【正文】 所 71 ? 政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn) ? 經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) ? 金融與資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) ? 社會(huì)風(fēng)險(xiǎn) ? 自然風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 72 ? 技術(shù)風(fēng)險(xiǎn) ? 管理風(fēng)險(xiǎn) ? 組織結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn) ? 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) ? 投資分析風(fēng)險(xiǎn) 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 73 ? 2022年 11月左右，眾多 PE看好 ITAT，最終藍(lán)山中國(guó)資本、摩根士丹利和 Citadel聯(lián)合向 ITAT投入 7000萬(wàn)美元，三方出資比率為 3∶ 3∶ 1。至此， ITAT共募集了 元。 ? ITAT巨量資金到手后，立即拋出了 2022年內(nèi) 1000家、2022年底 2022家、外加 180家大型“百貨會(huì)員店”的宏偉計(jì)劃，而實(shí)際擴(kuò)張速度則更快。 ? 2022年初，被奉為 PE寵兒的 ITAT接受香港聯(lián)交所上市聆訊。在聆訊會(huì)上， ITAT的業(yè)務(wù)模式受到廣泛質(zhì)疑，因此其上市申請(qǐng)被駁回。 ? 結(jié)果， PE試圖通過(guò)上市退出的方式獲得收益的希望毀于一旦。 案例： PE失敗的一個(gè)非常典型的案例 ITAT 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 74 ? BOKEE，其前身是更為人所熟悉的博客中國(guó)，由 IT分析家方興東于 2022年 8月推出。 ? 2022年 8月，軟銀亞洲注入 50萬(wàn)美元。 ? 2022年 9月 8日，博客網(wǎng)宣布獲得包括軟銀賽富、 GGV在內(nèi)的四家 VC的1000萬(wàn)美元投資。此次融資成功后，方興東把剛剛 商業(yè) 化一年的“博客中國(guó)”更名為“博客網(wǎng)”。 ? 融資后，博客中國(guó)大肆招兵買(mǎi)馬，員工從 40人快速擴(kuò)張到 300人。學(xué)者出身的方興東沒(méi)有任何大型網(wǎng)站的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，于是聘用了十多位副總裁以上的高管?？焖倥蛎泴?dǎo)致失控，方興東無(wú)力維持，管理團(tuán)隊(duì)紛紛離職。 ? 拿到大筆資金后，方興東一直都在這山望著那山高，遲遲找不到好的盈利模式，又面臨著傳統(tǒng)門(mén)戶的圍剿，曾經(jīng)在 2022年轟動(dòng)一時(shí)的博客網(wǎng)有點(diǎn)美人遲暮，最終卻一無(wú)所成。 ? 軟銀在業(yè)務(wù)模式不清、團(tuán)隊(duì)不強(qiáng)的情況下投入巨資，而且沒(méi)有能很好地引導(dǎo)博客中國(guó)把核心業(yè)務(wù)做強(qiáng)，終于遭遇了滑鐵盧。 案例： PE失敗的另一個(gè)典型的案例 博客 網(wǎng) 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 75 ? 2022年 1月，摩根士丹利和鼎暉斥資 5000萬(wàn)美元收購(gòu)當(dāng)時(shí)永樂(lè)家電 20％的股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于每股約 。 ? 摩根士丹利在入股永樂(lè)家電以后，還與企業(yè)形成約定：無(wú)償獲得一個(gè)認(rèn)股權(quán)利，在未來(lái)某個(gè)約定的時(shí)間，以每股約 1765萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán)。 ? 對(duì)賭協(xié)議主要內(nèi)容：永樂(lè) 2022年（可延至 2022年或 2022年）的凈利潤(rùn)高于 （人民幣，下同），外資方將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓 樂(lè)股份；如果凈利潤(rùn)等于或低于 ，永樂(lè)管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓?zhuān)蝗绻麅衾麧?rùn)不高于 6億元，永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到 ，相當(dāng)于永樂(lè)上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的 ％ ? 對(duì)賭結(jié)果：永樂(lè)未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國(guó)美電器并購(gòu) 案例： PE失敗案例 ： 摩根士丹利投資上海永樂(lè)電器， 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 76 對(duì)賭協(xié)議對(duì)企業(yè) IPO的隱含風(fēng)險(xiǎn)及規(guī)避 ? PE對(duì)賭協(xié)議對(duì)企業(yè) IPO的隱含風(fēng)險(xiǎn) ? 規(guī)避處理方式 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 77 ? 對(duì)賭不符合國(guó)內(nèi)的《公司法》等規(guī)定，包括優(yōu)先受償權(quán)和董事會(huì)一票否決等內(nèi)容。 ? 執(zhí)行對(duì)賭可能造成擬上市企業(yè)股權(quán)及經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定，甚至引起糾紛，不符合《 IPO管理辦法》中的相關(guān)發(fā)行條件。 ? 對(duì)賭協(xié)議的對(duì)賭目標(biāo)促使企業(yè)為追求短期目標(biāo)而非常規(guī)經(jīng)營(yíng)，因此無(wú)限增大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上會(huì)損害社會(huì)公共利益。 ? 對(duì)賭協(xié)議的固定價(jià)格回購(gòu)股權(quán)條款有變相借貸的嫌疑 PE對(duì)賭協(xié)議對(duì)企業(yè) IPO的隱含風(fēng)險(xiǎn) 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 78 案例：對(duì)賭協(xié)議造成公司控制權(quán)不穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定 太子奶集團(tuán)因業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)而失去控股權(quán)的經(jīng)典案例 ? 1996年由李途純創(chuàng)辦的太子奶，一路披荊斬棘，迅速做大。 ? 為實(shí)現(xiàn)上市， 2022年，太子奶引入英聯(lián)、高盛、摩根士丹利等三大投行“對(duì)賭”，投行借款 7300萬(wàn)美元給李途純。同時(shí)，雙方簽署“對(duì)賭協(xié)議”：三大投行注資后，前 3年如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò) 50%，可調(diào)整（降低）對(duì)方股權(quán)；如完不成 30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，李途純將會(huì)失去控股權(quán)。 ? 借助這些資金，李途純開(kāi)始擴(kuò)張。 2022年由于擴(kuò)張過(guò)快，太子奶被曝資金鏈斷裂。 ? 2022年 10月底，高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶，獲得了李途純持有的超過(guò)六成的太子奶股份，全面接管太子奶；而李則“凈身出戶”。 2022年初，湖南省株洲市政府注資 1億元成立高科奶業(yè)，托管太子奶，同時(shí)從三大投行手中“要回” %股權(quán)。 ? 對(duì)賭結(jié)果：創(chuàng)始股東李途純失去控制股，公司控制權(quán)更迭頻繁，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)一度停滯。目前已陷入破產(chǎn)糾紛 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 79 ? PE與企業(yè)除簽署主要協(xié)議外，還有若干份補(bǔ)充協(xié)議，同時(shí)在主協(xié)議里約定對(duì)賭終止條件，即在企業(yè)申報(bào)上市材料時(shí)，對(duì)賭協(xié)議自動(dòng)終止，或在企業(yè)申報(bào)上市材料時(shí)，雙方再簽署協(xié)議終止對(duì)賭。 ? VC/PE對(duì)賭協(xié)議技術(shù)化處理，“曲線”對(duì)賭 規(guī)避對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)的處理方式 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 80 案例：金石投資將對(duì)賭設(shè)置于 IPO企業(yè)的高管身上，突破了傳統(tǒng)的對(duì)賭定義 創(chuàng)業(yè)板公司機(jī)器人 ? 機(jī)器人的招股書(shū)披露， 2022年 5月，沈陽(yáng)自動(dòng)化所、公司核心管理團(tuán)隊(duì)以及金石投資三方簽署定向增發(fā)協(xié)議。 ? 機(jī)器人核心管理團(tuán)隊(duì)承諾并保證：取 2022年為基數(shù)，若 2022年、 2022年和 2022年凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于 27%，公司核心管理團(tuán)隊(duì)成員可在 2022年、 2022年以及 2022年正式審計(jì)報(bào)告出具日起至下一年正式審計(jì)報(bào)告出具前一日止的期間內(nèi)，共計(jì)轉(zhuǎn)讓不超過(guò)其現(xiàn)時(shí)持有公司股份的 25%。除此之外，公司核心管理團(tuán)隊(duì)成員在此期間不得轉(zhuǎn)讓持有股份。 ? 如機(jī)器人上市后且按上述約定連續(xù)三個(gè)年度均完成預(yù)期業(yè)績(jī)，金石投資承諾將向核心管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施每人 20萬(wàn)元的獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)金從金石投資減持公司股票的收益中優(yōu)先安排支付。 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 81 案例：金石投資將對(duì)賭設(shè)置于 IPO企業(yè)的高管身上，突破了傳統(tǒng)的對(duì)賭定義 ? 上述內(nèi)容顯示：是投 (新股東 )與融 (老股東 )雙方的約定，當(dāng)企業(yè)未來(lái)發(fā)生一特定情況時(shí) (通常為某個(gè)財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、一定期限內(nèi)上市、IPO發(fā)行價(jià)格、一定期限內(nèi)的融資金額等 )，一方享有某種利益或者企業(yè)實(shí)施一定的行為，比如調(diào)整股權(quán)比例、支付資金補(bǔ)償、實(shí)施管理層持股等。 ? 此外，該項(xiàng)對(duì)賭也不會(huì)引起擬上市企業(yè)股權(quán)的不穩(wěn)定和糾紛 —— 若達(dá)標(biāo)，高管可在市場(chǎng)中減持，金石投資再以現(xiàn)金補(bǔ)貼。 ? 結(jié)論：查閱公司法律意見(jiàn)書(shū)中所載的反饋意見(jiàn)，可知監(jiān)管層基本認(rèn)可了這種做法，僅要求中介機(jī)構(gòu)核查股份轉(zhuǎn)讓安排是否違反《公司法》有關(guān)股份限售規(guī)定，以及核心管理團(tuán)隊(duì)作為國(guó)有控股企業(yè)的管理人員從非國(guó)有股東金石投資處取得獎(jiǎng)勵(lì)是否合法兩項(xiàng)內(nèi)容。 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 82 案例： 上市前創(chuàng)投棄對(duì)賭保上市成功 ? 2022年 2月 28日 ，作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的高空作業(yè)車(chē)產(chǎn)品及服務(wù)提供商， 徐州 海倫哲首發(fā)獲得通過(guò)。 ? 招股說(shuō)明書(shū)顯示，該公司第三大股東 深圳 市眾易實(shí)業(yè)有限公司為力保順利上市，上市前廢除 對(duì)賭協(xié)議 。深圳市眾易實(shí)業(yè)有限公司于 2022年 10月對(duì)公司增資。 ? 對(duì)賭內(nèi)容：眾易實(shí)業(yè)要求海倫哲和股東機(jī)電公司等保證海倫哲 2022年度實(shí)現(xiàn)的凈 利潤(rùn) 不低于 2500萬(wàn)元，且要求 2022年實(shí)現(xiàn) 凈利潤(rùn) 不低于 2022年 2500萬(wàn)元的水平。 完成增資擴(kuò)股后，如果海倫哲在 2022年 12月 31日 前未能在國(guó)內(nèi) 證券 交易所成功發(fā)行上市或公司發(fā)行 股票 的申請(qǐng)未被中國(guó) 證監(jiān)會(huì) 核準(zhǔn)，眾易實(shí)業(yè)有權(quán)要求機(jī)電公司受讓眾易實(shí)業(yè)所持的海倫哲全部或部分股份，并按年收益率 10%計(jì)算收益支付給眾易實(shí)業(yè)。 ? 2022年 10月 15日 ，海倫哲和股東機(jī)電公司等與深圳眾易，緊急撤銷(xiāo)了 2022年 10月30日 簽訂的 《 增資擴(kuò)股協(xié)議 》 中的對(duì)賭協(xié)議。 ? 撤銷(xiāo)原因：在 2022年 11月， PE對(duì)賭協(xié)議正成為 A股 IPO審核過(guò)程中的“高壓線”，監(jiān)管層要求保薦機(jī)敦促發(fā)行人在上會(huì)之前須對(duì) PE對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行清理。 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 83 匡增平 中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師 國(guó)際注冊(cè)內(nèi)審師 審計(jì)項(xiàng)目經(jīng)理 地址：長(zhǎng)沙市芙蓉中路二段 198號(hào)新世紀(jì)大廈 19樓 郵編： 410015 電話： (0)18673366608 傳真： 073185179801 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所 84