【正文】 44一句空話。而在這兩個方面，萬科都擁有先發(fā)優(yōu)勢。以萬科現有規(guī)模判斷，2022年以后，公司總開發(fā)規(guī)模和工業(yè)化規(guī)模足以保障其越過盈虧平衡點。因此，2022年后，萬科與競爭對手的差距還會進一步拉大，并導致競爭對手采取緊跟策略。而工業(yè)化生產帶來的環(huán)保和節(jié)約（節(jié)能、節(jié)水、節(jié)電、節(jié)約水泥、鋼筋、木材等原材料）效應，在降低公司運作成本的同時，也有利于促進公司企業(yè)公民形象的提高，加大公司對社會責任的承擔力度，增加公司的美譽度。 用強勢品牌來整合上下游資源，走專業(yè)化之路，即是公司將自身定位為一個資源整合者，將住宅產業(yè)的諸多環(huán)節(jié)外包。從整合資源的角度來講，2022年以來，萬科最有影響的整合，是整合南都等房地產公司，其目的主要是整合這些公司的存量土地資源，改善公司長期以來高價拿地的短板。除了將建筑外包以外，公司將設計、銷售、物資采購等環(huán)節(jié)外包，并同步輸出管理，這是萬科已經在做或即將全面鋪開的變化。這種整合，有利于公司在每個環(huán)節(jié)引進優(yōu)勢合作伙伴，從根本上保障公司產品在每個環(huán)節(jié)上的優(yōu)質，這應該是萬科走質量控制之路的必然選擇，有利于公司的長遠發(fā)展。 關于公司的發(fā)展速度：因為涉及到公司管理層的巨大利益，第一期的股權激勵，足以保障公司2022年到2022年的高速增長。自2022年開始，隨著萬科大規(guī)模推進工業(yè)化生產，其發(fā)展速度仍然會比較快，特別是資產周轉速度會提速，凈資產收益率會提高。因此，萬科足以保持5到8年的高速增長。 關于萬科“作秀”：當前的狀況是，一方面，萬科在推進中低收入者住房解決問題、住宅小型化設計以及其他公益事業(yè)方面，投入了不少力量，另一方面，處于大發(fā)展階段的萬科，其產品價格也在同步上升，以致社會上存在各種各樣的評論，認為萬科是緊跟政府，甚至是作秀。但我們認為，出現這些現象是很正常的。 住房銷售定價是一個市場行為，任何公司沒有理由在市場全盤漲價時，自己給自己降價，更何況萬科是房地產領域第一品牌，強勢品牌本質就是較高的價格，就好像我們沒有理由要求阿迪達斯的運動鞋跟李寧運動鞋一個價。從萬科歷年的年報看，萬科住宅的高價與高價拿地及公司“保障合作伙伴的適度利潤”的策略緊密相關。正因為跟萬科合作可以保障利潤，萬科才能以一個資源整合者的身份出現，整合那些高檔次合作商，從而保障生產各個環(huán)節(jié)的質量，保障萬科地產的內在品質。 至于公司推進中低收入者住房解決問題、住宅小型化設計及在公益事業(yè)方面的投入，一方面是企業(yè)公民的社會責任使然，而更重要的因素則在于公司為未來的行業(yè)變化做準備。萬科搞中低收入住宅，是用自己競標的土地，在此條件下，要降低房價，要么降低質量，30 / 44要么在保證質量的前提下降低利潤，同時降低各環(huán)節(jié)的成本。我們認為，萬科的對策應該是后者。在此情況下，萬科實際上是在探索另一個問題的解決之道：如何在產品售價降低的情況下，保障公司的適當利潤。這實際上是萬科在為未來的行業(yè)變化提前準備冬天的糧草。結合萬科的一貫做法，我們認為，這才是萬科推進中低收入者住房解決問題的真正原因。 確定的和不確定的未來 隨著規(guī)模的擴張以及合作伙伴的增加，萬科總有一天會面臨著執(zhí)行邊界問題；從長遠來看，行業(yè)和公司發(fā)展的環(huán)境問題的確存在，比如房價不可能無限制地上漲。 既然在研究、市場和政策變化方面都做了充分的準備和實踐，是否意味著萬科從此可以高枕無憂？非也。至少有兩大問題將對未來萬科的發(fā)展構成威脅。 一是管理邊界問題。王石能夠常年在外進行戶外活動，能夠如此瀟灑而公司仍然能夠正常運行，正在于公司治理得好，執(zhí)行力強。但需要強調的是，隨著規(guī)模的擴張，隨著公司在產業(yè)鏈條上整合進來的合作伙伴的增加，公司總有一天會面臨著執(zhí)行邊界問題：當公司發(fā)展到一定程度后，管理規(guī)模過大或者環(huán)節(jié)過長，執(zhí)行力下降，出現“規(guī)模而不經濟”的現象。雖然萬科目前離這一現象還比較遠，但問題遲早會來，屆時需要重點注意的是，公司能否對此進行及時調整。 二是產業(yè)發(fā)展環(huán)境問題，比如國家對房地產業(yè)突施重拳進行打壓。但我們認為，這種可能性并不存在。但從長遠來看，行業(yè)和公司發(fā)展的環(huán)境問題的確存在，比如房價不可能無限制地上漲。但這個問題的解決，要以國家找到適當的對策為前提，如解決地根問題，或國家改變在房地產方面與老百姓爭利的政策。 從中長期來看，整個房地產行業(yè)的發(fā)展，與人民幣升值息息相關。一旦人民幣升值趨勢轉向，房地產行業(yè)的發(fā)展環(huán)境將發(fā)生巨變，房價中長期漲勢將宣告結束。從目前來看，萬科推進中低收入者住房解決問題，事實上已經在為此做準備。 從更長遠的角度來看，產業(yè)發(fā)展環(huán)境問題將演變成人口變化。真正對房地產行業(yè)產生致命影響的，將是人口變局，這將直接決定房子的遠期市場需求。我國人口數據顯示，1988年是一個出生高峰，這一年出生的人，1994年入學，全國有2537萬。而目前小學生入學人數已經下降到1600萬以內。到上世紀60年代出生的人老了以后，如果國家計劃生育政策不發(fā)生變化，上世紀90年代出生的孩子結婚并手握多套住房之時，房地產業(yè)的市場變局就會真正發(fā)生。但我們認為，那至少在13年之后，況且萬科3+X的區(qū)域發(fā)展對策，會相對延緩這一局面對公司的不利影響，因為這些區(qū)域會對人口具有更強的吸引力。 31 / 44因此，從中期來看，優(yōu)質公司應該享受市場溢價。在投資領域，如果我們用PEG（市盈率相對盈利增長比率，計算方法是用公司市盈率除以公司盈利增長速度）來看萬科A，那么它的上漲目標至少短期還沒有達到。從長期來看，如果我們能夠經受住市場中期波動的話，萬科無疑將是一個長線好品種。萬科的優(yōu)勢：發(fā)展速度超越行業(yè)平均水平引領專業(yè)新理念已形成全國性的品牌影響力土地儲備優(yōu)勢品牌優(yōu)勢管理優(yōu)勢萬科在業(yè)內以管理規(guī)范而著稱，在跨地域管理上，公司推行全國性思維和本土化運作的有機結合，即各子公司在遵從總部制訂的標準化規(guī)范的基礎上，充分尊重當地文脈和客戶喜好，使各地項目既能體現公司產品的統一標準，又完全適應當地市場需求，降低了跨地域風險；在資金管理上，公司設立統一的資金管理中心，統籌集團銀行融資和資金管理；在人事管理上，公司長期以來實行職業(yè)經理+計劃授權+績效評估的人力資源體系，培養(yǎng)和儲備了一支成熟的職業(yè)經理隊伍；在信息管理上，通過扁平化實現信息的共享和快速傳遞，提高管理效率，全方位地保證了業(yè)務順利拓展。資金優(yōu)勢 萬科在證券市場具有良好形象和業(yè)績表現，獲得投資者的廣泛認同，各項指標均符合上市公司再融資相關條件的規(guī)定，直接融資渠道暢通。公司還建立了良好的銀企合作關系，歷年均被國內各大銀行評為資信等級“AAA”穩(wěn)定的建材供應商優(yōu)勢萬科的規(guī)模經營優(yōu)勢使其能獲得與大的建材供應商實行戰(zhàn)略合作的資格，通過公司的電子商務平臺在網上集中采購建材，獲得優(yōu)惠價格、品質保證及完善服務，從而有效降低采購成本。首批簽約的戰(zhàn)略供應商為包括廣州日立電梯有限公司、卜內門太古漆油（中國）有限公司、美標（中國）有限公司、賓士發(fā)電機（深圳）有限公司等各行業(yè)中的佼佼者。技術創(chuàng)新優(yōu)勢2022年1月，萬科成立建筑研究中心，致力于對建筑新材料、新技術進行實用性研究，諸如太陽能路燈、納米涂料、滲水地磚等，上述研究成果在萬科住宅產品中的運用突出了與同類產品的差異性，更體現出萬科的專業(yè)水準及對客戶需求的深層次關注，增加了產品的附加值。總體而言，隨著土地供給的市場化，以及行業(yè)準入門檻的提高，房地產企業(yè)的經營風險加大，以往僅依靠土地環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢或營銷環(huán)節(jié)創(chuàng)意優(yōu)勢等單一競爭優(yōu)勢已經不足以支持產品的市場競爭力，而在新的競爭背景下，萬科的綜合優(yōu)勢和風險控制能力無疑將成為公司產品競爭力的有力保障。32 / 44萬科的劣勢：公司中高層管理人員人事變動較為頻繁： 北京萬科星園、天津金色花園給公司帶來相當大的負面影響。因為北京的負面事件導致公司中高層管理人員更迭頻繁。人事變動（見下）。北京萬科總經理名錄 　1993年6月 譚志倫 　1993年11月 姚牧民 　1996年中 呂葵 　1996年底 林少洲 　2022年初 莫軍 　2022年7月 張力 　2022年6月 吳有富 　2022年4月 周衛(wèi)軍通過，我們的了解，目前公司已經開始以集團化扁平管理，這樣可能會對公司的人員穩(wěn)定性帶來一定的好處。人才的穩(wěn)定將給公司的管理帶來一定的難度。為此，萬科提出了“用心尊重人”等理念。管理模式還需要市場驗證： 公司作為一家擁有52家全資及關聯公司，在18個城市跨地域運作的企業(yè)集團，攤子較大，內部組織的效率較低，北京、天津事件都反映出公司管理模式的弊端。萬科在王石的帶領下逐步從個人魅力走向了制度化管理的轉變， 公司內部形成簡單透明的組織架構，清晰明確的職責分工，各個專業(yè)領域各司其職，設計、開發(fā)、銷售、投訴全程得到監(jiān)控，制度一目了然。公司逐步做到透明化，形成一套行之有效的制度和長期積累的文化，對公司未來的發(fā)展帶來較大的發(fā)展機遇；管理模式的執(zhí)行還需要市場驗證。財務分析33 / 4434 / 4435 / 4436 / 44每股收益與同行業(yè)平均指標值對比凈資產收益率與同行業(yè)平均指標值對比37 / 44凈利潤增長率與同行業(yè)平均指標值對比資產負債率與同行業(yè)平均指標值對比38 / 44市盈率與行業(yè)個別企業(yè)的近三年對比市凈率與行業(yè)個別企業(yè)的近三年對比39 / 44杜邦分析40 / 44公司估值分析考慮房地產企業(yè)各年度現金流量波動大，用常規(guī)的自由現金流折現方法估值準確率較低，在此，我們主要應用可比市盈率、市凈率估值法來對萬科的公司價值進行比較分析。目前在A股市場上市的房地產企業(yè)超過40家，此處選取總股本在2億股以上，凈資產收益率超過6%的公司作為可比公司。萬科A受惠于深圳市場的率先回暖，銷售業(yè)績出色，1月%。而地價款支付壓力較小，新增土地總價款與同期銷售金額比，低于20222022年，另外，新增項目毛利率約33%，預計可為萬。我們認為，2022年房地產市場的回暖以及流動性的充裕必然帶來資產價值的提升。而萬科銷售業(yè)績出色，預計2022年將至少有200億元資金可用于資源整合。因此，萬科資產升值將逐步體現?！　∥覀冾A計202依據目前股價，202。隨著市場預期的向好以及行業(yè)基本面的好轉，估值水平仍有提升空間，給予“買入”評級。附：財務預測表41 / 44 42 / 4443 / 4444 /