【正文】 哈里斯 雷維夫的觀點(diǎn) 管理者既從其股份又從其控制權(quán)本身獲得收益。 股份越大，控制權(quán)和獲得收益的概率就越大 但管理者財(cái)富有限，控制大部分股份很困難，所以他在選擇融資時(shí)傾向沒(méi)有投票權(quán)的融資工具。 斯圖茨的觀點(diǎn) 管理者對(duì)投票權(quán)的控制比例是決定企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。 資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)通過(guò)對(duì)投票權(quán)的控制比例的作用影響企業(yè)的價(jià)值。 阿洪與伯爾頓 （ 1）有資本無(wú)技術(shù)的人（投資者） （ 2）有技術(shù)無(wú)資本的人（企業(yè)家） 前者追求的是貨幣報(bào)酬 后者追求的既有貨幣報(bào)酬又有非貨幣報(bào)酬 債務(wù)融資是和破產(chǎn)機(jī)制相聯(lián)系 股權(quán)融資是和在保持清償能力下的企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)相聯(lián)系 在合約和信息不完全的情況下，融資結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同證券持有者之間分配的選擇； 最優(yōu)的負(fù)債比率應(yīng)該是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時(shí)將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。 信號(hào)理論 (Signal Theory) 企業(yè)發(fā)行股票融資，利好消息還是不利消息？ 管理者對(duì)融資方式的選擇實(shí)際上向投資者傳遞了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信息，投資者將公司發(fā)行股票看成是公司資產(chǎn)質(zhì)量惡化的信號(hào)，而債務(wù)融資則是資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號(hào)，即資產(chǎn)負(fù)債率成為公司內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)上投資者的工具。 對(duì)理論的一個(gè)總結(jié) MM理論是理想世界的理論 權(quán)衡理論是發(fā)展的 MM理論 上述兩種理論都是從企業(yè)這個(gè)本體出發(fā) 優(yōu)序融資理論考慮了企業(yè)融資和外部投資者的博弈 代理成本理論是站在投資方的角度考慮問(wèn)題 控制權(quán)理論是站在管理層的角度考慮問(wèn)題 信號(hào)理論是站在外部投資者的角度考慮問(wèn)題 三、最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法 （一）最佳資本結(jié)構(gòu) 所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指么一定時(shí)期最適宜的條件下，綜合資本成本最低而企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。 其判斷標(biāo)準(zhǔn)有三個(gè) ： （ 1）有利于最大限度地增加所有者財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)值最大化。 （ 2）企業(yè)綜合資金成本最低 （ 3）資產(chǎn)保持適宜的流動(dòng)，并使資金結(jié)構(gòu)具有彈性。 (二 )、最佳資本結(jié)構(gòu)決策的方法 比較資金成本法是指公司在做出籌資決策之前，事先擬定若干個(gè)備選方案，分別計(jì)算各方案加權(quán)平均資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來(lái)確定資本結(jié)構(gòu)。 初始籌資：直接計(jì)算比較綜合資本成本即可 。 對(duì)追加籌資：首先需要考慮追加籌資對(duì)原有資本成本的影響（ 會(huì)影響原有自有資本成本 ， 但不影響原有債務(wù)資本成本 ） 。 其次 ， 將原有資本與追加資本合并 ， 形成新的籌資方案 ， 計(jì)算綜合資本成本 ， 再比較選擇 。 【 例 414】 某公司現(xiàn)有三個(gè)籌資方案可供選擇，有關(guān)資料見表 4— 3。根據(jù)表中資料分別確定三個(gè)方案的加權(quán)平均資金成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)做出最佳資本結(jié)構(gòu)決策。 表 43 單位：萬(wàn)元 籌資方式 籌資方案 1 籌資方案 2 籌資方案 3 籌資額 資金成本% 籌資額 資金成本% 籌資額 資金成本 % 長(zhǎng)期借款 80 6 100 7 160 債 券 200 8 300 9 240 優(yōu)先股 120 12 200 12 100 12 普通股 600 15 400 15 500 15 合 計(jì) 1000 —— 1000 —— 1000 —— 籌資方案 1的綜合資金成本為： K1= 6%+ 8%+ 12%+ 15%=% 籌資方案 2的綜合資金成本為： K2= 7%+ 9%+ 12%+ 15%=% 籌資方案 3的綜合資金成本為： K3= %+ %+ 12%+ 15%=% 以上三個(gè)方案的綜合資金成本相比較，方案 2的綜合資金成本最低。在其他因素相同的情況下，應(yīng)該優(yōu)選方案 2為最佳方案，其所形成的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。 例 : 某股份有限公司現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)及資本成本資料如下。 資本 金額 Ki （ % ） 長(zhǎng)期借款 100 發(fā)行債券 300 8 優(yōu)先股 200 10 普通股 400 15 合計(jì) 1000 現(xiàn)該企業(yè)需要追加籌資 200萬(wàn)元 ， 有三種備選方案： A：全部發(fā)行債券 200萬(wàn)元 ， 其資本成本為 9%， 普通股的個(gè)別資本成本上升為 16% 。 B：發(fā)行債券 100萬(wàn)元 ， 其資本成本為 %；發(fā)行普通股100萬(wàn)元 ， 其資本成本仍為 15% 。 C：全部發(fā)行普通股 200萬(wàn)元 ， 普通股個(gè)別資本成本下降為 14% 。 要求：為該公司進(jìn)行追加資本結(jié)構(gòu)決策分析 。 解：分別計(jì)算實(shí)施各追加籌資方案后公司綜合資本成本： % 2 0 04 0 0%161 2 0 02 0 0%101 2 0 02 0 0%91 2 0 03 0 0%81 2 0 01 0 0% ?????????AK%%151202200%101202200%%81202200% ??????????BK%21..111 2 0 06 0 0%141 2 0 02 0 0%101 2 0 03 0 0%81 2 0 01 0 0% ?????????CKB 為最佳方案 在追加籌資時(shí)，需要注意的是：新追加資本（包括借入資本和自有資本）的個(gè)別資本成本會(huì)影響原有自有資本的個(gè)別資本成本，但不會(huì)影響原有借入資本的個(gè)別資本成本。 每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)分析法就是利用每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法，也稱為 EBIT—— EPS分析法 。 每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn) —— 使各種籌資方案每股利潤(rùn)相等時(shí)的息稅前利潤(rùn) 。 2222211111 )1)(()1)((NPTIFVCSNPTIFVCS DD ???????????22*11* )1)(()1)((NPTIE B ITNPTIE B IT DD ???????圖：每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)分析 EP S EPS1 負(fù)債 E P S2 權(quán)益 Ｅ PS E B I T E B I T 當(dāng) EBIT E B I T 時(shí)，采用債務(wù)資本比重大的方案。 反之，采用債務(wù)資本比重少的方案 注意： 當(dāng)備選籌資方案超過(guò)兩個(gè) ， 則需兩兩分別算每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn) ， 然后再選擇 。 原始籌資與追加籌資一樣 。 不同在于追加籌資時(shí)應(yīng)在原始籌資基礎(chǔ)上形成新方案 。 每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)并非總是存在的 。 【 例 415】 某公司目前有總資本 1000萬(wàn)元，其中，債務(wù)資本 400萬(wàn)元，年利息率 8%，普通股 600萬(wàn)元，每股面值 50元。由于業(yè)務(wù)擴(kuò)大，現(xiàn)準(zhǔn)備追加籌資200萬(wàn)元，若公司所得稅稅率為 25%現(xiàn)有兩種籌資方案可供選擇： （ 1）增發(fā)債券 200萬(wàn)元，年利息率 10%； （ 2）增發(fā)普通股 200萬(wàn)元，每股面值 50元。 根據(jù)以上資料，可以計(jì)算如下： I1=400 8%+200 10%=52（萬(wàn)元） I2=400 8%=32(萬(wàn)元 ) N1= N2= 每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)的 EBIT* 為： 解得 EBIT*＝ 112 (萬(wàn)元 ) EPS＝ 3(元／股 ) 萬(wàn)股）(1250600 ?（萬(wàn)股）165020220600 ??16%)251)(32(12%)251)(52( ** ????? E B ITE B IT負(fù)債籌資 權(quán)益籌資 EBIT(萬(wàn)元 ) 112 3 圖 45 股利潤(rùn)無(wú)差別分析圖 每股利潤(rùn)（ 元 ） 比較公司價(jià)值法就是以公司總價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)選擇籌資方式的方法。 公司價(jià)值由股票價(jià)值和債券價(jià)值兩部分構(gòu)成，用公式表述為： V＝ S＋ B （１）負(fù)債價(jià)值：為其面值 （２）股票價(jià)值： SKTIE B ITS )1)(( ??? 公司的資金成本 （１）、負(fù)債成本 （２）、股票成本 （３）、加權(quán)平均成本 )1()1( TKTBIK db ????)( FmFs RKRK ??? ?VSKVBKVSKTVBKKsbsdW????? )1(【 例 416】 某公司息稅前利潤(rùn)為 500萬(wàn)元，資金全部由普通股資金組成，股票賬面價(jià)值 2022萬(wàn)元，公司適用的所得稅稅率為 33%。該公司認(rèn)為目前的資金結(jié)構(gòu)不夠合理，準(zhǔn)備用發(fā)行債券購(gòu)回部分股票的方法予以調(diào)整。經(jīng)咨詢調(diào)查，目前的債務(wù)利息和權(quán)益資金的成本情況見表 44 債券的市場(chǎng)價(jià)值 B(萬(wàn)元 ) 債券利率(%) 股票的貝他系數(shù) (β) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 (%) 市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)收益率 (%) 權(quán)益資金成本（ %） 0 0 10 14 200 10 10 14 400 10 10 14 600 12 10 14 800 14 10 14 1000 16 10 14 表 44 債務(wù)利息與權(quán)益資金成本 根據(jù)表 44,可計(jì)算出該公司籌措不同金額的債務(wù)時(shí)的公司價(jià)值和資金成本 ,見表 45。 表 45 公司價(jià)值與綜資金成本 債券市場(chǎng)價(jià)值(萬(wàn)元 ) 股票市場(chǎng)價(jià)值(萬(wàn)元 ) 公司市場(chǎng)價(jià)值(萬(wàn)元 ) 債券占全部資金的比重（ %） 股票占全部資金的比重 (%) 債券資金成本(%) 權(quán)益資金成本(%) 加權(quán)平均資金成本（ %） 0 2264 2264 0 100 0 200 2144 2344 10 90 400 2028 2428 20 80 600 1838 2438 30 70 800 1604 2404 40 60 1000 1238 2238 50 50 債務(wù)為 600萬(wàn)元時(shí)的資本結(jié)構(gòu)可以確定為公司最佳資本結(jié)構(gòu)。 四、影響資本結(jié)構(gòu)的因素 影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素如下： （一）銷售收入是否穩(wěn)定增長(zhǎng) （二）行業(yè)特點(diǎn) （三）公司股東和債權(quán)人的態(tài)度 （四）現(xiàn)金流量 （五）公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu) （六）公司財(cái)務(wù)經(jīng)理的態(tài)度 （七）貸款銀行和信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的態(tài)度 （八）企業(yè)的獲利能力 （九）企業(yè)增長(zhǎng)率 （十）稅收因素 五、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)用方法 在公司財(cái)務(wù)管理實(shí)踐中，當(dāng)發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)不合理時(shí)，公司可以采用下列方法進(jìn)行調(diào)整。 ：主要又優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，股票回購(gòu)減少公司股本、國(guó)有股減持等。 2. 增量調(diào)整：通過(guò)從外部取得增量資本，可以是增發(fā)債券、取得長(zhǎng)期貸款、增資發(fā)行股票等。 ：與債權(quán)人協(xié)商，將短期負(fù)債轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期負(fù)債，或?qū)㈤L(zhǎng)期負(fù)債列入短期負(fù)債，收回發(fā)行在外的可提前收回債券等。