【正文】 功上市運(yùn)營(yíng)蒙牛在1999年至2002年短短三年間，它的總資產(chǎn)從1000多萬元增長(zhǎng)到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬元增長(zhǎng)到2002年的20多億元。2001和2002年，蒙牛的投資資金基本靠相對(duì)較小規(guī)模的擴(kuò)股增資所得，但這樣做的風(fēng)險(xiǎn)和成本較大且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要，此時(shí)的蒙牛集團(tuán)資金來源非常有限，資金制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來。在蒙牛的上市運(yùn)作過程中，摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準(zhǔn)備工作。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府支持，并有助于在其他方面資源的獲取。蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)的完善一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，應(yīng)該說它是公司治理中的基本問題，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)以及監(jiān)督機(jī)制的建立都有非常大的影響。縱觀中國(guó)的企業(yè)，絕大多數(shù)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個(gè)蒙牛人緊密聯(lián)系。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。另外三家有實(shí)力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。二是董事會(huì)結(jié)構(gòu)和其他公司治理機(jī)構(gòu)。董事會(huì)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會(huì)成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。在三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)投資后，雖然三家私募投資機(jī)構(gòu)所擁有的股權(quán)比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進(jìn)入了蒙牛董事會(huì)，比例占到董事人數(shù)的1/3。三家機(jī)構(gòu)委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。三是治理結(jié)構(gòu)要求專業(yè)化的技巧，這些技巧必須通過董事會(huì)各層次的委員會(huì)得到最佳地執(zhí)行。在摩根等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(huì)(5名)、審核委員會(huì)(3人)、提名委員會(huì)，這些委員會(huì)的成員主要由非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事組成，把國(guó)際上對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、對(duì)人力資源的激勵(lì)機(jī)制引進(jìn)蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機(jī)制。蒙牛激勵(lì)管理水平的提升摩根在兩次投資時(shí)都采取了有效的激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來控制“蒙?！钡墓芾韴F(tuán)隊(duì)，從而確保原發(fā)起人和溢價(jià)股東的投資收益。首先，首輪投資的一部分，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵(lì)管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。其次，私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對(duì)賭協(xié)議”。使用這樣的“對(duì)賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個(gè)手段。當(dāng)雙方對(duì)出資價(jià)格本身達(dá)不成完全一致時(shí)，那么價(jià)格就一定要跟公司未來的增長(zhǎng)掛起鉤來。如果公司要求投資人給出較高的價(jià)格，那么就會(huì)對(duì)公司的增長(zhǎng)率提出相應(yīng)的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個(gè)價(jià)格是合理的；如果公司沒有達(dá)到這個(gè)增長(zhǎng)率，投資人就會(huì)多占一些股份。再次，摩根為了激勵(lì)蒙牛，幫助蒙牛設(shè)計(jì)了“權(quán)益計(jì)劃”和“牛氏信托”。“權(quán)益計(jì)劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間，激勵(lì)力度相當(dāng)大。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權(quán)益計(jì)劃的絕對(duì)控制權(quán)，以此作為建立激勵(lì)機(jī)制的資源，同時(shí)也強(qiáng)化了他在企業(yè)內(nèi)部最高管理者的地位。最后，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了肯定牛根生以往對(duì)蒙牛業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，以及日后的重要性，分別贈(zèng)與牛根生5816股、1864股和l054股開曼群島公司的股票，從而無形中激勵(lì)管理者努力工作。五、蒙牛是否被 “賤賣”出資價(jià)格的確定：市盈率不合理市盈率的確定不合理，也即以8倍市盈率確定有些低。這意味蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價(jià)值更高的股份！市盈率=普通股市場(chǎng)價(jià)格/普通股每年每股盈利。一般來說，市盈率水平為013價(jià)值被低估；1420 時(shí)正常水平；2128時(shí)價(jià)值被高估；28+時(shí)反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。在運(yùn)用市盈率時(shí)，一般考慮的因素有國(guó)家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?002年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度高于9%，屬于相對(duì)高速發(fā)展期，那么相應(yīng)的市盈率應(yīng)該相對(duì)較高。市盈率與基準(zhǔn)利率一般負(fù)相關(guān)，也就是說低基準(zhǔn)利率相對(duì)應(yīng)高的市盈率，而我國(guó)的基準(zhǔn)利率并不高。企業(yè)越具有發(fā)展?jié)摿?，市盈率相?yīng)就會(huì)越高。蒙牛此時(shí)發(fā)展速度已超過當(dāng)時(shí)已上市三年的伊利，發(fā)展?jié)摿艽?。綜上所述，無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國(guó)外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權(quán)。為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對(duì)稱應(yīng)該是主要原因！風(fēng)險(xiǎn)與收益不相當(dāng)：首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 %的收益，更讓我們可以看出在這場(chǎng)博弈中，私募投資者擁有絕對(duì)的話語權(quán)和優(yōu)越的地位。在蒙牛完成2002年業(yè)績(jī)目標(biāo)指日可待時(shí)，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤(rùn)作為擔(dān)保。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，卻可以得到高收益！還要求蒙牛一半以上利潤(rùn)作為擔(dān)保，這些使摩根的承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配。其次，在第二次投資中。在蒙牛以預(yù)期價(jià)格上市后，這筆錢將會(huì)為摩根帶來更大的收入。在后來的“對(duì)賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個(gè)保險(xiǎn)，即如果蒙牛管理者沒達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)將支付給摩根7830萬股股票。最后再看蒙牛的收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配程度?；蛟S也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票擁有8倍的升值空間，蒙牛成功上市時(shí)，蒙牛市值上升為30億。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比，他們的收益在規(guī)模上沒法比，同時(shí)蒙牛的老股東之前承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和付出的努力也很大，而且他們并不能像摩根那樣全身而退。第三篇：私募股權(quán)投資案例分析——摩根斯坦利入股蒙牛私募股權(quán)投資案例分析 ——摩根斯坦利入股蒙牛2011年12月26日 摘要：本文通過摩根斯坦利入股蒙牛這一個(gè)案例，簡(jiǎn)要介紹和分析私募股權(quán)投資的操作方式及其流程，最后對(duì)摩根斯坦利投資蒙牛這一事件進(jìn)行簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)。關(guān)鍵字：私募股權(quán)、摩根斯坦利、蒙牛 正文：私募股權(quán)投資（Private Equity）在中國(guó)通常稱為私募股權(quán)投資，從投資方式角度看，依國(guó)外相關(guān)研究機(jī)構(gòu)定義，是指通過私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。有少部分PE基金投資已上市公司的股權(quán)（如后面將要說到的PIPE），另外在投資方式上有的PE投資如Mezzanine投資亦采取債權(quán)型投資方式。不過只占很少部分。廣義的私募股權(quán)投資為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資,即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和PreIPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購(gòu)基金、夾層資本、重振資本，PreIPO資本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投資（private investment in public equity，即PIPE）、不良債權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)投資等等。狹義的PE主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購(gòu)基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。在中國(guó)私募股權(quán)多指后者。一、私募股權(quán)投資進(jìn)入模式增資擴(kuò)股企業(yè)向引入的海外戰(zhàn)略投資者增發(fā)新股，融資所得資金全部進(jìn)入企業(yè)，此種方式比較有利于公司的進(jìn)一步快速的發(fā)展。如華平和中信資本參與哈藥集團(tuán)的改制過程中，%股權(quán)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓由老股東向引入的投資者轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)(通常是高溢價(jià))，滿足部分老股東變現(xiàn)的要求，融資所得的資金歸老股東所有。如PAG接下了“中國(guó)童車之王”%的股權(quán)，出讓方AIG、SB和第一上海各自獲得25倍回報(bào)。一般來說，增資和轉(zhuǎn)讓這兩種方式被混合使用。如無錫尚德在上市前多次采用老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)和增資擴(kuò)股引進(jìn)國(guó)際戰(zhàn)略投資者。在國(guó)外，還有一種常見的安排，即私募股權(quán)基金以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報(bào)，并且在企業(yè)清算時(shí)有優(yōu)先于普通股的分配權(quán)。紅籌上市鑒于國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)的一些政策限制，國(guó)外PE進(jìn)入時(shí)，一般不選擇直接投資中國(guó)企業(yè)的本土實(shí)體，而要對(duì)企業(yè)進(jìn)行改制，通過成立海外離岸公司或購(gòu)買殼公司，將境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益注入殼公司，使國(guó)內(nèi)的實(shí)體企業(yè)成為其子公司，以殼公司名義在海外證券市場(chǎng)上市籌資。這種方式俗稱“紅籌上市”。這樣，就可將境內(nèi)資產(chǎn)的收入和利潤(rùn)合法地導(dǎo)入境外控股母公司。私人股權(quán)投資基金對(duì)中國(guó)的投資和退出，都將發(fā)生在管制寬松的離岸。比如盛大網(wǎng)絡(luò)，由于監(jiān)管部門規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供商的經(jīng)營(yíng)牌照必須掌握在中國(guó)公司手里，那么構(gòu)造上述通道來引渡資產(chǎn)，就成了不可或缺的安排。同以這種方式進(jìn)行私募的就是蒙牛，下面就簡(jiǎn)要分析這個(gè)案例。2002年6月，摩根斯坦利在開曼群島注冊(cè)了China Dairy（開曼公司）。毛里求斯公司是它的全資子公司。2002年9月，蒙牛發(fā)起人離岸注冊(cè)了金牛，蒙牛的投資人、雇員等注冊(cè)了銀牛。透過金牛銀牛，來完成對(duì)蒙牛的間接持股。根據(jù)開曼公司法，公司股份分A、B兩類，A類1股有10票投票權(quán)，B類1股只有1票投票權(quán)。摩根斯坦利投資2597萬美元，購(gòu)得開曼公司B類股票48980股。金牛銀牛則以1美元/股的價(jià)格，購(gòu)得開曼公司A類股票5102股。因此，％/％，但投票權(quán)之比是51％/49％。蒙牛管理團(tuán)隊(duì)所持的股票，在第一年只享有戰(zhàn)略投資人摩根斯坦利所持股票十分之一的收益權(quán)。摩根斯坦利與蒙牛定下協(xié)議：如果蒙牛實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)，一年后，蒙?？梢詫類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換為B類股。這樣，蒙牛管理層的股權(quán)，就能與投票權(quán)比例一致。此后，開曼公司把這2597萬美元，認(rèn)購(gòu)了毛里求斯公司的98％的股份。而毛里求斯公司又用此筆資金，%的股權(quán)。開曼公司從一個(gè)空殼公司，變成了在中國(guó)內(nèi)地有實(shí)體業(yè)務(wù)的控股公司。％（＝開曼49％*％）。％（=開曼控股內(nèi)地的51％*％+％）（也=1摩根斯坦利的比例=%=%）。內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司得到境外投資后改制為合資企業(yè)，而開曼公司也從一個(gè)空殼演變?yōu)樵谥袊?guó)內(nèi)地有實(shí)體業(yè)務(wù)的控股公司。企業(yè)重組后，蒙牛乳業(yè)的創(chuàng)始人們對(duì)蒙牛的控股方式由境內(nèi)自然人身份直接持股變?yōu)榱送ㄟ^境外法人間接持股。二、私募股權(quán)投資的運(yùn)作流程由于私募股權(quán)投資期限長(zhǎng)、流動(dòng)性低，投資者為了控制風(fēng)險(xiǎn)通常對(duì)投資對(duì)象提出以下要求：優(yōu)質(zhì)的管理，對(duì)不參與企業(yè)管理的金融投資者來說尤其重要。至少有2至3 年的經(jīng)營(yíng)記錄、有巨大的潛在市場(chǎng)和潛在的成長(zhǎng)性、并有令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計(jì)劃。投資者關(guān)心盈利的“增長(zhǎng)”。高增長(zhǎng)才有高回報(bào)，因此對(duì)企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃特別關(guān)心。行業(yè)和企業(yè)規(guī)模（如銷售額）的要求。投資者對(duì)行業(yè)和規(guī)模的側(cè)重各有不同，金融投資者會(huì)從投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來考察一項(xiàng)投資對(duì)其投資組合的意義。多數(shù)私募股權(quán)投資者不會(huì)投資房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)和他們不了解的行業(yè)。估值和預(yù)期投資回報(bào)的要求。由于不像在公開市場(chǎng)那么容易退出，私募股權(quán)投資者對(duì)預(yù)期投資回報(bào)的要求比較高，至少高于投資于其同行業(yè)上市公司的回報(bào)率，而且期望對(duì)中國(guó)等新興市場(chǎng)的投資有“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。要求25－30％的投資回報(bào)率是很常見的。投資37年后上市的可能性，這是主要的退出機(jī)制。私募股權(quán)投資運(yùn)作流程仍可以以蒙牛為例。2003年，高速發(fā)展的蒙牛似乎依然存在資金不足的問題，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳液簽署了類似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元。“可換股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過，這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績(jī)。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績(jī)好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，如果蒙牛復(fù)合年增長(zhǎng)率低于50%，即2006年?duì)I業(yè)收入低于120億元，蒙牛管理層要向摩根士丹利為首的3家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)支付最多不超過7830萬股蒙牛股票（約占當(dāng)時(shí)總股數(shù)的6%），或支付等值現(xiàn)金；反之，3家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)要向蒙牛管理團(tuán)隊(duì)支付同等股份。2004年6月，蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭，讓各方都成為贏家。三、私募股權(quán)投資退出機(jī)制上市（IPO）是指風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在證券市場(chǎng)上第一次向社會(huì)公眾發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票風(fēng)險(xiǎn)投資者通過被投資企業(yè)股份的上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)化成公共股權(quán)，在市場(chǎng)認(rèn)同后獲得投資收益，實(shí)現(xiàn)資本增值。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)達(dá)不到主板上市的標(biāo)準(zhǔn)，多是在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市，例如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)，我國(guó)的香港也建立了自己的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)?；刭?gòu)是指通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股份,使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。就其實(shí)質(zhì)來說,回購(gòu)?fù)顺龇绞揭矊儆诓①?gòu)的一種,只不過收購(gòu)的行 為人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭?gòu)的最大優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被完整的保存下來了,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán),因此回購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更為有利。并購(gòu)并購(gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^其他企業(yè)兼并或收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從而使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。清算清算退出是針對(duì)投資失敗項(xiàng)目的一種退出方式。主要有兩種退出方式：①是破產(chǎn)清算，即公司因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)的，由法院依照有關(guān)法律規(guī)定組織清算組對(duì)公司進(jìn)行清算。②是解散清算，即啟動(dòng)清算程序來解散風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這種方式不但清算成本高，而且需要的時(shí)間也比較長(zhǎng)，因而不是所有的投資失敗項(xiàng)目都會(huì)采用這種方式。而蒙牛私募案例，最終以摩根斯坦利的上市退出為終結(jié)。2004年6月，蒙牛乳業(yè)在香港上市（上市主體是開曼公司，而國(guó)內(nèi)的蒙牛是開曼的子公司）。，1億股是摩根斯坦利出售來套現(xiàn)的，（，被摩根士丹利等分走了）。2004年12月，摩根斯坦利行使第一輪可轉(zhuǎn)股證券。2005年6月，摩根斯坦利行使第二輪全部剩余的可轉(zhuǎn)股證券，并將其中的6261萬股獎(jiǎng)勵(lì)給了管理層的代表——金牛。同時(shí)，包括獎(jiǎng)給金牛的6261萬股。摩根