【正文】 成本最終也要投資者負(fù)擔(dān)。 第三，可能濫用特權(quán)。做市商經(jīng)紀(jì)角色和做市功能可能存在沖突，做市商之間也可能合謀串通。這都需要強(qiáng)有力的監(jiān)管。 6．2．我國(guó)實(shí)施做市商制度的可行性分析6．2．1．我國(guó)目前建立做市商制度的障礙 第一，我國(guó)現(xiàn)行證券法律法規(guī)存在若干實(shí)施做市商制度的障礙。在證券法規(guī)方面,做市商制度是證券市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物,需要有相對(duì)完善的法律環(huán)境作為支撐和保證。要使做市商制度能夠順利實(shí)施，必須對(duì)一下相關(guān)規(guī)定進(jìn)行修改，包括經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)和做市活動(dòng)的利益沖突、股票賣空、收購(gòu)兼并、信息披露等規(guī)定。 第二, 目前我國(guó)監(jiān)管部門的監(jiān)管能力有限，可能無(wú)法滿足做市商制度對(duì)監(jiān)管能力的需求。我國(guó)主板市場(chǎng)操縱嚴(yán)重，存在大量違規(guī)行為，我國(guó)證監(jiān)會(huì)尚未給公眾留下一個(gè)監(jiān)管有力的印象。在做市商制度之下，由于做市商擁有更多的信息以及其它的優(yōu)勢(shì)，出于自身的利益要求，做市商可能進(jìn)行違規(guī)操作，互相勾結(jié)，損害市場(chǎng)“三公”原則，損害投資者的利益。這對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管提出了極高的要求。 第三，我國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，投資者對(duì)做市商的需求迫切性不高。在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面,做市商制度是證券市場(chǎng)一種多層次結(jié)構(gòu)的產(chǎn)物,在健全、發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)上，一般都是由全國(guó)性的證券交易所、地方證券交易中心、柜臺(tái)交易市場(chǎng)等多個(gè)層次構(gòu)成，與之相對(duì)應(yīng)的則有數(shù)以千計(jì)的上市公司和交易品種，正是由于交易品種的繁多和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的多層次,使投資者需要委托證券經(jīng)紀(jì)人幫助進(jìn)行投資選擇,眾多經(jīng)紀(jì)人的存在又使得做市商應(yīng)運(yùn)而生。我國(guó)證券市場(chǎng)層次不多,上市企業(yè)和可交易品種較少，投資者客觀上對(duì)做市商的需求迫切性不是很強(qiáng),在一定程度上阻礙了我國(guó)建立做市商制度。 第四，由于目前我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展處于起步階段，市場(chǎng)狀況對(duì)于實(shí)施做市商制度還有一定障礙。從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者持股比重達(dá)到一定程度時(shí)，市場(chǎng)的穩(wěn)定性才會(huì)增強(qiáng)，做市商的壓力相對(duì)小一些。在那斯達(dá)克市場(chǎng)中，1997年末機(jī)構(gòu)投資者持股市值占整個(gè)市場(chǎng)市值的48％。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到35％以上時(shí)，市場(chǎng)的穩(wěn)定性比較可靠。我國(guó)證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)弱小得多。截至2000年3月，上交所機(jī)構(gòu)開(kāi)戶數(shù)為9．29萬(wàn)戶，僅占開(kāi)戶總數(shù)的0．384％，持股市值尚不到10％。 第五,中介機(jī)構(gòu)的素質(zhì)不夠，可能難以擔(dān)當(dāng)做市的重任。即使不考慮我國(guó)券商以往違規(guī)行為對(duì)于其充當(dāng)做市商聲譽(yù)方面的影響，我國(guó)做市商也可能無(wú)法承擔(dān)做市的重任。我國(guó)券商的資本實(shí)力、人才實(shí)力、管理能力和研究能力等在是否能保證其履行做市商義務(wù)的同時(shí)，能夠承擔(dān)庫(kù)存股票和市場(chǎng)價(jià)格變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，是做市商制度能否順利實(shí)施的關(guān)鍵所在。而目前國(guó)內(nèi)券商普遍存在規(guī)模較小、資本金不足、庫(kù)存有價(jià)證券的能力有限以及高素質(zhì)人才缺乏等問(wèn)題，從而阻礙了做市商制度的實(shí)施。6．2．2 成本和效益分析實(shí)施做市商制度的成本，首先在于它的機(jī)會(huì)成本。目前，主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)在交易制度方面的延續(xù)性是一種潮流。因?yàn)?，通過(guò)利用主板市場(chǎng)的交易制度，就不用修改交易系統(tǒng)和運(yùn)行流程，推出二板市場(chǎng)的成本要低很多。因此，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引進(jìn)做市商制度，必須考慮放棄主板市場(chǎng)現(xiàn)有的競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)的機(jī)會(huì)成本。同時(shí)，實(shí)施做市商制度，還存在其它方面的成本。從制度上看，必須對(duì)一下相關(guān)規(guī)定進(jìn)行修改：經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)和做市活動(dòng)的利益沖突、股票賣空、收購(gòu)兼并、信息披露等規(guī)定進(jìn)行修改，這種法律的修改涉及各個(gè)方面的利益，不可能在短時(shí)間內(nèi)順利修改完畢，因此，做市商制度的實(shí)施成本將是非常高昂的。 如果實(shí)施之后，必須考慮做市商制度的成本較高的缺陷，表現(xiàn)為市場(chǎng)透明性較差和較高的價(jià)差。我們認(rèn)為，做市商在稅收上的優(yōu)惠等方面不對(duì)市場(chǎng)效率產(chǎn)生不利影響，只是財(cái)富在國(guó)家稅收和做市商之間的轉(zhuǎn)移，因此不應(yīng)認(rèn)為是全社會(huì)福利的降低。許多引進(jìn)做市商制度的贊成派認(rèn)為，我國(guó)引進(jìn)做市商制度將帶來(lái)如下的收益：l 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性得以提高l 市場(chǎng)穩(wěn)定性增強(qiáng)l 增強(qiáng)市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，盡早實(shí)現(xiàn)與國(guó)際市場(chǎng)接軌 對(duì)于以上三個(gè)命題,存在著許多不確定性因素。最主要的原因是實(shí)行做市商制度以及混合制度的國(guó)家基本上是發(fā)達(dá)國(guó)家,它們的經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境與我國(guó)存在很大的差別.命題1 創(chuàng)業(yè)扳市場(chǎng)的流動(dòng)性得以提高.中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)、中國(guó)證券市場(chǎng)是在政府積極推動(dòng)下，通過(guò)上市公司和投資者在數(shù)量和空間上的拓展而迅速地實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。交易活躍，換手率較高。交易筆數(shù)巨大，每筆交易金額較小。小盤股交易更為活躍。以上海證券市場(chǎng)為例，1999年換手率最大的十個(gè)股票中有7家公司的流通盤在6000萬(wàn)股以下。買賣價(jià)差相對(duì)較小。％以下，這表明目前的競(jìng)價(jià)機(jī)制是一種成本較低的交易方式。因此，如果將來(lái)二板市場(chǎng)順利推出的話, 擬議中的二板市場(chǎng)具有公司規(guī)模小、全流通、高增長(zhǎng)等諸多概念，是一個(gè)高度市場(chǎng)化和富于吸引力的投資場(chǎng)所，其流動(dòng)性極有可能超過(guò)主板市場(chǎng)。因此,沒(méi)有必要引入成本高昂的做市商制度. 退一步說(shuō),假設(shè)今后推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在股票流動(dòng)性不足問(wèn)題，：高流動(dòng)性意味著高成本。對(duì)于我國(guó)，這種情況可能更為嚴(yán)重，限制做市商的差價(jià)，那么做市商可能不愿意涉足這個(gè)領(lǐng)域，而要對(duì)此進(jìn)行鼓勵(lì)的話，勢(shì)必帶來(lái)成本的上升。另外，由于最近幾年國(guó)內(nèi)券商資本回報(bào)率水平都比較高，這意味著券商做市的機(jī)會(huì)成本較高，因此有可能不愿意投入較多的資金做市。 命題2 市場(chǎng)穩(wěn)定性能得到提高 做市商制度固然有助于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，改善價(jià)格的連續(xù)性，并且也有利于進(jìn)行大宗交易。但做市商制度并不能改變現(xiàn)有的投資者特性，也不能顯著地影響投資者對(duì)市場(chǎng)的總體興趣。我國(guó)投資者目前主要是個(gè)人投資者，投資股票一般以短期為主，表現(xiàn)為較強(qiáng)的投機(jī)性。機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)的比例也比較大。這種狀況在短期內(nèi)不可能改變，引進(jìn)做市商制度對(duì)此沒(méi)有本質(zhì)的改善作用。相反，可能產(chǎn)生做市商與做市商、以及與非做市商機(jī)構(gòu)投資者之間的勾結(jié)行為，人為加大市場(chǎng)的波動(dòng)性。 命題3 增強(qiáng)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，盡早實(shí)現(xiàn)與國(guó)際接軌 這個(gè)命題大體上是建立在前兩個(gè)命題的基礎(chǔ)上，如果前兩個(gè)命題不成立，這個(gè)命題也不成立。市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力最主要在于上市公司的質(zhì)量和投資者的特性，而不在于是否使用做市商制度。 因此，從成本效益來(lái)看，成本支出是確定的，而收益卻有很大的不確定性，現(xiàn)階段采用做市商制度并不能帶來(lái)社會(huì)福利的提高。6．3． 對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否采用做市商制度的判斷 前述對(duì)我國(guó)的做市商制度從經(jīng)濟(jì)的角度上進(jìn)行了分析，從這一點(diǎn)出發(fā)，在現(xiàn)階段引入做市商制度是不可行的。但是，經(jīng)濟(jì)效率的判斷是長(zhǎng)期的標(biāo)準(zhǔn)，表現(xiàn)為一項(xiàng)政策最終的客觀標(biāo)準(zhǔn)。但從短期來(lái)說(shuō)，政治的因素將占據(jù)主要的因素，相關(guān)利益集團(tuán)的斗爭(zhēng)和妥協(xié)可能使做市商制度得以實(shí)施。26 /