【正文】 三方面的作用：一是可影響上市公司股價(jià)，二是可對(duì)上市公司配股產(chǎn)生影響，三是可對(duì)上市公司是否因連續(xù)虧損而摘牌產(chǎn)生影響。在影響股價(jià)方面，1997年“報(bào)表重組”對(duì)股價(jià)的影響力最大。當(dāng)時(shí)因此類重組而使股價(jià)變得“好看得多”的一些公司受到了市場(chǎng)的大力追捧。但1998年以來，這種市場(chǎng)效應(yīng)就出現(xiàn)了明顯的減弱。而公司進(jìn)行“報(bào)表重組”總是要付出成本的，且這種成本常常都非?？捎^。后來，重組成本不斷上升，而經(jīng)并購后的上市公司效益因轉(zhuǎn)制不到位也每況愈下，投資者逐漸清醒也不再過于追捧，重組后的公司股價(jià)也不象原來預(yù)期的那樣好，“買殼者”進(jìn)行這種重組的沖動(dòng)自然也就大大下降了。在配股方面，有關(guān)監(jiān)管部門雖然只對(duì)配股資格提出了財(cái)務(wù)指標(biāo)方面的要求，但事實(shí)上，由于監(jiān)管部門加強(qiáng)了監(jiān)管，不少通過“報(bào)表重組”而達(dá)到配股資格要求的上市公司，并沒能順利通過配股審核。這也使那些沖著配股而來的“報(bào)表重組”者興趣大減。只是在避免因連續(xù)虧損而摘牌方面，“報(bào)表重組”尚有一點(diǎn)作用。因?yàn)?，無論是投資者，還是其它什么部門，總是不希望上市公司摘牌的。但不論其影響如何，加強(qiáng)監(jiān)管是必要的?！　?dǎo)致資源配置效率低下　　清華大學(xué)副教授朱武祥：1996年以來，我國證券市場(chǎng)發(fā)生了數(shù)百起上市公司控股權(quán)收購事件，形成了我國證券市場(chǎng)獨(dú)特的“財(cái)務(wù)性并購”景象。由于方方面面的原因，大多數(shù)“財(cái)務(wù)性并購”僅僅成為了炒作題材。被收購上市公司本身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并沒有因?yàn)榘l(fā)生并購而增強(qiáng)。相反，被收購上市公司主業(yè)不斷隨大股東的變動(dòng)而變化，一些上市公司甚至陷入了控股權(quán)多次轉(zhuǎn)讓的陷阱。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，控股權(quán)轉(zhuǎn)讓3次以上的上市公司有數(shù)十家，有些甚至達(dá)5次之多。這說明我國證券股票市場(chǎng)的資源配置效率仍然處于低效狀態(tài)。因此，應(yīng)從政策制定入手，對(duì)資產(chǎn)并購予以引導(dǎo)，加強(qiáng)規(guī)范。　　AOL收購時(shí)代華納幾日來負(fù)面反應(yīng)增多，投資人心存憂慮，冷靜謹(jǐn)慎取代喜悅興奮　　　　成立僅15年的美國在線（AOL）宣布以1780億美元的代價(jià)收購有70多年歷史的世界第一大傳媒集團(tuán)??時(shí)代華納已有一周，市場(chǎng)對(duì)此次合并的反應(yīng)較一周前消息公布時(shí)，似乎來了180度的大轉(zhuǎn)彎，從喜悅、興奮趨于冷靜、謹(jǐn)慎?！　　　∈聦?shí)上，早在消息公布的第二日，兩家公司的股價(jià)便從消息公布當(dāng)日的大幅上漲變?yōu)橐宦废碌?。　　　　由于有了一整天時(shí)間分析新公司可能面臨的問題，在11日（合并消息公布第二天）美國股市開盤之前，一家研究機(jī)構(gòu)科技股分析師紐曼發(fā)布研究報(bào)告，將AOL未來12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)由105美元大幅下調(diào)為85美元，并把該股從推薦名單中除名。另一位證券分析師瓦戈尼也將AOL評(píng)級(jí)降為“觀望”，目標(biāo)價(jià)由130美元降至85美元。投資者于是紛紛拋售AOL股票，導(dǎo)致AOL股價(jià)開盤后一路下挫，成交爆出9400萬股的天量，至收盤時(shí)跌幅超過10％，是該股上市以來的最大單日跌幅。而當(dāng)日時(shí)代華納股價(jià)也以每股86美元收盤，較前一日股價(jià)，％?！　　　　　　　≈辽现芪澹?4日）收市，比10日宣布消息前下跌了14％以上。時(shí)代華納收于82美元，％。 　　　　　　投資人心存疑慮　　　　　　　　AOL的股價(jià)表現(xiàn)顯示，投資人對(duì)AOL此次購并行為有所保留。分析師認(rèn)為，像AOL這樣的網(wǎng)絡(luò)公司，在營業(yè)收入不多，大部分面臨嚴(yán)重虧損的情況下，經(jīng)過公開發(fā)行股票，搖身一變成為擁有億萬資產(chǎn)的公司，投資者看中的主要是其美好的成長(zhǎng)前景。AOL能在上市短短的8年中股價(jià)上升超過800倍，原因也正在于此?！　　　　　　　〉顿Y人擔(dān)心此次合并會(huì)使AOL的增長(zhǎng)速度被時(shí)代華納拖慢。AOL去年12月宣布用戶突破2000萬，網(wǎng)站的廣告收入也大幅增加，其營業(yè)額已連續(xù)5年保持1倍以上的增長(zhǎng)速度。而經(jīng)營傳統(tǒng)媒體業(yè)務(wù)的時(shí)代華納的增長(zhǎng)速度則只有18％左右。市場(chǎng)分析人士指出：“購并將改變美國在線及時(shí)代華納的未來，新公司將擁有大量流動(dòng)資金及更穩(wěn)定的收入來源，但增長(zhǎng)率將會(huì)顯著放緩?！?　　　　此外，把合并后的公司定位為傳統(tǒng)價(jià)值的公司，還是具有網(wǎng)絡(luò)前景的公司，也成為投資人心中的大問題。合并消息一公布，便有兩名AOL股東向法院指控公司以高昂及不合乎股東利益的代價(jià)收購一家老式經(jīng)營的公司，希望法院阻止兩家公司合并賠償他們所遭受的損失。財(cái)務(wù)狀況令人擔(dān)憂　　　　就經(jīng)營而言，時(shí)代華納可以說是困難重重，過去10年，時(shí)代華納的總收入超過970億美元，但由于負(fù)債累累，到1998年才開始盈利。時(shí)至今日，時(shí)代華納的負(fù)債仍高達(dá)178億美元，而該公司在截止到1999財(cái)政年度共為此支付了13億美元的利息。，此次收購時(shí)代華納，AOL等于背上一個(gè)沉重的財(cái)務(wù)包袱?！　　　「鶕?jù)美國的會(huì)計(jì)制度規(guī)定，新公司還要對(duì)收購價(jià)高出被收購公司凈資產(chǎn)的部分，用未來的利潤(rùn)進(jìn)行銷賬。由于收購時(shí)代華納的議價(jià)部分高達(dá)1500億美元，僅這個(gè)數(shù)字就超過了許多歐盟國家的GDP。如果按每年銷賬75億美元計(jì)算，新公司在未來的20年中不會(huì)產(chǎn)生任何利潤(rùn)。雖然這些數(shù)字只是賬面上的處理，但投資一家未來20年都看不到利潤(rùn)的公司也著實(shí)需要一定的勇氣。 　　管理沖突在所難免　　　　綜觀近年來傳統(tǒng)媒體與網(wǎng)絡(luò)公司合并的先例，先是迪斯尼收購了Starwave Corp.，整合全部資源推出門戶網(wǎng)站Go Network，結(jié)果內(nèi)部爭(zhēng)斗不絕，兩家公司的高級(jí)管理人員幾乎人去樓空。而另一家傳媒集團(tuán)NBC買下Snap之后，該網(wǎng)站在門戶網(wǎng)站的競(jìng)賽中依然名不見經(jīng)傳，未有突出成績(jī)。雖然都是傳統(tǒng)媒體收購網(wǎng)絡(luò)公司，但也充分顯示出舊經(jīng)濟(jì)中的傳統(tǒng)業(yè)者與新興的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)在觀念上格格不入。　　　　一位華爾街分析家把美國在線與時(shí)代華納的合并稱為20世紀(jì)最差交易??時(shí)代與華納合并的延續(xù)，注定沒有好的結(jié)果。10年前的合并得到了當(dāng)時(shí)分析家和投資者的普遍認(rèn)同，認(rèn)為聯(lián)合《時(shí)代》雜志與華納公司的電影及音樂優(yōu)勢(shì)，勢(shì)必造就一個(gè)擁有無限資源和美好前景的傳媒帝國，而實(shí)際的情況卻恰恰相反??兩家公司的管理模式許久未能融合，相互沖突不斷，機(jī)構(gòu)臃腫導(dǎo)致虧損嚴(yán)重，時(shí)代華納股價(jià)在合并后的7年中僅上升了20％，而同期道?瓊斯工業(yè)指數(shù)的升幅達(dá)到134％?！　　　∫蝗缢械墓竞喜ⅲ鹿颈厝幻鎸?duì)所謂的“人事風(fēng)險(xiǎn)”，為節(jié)約成本和經(jīng)營的多元化，現(xiàn)有的82000名員工可能會(huì)面臨大幅裁員。由于企業(yè)運(yùn)作方式存在差異，目前公司的管理人員尚缺乏跨行業(yè)管理的經(jīng)驗(yàn)。AOL董事長(zhǎng)凱斯為此也存有戒心，為加強(qiáng)對(duì)新公司的控制，在1月14日正式向美國證券交易委員會(huì)（SEC）提交的合并協(xié)議中，凱斯任命了直接對(duì)自己負(fù)責(zé)的四名高級(jí)職員，原時(shí)代華納董事長(zhǎng)、新公司CEO萊文將無權(quán)干涉其行動(dòng)或?qū)⑺麄冮_除。 　　對(duì)合并的其他反應(yīng)　　　　除了投資人的憂慮外，這次合并也引起了社會(huì)有關(guān)各界的強(qiáng)烈反彈。美國消費(fèi)者聯(lián)盟(Consumers Union)主席13日明確表示，AOL與時(shí)代華納進(jìn)行合并將損害消費(fèi)者的利益，應(yīng)當(dāng)予以阻止。　　　　他說消費(fèi)者聯(lián)盟將向聯(lián)邦通信委員會(huì)提交一份文件，要求政府部門制定措施，開放時(shí)代華納和AT＆T(美國電話電報(bào)公司)等大型電信企業(yè)所擁有的有線通信基礎(chǔ)設(shè)施，供互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商使用?！　　　∮伞缎侣勚芸愤M(jìn)行的一次調(diào)查顯示，美國民眾對(duì)此次合并表示支持和反對(duì)的比例相同，調(diào)查還發(fā)現(xiàn)80％以上的美國人擔(dān)心新公司會(huì)了解網(wǎng)上購物和閱讀新聞等方面過多的個(gè)人隱私?！　　　×頁?jù)報(bào)道，美國參議院司法委員會(huì)擬于近期召開聽證會(huì)，對(duì)AOL和時(shí)代華納公司的合并計(jì)劃進(jìn)行詳盡的調(diào)查，不能小看AOL總裁凱斯出奇招的能力，過去幾年來，每次AOL股價(jià)顯著下跌時(shí)，事后都被證明是絕佳的買入機(jī)會(huì)，因?yàn)樵趧P斯領(lǐng)導(dǎo)下的AOL始終有辦法使出新點(diǎn)子，保證公司及股價(jià)維持高成長(zhǎng)?！　TO與資產(chǎn)重組這兩個(gè)似乎不著邊際的話題，事實(shí)上有著千絲萬縷的聯(lián)系。那么，在加入WTO之后，資產(chǎn)重組將會(huì)如何演變呢？　　利潤(rùn)操縱將大為減少　　由于我國證券市場(chǎng)尚處于初級(jí)階段，利潤(rùn)操縱現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，必然要經(jīng)歷一個(gè)從不規(guī)范到規(guī)范的過程。特別是加入WTO后，監(jiān)管將更加嚴(yán)格、規(guī)范，將與世界通行做法接軌。正因?yàn)槿绱耍鼇碛嘘P(guān)部門陸續(xù)出臺(tái)了一系列有關(guān)的條例、法案，加強(qiáng)了關(guān)聯(lián)交易的信息披露和四項(xiàng)準(zhǔn)備金計(jì)提的要求。核心目的就是使上市公司的財(cái)務(wù)制度日趨合理，利潤(rùn)的真實(shí)性更強(qiáng)，投資者與上市公司處于一個(gè)平等的位置，使我國的證券市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。很顯然，這也將使通過資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)操縱的現(xiàn)象逐步減少。而就重組的目的來說，也不應(yīng)是短期性的。在任何時(shí)候，人們都?xì)g迎上市公司這種稀缺資源的充分利用，但反對(duì)那種拼湊性行為的短視?！　⌒袠I(yè)內(nèi)部重組將更激烈　　加入WTO后，隨著我國經(jīng)濟(jì)逐步融入世界經(jīng)濟(jì)，未來資產(chǎn)重組更多的趨勢(shì)將是行業(yè)內(nèi)部的兼并、整合，這樣的做法才吻合世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向。90年代以來，世界跨國公司之間的重組合并層出不究，各行業(yè)排名靠前的公司多通過資產(chǎn)重組，以達(dá)到鞏固領(lǐng)先行業(yè)領(lǐng)先位置、拉大與其它企業(yè)差距的目的；更多的則是為了爭(zhēng)取行業(yè)內(nèi)部的壟斷地位，合理分配、充分利用被重組方的資源，擴(kuò)大市場(chǎng)份額?？梢灶A(yù)計(jì)，今后國內(nèi)各行業(yè)內(nèi)部的兼并重組加會(huì)加劇?！　∧壳?，各個(gè)行業(yè)中都有一批上市公司，且大部分都代表著該行業(yè)內(nèi)的核心資產(chǎn)。由于前述的原因，行業(yè)內(nèi)的分散經(jīng)營也在上市公司中體現(xiàn)出來。不同地區(qū)間國有資產(chǎn)的劃撥應(yīng)該說有一定的難度，但作為上市公司，由于股權(quán)運(yùn)作的規(guī)范，各方利益可以在定價(jià)時(shí)體現(xiàn)出來，避免了價(jià)值評(píng)估的誤差。當(dāng)然，政策上的原因不能回避，但至少在操作方式上提供了可行性。新的經(jīng)濟(jì)實(shí)體的形成，益處自不必諱言。尤其象一些傳統(tǒng)的制造業(yè)，效果會(huì)更加明顯。行業(yè)重組的巨痛早晚要發(fā)生，世界經(jīng)濟(jì)的全球化將使觀念滯后者淘汰。因此，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)向是當(dāng)務(wù)之急?！　≈亟M方式將更靈活規(guī)范　　隨著我國加入WTO，首先在證券業(yè)將放開的是基金管理業(yè)務(wù)和國內(nèi)證券的發(fā)行工作。事實(shí)上，國外證券機(jī)構(gòu)在我國企業(yè)境外上市一直承擔(dān)著絕大部分的工作，在國內(nèi)也已經(jīng)長(zhǎng)期開設(shè)了駐內(nèi)機(jī)構(gòu)，只是限于規(guī)定尚未開展業(yè)務(wù)。雖然現(xiàn)在只有摩根斯坦利在中國國際金融公司占據(jù)了35％的股權(quán)，但以后這樣的參股相信會(huì)愈來愈多?！　庵麢C(jī)構(gòu)的進(jìn)入除了帶來對(duì)國內(nèi)該領(lǐng)域內(nèi)同業(yè)的沖擊外，也必然會(huì)帶來新的方法。必須承認(rèn)，國外證券業(yè)的歷史較國內(nèi)要長(zhǎng)得多，我們目前所處的階段離同時(shí)代的世界該行業(yè)相距甚遠(yuǎn)。因此，國內(nèi)證券機(jī)構(gòu)在涉及業(yè)務(wù)的時(shí)候，除了結(jié)合本地的特點(diǎn)外，很多要參考國外的類似經(jīng)驗(yàn)，逐步摸索出適合國內(nèi)發(fā)展的路徑。在資產(chǎn)重組方面同樣如此。世界上的知名機(jī)構(gòu)在重組并購領(lǐng)域方面的經(jīng)驗(yàn)十分豐富，幾乎每次大的并購的后面都有它們的出謀劃策。這些機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)的重組領(lǐng)域，會(huì)使重組更趨規(guī)范化，并且方式會(huì)更靈活多樣，對(duì)于市場(chǎng)的繁榮發(fā)展將功不可沒?！　』诜橇魍ü烧剂松鲜泄镜拇蟛糠止蓹?quán)這一事實(shí)，國內(nèi)上市公司資產(chǎn)重組的模式帶有濃重的行政色彩。不可避免地，進(jìn)行資產(chǎn)重組的上市公司大部分都是一種非完全市場(chǎng)化的行為。但可喜的是，近幾年，管理層也在積極鼓勵(lì)一些上市公司在資產(chǎn)重組方面進(jìn)行一些積極的探索，試圖開拓上市公司資產(chǎn)重組的各種途徑，特別是１９９８年以后更是如此。但總體給人的感覺是，目前國內(nèi)上市公司進(jìn)行的各種資產(chǎn)重組的方式仍然比較凌亂，各種方式?jīng)]有一種可供借鑒的中規(guī)中矩的操作途徑，而更多的是由各中介在實(shí)踐中探索，并由管理層加以肯定的做法。故目前中國上市公司的資產(chǎn)重組的方式應(yīng)該說比較混亂，往往一種操作方法只有一二個(gè)或幾個(gè)的案例，尚不能稱之為一種模式。在此，我們不妨對(duì)近幾年內(nèi)出現(xiàn)的上市公司的重組模式按一定的標(biāo)準(zhǔn)稍作規(guī)類。　　目前，國內(nèi)與上市公司有關(guān)的資產(chǎn)重組總體上可分為這么三大類：第一類是以上市公司內(nèi)部資產(chǎn)重組為主的；第二類是以非上市公司為主體，針對(duì)上市公司而行的資產(chǎn)重組方式；第三類是上市公司以非上市公司為對(duì)象而進(jìn)行的資產(chǎn)重組方式。　　第一類以上市公司內(nèi)部資產(chǎn)重組為主的重組方式　　方式一股份回購模式　　概念：股份回購是指公司出資購回其本身發(fā)行在外的股份，以達(dá)到減資或調(diào)整股份結(jié)構(gòu)的目的。　　評(píng)價(jià)：通過股本回購，可使上市公司總股本降低，有利于公司每股凈利潤(rùn)的提高，從而會(huì)導(dǎo)致原有一批三線股升入二線股行列。　　定向回購國有法人股對(duì)公司、國有法人股東及社會(huì)公眾股東都有一定好處。對(duì)公司而言，可減少今后分紅的壓力，可使股本合理。對(duì)社會(huì)公眾股東而言，公眾的股東回報(bào)有一定的增加。而法人股東則是最大受益者?！　》绞蕉涸霭l(fā)社會(huì)公眾股　　概念：即已經(jīng)上市的公司通過社會(huì)公眾股的方式來擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)?；蛘哔Y金來源。　　評(píng)價(jià)：采用增發(fā)社會(huì)公眾股的方式則可使上市公司獲得國有資產(chǎn)或者有關(guān)法人以外的獎(jiǎng)金，因此這種方式也可以看作企業(yè)增加上市額度，擴(kuò)大上市規(guī)模的作法?！　≡霭l(fā)新股有類似于企業(yè)增加上市額度的方式?！　》绞饺汗蓹?quán)投資　　概念：上市公司以現(xiàn)金或者實(shí)物的形式，通過股權(quán)投資的方式參與企業(yè)的利潤(rùn)分配，可以新設(shè)企業(yè)，也可以對(duì)已有的企業(yè)增加投資。　　評(píng)價(jià)：此種方式主要目的在于擴(kuò)大公司利潤(rùn)來源，減少單一經(jīng)營造成的風(fēng)險(xiǎn)集中。　　　　說明：云天化的股份回購在中國證券市場(chǎng)屬首例回購事件，具有一定的示范作用。由于其回購工作尚在進(jìn)行中，為了讓讀者更好地了解股份回購的相關(guān)知識(shí)，本文以云天化為背景結(jié)合發(fā)達(dá)國家證券市場(chǎng)股份回購規(guī)定，從理論上對(duì)股份回購進(jìn)行論述）　　云天化(600096)，公司全稱: 云南云天化股份有限公司，于1997年7月9日在上海證券交易所掛牌上市。這是一只工業(yè)板塊股，經(jīng)營范圍是：化肥、化工產(chǎn)品、化工原料 。，%。從中可以看出，云天化具有較強(qiáng)的盈利能力。但是98年下半年的股價(jià)走勢(shì)圖表明，該股的市場(chǎng)表現(xiàn)平平， 元/股左右徘徊，成交量也較少?？梢娛袌?chǎng)對(duì)該股反映頗為冷淡。情況從99年3月始有了改觀。股價(jià)和成交量都有了較大幅度的拉升。這之后的背景是99年3月9日，公司98年報(bào)公布；但恐怕引起市場(chǎng)關(guān)注和更重要的題材是公司5月20日、6月3日、和6月7日的三次關(guān)于公司股份回購的公告；公告的主要內(nèi)容是：99年5月11日召開的股東大會(huì)，審議通過了由本公司向控股股東云天化集團(tuán)有限公司回購20000萬股國有法人股的決議, 該股份的回購事宜尚須經(jīng)國家國有資產(chǎn)管理部門核準(zhǔn)，自第一次公告公布之日99年5月11日起90日內(nèi)，本公司的債券人均有權(quán)向本公司要求清償債務(wù)