【正文】 ? 這讓國(guó)航的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)從一開(kāi)始就蒙上了陰影。之后路演團(tuán)隊(duì)分別轉(zhuǎn)戰(zhàn)廣州、北京。 “ 這時(shí)候我們就感覺(jué)到一些不對(duì)勁了，有些基金根本就沒(méi)有來(lái)參加路演 ” 。知情人士透露。 ? 來(lái)自國(guó)航的公告顯示，共有 67家機(jī)構(gòu)投資者參與路演詢(xún)價(jià)。但最后參與網(wǎng)下配售的只有 27家機(jī)構(gòu)。而之前參與大秦鐵路（ 601006）網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)的有 230家機(jī)構(gòu)，中國(guó)銀行（ 601988）也有 160家機(jī)構(gòu)。 ? 至少包括 1家 QFII， 3家財(cái)務(wù)公司， 4家信托公司， 4家證券公司， 18只基金產(chǎn)品，在詢(xún)價(jià)時(shí)報(bào)價(jià)高于 ，但卻沒(méi)有參與認(rèn)購(gòu) 。 二、瘦身過(guò)關(guān) ? 8月 4日國(guó)航網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)結(jié)束時(shí)，只有 2億多股認(rèn)購(gòu)。雖然經(jīng)過(guò)三家承銷(xiāo)商的多方斡旋，最終申購(gòu)總量?jī)H為 ，凍結(jié)資金約為 。遠(yuǎn)低于原定方案中的 。 網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)的不足，也讓國(guó)航和承銷(xiāo)商感到了緊張。 當(dāng)天我們就召開(kāi)了緊急會(huì)議，必須在降低定價(jià)和規(guī)模下調(diào)中做出選擇 。 ? 對(duì)于在 H股上市的國(guó)航來(lái)說(shuō)，必須維護(hù) H股股東的利益。根據(jù)協(xié)議，國(guó)航 A股發(fā)行價(jià)最低只能比發(fā)行期間 H股的股價(jià)低一成。發(fā)行期間 7月31日至上周五 H股的收盤(pán)平均價(jià)是 ，折合人民幣為 ?？梢哉f(shuō)， 的定價(jià)下限已經(jīng)是國(guó)航的最低限度了。這也是第一次低于 H股股價(jià)發(fā)行。 按照規(guī)定，網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)不足部分回?fù)艿骄W(wǎng)上認(rèn)購(gòu)，而一旦網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)不足，剩余股份將由承銷(xiāo)商來(lái)包銷(xiāo)。三家承銷(xiāo)商雖然有接盤(pán)的實(shí)力，但問(wèn)題在于，這單買(mǎi)賣(mài)做砸了，以后企業(yè)有項(xiàng)目也不會(huì)來(lái)找你了 . ? 監(jiān)管部門(mén)的傾向也是調(diào)整發(fā)行方案，以維護(hù)整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定。 8月 10日，國(guó)航IPO網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)結(jié)束后的第一天，便傳出證監(jiān)會(huì)將所有 IPO審核工作暫停兩周，意在呵護(hù)國(guó)航順利上市的消息。 在最后的方案中，國(guó)航 A股戰(zhàn)略配售保持不變，仍為 ；而網(wǎng)下配售數(shù)量從 ；網(wǎng)上發(fā)行總量也減少了 ，確定為 億股。 ? 《 財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào) 》 ：之所以出現(xiàn)網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)不足的情況，一方面是因?yàn)楹娇諛I(yè)盈利狀況欠佳。更重要的是，投資機(jī)構(gòu)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于謹(jǐn)慎。 ? 在眾多的投資機(jī)構(gòu)和分析師們看來(lái)，國(guó)航 A股上市是一次美麗的錯(cuò)誤。 “ 關(guān)鍵就在于其上市時(shí)間。一方面，因?yàn)槭袌?chǎng)擴(kuò)容，各路基金很多資金無(wú)法回籠。另一方面，國(guó)內(nèi)航空業(yè)正處于比較低迷的時(shí)期，而且燃油價(jià)格持續(xù)上漲將不斷吞噬航空公司的利潤(rùn) ” 。 ? 在招股之前，由于在大秦鐵路、中國(guó)銀行的新股認(rèn)購(gòu)中投資收益低迷，讓投資機(jī)構(gòu)對(duì)大盤(pán)股更加沒(méi)有信心。同時(shí)，因?yàn)檎咦兓W(wǎng)下認(rèn)購(gòu)的新股有 3個(gè)月的鎖定期。這使得曾經(jīng)被看做無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的網(wǎng)下申購(gòu)，已經(jīng)不再受到基金追捧。更多的投資者寧愿參與網(wǎng)上申購(gòu)，因?yàn)榫W(wǎng)上申購(gòu)的股票可以馬上套現(xiàn)。 ? 但認(rèn)購(gòu)差距如此之大，還是讓國(guó)航和承銷(xiāo)商感到吃驚。這也折射出當(dāng)前發(fā)行機(jī)制的缺失。在承銷(xiāo)商看來(lái)，作為國(guó)內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的航空公司，國(guó)航應(yīng)當(dāng)是機(jī)構(gòu)重點(diǎn)培植的股票品種。但在價(jià)值判斷上，國(guó)航和投資機(jī)構(gòu)缺乏溝通，從招股到配售結(jié)束，僅僅 5天時(shí)間，這大大增加了推介的困難。 知情人士對(duì)此總結(jié)到：現(xiàn)有發(fā)行機(jī)制確實(shí)存在一定問(wèn)題，目前網(wǎng)下配售對(duì)象過(guò)于單一。很多時(shí)候，投資機(jī)構(gòu)認(rèn)不認(rèn)購(gòu)?fù)皇侨Q于基金經(jīng)理和分析師的個(gè)人意愿。各機(jī)構(gòu)的同行業(yè)分析師又基本屬于同一圈子，很容易產(chǎn)生一些非理性的分析結(jié)果。 三、亡羊補(bǔ)牢 ? 網(wǎng)上的超額認(rèn)購(gòu)讓國(guó)航承銷(xiāo)商避免了包銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于國(guó)航自身來(lái)說(shuō)，還有一道必須要跨過(guò)的檻：掛牌當(dāng)日，國(guó)航是否會(huì)跌破發(fā)行價(jià)。 國(guó)航也試圖給機(jī)構(gòu)吃顆定心丸。 7月 31日，國(guó)航大股東中國(guó)航空集團(tuán)公司承諾，自國(guó)航 A股上市后至 2022年 12月 31日，若股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，集團(tuán)公司將在二級(jí)市場(chǎng)增持總金額不超過(guò) 6億元 A股，直至股價(jià)恢復(fù)到發(fā)行價(jià)。 但國(guó)航在之前信息披露中的種種失誤，卻讓市場(chǎng)增強(qiáng)了破發(fā)的預(yù)期。在其公布的 2022年公司業(yè)績(jī)中，凈利潤(rùn)高達(dá)，但實(shí)際上主營(yíng)業(yè)務(wù)卻并不掙錢(qián)，盈利項(xiàng)目主要是因?yàn)榧瘓F(tuán)征收了 ，以及因?yàn)槿嗣駧派但@得的 。 ? 另一方面，國(guó)航也忽視了 2022年半年報(bào)對(duì)招股的影響。按照慣例，國(guó)航應(yīng)該向投資者提供 2022年的半年報(bào)，但并沒(méi)有這么做。而就在其網(wǎng)下招股期間，民航總局 7月 25日公布的數(shù)據(jù)，上半年國(guó)內(nèi)航空公司虧損合計(jì) ，虧損額按年激增 343％。使得投資者對(duì)國(guó)航本年度的盈利能力產(chǎn)生了懷疑。 國(guó)航和承銷(xiāo)商顯然意識(shí)到了這方面的失誤，從 8月 9日網(wǎng)上招股前就頻頻開(kāi)展各種公關(guān)活動(dòng)，通過(guò)各種媒體向外界宣布今年上半年的盈利狀況。 同時(shí)，相關(guān)承銷(xiāo)商也紛紛推出分析報(bào)告，為國(guó)航盈利水平和能力叫好。國(guó)航總裁李家祥則親自上陣，現(xiàn)身電視臺(tái)，接受專(zhuān)訪，就航油價(jià)格等問(wèn)題進(jìn)行答疑。 疑惑是否解開(kāi)，也自然讓人把眼光轉(zhuǎn)向未來(lái)國(guó)航二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)上。 中國(guó)國(guó)航 A股 “ 瘦身 ” IPO創(chuàng)三項(xiàng)紀(jì)錄 ? 一、新股首次大幅調(diào)減發(fā)行規(guī)模 ? 根據(jù)中國(guó)國(guó)航近日發(fā)布的公告，國(guó)航的發(fā)行總規(guī)模最終確定本次 A股的發(fā)行數(shù)量為 163900萬(wàn)股。這與其此前公布的不超過(guò) 27億股的發(fā)行總規(guī)模相比調(diào)減。 ? 另外，中國(guó)國(guó)航最新的發(fā)行比例確定為：戰(zhàn)略配售35000萬(wàn)股，占本次發(fā)行數(shù)量的 %；網(wǎng)下配售46950萬(wàn)股，占本次發(fā)行數(shù)量的 %（回?fù)軝C(jī)制啟用前）；網(wǎng)上發(fā)行 81950萬(wàn)股，占本次發(fā)行數(shù)量的50%（回?fù)軝C(jī)制啟用前）。 ? 這與此前招股意向書(shū)中發(fā)布的， “ 戰(zhàn)略配售 億股；其余部分的 50%（不超過(guò) ）向網(wǎng)下配售（回?fù)軝C(jī)制啟用前）， 50%（不超過(guò)）向網(wǎng)上發(fā)行（回?fù)軝C(jī)制啟用前） ”的分配比例調(diào)動(dòng)頗大。其網(wǎng)下配售股份數(shù)減少了 60%，網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行規(guī)模減少了 30%。戰(zhàn)略配售股份并沒(méi)有變化。 ? 大幅調(diào)減規(guī)模和調(diào)整發(fā)行比例，中國(guó)國(guó)航在新股中當(dāng)屬第一家。 ? 二、 IPO中首現(xiàn)大股東增持 ? 中國(guó)國(guó)航的 IPO中還首次出現(xiàn)了大股東增持承諾。針對(duì) IPO后可能出現(xiàn)的 “ 跌破發(fā)行價(jià) ” 狀況，大股東提出增持承諾，也是新股 IPO至今首次出現(xiàn)的創(chuàng)新。 ? 據(jù)國(guó)航網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行公告，發(fā)行人控股股東中國(guó)航空集團(tuán)公司（下稱(chēng)“ 中航集團(tuán) ” ）承諾：自股票上市交易后，至 2022年 12月 31日，在中國(guó)國(guó)航 A股股票市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)格的前提下，中航集團(tuán)以不低于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格，按相關(guān)監(jiān)管要求在二級(jí)市場(chǎng)上增持股票，直至恢復(fù)到發(fā)行價(jià)格為止，累計(jì)增持量不超過(guò) 6億股的 A股股票。 ? 按照國(guó)航的發(fā)行日程安排，其 A股將不晚于 8月 22日發(fā)行，若發(fā)行順利的話，那么自 8月 22日至 11月 22日間，國(guó)航上市的前 3個(gè)月，其 A股流通股本將只有 （回?fù)軝C(jī)制啟動(dòng)前）。即便是 11月 22日以后，該股的流通股本也只有 。不超過(guò) 6億股的增持計(jì)劃增持比例占到47%至 73%，可謂實(shí)力堅(jiān)強(qiáng)。 ? 三、新股詢(xún)價(jià)發(fā)行以來(lái)的最高網(wǎng)下配售紀(jì)錄 ? 根據(jù)國(guó)航網(wǎng)下配售結(jié)果公告，保薦人（主承銷(xiāo)商）此次共收到 36張有效申購(gòu)單，申購(gòu)總量為 54130萬(wàn)股，凍結(jié)資金總額為 。以此計(jì)算，國(guó)航 行股本的有效配售比例在 80%以上，創(chuàng)下歷史新高。 ? 此前，新股詢(xún)價(jià)發(fā)行的網(wǎng)下配售紀(jì)錄，由中國(guó)銀行所創(chuàng)造，配售率為 %。 ? 中國(guó)國(guó)航此次的網(wǎng)下配售主力為 2家保險(xiǎn)公司和 1家基金。其中，中國(guó)人壽旗下的兩個(gè)賬戶初步獲配股數(shù) ，平安保險(xiǎn)旗下兩賬戶初步獲配 1億股，嘉實(shí)主題精選基金初步獲配 1億股。上述 3家獲配股數(shù)預(yù)計(jì)占到國(guó)航網(wǎng)下配售總份額的 80%。 為何中國(guó)國(guó)航的 A股 “ 海歸 ” 如此荊棘？ ? 現(xiàn)在隨著新股越發(fā)越多，節(jié)奏越來(lái)越快，二級(jí)市場(chǎng)不堪重負(fù)，股價(jià)下跌，資金被迫撤離。這樣一來(lái)，實(shí)際上一級(jí)市場(chǎng)的基礎(chǔ)也就出現(xiàn)了動(dòng)搖。國(guó)航發(fā)行遭遇困難，從根本上講就是因?yàn)檫@方面的原因。 ? 一段時(shí)間來(lái)，境內(nèi)有不少人士不斷呼吁要讓在海外上市的境內(nèi)企業(yè)回歸到 A股市場(chǎng)上來(lái)，其理由是不能讓境內(nèi)企業(yè)的定價(jià)權(quán)拱手讓給外資，更不能讓外資來(lái)獨(dú)享境內(nèi)企業(yè)的盈利。于是乎，許多在海外上市的境內(nèi)企業(yè)，紛紛走上了 “ 海歸 ” 之路。 ? 應(yīng)該說(shuō)，如果有條件，境內(nèi)企業(yè)當(dāng)然最好還是在境內(nèi) A股市場(chǎng)上市。但是，問(wèn)題在于境內(nèi)市場(chǎng)能否承受這些企業(yè)發(fā)行上市的壓力呢？當(dāng)初中國(guó)石油就是因?yàn)殡y以在境內(nèi)籌資才赴海外上市的，如今中國(guó)國(guó)航不也面臨同樣的問(wèn)題嗎？在境內(nèi)市場(chǎng)沒(méi)有培養(yǎng)出真正的長(zhǎng)期投資群體，而是充塞著眾多只會(huì)在一二級(jí)市場(chǎng)之間撈取差價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的時(shí)候，的確是承受不了大型企業(yè)上市壓力的。 IPO應(yīng)當(dāng)關(guān)注的內(nèi)容 ? 分析資本市場(chǎng)供求狀況 ? 把握行業(yè)變化情況、掌握公司發(fā)展定位 ? 重視信息披露、重視投資者信息需求 ? 注重與重要機(jī)構(gòu)投資者的溝通 ? 詳解募集資金的運(yùn)用 ? 案例思考： ? H股回歸 A股究竟意味著什么？ ? 國(guó)航發(fā)行規(guī)?？s水給我們帶來(lái)什么樣的思考？ ? 對(duì)投資者而言如何進(jìn)行公司上市的分析（環(huán)境、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易、募集資金運(yùn)用、風(fēng)險(xiǎn)等等）？ 一個(gè)概念：整體上市 ? 整體上市的案例在中國(guó)資本市場(chǎng)上并非第一次出現(xiàn) ,早在 2022年 1月 30日 ,就有 TCL集團(tuán)換股吸收合并 TCL通訊實(shí)現(xiàn)整體上市，之后又有武鋼股份和百聯(lián)集團(tuán)等整體上市實(shí)例，早期的每一種整體上市方案都具有明顯的個(gè)性，都代表著一種整體上市的模式，但是，他們整體上市的背景環(huán)境與中國(guó)鋁業(yè)有所不同， TCL、武鋼股份、百聯(lián)集團(tuán)等都是在股權(quán)分置的情況下，操作起來(lái)相對(duì)較難。 ? 該案例是在中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了全流通以后的第一個(gè)整體上市案例，這在一定程度上引起了眾多的關(guān)注，全流通在一定程度上降低整體上市的操作難度，從另一個(gè)方面看，控制權(quán)市場(chǎng)這一公司治理的外部約束機(jī)制的作用會(huì)越來(lái)越明顯，而且，企業(yè)目前面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境更廣泛，充滿著更大的不確定性 公司上市 的兩種模式 整 體 上 市 分 拆 上 市 關(guān) 于 IPO 的 相 關(guān) 理 論 分拆上市 即將企業(yè)部分 資產(chǎn)剝離出來(lái)，通過(guò)重組改制到資本市場(chǎng)上市，也可稱(chēng)為 部分上市 。 通常指一家公司將其部分資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或某個(gè)子公司改制為股份公司進(jìn)行上市的做法。 關(guān) 于 IPO 的 相 關(guān) 理 論 分拆上市 對(duì)企業(yè)和證券市場(chǎng)的發(fā)展曾起到了積極作用， 優(yōu)勢(shì)： 明確了集團(tuán)公司和上市子公司各自的比較優(yōu)勢(shì)，使它們更加集中于自身的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，增強(qiáng)其主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力。 弊端： 如控股公司與上市公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)和不良資產(chǎn)不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易等等 整體上市 是指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進(jìn)行上市的做法。 整體上市是相對(duì)于分拆上市而言的，是把集團(tuán)母公司與子公司間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易絕大部分都轉(zhuǎn)換成上市公司內(nèi)部的資源配置，以降低交易費(fèi)用和實(shí)現(xiàn)資源配置效率的最大化。 隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性的要求越來(lái)越高，整體上市越來(lái)越成為公司首次公開(kāi)發(fā)行上市的主要模式。 關(guān) 于 IPO 的 相 關(guān) 理 論 資本市場(chǎng)環(huán)境 2022年 8月 23日 ,中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、商務(wù)部五部委聯(lián)合發(fā)布 《 關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn) 》 中明確提出 :“在解決股權(quán)分置問(wèn)題后 ,支持績(jī)優(yōu)大型企業(yè)通過(guò)其控股的上市公司定向發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)整體上市 。支持上市公司以股份等多樣化支付手段 ,通過(guò)吸收合并、換股收購(gòu)等方式進(jìn)行兼并重組 ,推動(dòng)上市公司做優(yōu)做強(qiáng)。 ” 2022年 12月 5日 ,國(guó)資委發(fā)布 《 關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn) 》 。在主要政策措施中 ,《 指導(dǎo)意見(jiàn) 》 明確指出 :”大力推進(jìn)改制上市 ,提高上市公司質(zhì)量。積極支持資產(chǎn)或主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市 ,鼓勵(lì)已經(jīng)上市的國(guó)有控股公司通過(guò)增資擴(kuò)股、收購(gòu)資產(chǎn)等方式 ,把主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司。 整體上市的必然性 用發(fā)展的觀點(diǎn)看問(wèn)題 ,整體上市不僅是一種局部性的氣候 ,同時(shí) ,也將成為一種趨勢(shì)。隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性的要求越來(lái)越高 ,整體上市越來(lái)越成為公司首次公開(kāi)發(fā)行上市的主要模式。 整體上市的必然性 平臺(tái) 發(fā)揮資本市場(chǎng)配置功能 ?企業(yè)要面對(duì)全球化競(jìng)爭(zhēng) ,要做大做強(qiáng) ,需要資金 ,金融資本集資是最有效的方式 ，集團(tuán)上市后無(wú)疑可以讓集團(tuán)更加有效地發(fā)展。 ?在行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)重組方面 ,讓大集團(tuán)完全靠現(xiàn)金收購(gòu)來(lái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)重組顯然不大現(xiàn)實(shí) ,整體上市可以讓大集團(tuán)通過(guò)股權(quán)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)更有效的擴(kuò)張。 ?企業(yè)部分上市，一方面 ,這些上市公司的資產(chǎn)不完全 ,不完整 ,對(duì)集團(tuán)公司的依賴(lài)較大 。另一方面 ,這部分資產(chǎn)規(guī)模較小 ,競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和盈利能力不強(qiáng) ,缺乏規(guī)模效應(yīng)。 整體上市的必然性 ?分拆上市機(jī)制下 ,上市企業(yè)只作為集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈條的一部分 ,往往規(guī)模較小 ,在企業(yè)發(fā)展規(guī)劃以及贏利擴(kuò)張方面 ,受制于