【正文】 做市成本1．做市商制度簡(jiǎn)要1．1．什么是做市商、什么是做市商制度 所謂做市商（Market Maker），顧名思義，是指在證券市場(chǎng)上做市的機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)通常是具備一定實(shí)力的證券經(jīng)營(yíng)法人，類(lèi)似于我國(guó)的券商。中國(guó)二板市場(chǎng)做市商制度研究程偉慶 張明莉（中信證券公司研發(fā)部、課題組成員）引 言 做市商制度，是指在證券市場(chǎng)上，由做市商按照有關(guān)規(guī)則、不斷地向公眾投資者(或其經(jīng)紀(jì)人)報(bào)出某種證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格以及買(mǎi)賣(mài)數(shù)量，即雙向報(bào)價(jià)，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商制度，是指在證券市場(chǎng)上，由做市商按照有關(guān)規(guī)則、不斷地向公眾投資者(或其經(jīng)紀(jì)人)報(bào)出某種證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格以及買(mǎi)賣(mài)數(shù)量，即雙向報(bào)價(jià)，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。以美國(guó)為例。 1．2．2．創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的做市商制度二十世紀(jì)70年代初以來(lái)，世界各國(guó)的大多數(shù)證券交易所都陸續(xù)建立了上市標(biāo)準(zhǔn)低于傳統(tǒng)交易市場(chǎng)、但是監(jiān)管更為嚴(yán)格、旨在滿足中小企業(yè)融資需要的交易市場(chǎng)，這些市場(chǎng)被命名為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、新市場(chǎng)或第二板市場(chǎng)，而傳統(tǒng)的交易市場(chǎng)則被稱(chēng)為主板市場(chǎng)。表3 那斯達(dá)克與紐約證券交易所結(jié)構(gòu)比較那斯達(dá)克紐約證券交易所市場(chǎng)結(jié)構(gòu)做市商市場(chǎng)與多重市場(chǎng)參與者專(zhuān)家（Specialist）拍賣(mài)市場(chǎng)交易方式報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型訂單驅(qū)動(dòng)型競(jìng)爭(zhēng)平均每只股票有11個(gè)做市商每只股票只有一個(gè)專(zhuān)家公共訂單直接匹配風(fēng)險(xiǎn)分布在多個(gè)做市商之間分布集中在一個(gè)專(zhuān)家處?kù)`活性做市商相對(duì)自由進(jìn)出做市商自由選擇股票做市可參與一級(jí)及二級(jí)發(fā)行專(zhuān)家不能自由進(jìn)出交易所給專(zhuān)家指定證券只能參與二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)信息流與上市公司保持密切聯(lián)系各做市商的定單市分割的與上市公司聯(lián)系不緊密訂單集中在交易大廳價(jià)格發(fā)現(xiàn)做市商競(jìng)爭(zhēng)交易者競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)管較少監(jiān)管依靠競(jìng)爭(zhēng)限制弊端更直接的監(jiān)管要求專(zhuān)家維持公平有序的市場(chǎng)交易地址屏幕、電腦終端交易大廳交易連續(xù)性連續(xù)性強(qiáng)、不中斷易中斷交易　　　 全美證券商協(xié)會(huì)（NASD）規(guī)定，證券商只有在該協(xié)會(huì)登記注冊(cè)后才能成為那斯達(dá)克市場(chǎng)的做市商；在那斯達(dá)克市場(chǎng)上市的每只證券至少要有兩家做市商做市（2000年9月份平均每只證券有13家做市商，一些交易活躍的股票有58家或更多的做市商）。在一筆交易成交后90秒內(nèi)，每位做市商通過(guò)計(jì)算機(jī)終端網(wǎng)絡(luò)報(bào)出某一股票有效的買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)和已完成交易成交情況，買(mǎi)賣(mài)數(shù)量和價(jià)格的交易信息隨即轉(zhuǎn)發(fā)到世界各地的計(jì)算機(jī)屏幕，通過(guò)相互競(jìng)爭(zhēng)的方式來(lái)吸引投資人。2．3．做市商制度的發(fā)展趨勢(shì) 由于做市商制度存在成本較高的弊端，大多數(shù)國(guó)家并不完全采用做市商制度，目前，包括美國(guó)與英國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家都采用了競(jìng)價(jià)成交制度作為原有的做市商制度的補(bǔ)充。從其做市某種證券的身份和地位來(lái)看，分為主要做市商和普通做市商，兩者的注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)不同。 3．1．2．做市商的注冊(cè)及要求《那斯達(dá)克市場(chǎng)規(guī)則》（Nasdaq Marketplace Rule）第4600條對(duì)做市商的注冊(cè)及其要求做了明確的規(guī)定。否則，必須時(shí)時(shí)維持雙向報(bào)價(jià)。最高允許差價(jià)為每種證券中3家做市商最小差價(jià)平均數(shù)的123%（如果一種證券的做市商家數(shù)低于3家，最高允許差價(jià)為平均差價(jià)的125%）。3．6．做市商自愿中止注冊(cè)做市商可以通過(guò)從那斯達(dá)克證券市場(chǎng)撤消報(bào)價(jià)的方式來(lái)自愿終止對(duì)某種證券的注冊(cè)。 Sergei Esipov 和Alex Morozovsky 2000年5月22日在SSRN()發(fā)表的一篇題為“價(jià)差公式和做市商流動(dòng)性成本風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)”，研究了沒(méi)有存貨短缺的條件下German模型 存貨模型之一的動(dòng)態(tài)調(diào)整，得出了遞發(fā)盤(pán)價(jià)差、做市商的VAR、所要求的回報(bào)和指令到達(dá)頻率（用來(lái)衡量流動(dòng)性大?。┑年P(guān)系。l 利用衍生金融工具，管理證券存貨頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。做市商的資格認(rèn)定方面，主要考察做市商的資本金以及其它財(cái)務(wù)狀況、做市商的聲譽(yù)等等。以機(jī)構(gòu)投資者中的金融部門(mén)持股比重為例，美國(guó)大約為46％，日本40％，德國(guó)30％，法國(guó)30％，英國(guó)高達(dá)68％?！　≡俅?，市場(chǎng)有較強(qiáng)的監(jiān)管能力和完善的法律環(huán)境。透明度：透明度的概念有狹義和廣義之分。包括交易信息的儲(chǔ)備和備份、數(shù)據(jù)的完整性、數(shù)據(jù)的保密性和操作安全等。而做市商則具有緩和這種價(jià)格波動(dòng)的作用。做市商聘用專(zhuān)門(mén)人員、冒險(xiǎn)投入資金承擔(dān)做市義務(wù)是有風(fēng)險(xiǎn)的。這都需要強(qiáng)有力的監(jiān)管。 第三，我國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，投資者對(duì)做市商的需求迫切性不高。截至2000年3月，上交所機(jī)構(gòu)開(kāi)戶數(shù)為9．29萬(wàn)戶，僅占開(kāi)戶總數(shù)的0．384％，持股市值尚不到10％。因此，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引進(jìn)做市商制度，必須考慮放棄主板市場(chǎng)現(xiàn)有的競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)的機(jī)會(huì)成本。交易筆數(shù)巨大，每筆交易金額較小。另外，由于最近幾年國(guó)內(nèi)券商資本回報(bào)率水平都比較高，這意味著券商做市的機(jī)會(huì)成本較高，因此有可能不愿意投入較多的資金做市。市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力最主要在于上市公司的質(zhì)量和投資者的特性，而不在于是否使用做市商制度。6．3． 對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否采用做市商制度的判斷 前述對(duì)我國(guó)的做市商制度從經(jīng)濟(jì)的角度上進(jìn)行了分析，從這一點(diǎn)出發(fā)，在現(xiàn)階段引入做市商制度是不可行的。但做市商制度并不能改變現(xiàn)有的投資者特性，也不能顯著地影響投資者對(duì)市場(chǎng)的總體興趣。以上海證券市場(chǎng)為例，1999年換手率最大的十個(gè)股票中有7家公司的流通盤(pán)在6000萬(wàn)股以下。從制度上看，必須對(duì)一下相關(guān)規(guī)定進(jìn)行修改：經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)和做市活動(dòng)的利益沖突、股票賣(mài)空、收購(gòu)兼并、信息披露等規(guī)定進(jìn)行修改，這種法律的修改涉及各個(gè)方面的利益，不可能在短時(shí)間內(nèi)順利修改完畢，因此，做市商制度的實(shí)施成本將是非常高昂的。即使不考慮我國(guó)券商以往違規(guī)行為對(duì)于其充當(dāng)做市商聲譽(yù)方面的影響，我國(guó)做市商也可能無(wú)法承擔(dān)做市的重任。我國(guó)證券市場(chǎng)層次不多,上市企業(yè)和可交易品種較少，投資者客觀上對(duì)做市商的需求迫切性不是很強(qiáng),在一定程度上阻礙了我國(guó)建立做市商制度。在證券法規(guī)方面,做市商制度是證券市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物,需要有相對(duì)完善的法律環(huán)境作為支撐和保證。做市商制度之下的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)比競(jìng)價(jià)制度下的要高。 第三，抑制股價(jià)操縱。6．1．2．做市商制度的目標(biāo)與功能 與其他證券交易制度相比，實(shí)施做市商制度能夠達(dá)到流動(dòng)性、穩(wěn)定性?xún)蓚€(gè)基本目標(biāo)。從交易制度的角度衡量，透明度以市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)訂單流量的信息披露來(lái)衡量，主要有三個(gè)層面，即交易前信息透明、交易后信息