【正文】 關(guān)系數(shù)在0～+1范圍內(nèi)變動(dòng)時(shí)，協(xié)方差＞0，表明單項(xiàng)資產(chǎn)收益率之間是正相關(guān)關(guān)系，它們之間的正相關(guān)程度越低，其投資組合可分散的投資風(fēng)險(xiǎn)的效果就越大。如當(dāng)相關(guān)系數(shù)為+0．4時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)差約為7．53％；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為0．1時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)差約為6．67％。當(dāng)相關(guān)系數(shù)在0～—1范圍內(nèi)變動(dòng)時(shí)，協(xié)方差≤0，表明單項(xiàng)資產(chǎn)收益率之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，它們之間的負(fù)相關(guān)程度越低（絕對(duì)值越?。?，其投資組合可分散的投資風(fēng)險(xiǎn)的效果就越小。如當(dāng)相關(guān)系數(shù)為—0．4時(shí)，協(xié)方差為－0．00324，此時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差約為4．93％；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為—0．1時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)離差約為6．04％。 當(dāng)相關(guān)系數(shù)為零時(shí)，協(xié)方差也為0，表明單項(xiàng)資產(chǎn)收益率之間是無(wú)關(guān)。此時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)差約為6．36％。其投資組合可分散的投資風(fēng)險(xiǎn)的效果比正相關(guān)時(shí)的效果要大，但比負(fù)相關(guān)時(shí)的效果要小。從上例可以說(shuō)明，無(wú)論資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)及協(xié)方差大小如何，投資組合的收益率都不會(huì)低于所有單個(gè)資產(chǎn)中的最低收益率，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)高于所有單個(gè)資產(chǎn)中的最高風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)論同樣適用于由多項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合。四、資本資產(chǎn)定價(jià)模型 在西方金融學(xué)和財(cái)務(wù)管理學(xué)中，有許多模型論述風(fēng)險(xiǎn)和收益率的關(guān)系，其中一個(gè)最重要的模型為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，簡(jiǎn)寫(xiě)為CAPM）。1964年，諾貝爾獎(jiǎng)獲得者威廉夏普（William Sharpe）根據(jù)投資組合理論提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），從那時(shí)起，它就對(duì)財(cái)務(wù)管理有重要的啟示作用。盡管其他模型也想更好地描述市場(chǎng)行為，但CAPM仍是一個(gè)概念簡(jiǎn)單、貼近現(xiàn)實(shí)的模型。這里的資本資產(chǎn)，是指股票、債券等有價(jià)證券，它代表對(duì)真實(shí)資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益的求償權(quán)利。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的重要貢獻(xiàn)在于它提供了一種與組合資產(chǎn)理論相一致的有關(guān)個(gè)別證券的風(fēng)險(xiǎn)量度。這種模型使投資者能夠估計(jì)單項(xiàng)資產(chǎn)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)，形成最優(yōu)投資組合，引導(dǎo)投資者作出合適的投資決策。同時(shí)，這種模型對(duì)于財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展有著極其重要的作用，并且被廣泛地用于資本預(yù)算編制、資產(chǎn)估價(jià)，以及確定股權(quán)資本的成本和解釋利率的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。這一模型為：K=R＋β（K—R）　　　　　　　　　　　　式中：K為第i種股票或第i種證券組合的必要收益率；R為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；β為第i種股票或第i種證券組合的β系數(shù)；K為所有股票或所有證券的平均收益率。公式中（K—R）是投資者為補(bǔ)償承擔(dān)超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的平均風(fēng)險(xiǎn)而要求的額外收益，稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，反映市場(chǎng)作為整體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的平均“容忍”程度，也就是市場(chǎng)整體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)越是厭惡和回避，要求的補(bǔ)償就越高，因此，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的數(shù)值就越大。反之，如果市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，則對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡和回避就不是很強(qiáng)烈，因此，要求的補(bǔ)償就越低，所以，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的數(shù)值就越小。某項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益率是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與該資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的乘積，即：風(fēng)險(xiǎn)收益率=β（K—R）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加風(fēng)險(xiǎn)收益率即為必要報(bào)酬率。必要報(bào)酬率是指投資者購(gòu)買(mǎi)或持有一種資產(chǎn)所要求的最低報(bào)酬率，這種資產(chǎn)可能表現(xiàn)為一種證券、證券組合或一項(xiàng)投資項(xiàng)目。這一定義考慮了投資者投資時(shí)的資本機(jī)會(huì)成本，也就是說(shuō)，如果投資者將資本投入了某個(gè)項(xiàng)目，那么，投資者就失去了將資本投向次優(yōu)方案可能帶來(lái)的收益，這種失去的收益就是投資者選擇投資于某項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本，因此，也是投資者要求的必要報(bào)酬率。否則，投資者會(huì)選擇次優(yōu)的投資方案。換言之，投資者之所以投資是因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格足夠低，并確保未來(lái)獲得的現(xiàn)金流足以彌補(bǔ)必要的報(bào)酬率要求。資本資產(chǎn)定價(jià)模型說(shuō)明如下結(jié)論：1．任何風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的期望收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)收益率。風(fēng)險(xiǎn)收益率決定于投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避程度。2．一種股票的風(fēng)險(xiǎn)由兩部分組成：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。3．非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)多角化投資來(lái)消除。對(duì)于那些理性的、從事多角化投資的投資者來(lái)說(shuō)，只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才是與他們相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄兡芟煞稚L(fēng)險(xiǎn)。4．投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)必須得到補(bǔ)償——股票風(fēng)險(xiǎn)越大，必要報(bào)酬率越高。但是，要求補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)只是不能通過(guò)多角化投資加以消除的不可分散風(fēng)險(xiǎn)。如果可分散風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)存 在，證券組合的投資者將購(gòu)買(mǎi)這部分股票（對(duì)這些投資者來(lái)說(shuō)，它們沒(méi)有特殊的風(fēng)險(xiǎn)）從而抬高其價(jià)格，它們最后的（均衡的）期望報(bào)酬率，只反映不可分散的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，假定股票A的風(fēng)險(xiǎn)一半是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(因?yàn)樗S著市場(chǎng)波動(dòng)而產(chǎn)生)，另一半是可分散風(fēng)險(xiǎn)。你只持有股票A，則面臨所有的風(fēng)險(xiǎn)。作為對(duì)承擔(dān)如此多風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，你需要超過(guò)國(guó)庫(kù)券利率10％之外的8％的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，你所要求的必要報(bào)酬率為：K=10％+8%=18％。但假定其他投資者實(shí)行證券組合投資，他們同樣持有股票A，但他們消除了可分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，面臨比你小一半的風(fēng)險(xiǎn)，他們的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也為你的一半，所要求的必要報(bào)酬率為：K=10％+4％=14％。如果股票A在市場(chǎng)上的報(bào)酬率高于14％，實(shí)行組合的投資者將會(huì)購(gòu)買(mǎi)它；如果它的報(bào)酬率達(dá)到18％，你也愿意購(gòu)入。但組合投資者的大量買(mǎi)入將抬高股價(jià)，導(dǎo)致報(bào)酬率下降。因此，你不能以較低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)到能給你提供18％報(bào)酬率的這種股票，最后，你不得不接受14％的報(bào)酬率，否則，你只有將錢(qián)存入銀行。在投資者為理性的并且實(shí)行組合投資的市場(chǎng)里，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)只能反映出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。5．股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)股票的β系數(shù)來(lái)衡量。β系數(shù)是股票相對(duì)波動(dòng)性的指數(shù)。一些可用來(lái)作為參照的β系數(shù)如下： β=0．5表示該股票的波動(dòng)或風(fēng)險(xiǎn)僅為平均股票風(fēng)險(xiǎn)的一半。 β=1．0表示該股票的風(fēng)險(xiǎn)與平均股票風(fēng)險(xiǎn)相同。 β=2．0表示該股票的風(fēng)險(xiǎn)是平均股票風(fēng)險(xiǎn)的兩倍。 6．若個(gè)別證券的β系數(shù)低，則由它們所構(gòu)成的投資組合的β系數(shù)也低，這是因?yàn)橥顿Y組合的β系數(shù)是組合中各個(gè)股票的β系數(shù)的加權(quán)平均。【例2－23】國(guó)庫(kù)券收益率為7%，市場(chǎng)平均的預(yù)期收益率為12%。要求：試計(jì)算甲公司和乙公司股票所要求的收益率。解答：甲公司的預(yù)期收益率K=7%+（12%－7%）=% 乙公司的預(yù)期收益率K=7%+（12%－7%）=%計(jì)算結(jié)果表明，%，高于市場(chǎng)平均的預(yù)期收益率，說(shuō)明甲公司比市場(chǎng)有更高的風(fēng)險(xiǎn)；%，低于市場(chǎng)平均的預(yù)期收益率，說(shuō)明乙公司的風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。【例2－24】，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為7％，市場(chǎng)上所有股票的平均收益率為10％，那么，W公司股票的必要收益率應(yīng)為： K= R＋β（K—R） =7％+（10％—7％）=％也就是說(shuō)，％時(shí)，投資者方肯進(jìn)行投資。％，則投資者不會(huì)購(gòu)買(mǎi)W公司的股票。資本資產(chǎn)定價(jià)模型，通常用圖形加以表示，叫證券市場(chǎng)線（簡(jiǎn)稱SML）。它說(shuō)明必要收益率K與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)之間的關(guān)系。如圖28所示。期望收 益率（K） 證券市場(chǎng)線 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) R 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 0 β 圖28 證券收益率與β系數(shù)之間的關(guān)系 證券市場(chǎng)線表明：1．縱軸為期望的收益率，橫軸是以β值表示的風(fēng)險(xiǎn)；2．無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的β=0，RF即為證券市場(chǎng)線在縱軸上的截距；3．證券市場(chǎng)線的斜率是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益率（K—R），表示經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度。一般地說(shuō)，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度越強(qiáng)，證券市場(chǎng)線的斜率越大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的要求收益率越高；4．β值越大，要求的收益率越高。從證券市場(chǎng)線可以看出，投資者要求的收益率不僅僅取決于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而且還取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（證券市場(chǎng)線的截距）和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償程度（證券市場(chǎng)線的斜率）。由于這些因素始終處于變動(dòng)之中，所以證券市場(chǎng)線也不會(huì)一成不變。預(yù)計(jì)通貨膨脹提高時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)隨之提高，進(jìn)而導(dǎo)致證券市場(chǎng)線的向上平移。風(fēng)險(xiǎn)厭惡感的加強(qiáng)，會(huì)提高證券市場(chǎng)線的斜率。 證券市場(chǎng)線適用于單個(gè)證券和證券組合（不論它是否已經(jīng)有效地分散了風(fēng)險(xiǎn)），它測(cè)度的是證券（或證券組合）每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（貝他系數(shù)）的超額收益。資本資產(chǎn)定價(jià)模型基于以下基本假設(shè)：1．資本市場(chǎng)是有效率的，信息可為所有投資者共享，信息的交易成本很低，投資的限制很少；2．所有投資者都有相同的預(yù)期，即對(duì)所有資產(chǎn)收益的均值、方差和協(xié)方差等有完全相同的主觀估計(jì)，并且他們的預(yù)期都建立在一個(gè)共同的持有期（如一年）之上；3．所有投資者都力圖規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并追求期終財(cái)富預(yù)期效用的最大化；4．存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所有投資者都可按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不受限制地借貸資金；5．所有的資產(chǎn)都是完全可以分割的，擁有充分的流動(dòng)性且沒(méi)有交易成本；6．所有投資者均為價(jià)格接受者。即任何一個(gè)投資者的買(mǎi)賣(mài)行為都不會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，沒(méi)有稅金。資本資產(chǎn)定價(jià)模型與馬科威茨的證券組合理論比較，證券組合理論研究的是人們應(yīng)該如何投資，屬于規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇；而威廉夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究的是如果每個(gè)投資者都按馬科威茨證券組合理論描述的方式投資的話，證券價(jià)格將會(huì)發(fā)生什么變化，可用于回答“為了補(bǔ)償某一特定程度的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該獲得多大的報(bào)酬率”這一問(wèn)題，屬于實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇。目前，資本資產(chǎn)定價(jià)模型被公認(rèn)為是金融市場(chǎng)現(xiàn)代價(jià)格理論的主干，它被廣泛地用于經(jīng)驗(yàn)分析，使豐富的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以得到系統(tǒng)而有效的利用。不僅如此，此模型亦被廣泛用于實(shí)證研究，并因而成為不同領(lǐng)域中決策的一個(gè)重要基礎(chǔ)。五、套利定價(jià)理論 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的重要貢獻(xiàn)在于它揭示了資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的均衡關(guān)系。然而，由于其過(guò)于苛刻且不切實(shí)際的種種假設(shè)，使CAPM模型在實(shí)際運(yùn)用中存在著一些局限性。基于此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家史蒂芬羅斯在1976年首先提出的套利定價(jià)理論（Arbitrage Pricing Theory，簡(jiǎn)稱APT）。羅斯認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的收益率不但受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，還與其他因素相關(guān)，如國(guó)際形勢(shì)、工業(yè)指數(shù)、社會(huì)安全、政府金融政策等。證券分析的目的就在于識(shí)別經(jīng)濟(jì)中的這些因素，以及證券對(duì)這些經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)的不同敏感性。套利定價(jià)理論的基本思想是在競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)上套利行為將保證由風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬決定的價(jià)格達(dá)到均衡，從單因素模型發(fā)展成為多因素模型，以期更加適應(yīng)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活的復(fù)雜情況。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型本身是不可直接測(cè)試的。但可以由此模型引導(dǎo)出一個(gè)可測(cè)試的單因素或稱單指數(shù)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，證券或任何其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率是由一個(gè)因素即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資組合的期望收益率決定的。而套利定價(jià)理論則主張，任何資產(chǎn)的收益率是n個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的一次函數(shù)。 該模型的基本形式為： 式中，表示某資產(chǎn)的預(yù)期收益率；是不包括通貨膨脹因素的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，即純粹利率；表示風(fēng)險(xiǎn)因素i對(duì)該資產(chǎn)的影響程度，稱為資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素i的響應(yīng)系數(shù)；而則表示風(fēng)險(xiǎn)因素i的預(yù)期收益率，即該資產(chǎn)由于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)因素i而預(yù)期的額外收益率。 套利定價(jià)理論認(rèn)為，同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素所要求的風(fēng)險(xiǎn)收益率（即超過(guò)純粹利率的部分）對(duì)于所有的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)都是相同的，因此，每個(gè)的大小對(duì)于不同的資產(chǎn)都會(huì)給出同樣的數(shù)值。否則，如果某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)不同的資產(chǎn)提供了不同的收益，投資者就可以通過(guò)適當(dāng)調(diào)整手中資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)種類(lèi)和比例即通過(guò)所謂的“套利”活動(dòng)，在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得額外的收益。而這種套利活動(dòng)的結(jié)果，就會(huì)使得這些額外的收益逐漸變小，以至最后消除，達(dá)到市場(chǎng)均衡。這是套利定價(jià)理論的一個(gè)基本結(jié)論。 按照套利定價(jià)理論，在均衡條件下，具有同樣風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)證券必須有相同的預(yù)期收益。假設(shè)證券A和證券B風(fēng)險(xiǎn)相同，但證券A有較高的預(yù)期收益，這樣投資者就會(huì)買(mǎi)入一定量的證券A而賣(mài)出相同數(shù)量的證券B，投資者的凈投資和風(fēng)險(xiǎn)水平都為0，但收益率不為0。這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利活動(dòng)的結(jié)果，將消除一切套利機(jī)會(huì)，使同一風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)收益趨于相等，形成一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)價(jià)格。正因?yàn)樽C券收益的均衡關(guān)系是通過(guò)套利形成的，所以這個(gè)理論稱為套利定價(jià)理論。 可以看出，上述套利定價(jià)模型（有時(shí)稱為多指數(shù)模型）是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的推廣。 既然對(duì)于所有不同的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，純粹利率和每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的預(yù)期收益率都是相同的，那么不同資產(chǎn)收益率的不同則只能通過(guò)的不同來(lái)體現(xiàn)。也就是說(shuō)，不同資產(chǎn)之所以有不同的預(yù)期收益，只是因?yàn)椴煌Y產(chǎn)對(duì)同一風(fēng)險(xiǎn)因素的響應(yīng)程度不同。 當(dāng)然，要想獲取和的數(shù)據(jù)，需要對(duì)歷史收益率數(shù)據(jù)采用回歸分析和因素分析的方法進(jìn)行估計(jì)，這在現(xiàn)實(shí)中是較為困難的工作，尤其是對(duì)的估計(jì)不僅困難，而且可靠性不高。 盡管要想運(yùn)用套利定價(jià)理論來(lái)計(jì)算收益率比較復(fù)雜，但它的基本思想比資本資產(chǎn)定價(jià)理論更接近實(shí)際，對(duì)資產(chǎn)的交易更具指導(dǎo)意義。它同時(shí)考慮了多種因素對(duì)資產(chǎn)收益的影響，比資本資產(chǎn)定價(jià)理論更清楚地指明了風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于哪一方面，因此，投資者可以選擇或者構(gòu)造一個(gè)只受某一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素影響的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，這樣，選擇這個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合就相當(dāng)于選擇了這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素。所以，投資者就可根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和抗風(fēng)險(xiǎn)能力來(lái)選擇資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，回避那些不愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)很重要的啟示和幫助。 六、有效市場(chǎng)理論 所謂有效市場(chǎng)理論，是指金融市場(chǎng)上的預(yù)期等于運(yùn)用所有可知信息作出最佳預(yù)測(cè)，它是理性預(yù)期理論在證券定價(jià)上的應(yīng)用。（一）有效市場(chǎng)理論的提出美國(guó)芝加哥大學(xué)教授歐根琺瑪（Eugene FFama）通過(guò)對(duì)股價(jià)的大量實(shí)證研究，于1965年、1970年分別在美國(guó)的《商業(yè)學(xué)刊》和《金融月刊》上發(fā)表了“股票市場(chǎng)價(jià)格的行為”和“有效資本市場(chǎng)：對(duì)理論和實(shí)證工作的評(píng)價(jià)”兩篇文章。他在文章中指出，由于有大量的分析家和交易商在積極尋找定價(jià)錯(cuò)誤的證券并積極進(jìn)行無(wú)險(xiǎn)套利交易，從而影響到證券的價(jià)格，因此在任何給定時(shí)間，證券價(jià)格已反映了投資者的知識(shí)和判斷，充分反映了全部市場(chǎng)信息。如果價(jià)格已經(jīng)很快反映了新信息，那么通過(guò)傳統(tǒng)分析方法就不能擊敗市場(chǎng)，即不能獲得高于市場(chǎng)平均水平的投資收益，這就叫做有效市場(chǎng)理論。根據(jù)這一理論，琺瑪認(rèn)為有效市場(chǎng)是指這樣一個(gè)市場(chǎng)：投