【正文】 元。（2）結(jié)構(gòu)比率分析：％。影響較大的不利因素是：％，％。進(jìn)一步的分析應(yīng)重點關(guān)注金額變動和結(jié)構(gòu)百分比變動較大的項目，如ABC公司的銷售成本和營業(yè)外收入。3．利潤表各項目分析確定分析的重點項目之后。需要深入到各項目的內(nèi)部進(jìn)一步分析。此時。需要依靠財務(wù)報表附注提供的資料，以及其他可以收集到的資料。毛利率的變動原因可以分部門、分產(chǎn)品，分顧客群、分銷售區(qū)域或分推銷員進(jìn)行分析，視分析的目的以及可以取得的資料而定。ABC公司的報表附注顯示的分產(chǎn)品的毛利資料，如表2—8所示。表28 單位：萬元產(chǎn)品類別營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)毛利毛利率（%）本期數(shù)上期數(shù)本期數(shù)上期數(shù)本期數(shù)上期數(shù)本期數(shù)上期數(shù)音響類產(chǎn)品1 5891 8811 8821 96429383軟件類產(chǎn)品508475312295196180數(shù)碼類產(chǎn)品903494450244453250合計3 0002 850 2 644 2 503356347 通過表2—8和其他背景資料可知：音響類產(chǎn)品是該公司的傳統(tǒng)產(chǎn)品，目前仍占銷售收入的大部分，其毛利率是負(fù)值，已失去繼續(xù)產(chǎn)銷的經(jīng)濟(jì)價值。軟件類產(chǎn)品毛利率基本持平，銷售額略有增長，其毛利約占公司的一半。數(shù)碼類產(chǎn)品銷售迅速增長，毛利率很高，其毛利占公司的大部分。應(yīng)結(jié)合市場競爭和公司資源的情況，分析是否可以擴(kuò)大數(shù)碼產(chǎn)品和軟件產(chǎn)品的產(chǎn)銷規(guī)模，以及音響產(chǎn)品能否更新?lián)Q代。如果均無可能，音響類產(chǎn)品的虧損可能繼續(xù)增加，而數(shù)碼產(chǎn)品的高毛利可能引來競爭者，預(yù)期盈利能力還可能進(jìn)一步下降。通常，銷售費用和管理費用的公開披露信息十分有限，外部分析人很難將其深入下去。財務(wù)費用、資產(chǎn)公允價值變動損益、資產(chǎn)減值損失、投資收益和營業(yè)外收入的明細(xì)資料，在報表附注中均有較詳細(xì)的披露，為進(jìn)一步分析提供了信息。（二）資產(chǎn)利潤率1．資產(chǎn)利潤率及其計算資產(chǎn)利潤率是指凈利潤與總資產(chǎn)的比率，它反映公司從l元受托資產(chǎn)（不管資金來源）中得到的凈利潤。其計算公式為：資產(chǎn)利潤率=（凈利潤247。總資產(chǎn)）100％根據(jù)ABC公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)：本年資產(chǎn)利潤率=（136247。2 000）100％=％上年資產(chǎn)利潤率=（160247。l 680）100％=％變動=％％=％資產(chǎn)利潤率是企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵。雖然股東的報酬由資產(chǎn)利潤率和財務(wù)杠桿共同決定，但提高財務(wù)杠桿會同時增加企業(yè)風(fēng)險，往往并不增加企業(yè)價值。此外，財務(wù)杠桿的提高有諸多限制，企業(yè)經(jīng)常處于財務(wù)杠桿不可能再提高的臨界狀態(tài)。因此，驅(qū)動權(quán)益凈利率的基本動力是資產(chǎn)利潤率。公式中的“總資產(chǎn)”的計量有三種選擇：（1）使用年末總資產(chǎn)。其缺點是年內(nèi)變化大時不具有代表性；（2）使用年末與年初平均數(shù)，季節(jié)性企業(yè)的期末數(shù)較低，代表性也不理想；（3）使用l2個月末的平均數(shù)，外部分析人的數(shù)據(jù)來源有問題，也比較麻煩。凡是財務(wù)比率的分子和分母，一個是期間流量數(shù)據(jù)，另一個是期末存量數(shù)據(jù)，在確定存量數(shù)據(jù)時都會遇到類似問題。本書舉例時使用期末數(shù)據(jù)只是為了簡便，它不如平均數(shù)合理。2．資產(chǎn)利潤率的驅(qū)動因素影響資產(chǎn)利潤率的驅(qū)動因素是銷售利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。資產(chǎn)利潤率== =銷售利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)是l元資產(chǎn)創(chuàng)造的銷售收入，銷售利潤率是1元銷售收入創(chuàng)造的利潤，兩者共同決定了資產(chǎn)利潤率即l元資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤。有關(guān)資產(chǎn)利潤率因素分解的數(shù)據(jù)準(zhǔn)備，如表2—9所示。表29 資產(chǎn)利潤率的分解 單位：萬元本 年上 年變 動 銷售收入3 0002 850150 凈利潤13616024 總資產(chǎn)2 0001 680320 資產(chǎn)利潤率（％） 銷售利潤率（％） 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)（次）％。其原因是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都降低了。哪一個原因更重要呢？可以使用連環(huán)替代法進(jìn)行定量分析。銷售利潤率變動影響=銷售利潤率變動上年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù) =％ =％資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)變動影響=本年銷售利潤率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)變動 =％（） =％合計=％％=％由于銷售凈利率降低，％；由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，使資產(chǎn)利潤率下降0．8903％。％，其中銷售利潤率下降是主要影響因素。（三）權(quán)益凈利率權(quán)益凈利率是凈利潤與股東權(quán)益的比率，它反映l元股東資本賺取的凈收益，可以衡量企業(yè)的總體盈利能力。權(quán)益凈利率=（凈利潤247。股東權(quán)益）100％根據(jù)ABC公司財務(wù)報表的數(shù)據(jù)：本年權(quán)益凈利率=（136247。960）100％=％上年權(quán)益凈利率=（160247。880）100％=％權(quán)益凈利率的分母是股東的投入，分子是股東的所得。對于股權(quán)投資人來說，具有非常好的綜合性，概括了企業(yè)的全部經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)業(yè)績。ABC公司本年股東的回報率減少了，總體上看不如上一年。第三節(jié) 財務(wù)分析體系一、傳統(tǒng)的財務(wù)分析體系傳統(tǒng)的財務(wù)分析體系，由美國杜邦公司在20世紀(jì)20年代首創(chuàng)，經(jīng)過多次改進(jìn)，逐漸把各種財務(wù)比率結(jié)合成一個體系。（一）傳統(tǒng)財務(wù)分析體系的核心比率權(quán)益凈利率是分析體系的核心比率，它有很好的可比性，可以用于不同企業(yè)之間的比較。由于資本具有逐利性，總是流向投資報酬率高的行業(yè)和企業(yè)，使得各企業(yè)的權(quán)益凈利率趨于接近。如果一個企業(yè)的權(quán)益凈利率經(jīng)常高于其他企業(yè)，就會引來競爭者，迫使該企業(yè)的權(quán)益凈利率回到平均水平。如果一個企業(yè)的權(quán)益凈利率經(jīng)常低于其他企業(yè)，就得不到資金，會被市場驅(qū)逐，使得幸存企業(yè)的股東權(quán)益凈利率提升到平均水平。權(quán)益凈利率不僅有很好的可比性，而且有很強(qiáng)的綜合性。為了提高股東權(quán)益凈利率，管理者有三個可以使用的杠桿：權(quán)益凈利率= =銷售凈利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)無論提高其中的哪一個比率，權(quán)益凈利率都會提升。其中，“銷售凈利率”是利潤表的概括，“銷售收入”在利潤表的第一行，“凈利潤”在利潤表的最后一行，兩者相除可以概括全部經(jīng)營成果；“權(quán)益乘數(shù)”是資產(chǎn)負(fù)債表的概括，表明資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益的比例關(guān)系，可以反映最基本的財務(wù)狀況；“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”把利潤表的和資產(chǎn)負(fù)債的聯(lián)系起來，使權(quán)益凈利率可以綜合整個企業(yè)的經(jīng)營活動和財務(wù)活動的業(yè)績。（二）傳統(tǒng)財務(wù)分析體系的基本框架該體系是一個多層次的財務(wù)比率分解體系。各項財務(wù)比率，在每個層次上與本企業(yè)歷史或同業(yè)的財務(wù)比率比較，比較之后向下一級分解。逐級向下分解，逐步覆蓋企業(yè)經(jīng)營活動的每一個環(huán)節(jié)，可以實現(xiàn)系統(tǒng)、全面評價企業(yè)經(jīng)營成果和財務(wù)狀況的目的。第一層次的分解，是把權(quán)益凈利率分解為銷售利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)。這三個比率在各企業(yè)之間可能存在顯著差異。通過對差異的比較，可以觀察本企業(yè)與其他企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略和財務(wù)政策有什么不同。分解出來的銷售利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，可以反映企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略。一些企業(yè)銷售凈利率較高，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低；另一些企業(yè)與之相反，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高而銷售凈利率較低。兩者經(jīng)常呈反方向變化。這種現(xiàn)象不是偶然的。為了提高銷售利潤率，就是要增加產(chǎn)品的附加值，往往需要增加投資，引起周轉(zhuǎn)率權(quán)益凈利率%資產(chǎn)利潤率%權(quán)益乘數(shù)資產(chǎn)2000負(fù)債1040非流動負(fù)債740流動負(fù)債300資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)2000銷售收入3000非流動資產(chǎn)1300流動資產(chǎn)700貨幣資金56應(yīng)收帳款398存貨119其他127銷售凈利率%成本費用2864凈利潤136銷售收入3000期間費用206營業(yè)外收支44銷售成本2644其他損益6所得稅費用64圖2—1傳統(tǒng)財務(wù)分析體系的基本框架的下降。與此相反，為了加快周轉(zhuǎn)，就要降低價格，引起銷售凈利率下降。通常，銷售凈利率較高的制造業(yè)，其周轉(zhuǎn)率都較低；周轉(zhuǎn)率很高的零售商業(yè)，銷售利潤率很低。采取“高盈利、低周轉(zhuǎn)”還是“低盈利、高周轉(zhuǎn)”的方針，是企業(yè)根據(jù)外部環(huán)境和自身資源做出的戰(zhàn)略選擇。正因為如此，僅從銷售凈利率的高低并不能看出業(yè)績好壞，把它與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率聯(lián)系起來可以考察企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略。真正重要的，是兩者共同作用而得到的資產(chǎn)利潤率。資產(chǎn)利潤率可以反映管理者運用受托資產(chǎn)賺取盈利的業(yè)績，是最重要的盈利能力。分解出來的財務(wù)杠桿可以反映企業(yè)的財務(wù)政策。在資產(chǎn)利潤率不變的情況下，提高財務(wù)杠桿可以提高權(quán)益凈利率，但同時也會增加財務(wù)風(fēng)險。如何配置財務(wù)杠桿是企業(yè)最重要的財務(wù)政策，本書還要專門討論這個問題。一般說來，資產(chǎn)利潤率較高的企業(yè)，財務(wù)杠桿較低，反之亦然。這種現(xiàn)象也不是偶然的?？梢栽O(shè)想，為了提高權(quán)益凈利率，企業(yè)傾向于盡可能提高財務(wù)杠桿。但是，貸款提供者不一定會同意這種做法。貸款提供者不分享超過利息的收益，更傾向于為預(yù)期未來經(jīng)營現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定的企業(yè)提供貸款。為了穩(wěn)定現(xiàn)金流量，企業(yè)的一種選擇是降低價格以減少競爭，另一種選擇是增加營運資本以防止現(xiàn)金流中斷，這都會導(dǎo)致資產(chǎn)利潤率下降。這就是說，為了提高流動性，只能降低盈利性。因此，我們實際看到的是，經(jīng)營風(fēng)險低的企業(yè)可以得到較多的貸款，其財務(wù)杠桿較高；經(jīng)營風(fēng)險高的企業(yè)，只能得到較少的貸款，其財務(wù)杠桿較低。資產(chǎn)利潤率與財務(wù)杠桿呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，共同決定了企業(yè)的權(quán)益凈利率。企業(yè)必須使其經(jīng)營戰(zhàn)略和財務(wù)政策相匹配。（三）財務(wù)比率的比較和分解該分析體系要求，在每一個層次上進(jìn)行財務(wù)比率的比較和分解。通過與上年比較可以識別變動的趨勢，通過同業(yè)的比較可以識別存在的差距。分解的目的是識別引起變動（或產(chǎn)生差距）的原因，并計量其重要性，為后續(xù)分析指明方向。下面以ABC公司權(quán)益凈利率的比較和分解為例，說明其一般方法。權(quán)益凈利率的比較對象，可以是其他企業(yè)的同期數(shù)據(jù)，也可以是本企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)，這里僅以本企業(yè)的本年與上年的比較為例。權(quán)益凈利率=銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)％=％15％=％16964權(quán)益凈利率變動=％與上年相比，股東的報酬率降低了，公司整體業(yè)績不如上年。影響權(quán)益凈利率變動的不利因素是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降；有利因素是財務(wù)杠桿提高。利用連環(huán)替代法可以定量分析它們對權(quán)益凈利率變動的影響程度：（1）銷售凈利率變動的影響：按本年銷售凈利率計算的上年權(quán)益凈利率=％16964=％銷售凈利率變動的影響=％％=％（2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動的影響：按本年銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計算的上年權(quán)益凈利率=％15=％資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動的影響=％％=％（3）財務(wù)杠桿變動的影響：財務(wù)杠桿變動的影響=％％=％通過分析可知，最重要的不利因素是銷售凈利率降低，％；其次是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低，％。有利的因素是權(quán)益乘數(shù)提高，％。不利因素超過有利因素，％。由此應(yīng)重點關(guān)注銷售凈利率降低的原因。在分解之后進(jìn)入下一層次的分析，分別考察銷售利潤率、資產(chǎn)利潤率和財務(wù)杠桿的變動原因。本章第二節(jié)，對此做過說明，不再贅述。（四）傳統(tǒng)財務(wù)分析體系的局限性傳統(tǒng)財務(wù)分析體系雖然被廣泛使用，但是也存在某些局限性。1．計算總資產(chǎn)利潤率的“總資產(chǎn)”與“凈利潤”不匹配。首先被質(zhì)疑的是資產(chǎn)利潤率的計算公式?？傎Y產(chǎn)是全部資產(chǎn)提供者享有的權(quán)利，而凈利潤是專門屬于股東的，兩者不匹配。由于總資產(chǎn)凈利率的“投入與產(chǎn)出”不匹配，該指標(biāo)不能反映實際的回報率。為了改善該比率的配比，要重新調(diào)整其分子和分母。為公司提供資產(chǎn)的人包括股東、有息負(fù)債的債權(quán)人和無息負(fù)債的債權(quán)人，后者不要求分享收益。要求分享收益的是股東、有息負(fù)債的債權(quán)人。因此，需要計量股東和有息負(fù)債債權(quán)人投入的資本，并且計量這些資本產(chǎn)生的收益，兩者相除才是合乎邏輯的資產(chǎn)報酬率，才能準(zhǔn)確反映企業(yè)的基礎(chǔ)盈利能力。2．沒有區(qū)分經(jīng)營活動損益和金融活動損益。傳統(tǒng)財務(wù)分析體系沒有區(qū)分經(jīng)營活動和金融活動。對于多數(shù)企業(yè)來說金融活動是凈籌資，它們從金融市場上主要是籌資，而不是投資?；I資活動沒有產(chǎn)生凈利潤，而是支出凈費用。這種籌資費用是否屬于經(jīng)營活動的費用，即使在會計規(guī)范的制定中也存在爭議，各國的會計規(guī)范對此的處理也不盡相同。從財務(wù)管理的基本理念看，企業(yè)的金融資產(chǎn)是投資活動的剩余，是尚未投入實際經(jīng)營活動的資產(chǎn)。應(yīng)將其從經(jīng)營資產(chǎn)中剔除。與此相適應(yīng)，金融費用也應(yīng)從經(jīng)營收益中剔除，才能使經(jīng)營資產(chǎn)和經(jīng)營收益匹配。因此，正確計量基礎(chǔ)盈利能力的前提是區(qū)分經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，區(qū)分經(jīng)營收益與金融收益（費用）。3．沒有區(qū)分有息負(fù)債與無息負(fù)債。既然要把金融（籌資）活動分離出來單獨考察，就會涉及單獨計量籌資活動的成本。負(fù)債的成本（利息支出）僅僅是有息負(fù)債的成本。因此，必須區(qū)分有息負(fù)債與無息負(fù)債，利息與有息負(fù)債相除，才是實際的平均利息率。此外。區(qū)分有息負(fù)債與無息負(fù)債后，有息負(fù)債與股東權(quán)益相除，可以得到更符合實際的財務(wù)杠桿。無息負(fù)債沒有固定成本，本來就沒有杠桿作用，將其計入財務(wù)杠桿，會歪曲杠桿的實際作用。針對上述問題，人們對傳統(tǒng)的財務(wù)分析體系做了一系列的改進(jìn)，逐步形成了一個新的分析體系。二、改進(jìn)的財務(wù)分析體系（一）改進(jìn)的財務(wù)分析體系的主要概念1．資產(chǎn)負(fù)債表的有關(guān)概念基本等式：凈經(jīng)營資產(chǎn)=凈金融負(fù)債+股東權(quán)益其中：凈經(jīng)營資產(chǎn)=經(jīng)營資產(chǎn)經(jīng)營負(fù)債 凈金融負(fù)債=金融負(fù)債金融資產(chǎn)與傳統(tǒng)分析體系相比，主要的區(qū)別是：（1）區(qū)分經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。經(jīng)營資產(chǎn)是指用于生產(chǎn)經(jīng)營活動的資產(chǎn)。與總資產(chǎn)相比，它不包括沒有被用于生產(chǎn)經(jīng)營活動的金融資產(chǎn)。嚴(yán)格說來，保持一定數(shù)額的現(xiàn)金是生產(chǎn)經(jīng)營活動所必需的，但是外部分析人無法區(qū)分哪些金融資產(chǎn)是必需的，哪些是投資的剩余，為了簡化都將其列入金融資產(chǎn)，視為未投入運營的資產(chǎn)。應(yīng)收項目大部分是無息的，將其列人經(jīng)營資產(chǎn)。區(qū)分經(jīng)營資產(chǎn)和金