【正文】 先的東京銀行與三菱銀行并購案（i996）。一汽集團(tuán)在嘗到分拆上市的甜頭后，97年又有新的動(dòng)作，盡管?黃?籩?在97年上半年才跨入盈利期，一汽集團(tuán)仍將其生產(chǎn)轎車的業(yè)務(wù)包裝上市，注入的資產(chǎn)包括從事紅旗轎車整車、總成及其配件生產(chǎn)的第一轎車廠、第二轎車廠、長春齒輪廠、第二發(fā)動(dòng)機(jī)廠等，募集資金超過20億元人民幣，極大地促進(jìn)了一汽集團(tuán)“紅旗轎車”的發(fā)展；同時(shí)，“一汽轎車”作為“一汽系”的核心成員，有力地加強(qiáng)了“一汽系”在中國證券市場的地位。96年，一汽爭取到了1,500萬A股發(fā)行額度，一汽集團(tuán)將其旗下的變形車廠、護(hù)欄廠、車箱裝配廠、汽研聯(lián)合改裝車廠包裝重組成“長春一汽四環(huán)汽車股份有限公司”在上海證券交易所上市。從此，中國證券市場上第一次有了以“一汽”冠名的上市公司，有了“一汽系”的第一個(gè)成員?！　　∫黄瘓F(tuán)首次涉足證券市場是1994年。二是集團(tuán)公司形成多級(jí)法人、多級(jí)所有的股權(quán)體系，集團(tuán)公司直接所有的企業(yè)和資產(chǎn)變少了，而間接所有和控制的企業(yè)和資產(chǎn)卻增加了，形成了控股公司或資產(chǎn)經(jīng)營公司、生產(chǎn)型企業(yè)與經(jīng)營型企業(yè)混合的賽格集團(tuán)。1997年6月，賽格中康招股上市，其第一、二大股東為賽格集團(tuán)和賽格股份。賽格集團(tuán)采用部分子公司資產(chǎn)重組上市的方法，主要是為了不使集團(tuán)資產(chǎn)影響部分效益好的子公司上市后的籌資能力。在充分分析了國內(nèi)外市場及兩個(gè)項(xiàng)目的具體情況后，賽格集團(tuán)從解決資金嚴(yán)重不足，強(qiáng)化內(nèi)部管理、進(jìn)行技術(shù)改造、提高產(chǎn)品質(zhì)量、降低產(chǎn)品成本等方面入手，使中康玻璃和賽格日立扭虧為盈，盤活了賽格集團(tuán)的一大半存量資產(chǎn)?！　　「鶕?jù)新的經(jīng)營戰(zhàn)略，賽格集團(tuán)開始了內(nèi)部的大規(guī)模資產(chǎn)重組。選擇以經(jīng)濟(jì)效益為中心，走內(nèi)涵式集約化的發(fā)展道路，進(jìn)行全面的內(nèi)部重組，盤活存量，調(diào)整內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。為此，賽格集團(tuán)對經(jīng)營戰(zhàn)略作了調(diào)整，包括集團(tuán)的發(fā)展方向和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)確定為電子信息高科技產(chǎn)業(yè)，其經(jīng)營領(lǐng)域以電子產(chǎn)品制造業(yè)為主，同時(shí)涉及為其配套服務(wù)并支撐其發(fā)展的金融、商貿(mào)和房地產(chǎn)等第三產(chǎn)業(yè)。針對賽格集團(tuán)發(fā)展初期出現(xiàn)的種種問題，集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)果斷采取措施，調(diào)整集團(tuán)總體發(fā)展戰(zhàn)略，即“堅(jiān)持一個(gè)中心，面向兩個(gè)市場，實(shí)現(xiàn)三大轉(zhuǎn)變，形成四大支柱，把賽格集團(tuán)建設(shè)成為以電子高科技產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的多元化、現(xiàn)代化、國際化的企業(yè)集團(tuán)”。％，賽格股份既是賽格集團(tuán)的子公司，又是賽格中康的第二大股東，％的股權(quán)，通過分立重組和公開募集而成立；深達(dá)聲和深華發(fā)則是由賽格股份和賽格集團(tuán)通過股權(quán)收購而進(jìn)入“賽格系”的。構(gòu)造出的股份公司規(guī)模適中，同時(shí)成為吸收社會(huì)資金的組織載體。賽格通過進(jìn)行內(nèi)部資產(chǎn)重組，通過資產(chǎn)的集聚，構(gòu)造出規(guī)模適中的企業(yè)，重組過程中在集團(tuán)公司與下屬公司之間設(shè)置一個(gè)中間組織，把8家企業(yè)放到新組建的賽格股份公司之下。　　1992年底時(shí)，賽格集團(tuán)凈資產(chǎn)只有9000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)113％，旗下168家企業(yè)，半數(shù)虧損，人心離散，風(fēng)雨飄搖；而4年之后，企業(yè)數(shù)減少到84家，集團(tuán)公司控制著4家滬、深兩地上市公司，形成了引人矚目的“賽格系”。1996年，賽格集團(tuán)被列為全國300家、廣東省70家和深圳市30家重點(diǎn)企業(yè)。經(jīng)過十一年創(chuàng)業(yè)，尤其是近幾年來的經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整，深圳賽格集團(tuán)已發(fā)展成一個(gè)以電子高科技產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，以資本市場為紐帶，資產(chǎn)經(jīng)營一體化的大型國有企業(yè)集團(tuán)，擁有全資、控股、參股企業(yè)84家，內(nèi)部股份公司2家?！　≠惛窦瘓F(tuán)分拆上市實(shí)證研究　　　深圳賽格集團(tuán)的資產(chǎn)運(yùn)作可被看作分拆上市活動(dòng)的典型案例。對母公司來講則可以集中精力開發(fā)其他業(yè)務(wù)，形成新的利潤增長點(diǎn)。有條件的可將該項(xiàng)目另行分拆上市，讓該項(xiàng)目改組為上市公司，獨(dú)立在證券市場上籌集資金，不再依賴母公司來獲得擴(kuò)大再生產(chǎn)和技術(shù)升級(jí)所需要的資金，降低公司的高負(fù)債比例，消除或減輕沉重的利息負(fù)擔(dān)。若公司缺乏資金就會(huì)影響該項(xiàng)目的建成；若該項(xiàng)目成本太大，目前利潤不足以維持繼續(xù)發(fā)展而又影響上市公司的整體效益和發(fā)展前途，倘若因此而影響該上市公司的凈資產(chǎn)收益率并使其最終喪失配股資格，則對上市公司來講無疑是雪上加霜，反過來又會(huì)進(jìn)一步加重公司資金的緊缺和導(dǎo)致公司經(jīng)營效益的下降，從而形成一個(gè)惡性循環(huán)。當(dāng)然，原公司仍然擁有對分拆出來上市的子公司的控股權(quán)，有利于形成?笠迪?，為組建系統(tǒng)性強(qiáng)、關(guān)系緊密的大型集團(tuán)或財(cái)團(tuán)打下基礎(chǔ)。這樣在原公司效益不太理想的情況下，可通過單獨(dú)上市的子公司進(jìn)入資本市場募集資金，來投資原公司急需資金但效益較好的項(xiàng)目。分拆的方法有兩種：第一、部分中小型上市公司，可將其目前存量資產(chǎn)根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，進(jìn)行全面調(diào)整和重新組合，將符合企業(yè)發(fā)展方向、符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)的優(yōu)質(zhì)或潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)留在上市公司中讓其繼續(xù)上市，而將那些影響企業(yè)發(fā)展、拖企業(yè)后腿的劣質(zhì)資產(chǎn)或剝離或與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換，從而提高上市公司的經(jīng)營效益，改善上市公司的經(jīng)營環(huán)境，增強(qiáng)上市公司的發(fā)展后勁，為最終恢復(fù)上市公司的融資權(quán)創(chuàng)造條件。部分上市公司因其子公司經(jīng)營不善或投資失誤影響其上市公司整體經(jīng)營業(yè)績，使上市公司喪失配股權(quán)和進(jìn)一步進(jìn)行資本經(jīng)營的能力，這和后來采用“分拆上市”（又稱部分上士）和“分步上市”模式上市的上市公司形成了鮮明的對比。目前滬市熱點(diǎn)之一的資產(chǎn)重組板塊，大部分個(gè)股皆為那時(shí)采用??逕鮮?上市方式的產(chǎn)物?！　　∥覈鴾顑蓚€(gè)證券市場和在滬深掛牌上市的上市公司，既有各國證券市場和上市公司的普遍性，也有自己的特色，目前在國內(nèi)證券市場上進(jìn)行的分拆活動(dòng)，是結(jié)合?泄?厴?來展開的。對某些適合分拆的業(yè)務(wù)來說，母公司股價(jià)的市盈率未必能反映其實(shí)際價(jià)值，如果能把該業(yè)務(wù)分拆上市，這些項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值便能充分反映出來?！　　∑髽I(yè)通過分拆活動(dòng)，母公司可以將某些具有市場發(fā)展?jié)摿Φ珪簳r(shí)未到收成期或?qū)⒌绞粘善趨s仍需繼續(xù)投資而且回報(bào)期較長的項(xiàng)目在資本市場套現(xiàn)，母公司可通過控股形式繼續(xù)保持對子公司的控股權(quán)，但子公司的投資風(fēng)險(xiǎn)將由社會(huì)投資者共同承擔(dān)?！　　∑髽I(yè)分拆的定義　　　企業(yè)分拆，指的是將部分業(yè)務(wù)或者某個(gè)子公司從母公司獨(dú)立出來單獨(dú)上市，或者原公司分裂成幾個(gè)相對獨(dú)立的單位。資產(chǎn)重組活動(dòng)實(shí)際上是我國資本市場和上市公司發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，近年來已引起了市場人士的廣泛重視?！　‰S著股份制改造的日益深化，證券市場除了直接融資的功能之外，資產(chǎn)重組功能也越來越明顯地體現(xiàn)出來，并逐漸為市場所接受。如果公眾持股達(dá)不到25％，國美電器就面臨著退市的危險(xiǎn)；而如果黃光裕選擇降低價(jià)格減持，則其最初的引資計(jì)劃不能得到有效的執(zhí)行。而按照香港交易所上市規(guī)則，公眾的持股比例不得低于25%，因此黃光裕必須在三年之內(nèi)將所持中國鵬潤的股份減持到75%以下。 后續(xù)整合仍存困難 國美電器借殼上市的過程可謂非常成功，但接下來套現(xiàn)引資的問題卻仍然存在不小的困難。 再次，此次中國鵬潤通過增發(fā)股份和可換股票據(jù)支付，沒有動(dòng)用公司一分錢現(xiàn)金，而是將83億港元的收購代價(jià)分三個(gè)部分支付：一，這些股份不受任何禁售期限制；二，相關(guān)換股權(quán)可在自票據(jù)發(fā)行日起三周年內(nèi)的任何時(shí)點(diǎn)隨時(shí)行使，滿三年后強(qiáng)制行使；三，相關(guān)換股權(quán)僅于北京國美償還所欠國美電器相關(guān)債務(wù)后方可行使。《上市規(guī)則》對反收購的界定是：注入資產(chǎn)值達(dá)到殼公司資產(chǎn)的100%，且收購事項(xiàng)發(fā)生后，上市公司控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)；在上市公司控制權(quán)發(fā)生變化的24個(gè)月內(nèi)，上市公司向取得控制權(quán)的人士收購的資產(chǎn)值達(dá)到殼公司資產(chǎn)的100%。因此選擇借殼上市，搶在蘇寧前面融得資金、掌握先機(jī)，是國美變更初衷的重要原因。但是隨著國美的競爭對手蘇寧電器在中小板塊上市的計(jì)劃出臺(tái)，國美如果要走完復(fù)雜而漫長的IPO過程，至少需要9個(gè)月，而如果審核過程中出現(xiàn)了什么問題，國美上市將被拖得更久。 交易后的思考 由一家國內(nèi)民營企業(yè)變成一家中外合資零售企業(yè)，再搖身一變成為香港上市企業(yè)，國美上市的經(jīng)歷可謂精心策劃。其次，黃光裕在BVI成立兩家境外公司，即Ocean Town和Gome Hodings Limited，并先將北京億福所持國美電器65％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給Ocean Town，使國美電器變成一家中外合資零售企業(yè)；再由Gome Hodings Limited全資擁有OceanTown。2002年3月，鵬潤投資在香港收購上市公司京華自動(dòng)化(0493)，并更名為中國鵬潤，而國美上市的計(jì)劃也在同年正式展開。 上市過程費(fèi)盡周折 美借殼鵬潤上市，實(shí)際上是其共同的控股人黃光裕旗下的鵬潤系的一次重大重組。6月7日，中國鵬潤集團(tuán)有限公司(簡稱中國鵬潤，HK0493)在香港聯(lián)交所的復(fù)牌公告稱，將斥資83億港元收購持有國美電器65％股權(quán)的Ocean Town全部已發(fā)行股份。此次收購?fù)瓿珊螅袊i潤擬改名為國美電器控股有限公司，而國美電器也以借殼方式成功實(shí)現(xiàn)了在香港上市的計(jì)劃。黃光裕自創(chuàng)業(yè)以來先后建立了國美電器和鵬潤投資，形成了電器連鎖、地產(chǎn)兩大主業(yè)以及國美、鵬潤兩大品牌。首先，黃光裕將準(zhǔn)備上市的資產(chǎn)打包裝入國美電器有限公司，由北京鵬潤億福網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司(最終控制人為黃光裕)持有其65％的股權(quán)，黃光裕直接持有剩余35％。最后，中國鵬潤以代價(jià)股份和可換股票據(jù)支付，出資83億港元向Gome Hodings Limited收購Ocean Town所持國美電器65%的股權(quán)，國美電器最終成功實(shí)現(xiàn)借殼在港上市。 首先，從黃光裕將國美資產(chǎn)打包裝入國美電器有限公司，到Ocean Town接手北京億福所持國美電器65％的股權(quán)，國美一直在走香港H股IPO的路線。面對蘇寧的擴(kuò)張勢頭，國美的發(fā)展計(jì)劃對資金的需求尤為迫切。 其次，香港聯(lián)交所新修訂的《上市規(guī)則》的實(shí)施對借殼上市進(jìn)行了限制，主要體現(xiàn)在增設(shè)反收購行動(dòng)一項(xiàng)，將進(jìn)行反收購的上市公司視作新申請人，必須按照IPO的程序?qū)徟?。由于國美和中國鵬潤的控制權(quán)實(shí)際上都掌握在黃光裕手中，而黃光裕取得中國鵬潤也已超出24個(gè)月的時(shí)限，顧這次實(shí)際上的反向收購成功得繞過了《上市規(guī)則》的限制。這無疑大大減輕了中國鵬潤的現(xiàn)金壓力。如果此次收購被股東大會(huì)批準(zhǔn)，切三個(gè)部分的定向發(fā)行最終都得以順利實(shí)現(xiàn)，%的股權(quán)。即使國美電器的未來盈利能力看好，市盈率超過目前香港平均水平3倍的國美電器是否有投資者愿意購買值得懷疑。因此，討論83億的定價(jià)是否過高已經(jīng)沒有意義，如何提高國美電器的盈利，同時(shí)對中國鵬潤的原有房地產(chǎn)等資產(chǎn)做出合理處理才是擺在黃光裕面前的一道難題。狹義地講，上市公司資產(chǎn)重組是企業(yè)將原企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行合理劃分，通過分立和合并等方式，對企業(yè)資產(chǎn)和組織進(jìn)行重組，包括企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)重組如分，企業(yè)之間的兼并、收購、控股、置換、托管以及買殼、借殼上市等諸多方式。本文擬重點(diǎn)對我國企業(yè)分拆上市作實(shí)證研究。廣義的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集團(tuán)公司將部分業(yè)務(wù)從母公司獨(dú)立出來單獨(dú)上市；狹義的分拆指的是已上市公司將其部分業(yè)務(wù)或者是某個(gè)子公司獨(dú)立出來，另行公開招股上市。如果子公司的上市價(jià)格理想，母公司還可透過子公司的分拆上市獲得可觀的資本溢價(jià)。子公司上市受到超額認(rèn)購或反應(yīng)熱烈時(shí)或者子公司股票市場表現(xiàn)良好時(shí)，母公司與子公司股票的市場價(jià)格都隨之上升，母公司借子公司的市場形象而使其市場表現(xiàn)比以往更佳?！　　∑髽I(yè)分拆上市的可能性　　　在我國證券市場發(fā)展之初，為了加快證券市場的發(fā)展，擴(kuò)大證券市場規(guī)模，提高公司上市的籌資力度，一些企業(yè)在進(jìn)行股份制改制和上市時(shí)，采取了??逕鮮?的模式，即將整個(gè)企業(yè)改組上市，甚至將多個(gè)公司組合成一個(gè)集團(tuán)來上市，這在滬市的上海本地上市公司中表現(xiàn)得尤其明顯。這些整體上市的個(gè)股雖然在上市之初可以募集更多的資金，但卻損害了這些上市公司的發(fā)展?jié)摿秃髣牛绮涣假Y產(chǎn)多，公司人員多，負(fù)擔(dān)重；總資產(chǎn)大凈資產(chǎn)小，負(fù)債比率高，凈資產(chǎn)收益率低以及管理水平落后等等?！　　【瓦@些已經(jīng)選擇“整體上市”模式上市的老上市公司來講，若在進(jìn)行資產(chǎn)重組時(shí)應(yīng)用分拆的方法可以較好地解決目前面臨的諸多問題。第二、一些大型上市公司，如上海石化和儀征化纖等特大型企業(yè)，可將其下屬效益好、有成長性的子公司或某項(xiàng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)獨(dú)立出來另行招股上市，讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)免遭原公司的拖累而喪失擴(kuò)張能力。并通過子公司的反向投入來刺激并改造原公司的經(jīng)營，達(dá)到調(diào)整原公司的資產(chǎn)存量，并使原公司與子公司雙雙得到發(fā)展的目的。　　　有些上市公司擁有好的項(xiàng)目，但項(xiàng)目處在在建時(shí)期或初創(chuàng)期，該項(xiàng)目效益的產(chǎn)生尚需時(shí)日，而為保持該項(xiàng)目的持續(xù)發(fā)展又需不斷投入巨額資金。因此，這類公司若能將該項(xiàng)目分拆出去，待日后項(xiàng)目進(jìn)入成熟期有穩(wěn)定利潤回報(bào)之時(shí)再購入則能較好地解決這類難題。倘若該項(xiàng)目有良好的發(fā)展前景、不錯(cuò)的行業(yè)概念和獨(dú)特的題材，還可以獲得較高的市價(jià)支持。如年末進(jìn)行的無錫太極資產(chǎn)重組就是一例?！　　∩钲谫惛窦瘓F(tuán)公司是深圳市屬國有大型企業(yè)，公司成立于1986年。截止1996年底，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售收入38億元，累計(jì)出口9億美元以上。1997年初，賽格集團(tuán)又被列為深圳市6家2000年銷售收入超100億元的企業(yè)集團(tuán)和12家優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的試點(diǎn)企業(yè)之一。　　　所謂“賽格系”，不僅包括在深市掛牌的賽格股份與賽格中康，而且深達(dá)聲與深華發(fā)看似相互無關(guān)的企業(yè)，其實(shí)也是??襝?的成員，尤其是賽格股份與深達(dá)聲為母子上市公司關(guān)系。通過這種資產(chǎn)重組和集聚，克服了集團(tuán)公司太大，下邊企業(yè)又太小的矛盾。就這樣，賽格集團(tuán)以下屬8家企業(yè)股權(quán)為基礎(chǔ)，通過公開發(fā)行A、形成賽格股份?！　　『臀覈蠖鄶?shù)企業(yè)集團(tuán)一樣，賽格集團(tuán)在發(fā)展初期也出現(xiàn)了投資過度膨脹和分散，戰(zhàn)線拉得太長，沒有形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，企業(yè)超負(fù)債經(jīng)營等問題。“個(gè)中心”指堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)效益為中心；“兩個(gè)市場”是要大力開拓國際、國內(nèi)兩個(gè)市場；“三大轉(zhuǎn)變”是積極向高科技產(chǎn)業(yè)群體轉(zhuǎn)變，向集約化的規(guī)模經(jīng)營方式轉(zhuǎn)變，向現(xiàn)代企業(yè)制度轉(zhuǎn)變；“四大支柱”就是要按照專業(yè)化和實(shí)體化建設(shè)的要求，在集團(tuán)的旗幟下，形成電子制造、金融、商貿(mào)、房地產(chǎn)四大支柱產(chǎn)業(yè)。多元化戰(zhàn)略只是作為集團(tuán)公司的一種戰(zhàn)略選擇，子公司必須選擇以產(chǎn)品為龍頭或以服務(wù)項(xiàng)目為龍頭的專業(yè)生產(chǎn)方式。強(qiáng)化集團(tuán)公司功能建設(shè)，構(gòu)造母子公司體制，合理處理集團(tuán)內(nèi)部集權(quán)與分權(quán)的關(guān)系。賽格集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)的盤活首先是從中康玻璃和賽格日立這兩個(gè)大項(xiàng)目入手的，這兩個(gè)大項(xiàng)目恰是賽格集團(tuán)作為第一產(chǎn)業(yè)的彩色顯示器件產(chǎn)業(yè)。賽格集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)盤活的另一重大舉措是將八家與主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)直接相關(guān)且收益較好的子公司的股權(quán)合并，重組成為上市公司。同時(shí)，部分子公司重組上市既調(diào)整了內(nèi)部產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品和企業(yè)結(jié)構(gòu)