谓系纳倭抗蓹?quán)(圖3)。 這樣，原殼公司為收購而欠下的債務(wù)就由新的主體俏江南承接，俏江南的股權(quán)也相應(yīng)質(zhì)押給了銀行等債權(quán)方。日后，債務(wù)償還就依靠俏江南的內(nèi)部現(xiàn)金流來還款。據(jù)了解，CVC收購俏江南的3億美元總代價中，另外有1億美元是以債券的方式向公眾募集而來，CVC自身實(shí)際只拿出6000萬美元。顯然，CVC只付出很小比例的現(xiàn)金即完成了對俏江南的收購。日后如果俏江南的經(jīng)營狀況理想，依靠自身現(xiàn)金流完成債務(wù)償還，則CVC所持有的大比例股權(quán)，無論是IPO還是協(xié)議轉(zhuǎn)手，皆可獲得高額回報。假如收購之后俏江南的經(jīng)營不理想，無法償還收購時發(fā)生的債務(wù)，俏江南的股權(quán)則被債權(quán)方收走，CVC最多也就損失6000萬美元，風(fēng)險在可控制的較小范圍內(nèi)。18
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