【正文】 然收益有所減少，%%，這對蒙牛來說意味著控制權(quán)喪失的風(fēng)險。此外，我們還可以看到摩根除了用可轉(zhuǎn)債這種工具之外還用另一方式保證自己二次注資不會血本無歸，且收益十分可觀。當(dāng)時蒙牛的發(fā)展?fàn)顩r來看，摩根應(yīng)該也肯定蒙牛實現(xiàn)目標(biāo)的不會有太大懷疑。如果僅僅看到這些你也許會覺得摩根的激勵措施很人性！但是如果你在深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會對摩根無比佩服。這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團隊失去耐心，完全有能力象新浪罷免王志東那樣對待牛根生。二是摩根獲取蒙牛股份的認購權(quán)，這對摩根意義很長遠。牛根生之所以作出的承諾也許因為此舉并不會對自己造成多大的不利影響，卻到了一筆意外之才。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠。對金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠不得高于三家機構(gòu)的售股比例且累計出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。對銀牛股東售股限制略有松動：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進退。以未來上市公司共發(fā)行10億股計算，“金?！焙汀般y牛”%的股權(quán)，持有上市公司股票將擴大為4．97億股，如果發(fā)行價格在3．925港元/股，這些股份的市值是19．5億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。而且，隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金牛”和“銀?！钡馁~號，就等于使“金?！焙汀般y?！睂崿F(xiàn)了溢價私募融資(可募集600萬美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。，并成功上市運營蒙牛1999年至2002年短短三年間它的總資產(chǎn)從1 000多萬元增長到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元。，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府的支持并有助于其他方面資源的獲取。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，應(yīng)該說它是公司治理中的基本問題，對于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、代理權(quán)競爭以及監(jiān)督機制的建立都有非常大的影響。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個蒙牛人緊密聯(lián)系。另外三家有實力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。三家機構(gòu)委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經(jīng)驗。在摩根等金融機構(gòu)進入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(5名)、審核委員會(3人)、提名委員會，這些委員會的成員主要由非執(zhí)行董事和獨立董事組成，把國際上對企業(yè)的風(fēng)險管理機制、財務(wù)監(jiān)控機制、對人力資源的激勵機制引進蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機制。首先，首輪投資的一部分，三家私募機構(gòu)投資者為了激勵管理層股東改善蒙牛集團的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份，實現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。使用這樣的“對賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個手段。如果公司要求投資人給出較高的價格，那么就會對公司的增長率提出相應(yīng)的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個價格是合理的；如果公司沒有達到這個增長率，投資人就會多占一些股份?！皺?quán)益計劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間，激勵力度相當(dāng)大。最后，三家私募機構(gòu)投資者為了肯定牛根生以往對蒙牛業(yè)務(wù)的貢獻，以及日后對本集團業(yè)務(wù)的重要性，分別贈 與牛根生5 816股、1 864股和l 054股開曼群島公司的股票。六．蒙牛被 “賤賣”眾所周知我國私募股權(quán)投資起步晚，而且受我國資本市場發(fā)展不完善法律監(jiān)管不健全以及投資者自身因素影響我國的PE市場很不成熟。所以我們在全球私募基金市場中來考察摩根、鼎暉、英聯(lián)這三家國際著名投資機構(gòu)的投資。這意味這蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價值更高的股份。一般來說，市盈率水平為013價值被低估 ；1420 時正常水平；2128時價值被高估；28+時反映股市出現(xiàn)投機性泡沫。2002年我國的經(jīng)濟發(fā)展速度一般都高于9%，屬于高速發(fā)展期，那么相應(yīng)的市盈率應(yīng)該相對較高。企業(yè)越具有發(fā)展?jié)摿m應(yīng)相應(yīng)就會越大。綜上所述，無論與當(dāng)時經(jīng)驗值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以 8倍的市盈率進行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權(quán)。首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 %的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中私募投資者擁有絕對的話語權(quán)和優(yōu)越地位的是在蒙牛完成2002年業(yè)績目標(biāo)指日可待時，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤作為擔(dān)保。其次。這筆錢再為轉(zhuǎn)換錢擁有可贖回。最后再看蒙牛的收益與風(fēng)險的匹配程度。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比他們的收益無論在規(guī)模上沒法比，同時蒙牛的老股東再次之前承擔(dān)的風(fēng)險和付出的努力很大，而且他們并不能想摩根那樣全身而退。在跟海外投資者競爭時，本土投資者有哪些劣勢。這與我國資本市場的發(fā)育、完善程度有關(guān),也與經(jīng)濟、金融的發(fā)展階段有關(guān),是屬于發(fā)展中的問題。從目前來看,我國多數(shù)機構(gòu)投資者對這一領(lǐng)域的投資受到了很多限制。三是，我國私募股權(quán)市場的發(fā)展初期,是以政府為主導(dǎo)推動的,尤其是創(chuàng)業(yè)投資,各級政府的科委和財政部門 是創(chuàng)業(yè)投資的主要推動力量和出資者,主要是以服務(wù)于政府的高科技創(chuàng)新、科研成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略作為創(chuàng)業(yè)投資公司設(shè)立和運作的目標(biāo),而后出現(xiàn)了由政府牽頭,社會各方參與的混合型創(chuàng)業(yè)投資運作機制,近期才開始出現(xiàn)完全市場化運作的創(chuàng)投公司。雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》三大法律已經(jīng)對私募股權(quán)基金方式有了基本法律約束,但是國家尚未有針對私募股權(quán)的法律法規(guī),各監(jiān)管部門為了促進本部門所管轄的機構(gòu)進入PE 市場,紛紛出臺了自己的規(guī)章制度, 這使得理財市場、QDII 監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象,延伸到PE 市場。，本土投資者有哪些劣勢。外資PE的 投資人主要是海外的養(yǎng)老金、大學(xué)基金等專業(yè)投資者，它們是專門投資PE領(lǐng)域的FOF，一般情況下，這種FOF的投資量占PE資金來源的50%以上。資金來源的差異，尤其是長短期資金性質(zhì)的不同，深刻影響了內(nèi)外資機構(gòu)的投資策略。PE在投資時最關(guān)注項目企業(yè)的管理團隊、市場需求和創(chuàng)新三方面的因素，具體分析所以，百度、小肥羊、九城、橡果國際等消費連鎖、網(wǎng)絡(luò)游戲、媒體行業(yè)中具有創(chuàng)新盈利模式的企業(yè)往往受到外資PE的青睞，而濰柴動力、同洲電子、大族激光等傳統(tǒng)行業(yè)項目則為本土PE所關(guān)注。企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、人力資源、行業(yè)整合和激勵機制的改進，本土PE則側(cè)重在公司治理結(jié)構(gòu)、后續(xù)融資和IPO服務(wù)上發(fā)揮作用。從已上市的案例看，外資PE由于對境外資本市場更加熟悉，其退出以項目企業(yè)境外上市為主，特別是2006年以前，中國境內(nèi)實現(xiàn)成功退出的PE案例幾乎都是外資PE在美國等境外市場創(chuàng)造的，而本土PE只有在不斷完善的境內(nèi)資本市場上尋求機會。受國內(nèi)法律環(huán)境的限制，超過80%的本土PE都采取了公司制的組織形式，而外資的主流PE幾乎清一色以有限合伙制進行融資、投資、管理和決策。國內(nèi)投資者自身：國內(nèi)投資者特別是基金管理人在狂熱轉(zhuǎn)向PE市場時，應(yīng)該冷靜的思考中國的法律環(huán)境、資本市場發(fā)展并正確的選擇投資領(lǐng)域與投資對象。投資者應(yīng)注重提高投資后增值服務(wù)。讓本土PE放心地投入到創(chuàng)新型企業(yè)和早期項目。同時，國內(nèi)應(yīng)該逐步放開對PE的種種限制，引導(dǎo)資金進入PE市場。一些本土創(chuàng)投還進入了集中收獲季節(jié)，如深圳創(chuàng)新投通過三諾電子、N怡亞通、N遠望谷、N西材、科陸電子等眾多案例的上市獲得了高額回報。在資本運作專家的設(shè)計下，李寧將北京、廣東、煙臺三家公司合并為李寧體育用品集團公司，全國各地的其他公司相繼整合到這個核心企業(yè)中，初步實現(xiàn)集團結(jié)構(gòu)的明晰。成立當(dāng)時，公司主要由李寧家族所成立的兩家公司－－上海寧晟和上海力發(fā)所控制。由于中國公司法要求股份有限公司必須有五名以上發(fā)起股東，因此上海李寧部分實際控制人相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，將上海李寧股東數(shù)目增加到6名。，RealSports與上海李寧股東達成協(xié)議，同意向上海李寧當(dāng)時之股東收購上海李寧發(fā)行的全部股本，代價為600萬美元。第三階段（）：創(chuàng)投正式加入 2003年，新加坡政府投資公司和中國鼎暉向李寧公司投資1850萬美元，2004年李寧公司在香港聯(lián)交所上市，目前該部分股權(quán)價值達2億美元，投資回報超過10倍。兩家公司根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，分別以15,000,000美元及3,500,000美元認購RealSports的新股份，分別持有公司 %%的股權(quán)。Tetrad和CDH根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議擁有的優(yōu)先權(quán)于公司上市時終止。雖然兩家創(chuàng)投公司是于2003年初正式加入的，但與李寧公司的磋商與合作早已展開，可以認為，李寧公司在海外注冊公司以及收購改組等一系列資本運作，均是在為創(chuàng)投資本的加入創(chuàng)造條件，并且由于創(chuàng)投資本的一再堅持，李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內(nèi)上市的計劃，選擇了改組為全外資企業(yè)在境外上市的路徑。李寧股票受到資本市場的追捧，；國際配售也出現(xiàn)了約11倍的超額認購。李寧公司上市之后，%%。因此，創(chuàng)投在李寧海外上市后實現(xiàn)“全身而退”，幾乎是勢成必然。雖然盛大將發(fā)行價調(diào)低了15%，從原先的13美元調(diào)到了 11美元。與此同時，盛大也超越了韓國網(wǎng)絡(luò)游戲公司NCSOFT 的市值，成為全球最大的網(wǎng)絡(luò)游戲股。而 10月27日，盛大在NASDAQ的最新股價。成立于2001年2月的軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下簡稱“軟銀亞洲”），是日本軟銀公司與美國思科戰(zhàn)略合作的結(jié)果，第一期資金為4億美元，主要投資領(lǐng)域為亞太區(qū)的寬帶、無線通訊、有線電視網(wǎng)等。軟銀認為，中國網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)正進入高速發(fā)展階段，市場增長空間很大，根據(jù)預(yù)期，此項投資7年后的回報將達10倍。軟銀亞洲一共投入4000萬美元，18個月后成功退出，獲得14倍的投資收益。案例三：蒙牛乳業(yè)有限公司2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)登陸香港股市，在香港獲得206倍的超額認購率，一次性凍結(jié)資金283億港元，全面攤薄市盈率達19倍。摩根、英聯(lián)和鼎輝三家國際機構(gòu)分別于2002年10月和2003年10月兩次向蒙牛注資。此舉等于三家投資機構(gòu)承認公司的價值為14億元人民幣。鼎暉在蒙牛乳業(yè)上的總投入約為1685萬美元。正所謂天下沒有免費的午餐，對于蒙牛而言，這并不是一筆劃算的買賣。二次增資中，三位“天使”的要求卻是更加貪婪了。可換股文件鎖定了三家戰(zhàn)略投資者的投資成本，保證了一旦蒙牛業(yè)績出現(xiàn)下滑時的投資風(fēng)險。此般設(shè)計正說明了三家老牌投資者把玩風(fēng)險的高超技藝。巨額可轉(zhuǎn)債于蒙牛上市十二個月（2005 年6月）后將使他們持股比例達到 %，價值約為19億港元。牛根生還被要求做出五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾。2004年12月20日，蒙牛乳業(yè)（2319）公布，三家外資股東 MS Dairy、CDH及 Actis，合共減持168，238，371股股份，%。這次減持三家外資機構(gòu)共套現(xiàn)10億多港幣。上市之前，泛華表現(xiàn)低調(diào)，默默無聞。國內(nèi)首家保險中介。2005年底，鼎暉投資泛華，%股權(quán)。2007年11月在泛華保險集團在納斯達克股票市場成功上市后，泛華(股票代碼CISG)當(dāng)天以25美元開盤后一路走高，%，榮獲今年以來中國公司在納市首日表現(xiàn)榜單的“探花”。如按照當(dāng)日開盤價25美元計算，鼎輝投資獲利將異常豐厚。案例五：航美傳媒2005年8月，郭曼整合了國內(nèi)3家航空電視媒體公司，并成立了航美傳媒。上市前兩度提高發(fā)行價，2007年11月8日凌晨航美傳媒在美國納斯達克上市，股票代碼“AMCN”，開盤價 ，較發(fā)行價上漲近40%。成為迄今中國戶外傳媒股最大的IPO融資。除此之外，包括另一位創(chuàng)始人徐青在內(nèi)的其他管理層，上市之后仍持有公司9%左右的股份，在此次IPO的過程中同樣成為千萬富翁。案例六：百麗國際百麗國際股份于2007年5月9日至14日公開認購，－，其中10%在香港公開發(fā)售。保薦人為摩根士丹利及瑞信。并以高達670億港元的總市值，一舉成為當(dāng)時港交所市值最大的內(nèi)地零售類上市公司。濰柴動力（）通過換股方式吸收合并湘火炬（000549），并完成湘火炬股權(quán)分置改革工作，(:１，）,從而實現(xiàn)了回歸A股市場上市的目的。案例八：完美時空2006年9月軟銀賽富800萬美元入股完美時空，2007年7月26日，完美時空（NASDAQ：PWRD）在納斯達克掛牌上市，發(fā)行價為 。上市首日，參投完美時空的賽富亞洲投資基金其賬面回報倍數(shù)即在30倍以上。%。二．另一種退出方式案例一：張江微創(chuàng)微創(chuàng)醫(yī)療器械（上海）有限公司最初由5家中外股東聯(lián)合組建，引入了風(fēng)險投資基金。這一股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，不僅使公司得到了未來發(fā)展需要的資金，還借助大冢投資的影響力，公司的市場份額得到大幅度提高，企業(yè)核心競爭力也得到了提高。案例二：中郵酒店中國郵政集團去年通過上海產(chǎn)權(quán)市場成功轉(zhuǎn)讓了首批13家郵政酒店，香港卓越金融旗下的“你的客棧酒店有限公司”斥資近2億元，將其中11家酒店收入囊中。另一方面，作為產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)，香港卓越金融介入后，對這些郵政酒店進行包裝，打造成連鎖酒店，重新推向市場。置信電氣初建時，在與美國GE公司和霍尼維爾公司合作下，實現(xiàn)當(dāng)年建廠，當(dāng)年出產(chǎn)品。公司通過上海產(chǎn)權(quán)交易市場引入10多個投資機構(gòu)、企業(yè)及自然人作為其新股東，大股東持股比例雖然由80%降至55%，但公司股本結(jié)構(gòu)更加合理，也為下一步的融資提供了便利。經(jīng)過不斷以股權(quán)換資金發(fā)展壯大，置信公司最終在上海證交所上市，發(fā)行2500萬股A股。盡管如此，蒙牛攜手境外資本的發(fā)展路徑也仍是毀譽參半。除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒有大規(guī)模的融資，如果要抓住乳業(yè)的快速發(fā)展機會，在全國鋪建生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)，蒙牛對資金有極大的需求。不過國內(nèi)一家知名公司來考察后，對蒙牛團隊說他們一定要求51%的控股權(quán)，對此蒙牛不答應(yīng)；另一家大企業(yè)本來準(zhǔn)備要投，但被蒙牛的競爭對手給勸住了；還有一家上市公司對蒙牛本來有投資意向，結(jié)果又因為它的第一把手突然被調(diào)走而把這事擱下了。為什么不能上主板？因為當(dāng)時蒙牛發(fā)展歷史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條件。見了面之后，摩根等提出來，勸其不要去香港二板上市。摩根與鼎暉勸牛根生團隊?wèi)?yīng)該引入私募投資者，資