【正文】 元。（2）結(jié)構(gòu)比率分析：％。影響較大的不利因素是：％，％。進(jìn)一步的分析應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注金額變動(dòng)和結(jié)構(gòu)百分比變動(dòng)較大的項(xiàng)目，如ABC公司的銷售成本和營(yíng)業(yè)外收入。3．利潤(rùn)表各項(xiàng)目分析確定分析的重點(diǎn)項(xiàng)目之后。需要深入到各項(xiàng)目的內(nèi)部進(jìn)一步分析。此時(shí)。需要依靠財(cái)務(wù)報(bào)表附注提供的資料，以及其他可以收集到的資料。毛利率的變動(dòng)原因可以分部門、分產(chǎn)品，分顧客群、分銷售區(qū)域或分推銷員進(jìn)行分析，視分析的目的以及可以取得的資料而定。ABC公司的報(bào)表附注顯示的分產(chǎn)品的毛利資料，如表2—8所示。表28 單位：萬元產(chǎn)品類別營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)毛利毛利率（%）本期數(shù)上期數(shù)本期數(shù)上期數(shù)本期數(shù)上期數(shù)本期數(shù)上期數(shù)音響類產(chǎn)品1 5891 8811 8821 96429383軟件類產(chǎn)品508475312295196180數(shù)碼類產(chǎn)品903494450244453250合計(jì)3 0002 850 2 644 2 503356347 通過表2—8和其他背景資料可知：音響類產(chǎn)品是該公司的傳統(tǒng)產(chǎn)品，目前仍占銷售收入的大部分，其毛利率是負(fù)值，已失去繼續(xù)產(chǎn)銷的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。軟件類產(chǎn)品毛利率基本持平，銷售額略有增長(zhǎng)，其毛利約占公司的一半。數(shù)碼類產(chǎn)品銷售迅速增長(zhǎng)，毛利率很高，其毛利占公司的大部分。應(yīng)結(jié)合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和公司資源的情況，分析是否可以擴(kuò)大數(shù)碼產(chǎn)品和軟件產(chǎn)品的產(chǎn)銷規(guī)模，以及音響產(chǎn)品能否更新?lián)Q代。如果均無可能，音響類產(chǎn)品的虧損可能繼續(xù)增加，而數(shù)碼產(chǎn)品的高毛利可能引來競(jìng)爭(zhēng)者，預(yù)期盈利能力還可能進(jìn)一步下降。通常，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的公開披露信息十分有限，外部分析人很難將其深入下去。財(cái)務(wù)費(fèi)用、資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益、資產(chǎn)減值損失、投資收益和營(yíng)業(yè)外收入的明細(xì)資料，在報(bào)表附注中均有較詳細(xì)的披露，為進(jìn)一步分析提供了信息。（二）資產(chǎn)利潤(rùn)率1．資產(chǎn)利潤(rùn)率及其計(jì)算資產(chǎn)利潤(rùn)率是指凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比率，它反映公司從l元受托資產(chǎn)（不管資金來源）中得到的凈利潤(rùn)。其計(jì)算公式為：資產(chǎn)利潤(rùn)率=（凈利潤(rùn)247?？傎Y產(chǎn)）100％根據(jù)ABC公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)：本年資產(chǎn)利潤(rùn)率=（136247。2 000）100％=％上年資產(chǎn)利潤(rùn)率=（160247。l 680）100％=％變動(dòng)=％％=％資產(chǎn)利潤(rùn)率是企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵。雖然股東的報(bào)酬由資產(chǎn)利潤(rùn)率和財(cái)務(wù)杠桿共同決定，但提高財(cái)務(wù)杠桿會(huì)同時(shí)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，往往并不增加企業(yè)價(jià)值。此外，財(cái)務(wù)杠桿的提高有諸多限制，企業(yè)經(jīng)常處于財(cái)務(wù)杠桿不可能再提高的臨界狀態(tài)。因此，驅(qū)動(dòng)權(quán)益凈利率的基本動(dòng)力是資產(chǎn)利潤(rùn)率。公式中的“總資產(chǎn)”的計(jì)量有三種選擇：（1）使用年末總資產(chǎn)。其缺點(diǎn)是年內(nèi)變化大時(shí)不具有代表性；（2）使用年末與年初平均數(shù)，季節(jié)性企業(yè)的期末數(shù)較低，代表性也不理想；（3）使用l2個(gè)月末的平均數(shù)，外部分析人的數(shù)據(jù)來源有問題，也比較麻煩。凡是財(cái)務(wù)比率的分子和分母，一個(gè)是期間流量數(shù)據(jù)，另一個(gè)是期末存量數(shù)據(jù)，在確定存量數(shù)據(jù)時(shí)都會(huì)遇到類似問題。本書舉例時(shí)使用期末數(shù)據(jù)只是為了簡(jiǎn)便，它不如平均數(shù)合理。2．資產(chǎn)利潤(rùn)率的驅(qū)動(dòng)因素影響資產(chǎn)利潤(rùn)率的驅(qū)動(dòng)因素是銷售利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。資產(chǎn)利潤(rùn)率== =銷售利潤(rùn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)是l元資產(chǎn)創(chuàng)造的銷售收入，銷售利潤(rùn)率是1元銷售收入創(chuàng)造的利潤(rùn)，兩者共同決定了資產(chǎn)利潤(rùn)率即l元資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤(rùn)。有關(guān)資產(chǎn)利潤(rùn)率因素分解的數(shù)據(jù)準(zhǔn)備，如表2—9所示。表29 資產(chǎn)利潤(rùn)率的分解 單位：萬元本 年上 年變 動(dòng) 銷售收入3 0002 850150 凈利潤(rùn)13616024 總資產(chǎn)2 0001 680320 資產(chǎn)利潤(rùn)率（％） 銷售利潤(rùn)率（％） 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)（次）％。其原因是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都降低了。哪一個(gè)原因更重要呢？可以使用連環(huán)替代法進(jìn)行定量分析。銷售利潤(rùn)率變動(dòng)影響=銷售利潤(rùn)率變動(dòng)上年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù) =％ =％資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)變動(dòng)影響=本年銷售利潤(rùn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)變動(dòng) =％（） =％合計(jì)=％％=％由于銷售凈利率降低，％；由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，使資產(chǎn)利潤(rùn)率下降0．8903％。％，其中銷售利潤(rùn)率下降是主要影響因素。（三）權(quán)益凈利率權(quán)益凈利率是凈利潤(rùn)與股東權(quán)益的比率，它反映l元股東資本賺取的凈收益，可以衡量企業(yè)的總體盈利能力。權(quán)益凈利率=（凈利潤(rùn)247。股東權(quán)益）100％根據(jù)ABC公司財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)：本年權(quán)益凈利率=（136247。960）100％=％上年權(quán)益凈利率=（160247。880）100％=％權(quán)益凈利率的分母是股東的投入，分子是股東的所得。對(duì)于股權(quán)投資人來說，具有非常好的綜合性，概括了企業(yè)的全部經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。ABC公司本年股東的回報(bào)率減少了，總體上看不如上一年。第三節(jié) 財(cái)務(wù)分析體系一、傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析體系傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析體系，由美國(guó)杜邦公司在20世紀(jì)20年代首創(chuàng)，經(jīng)過多次改進(jìn)，逐漸把各種財(cái)務(wù)比率結(jié)合成一個(gè)體系。（一）傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系的核心比率權(quán)益凈利率是分析體系的核心比率，它有很好的可比性，可以用于不同企業(yè)之間的比較。由于資本具有逐利性，總是流向投資報(bào)酬率高的行業(yè)和企業(yè)，使得各企業(yè)的權(quán)益凈利率趨于接近。如果一個(gè)企業(yè)的權(quán)益凈利率經(jīng)常高于其他企業(yè)，就會(huì)引來競(jìng)爭(zhēng)者，迫使該企業(yè)的權(quán)益凈利率回到平均水平。如果一個(gè)企業(yè)的權(quán)益凈利率經(jīng)常低于其他企業(yè)，就得不到資金，會(huì)被市場(chǎng)驅(qū)逐，使得幸存企業(yè)的股東權(quán)益凈利率提升到平均水平。權(quán)益凈利率不僅有很好的可比性，而且有很強(qiáng)的綜合性。為了提高股東權(quán)益凈利率，管理者有三個(gè)可以使用的杠桿：權(quán)益凈利率= =銷售凈利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)無論提高其中的哪一個(gè)比率，權(quán)益凈利率都會(huì)提升。其中，“銷售凈利率”是利潤(rùn)表的概括，“銷售收入”在利潤(rùn)表的第一行，“凈利潤(rùn)”在利潤(rùn)表的最后一行，兩者相除可以概括全部經(jīng)營(yíng)成果；“權(quán)益乘數(shù)”是資產(chǎn)負(fù)債表的概括，表明資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益的比例關(guān)系，可以反映最基本的財(cái)務(wù)狀況；“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”把利潤(rùn)表的和資產(chǎn)負(fù)債的聯(lián)系起來，使權(quán)益凈利率可以綜合整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)的業(yè)績(jī)。（二）傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系的基本框架該體系是一個(gè)多層次的財(cái)務(wù)比率分解體系。各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率，在每個(gè)層次上與本企業(yè)歷史或同業(yè)的財(cái)務(wù)比率比較，比較之后向下一級(jí)分解。逐級(jí)向下分解，逐步覆蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的每一個(gè)環(huán)節(jié)，可以實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)、全面評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況的目的。第一層次的分解，是把權(quán)益凈利率分解為銷售利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)。這三個(gè)比率在各企業(yè)之間可能存在顯著差異。通過對(duì)差異的比較，可以觀察本企業(yè)與其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)政策有什么不同。分解出來的銷售利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，可以反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。一些企業(yè)銷售凈利率較高，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低；另一些企業(yè)與之相反，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高而銷售凈利率較低。兩者經(jīng)常呈反方向變化。這種現(xiàn)象不是偶然的。為了提高銷售利潤(rùn)率，就是要增加產(chǎn)品的附加值，往往需要增加投資，引起周轉(zhuǎn)率權(quán)益凈利率%資產(chǎn)利潤(rùn)率%權(quán)益乘數(shù)資產(chǎn)2000負(fù)債1040非流動(dòng)負(fù)債740流動(dòng)負(fù)債300資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)2000銷售收入3000非流動(dòng)資產(chǎn)1300流動(dòng)資產(chǎn)700貨幣資金56應(yīng)收帳款398存貨119其他127銷售凈利率%成本費(fèi)用2864凈利潤(rùn)136銷售收入3000期間費(fèi)用206營(yíng)業(yè)外收支44銷售成本2644其他損益6所得稅費(fèi)用64圖2—1傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系的基本框架的下降。與此相反，為了加快周轉(zhuǎn)，就要降低價(jià)格，引起銷售凈利率下降。通常，銷售凈利率較高的制造業(yè)，其周轉(zhuǎn)率都較低；周轉(zhuǎn)率很高的零售商業(yè)，銷售利潤(rùn)率很低。采取“高盈利、低周轉(zhuǎn)”還是“低盈利、高周轉(zhuǎn)”的方針，是企業(yè)根據(jù)外部環(huán)境和自身資源做出的戰(zhàn)略選擇。正因?yàn)槿绱?，僅從銷售凈利率的高低并不能看出業(yè)績(jī)好壞，把它與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率聯(lián)系起來可以考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。真正重要的，是兩者共同作用而得到的資產(chǎn)利潤(rùn)率。資產(chǎn)利潤(rùn)率可以反映管理者運(yùn)用受托資產(chǎn)賺取盈利的業(yè)績(jī)，是最重要的盈利能力。分解出來的財(cái)務(wù)杠桿可以反映企業(yè)的財(cái)務(wù)政策。在資產(chǎn)利潤(rùn)率不變的情況下，提高財(cái)務(wù)杠桿可以提高權(quán)益凈利率，但同時(shí)也會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如何配置財(cái)務(wù)杠桿是企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)政策，本書還要專門討論這個(gè)問題。一般說來，資產(chǎn)利潤(rùn)率較高的企業(yè)，財(cái)務(wù)杠桿較低，反之亦然。這種現(xiàn)象也不是偶然的?？梢栽O(shè)想，為了提高權(quán)益凈利率，企業(yè)傾向于盡可能提高財(cái)務(wù)杠桿。但是，貸款提供者不一定會(huì)同意這種做法。貸款提供者不分享超過利息的收益，更傾向于為預(yù)期未來經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定的企業(yè)提供貸款。為了穩(wěn)定現(xiàn)金流量，企業(yè)的一種選擇是降低價(jià)格以減少競(jìng)爭(zhēng)，另一種選擇是增加營(yíng)運(yùn)資本以防止現(xiàn)金流中斷，這都會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)利潤(rùn)率下降。這就是說，為了提高流動(dòng)性，只能降低盈利性。因此，我們實(shí)際看到的是，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)可以得到較多的貸款，其財(cái)務(wù)杠桿較高；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)，只能得到較少的貸款，其財(cái)務(wù)杠桿較低。資產(chǎn)利潤(rùn)率與財(cái)務(wù)杠桿呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，共同決定了企業(yè)的權(quán)益凈利率。企業(yè)必須使其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)政策相匹配。（三）財(cái)務(wù)比率的比較和分解該分析體系要求，在每一個(gè)層次上進(jìn)行財(cái)務(wù)比率的比較和分解。通過與上年比較可以識(shí)別變動(dòng)的趨勢(shì)，通過同業(yè)的比較可以識(shí)別存在的差距。分解的目的是識(shí)別引起變動(dòng)（或產(chǎn)生差距）的原因，并計(jì)量其重要性，為后續(xù)分析指明方向。下面以ABC公司權(quán)益凈利率的比較和分解為例，說明其一般方法。權(quán)益凈利率的比較對(duì)象，可以是其他企業(yè)的同期數(shù)據(jù)，也可以是本企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)，這里僅以本企業(yè)的本年與上年的比較為例。權(quán)益凈利率=銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)％=％15％=％16964權(quán)益凈利率變動(dòng)=％與上年相比，股東的報(bào)酬率降低了，公司整體業(yè)績(jī)不如上年。影響權(quán)益凈利率變動(dòng)的不利因素是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降；有利因素是財(cái)務(wù)杠桿提高。利用連環(huán)替代法可以定量分析它們對(duì)權(quán)益凈利率變動(dòng)的影響程度：（1）銷售凈利率變動(dòng)的影響：按本年銷售凈利率計(jì)算的上年權(quán)益凈利率=％16964=％銷售凈利率變動(dòng)的影響=％％=％（2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)的影響：按本年銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計(jì)算的上年權(quán)益凈利率=％15=％資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)的影響=％％=％（3）財(cái)務(wù)杠桿變動(dòng)的影響：財(cái)務(wù)杠桿變動(dòng)的影響=％％=％通過分析可知，最重要的不利因素是銷售凈利率降低，％；其次是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低，％。有利的因素是權(quán)益乘數(shù)提高，％。不利因素超過有利因素，％。由此應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注銷售凈利率降低的原因。在分解之后進(jìn)入下一層次的分析，分別考察銷售利潤(rùn)率、資產(chǎn)利潤(rùn)率和財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)原因。本章第二節(jié)，對(duì)此做過說明，不再贅述。（四）傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系的局限性傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系雖然被廣泛使用，但是也存在某些局限性。1．計(jì)算總資產(chǎn)利潤(rùn)率的“總資產(chǎn)”與“凈利潤(rùn)”不匹配。首先被質(zhì)疑的是資產(chǎn)利潤(rùn)率的計(jì)算公式。總資產(chǎn)是全部資產(chǎn)提供者享有的權(quán)利，而凈利潤(rùn)是專門屬于股東的，兩者不匹配。由于總資產(chǎn)凈利率的“投入與產(chǎn)出”不匹配，該指標(biāo)不能反映實(shí)際的回報(bào)率。為了改善該比率的配比，要重新調(diào)整其分子和分母。為公司提供資產(chǎn)的人包括股東、有息負(fù)債的債權(quán)人和無息負(fù)債的債權(quán)人，后者不要求分享收益。要求分享收益的是股東、有息負(fù)債的債權(quán)人。因此，需要計(jì)量股東和有息負(fù)債債權(quán)人投入的資本，并且計(jì)量這些資本產(chǎn)生的收益，兩者相除才是合乎邏輯的資產(chǎn)報(bào)酬率，才能準(zhǔn)確反映企業(yè)的基礎(chǔ)盈利能力。2．沒有區(qū)分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)損益和金融活動(dòng)損益。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系沒有區(qū)分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和金融活動(dòng)。對(duì)于多數(shù)企業(yè)來說金融活動(dòng)是凈籌資，它們從金融市場(chǎng)上主要是籌資，而不是投資?；I資活動(dòng)沒有產(chǎn)生凈利潤(rùn)，而是支出凈費(fèi)用。這種籌資費(fèi)用是否屬于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的費(fèi)用，即使在會(huì)計(jì)規(guī)范的制定中也存在爭(zhēng)議，各國(guó)的會(huì)計(jì)規(guī)范對(duì)此的處理也不盡相同。從財(cái)務(wù)管理的基本理念看，企業(yè)的金融資產(chǎn)是投資活動(dòng)的剩余，是尚未投入實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資產(chǎn)。應(yīng)將其從經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中剔除。與此相適應(yīng)，金融費(fèi)用也應(yīng)從經(jīng)營(yíng)收益中剔除，才能使經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)收益匹配。因此，正確計(jì)量基礎(chǔ)盈利能力的前提是區(qū)分經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，區(qū)分經(jīng)營(yíng)收益與金融收益（費(fèi)用）。3．沒有區(qū)分有息負(fù)債與無息負(fù)債。既然要把金融（籌資）活動(dòng)分離出來單獨(dú)考察，就會(huì)涉及單獨(dú)計(jì)量籌資活動(dòng)的成本。負(fù)債的成本（利息支出）僅僅是有息負(fù)債的成本。因此，必須區(qū)分有息負(fù)債與無息負(fù)債，利息與有息負(fù)債相除，才是實(shí)際的平均利息率。此外。區(qū)分有息負(fù)債與無息負(fù)債后，有息負(fù)債與股東權(quán)益相除，可以得到更符合實(shí)際的財(cái)務(wù)杠桿。無息負(fù)債沒有固定成本，本來就沒有杠桿作用，將其計(jì)入財(cái)務(wù)杠桿，會(huì)歪曲杠桿的實(shí)際作用。針對(duì)上述問題，人們對(duì)傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析體系做了一系列的改進(jìn)，逐步形成了一個(gè)新的分析體系。二、改進(jìn)的財(cái)務(wù)分析體系（一）改進(jìn)的財(cái)務(wù)分析體系的主要概念1．資產(chǎn)負(fù)債表的有關(guān)概念基本等式：凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)=凈金融負(fù)債+股東權(quán)益其中：凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)=經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)負(fù)債 凈金融負(fù)債=金融負(fù)債金融資產(chǎn)與傳統(tǒng)分析體系相比，主要的區(qū)別是：（1）區(qū)分經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)是指用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資產(chǎn)。與總資產(chǎn)相比，它不包括沒有被用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的金融資產(chǎn)。嚴(yán)格說來，保持一定數(shù)額的現(xiàn)金是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所必需的，但是外部分析人無法區(qū)分哪些金融資產(chǎn)是必需的，哪些是投資的剩余，為了簡(jiǎn)化都將其列入金融資產(chǎn)，視為未投入運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)。應(yīng)收項(xiàng)目大部分是無息的，將其列人經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。區(qū)分經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和金