【正文】 所 71 ? 政策法規(guī)風(fēng)險 ? 經(jīng)濟波動風(fēng)險 ? 金融與資本市場風(fēng)險 ? 社會風(fēng)險 ? 自然風(fēng)險 系統(tǒng)風(fēng)險 天健會計師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會計師事務(wù)所 72 ? 技術(shù)風(fēng)險 ? 管理風(fēng)險 ? 組織結(jié)構(gòu)風(fēng)險 ? 市場風(fēng)險 ? 投資分析風(fēng)險 非系統(tǒng)風(fēng)險 天健會計師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會計師事務(wù)所 73 ? 2022年 11月左右，眾多 PE看好 ITAT，最終藍山中國資本、摩根士丹利和 Citadel聯(lián)合向 ITAT投入 7000萬美元，三方出資比率為 3∶ 3∶ 1。至此， ITAT共募集了 元。 ? ITAT巨量資金到手后，立即拋出了 2022年內(nèi) 1000家、2022年底 2022家、外加 180家大型“百貨會員店”的宏偉計劃，而實際擴張速度則更快。 ? 2022年初，被奉為 PE寵兒的 ITAT接受香港聯(lián)交所上市聆訊。在聆訊會上， ITAT的業(yè)務(wù)模式受到廣泛質(zhì)疑，因此其上市申請被駁回。 ? 結(jié)果， PE試圖通過上市退出的方式獲得收益的希望毀于一旦。 案例： PE失敗的一個非常典型的案例 ITAT 天健會計師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會計師事務(wù)所 74 ? BOKEE，其前身是更為人所熟悉的博客中國，由 IT分析家方興東于 2022年 8月推出。 ? 2022年 8月，軟銀亞洲注入 50萬美元。 ? 2022年 9月 8日，博客網(wǎng)宣布獲得包括軟銀賽富、 GGV在內(nèi)的四家 VC的1000萬美元投資。此次融資成功后，方興東把剛剛 商業(yè) 化一年的“博客中國”更名為“博客網(wǎng)”。 ? 融資后，博客中國大肆招兵買馬，員工從 40人快速擴張到 300人。學(xué)者出身的方興東沒有任何大型網(wǎng)站的運營經(jīng)驗，于是聘用了十多位副總裁以上的高管。快速膨脹導(dǎo)致失控，方興東無力維持，管理團隊紛紛離職。 ? 拿到大筆資金后，方興東一直都在這山望著那山高，遲遲找不到好的盈利模式，又面臨著傳統(tǒng)門戶的圍剿，曾經(jīng)在 2022年轟動一時的博客網(wǎng)有點美人遲暮，最終卻一無所成。 ? 軟銀在業(yè)務(wù)模式不清、團隊不強的情況下投入巨資，而且沒有能很好地引導(dǎo)博客中國把核心業(yè)務(wù)做強，終于遭遇了滑鐵盧。 案例： PE失敗的另一個典型的案例 博客 網(wǎng) 天健會計師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會計師事務(wù)所 75 ? 2022年 1月，摩根士丹利和鼎暉斥資 5000萬美元收購當(dāng)時永樂家電 20％的股權(quán)，收購價格相當(dāng)于每股約 。 ? 摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業(yè)形成約定：無償獲得一個認股權(quán)利，在未來某個約定的時間，以每股約 1765萬美元的認股權(quán)。 ? 對賭協(xié)議主要內(nèi)容：永樂 2022年（可延至 2022年或 2022年）的凈利潤高于 （人民幣，下同），外資方將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓 樂股份；如果凈利潤等于或低于 ，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓；如果凈利潤不高于 6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達到 ，相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計行使超額配股權(quán)）的 ％ ? 對賭結(jié)果：永樂未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國美電器并購 案例： PE失敗案例 ： 摩根士丹利投資上海永樂電器， 天健會計師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會計師事務(wù)所 76 對賭協(xié)議對企業(yè) IPO的隱含風(fēng)險及規(guī)避 ? PE對賭協(xié)議對企業(yè) IPO的隱含風(fēng)險 ? 規(guī)避處理方式 天健會計師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會計師事務(wù)所 77 ? 對賭不符合國內(nèi)的《公司法》等規(guī)定，包括優(yōu)先受償權(quán)和董事會一票否決等內(nèi)容。 ? 執(zhí)行對賭可能造成擬上市企業(yè)股權(quán)及經(jīng)營的不穩(wěn)定，甚至引起糾紛，不符合《 IPO管理辦法》中的相關(guān)發(fā)行條件。 ? 對賭協(xié)議的對賭目標(biāo)促使企業(yè)為追求短期目標(biāo)而非常規(guī)經(jīng)營，因此無限增大了企業(yè)的風(fēng)險，一定程度上會損害社會公共利益。 ? 對賭協(xié)議的固定價格回購股權(quán)條款有變相借貸的嫌疑 PE對賭協(xié)議對企業(yè) IPO的隱含風(fēng)險 天健會計師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會計師事務(wù)所 78 案例：對賭協(xié)議造成公司控制權(quán)不穩(wěn)定、經(jīng)營不穩(wěn)定 太子奶集團因業(yè)績未達標(biāo)而失去控股權(quán)的經(jīng)典案例 ? 1996年由李途純創(chuàng)辦的太子奶，一路披荊斬棘，迅速做大。 ? 為實現(xiàn)上市， 2022年，太子奶引入英聯(lián)、高盛、摩根士丹利等三大投行“對賭”，投行借款 7300萬美元給李途純。同時，雙方簽署“對賭協(xié)議”：三大投行注資后，前 3年如果太子奶集團業(yè)績增長超過 50%，可調(diào)整（降低）對方股權(quán)；如完不成 30%的業(yè)績增長，李途純將會失去控股權(quán)。 ? 借助這些資金，李途純開始擴張。 2022年由于擴張過快，太子奶被曝資金鏈斷裂。 ? 2022年 10月底，高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶，獲得了李途純持有的超過六成的太子奶股份，全面接管太子奶；而李則“凈身出戶”。 2022年初，湖南省株洲市政府注資 1億元成立高科奶業(yè)，托管太子奶，同時從三大投行手中“要回” %股權(quán)。 ? 對賭結(jié)果：創(chuàng)始股東李途純失去控制股，公司控制權(quán)更迭頻繁，生產(chǎn)經(jīng)營一度停滯。目前已陷入破產(chǎn)糾紛 天健會計師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會計師事務(wù)所 79 ? PE與企業(yè)除簽署主要協(xié)議外，還有若干份補充協(xié)議，同時在主協(xié)議里約定對賭終止條件，即在企業(yè)申報上市材料時，對賭協(xié)議自動終止，或在企業(yè)申報上市材料時，雙方再簽署協(xié)議終止對賭。 ? VC/PE對賭協(xié)議技術(shù)化處理，“曲線”對賭 規(guī)避對賭風(fēng)險的處理方式 天健會計師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會計師事務(wù)所 80 案例：金石投資將對賭設(shè)置于 IPO企業(yè)的高管身上，突破了傳統(tǒng)的對賭定義 創(chuàng)業(yè)板公司機器人 ? 機器人的招股書披露， 2022年 5月，沈陽自動化所、公司核心管理團隊以及金石投資三方簽署定向增發(fā)協(xié)議。 ? 機器人核心管理團隊承諾并保證：取 2022年為基數(shù)，若 2022年、 2022年和 2022年凈利潤年復(fù)合增長率不低于 27%，公司核心管理團隊成員可在 2022年、 2022年以及 2022年正式審計報告出具日起至下一年正式審計報告出具前一日止的期間內(nèi)，共計轉(zhuǎn)讓不超過其現(xiàn)時持有公司股份的 25%。除此之外，公司核心管理團隊成員在此期間不得轉(zhuǎn)讓持有股份。 ? 如機器人上市后且按上述約定連續(xù)三個年度均完成預(yù)期業(yè)績，金石投資承諾將向核心管理團隊實施每人 20萬元的獎勵，獎金從金石投資減持公司股票的收益中優(yōu)先安排支付。 天健會計師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會計師事務(wù)所 81 案例：金石投資將對賭設(shè)置于 IPO企業(yè)的高管身上，突破了傳統(tǒng)的對賭定義 ? 上述內(nèi)容顯示：是投 (新股東 )與融 (老股東 )雙方的約定，當(dāng)企業(yè)未來發(fā)生一特定情況時 (通常為某個財務(wù)或經(jīng)營指標(biāo)、一定期限內(nèi)上市、IPO發(fā)行價格、一定期限內(nèi)的融資金額等 )，一方享有某種利益或者企業(yè)實施一定的行為，比如調(diào)整股權(quán)比例、支付資金補償、實施管理層持股等。 ? 此外，該項對賭也不會引起擬上市企業(yè)股權(quán)的不穩(wěn)定和糾紛 —— 若達標(biāo)，高管可在市場中減持，金石投資再以現(xiàn)金補貼。 ? 結(jié)論：查閱公司法律意見書中所載的反饋意見，可知監(jiān)管層基本認可了這種做法，僅要求中介機構(gòu)核查股份轉(zhuǎn)讓安排是否違反《公司法》有關(guān)股份限售規(guī)定，以及核心管理團隊作為國有控股企業(yè)的管理人員從非國有股東金石投資處取得獎勵是否合法兩項內(nèi)容。 天健會計師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會計師事務(wù)所 82 案例： 上市前創(chuàng)投棄對賭保上市成功 ? 2022年 2月 28日 ，作為國內(nèi)領(lǐng)先的高空作業(yè)車產(chǎn)品及服務(wù)提供商， 徐州 海倫哲首發(fā)獲得通過。 ? 招股說明書顯示，該公司第三大股東 深圳 市眾易實業(yè)有限公司為力保順利上市，上市前廢除 對賭協(xié)議 。深圳市眾易實業(yè)有限公司于 2022年 10月對公司增資。 ? 對賭內(nèi)容：眾易實業(yè)要求海倫哲和股東機電公司等保證海倫哲 2022年度實現(xiàn)的凈 利潤 不低于 2500萬元，且要求 2022年實現(xiàn) 凈利潤 不低于 2022年 2500萬元的水平。 完成增資擴股后，如果海倫哲在 2022年 12月 31日 前未能在國內(nèi) 證券 交易所成功發(fā)行上市或公司發(fā)行 股票 的申請未被中國 證監(jiān)會 核準，眾易實業(yè)有權(quán)要求機電公司受讓眾易實業(yè)所持的海倫哲全部或部分股份，并按年收益率 10%計算收益支付給眾易實業(yè)。 ? 2022年 10月 15日 ，海倫哲和股東機電公司等與深圳眾易，緊急撤銷了 2022年 10月30日 簽訂的 《 增資擴股協(xié)議 》 中的對賭協(xié)議。 ? 撤銷原因：在 2022年 11月， PE對賭協(xié)議正成為 A股 IPO審核過程中的“高壓線”，監(jiān)管層要求保薦機敦促發(fā)行人在上會之前須對 PE對賭協(xié)議進行清理。 天健會計師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會計師事務(wù)所 83 匡增平 中國注冊會計師 國際注冊內(nèi)審師 審計項目經(jīng)理 地址：長沙市芙蓉中路二段 198號新世紀大廈 19樓 郵編： 410015 電話： (0)18673366608 傳真： 073185179801 天健會計師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會計師事務(wù)所 PanChina Certified Public Accountants 天健會計師事務(wù)所 84