【正文】 +DL *KeU (1T) Kd*DL*(1T) 2022/2/12 財務管理 79 現代資本結構理論 ? = SL *KeU +DL *KeU (1T) Kd*DL*(1T) ? = SL *KeU +(KeUKd)(1T)*DL ? 兩邊同時除以 SL： ? (EBIT Kd*DL)(1T)/ SL ? =KeU +(KeUKd)(1T)*DL/ SL ? =KeL LLdUeUeLe SD)T)(KK(KK ????? 12022/2/12 財務管理 80 現代資本結構理論 VU 企業(yè)價值V 負債比率 Kd(1T) KUWACC KeL KeU 資本成本 VL T*DL KLWACC 有稅 MM第一定理和第二定理 負債比率 2022/2/12 財務管理 81 現代資本結構理論 ? 雖然修正的 MM 理論中考慮了企業(yè)所得稅，但并沒有考慮個人所得稅的影響。關于稅收對資本機構的影響形成了一個重要的學派，稅差學派。米勒保留 MM理論所有假設，于 1977年提出了考慮個人所得稅和企業(yè)所得稅的資本結構理論，米勒模型。 LDSUL D]T)T)(T([VV ???????1111T企業(yè)所得稅稅率； TS權益收入個人所得稅稅率； TD債務收入個人所得稅稅率。 2022/2/12 財務管理 82 現代資本結構理論 ? 考慮個人所得稅后，無杠桿企業(yè)價值表示為： ? 對于杠桿企業(yè)來說，年現金流可以分為兩部分，股東現金凈流量和債權人現金凈流量： ? CFL=CF股東 +CF債權人 ? =(EBITI)(1T)(1TS)+I(1TD) ? =EBIT(1T)(1TS)I(1T)(1TS)+ I(1TD) UeSU K)T)(T(E BI TV ??? 11ddSUeSL K)TDI(1K)TT )( 1I(1K)TT )( 1E BIT (1V ???2022/2/12 財務管理 83 現代資本結構理論 dDdSUeSL K)TI(1K)TT )( 1I(1K)TT )( 1E BIT (1V ???]T )T(1)TI(1[K )TI(1VVDSdDUL ???? 11]T)T(1)TI(1[DVVDSLUL ???? 112022/2/12 財務管理 84 現代資本結構理論 VL=VU 企業(yè)價值 V 負債比率 VL﹤ VU VL ﹤ VU+TDL VL=VU+TDL 米勒模型中財務杠桿與企業(yè)價值 2022/2/12 財務管理 85 現代資本結構理論 ? 米勒模型的含義 – [ ]表示杠桿收益，它替代了僅考慮企業(yè)所得稅時 MM定理 1中的 T DL 。 – 如果忽略所有的稅率，即 T=TS=TD=0，那么米勒模型與無稅的 MM模型相同。 – 如果忽略個人所得稅，即 TS=TD=0，那么米勒模型與有稅的 MM模型相同。 – 如果權益和債務收入的個人所得稅率相等，即 TS=TD，那么 (1TS)和 (1TD)兩項被約掉，那么米勒模型也與有稅的 MM模型相同。 – 如果 (1T)(1TS)=(1TD)，則杠桿收益為 0。這意味著企業(yè)因負債帶來的利息抵稅利益被投資者的個人所得稅全部抵消。此時資本結構對企業(yè)價值或資本成本沒有影響，與無稅的 MM模型相同。 – 現實生活中，權益收入的個人所得稅率會低于債務收入的個人所得稅率。當 (1T)(1TS)小于 (1TD)，時，個人所得稅會抵消一部分企業(yè)債務帶來的稅收收益，因此杠桿公司獲得杠桿收益將小于僅考慮企業(yè)所得稅 MM模型計算出的收益。 2022/2/12 財務管理 86 現代資本結構理論 ? 破產成本理論 ? 破產成本學派主要從利用財務杠桿所導致的破產成本出發(fā)研究資本結構問題，該學派按研究內容的著重點劃分為“學院派”和“經驗派”。 ? Baxter(1976)指出，財務杠桿的提高會加大破產的可能性，而破產成本的存在又會減少企業(yè)的總價值。 ? “經驗派”的 Warner(1977)，通過經驗研究指出，鐵路企業(yè)破產過程中有 1%左右的直接破產成本發(fā)生；破產的預期成本對確定資本結構具有重要意義。 2022/2/12 財務管理 87 現代資本結構理論 ? Myers amp。 Scott平衡理論 ? 平衡理論認為負債雖然帶來了利息減稅好處，同時也增加了財務風險，一旦負債超過合理限度，財務危機成本的出現將抵消負債帶來的利息減稅好處，最后導致公司價值隨負債／權益比率的上升而下降。 ? 理想的債務與股權比率應是稅前付息的好處與破產和代理成本之間的平衡。 ? 平衡理論形成于 20世紀 70年代中期，也叫最優(yōu)資本結構理論，從時間上大體可以再分為靜態(tài)平衡理論和后平衡理論。 2022/2/12 財務管理 88 現代資本結構理論 無稅的 MM定理 1 VL=VU 企業(yè)價值V 負債比率 Kd(1T) KUWACC KeL KeU 資本成本 破產成本 KLWACC 有稅的 MM定理 1 VL=VU+TDL TDL 權衡理論 VL=VU+TDLPV(FDC) 權衡理論：資本成本、資本結構與企業(yè)價值 負債比率 2022/2/12 財務管理 89 后現代資本結構理論 ? 后現代資本結構理論是對現代資本結構理論的發(fā)展，多個視角進行了拓展。 ? 到了 20世紀 70年代后期，更確切地說，是在 19761979 年之間，現代資本結構理論的這一框架出現了戲劇性的重大變化，以信息不對稱理論為中心思想的新資本結構理論取代了現代資本結構理論而登上了學術舞臺。 ? 新資本結構理論以信息不對稱為核心，主要形成兩大思潮：即與現代信息經濟學相銜接，形成代理成本理論和信號傳遞理論兩大思潮。 2022/2/12 財務管理 90 后現代資本結構理論 ? Jensen amp。 Meckling代理成本理論 ? 該理論認為，公司的融資結構決策與代理成本有直接關系，債務的上升可能增加債務的代理成本（如利率提高），股權融資可能帶來外部股權的代理成本（如股價下跌）。 ? 因此最佳的資本結構必須通過股權代理成本與債權代理成本的權衡得到，此時股權融資的邊際成本等于債權融資的邊際成本，從而總代理成本最小。 ? 詹森還特別強調，負債對管理者具有激勵作用，因為負債使管理者受還本付息條款的約束，不得不使企業(yè)更有效運作。同時債務增加也減少了可供管理者支配的現金，從而減少閑余現金流量代理成本。 2022/2/12 財務管理 91 后現代資本結構理論 代理成本 AT(E*) AT(E)=AS0(E)+AB(E) AS0(E) AB(E) E* 負債率 E O 2022/2/12 財務管理 92 后現代資本結構理論 ? Ross信號理論 ? 認為，由于信息不對稱，投資者只能通過企業(yè)管理者輸送出來的信息間接評價企業(yè)市場價值。企業(yè)債務比例就是把內部信息傳遞給市場的信號工具。 ? 負債比例上升是一個積極信號，它表明經理對企業(yè)未來收益有較高期望，傳遞著經理對企業(yè)的信心，同時也使?jié)撛谕顿Y者對企業(yè)價值前景充滿信心，發(fā)行債券可降低企業(yè)資本總成本，企業(yè)市場價值隨之增加。 2022/2/12 財務管理 93 后現代資本結構理論 ? Myers amp。 Majluf融資結構的優(yōu)序理論 ? 在進一步考察不對稱信息對企業(yè)融資影響的基礎上 ， 于 1984 年提出所謂融資結構優(yōu)序理論，啄食順序 (the Pecking Order)理論。 ? 認為由于非對稱信息的存在，促使投資者根據上市公司選擇融資結構的行為來判斷企業(yè)的市場價值。 ? 如果公司選擇股權融資，有可能引起市場誤解并且導致新發(fā)行股票貶值。只有在企業(yè)投資收益能夠補償股票貶值損失時企業(yè)才愿意投資，否則企業(yè)就會放棄投資的機會；若股票的真實價值小于企業(yè)市場價值，企業(yè)愿意投資，但投資者不愿意購買股票。 ? 債券的真實價值與市場價格之間的差距比股票要小，但發(fā)行債券容易產生破產成本，同時還要受企業(yè)財務狀況的制約。 ? 因此根據啄食順序原則，企業(yè)融資方式的選擇順序應是：內源融資，其次是債務融資，最后才是股權融資。 2022/2/12 財務管理 94 后現代資本結構理論 ? 后現代資本結構理論不是簡單地因襲現代資本結構理論套路，它一反現代資本結構理論歷來只注重稅收、破產等“外部因素”對企業(yè)最優(yōu)資本結構的影響，力圖通過信息不對稱理論中的“信號”、“契約”、“動機”和 “激勵” 等概念，從企業(yè)的“內部因素”方面來展開對資本結構問題的分析。 ? 這樣一來，后現代資本結構理論就把現代資本結構理論的平衡難題，成功地轉化為結構或制度設計問題，從而給資本結構理論研究開辟了新的研究方向，極大地豐富了資本結構理論的內容。 2022/2/12 財務管理 95 資本結構決策 ? 資本成本比較法 籌資 方式 方案一 方案二 方案三 籌資額 資金成本 籌資額 資金成本 籌資額 資金成本 長期借款 債券 普通股 50 250 200 5% 8% 15% 100 150 250 6% 7% 15% 150 200 150 7% 7% 15% 合計 500 — 500 — 500 — 某企業(yè)初創(chuàng)時擬籌資 500萬元，有如下三個籌資方案可供選擇： ? 方案一： 5% 50/500＋ 8% 250/500＋ 15% 200/500 = % ? 方案二： 6% 100/500＋ 7% 150/500＋ 15% 250/500 = % ? 方案三： 7% 150/500＋ 7% 200/500＋ 15% 150/500 = % 2022/2/12 財務管理 96 資本結構決策 ? 每股收益（利潤）分析法（ EBITEPS分析法） ? 用于比較決策債務籌資還是普通股籌資。 EPS EBIT 長期債務 普通股 長期債務與普通股EPS無差別點 2022/2/12 財務管理 97 資本結構決策 ? 企業(yè)價值比較法（綜合分析法） ? 將綜合資本成本、企業(yè)總價值和風險綜合考慮進行資本結構決策的方法。 ? 風險的考慮滲透到前二者中。 2022/2/12 財務管理 98 西方七國的實際融資結構 項 目 美國 加拿大 法國 德國 意大利 英國 日本 平均 內源融資 75 54 46 62 44 75 34 外源融資 25 46 54 38 56 25 66 其中：來自金融市場 13 19 13 3 13 8 7 其中：來自金融機構 12 21 46 23 39 24 59 國際上公司融資結構 2022/2/12 財務管理 99 我國上市公司融資結構 ? 我國上市公司的實際狀況 ? 數據庫分析 ? 19942022年滬深兩市上市公司 ? 剔除數據不全的公司 ? 金融行業(yè)的公司也被剔除 ? SPSS演示 2022/2/12 財務管理 100 股權融資偏好及動因 ? 股權融資偏好 表現： – 公司上市之前熱衷于公司首次公開發(fā)行股票并成功上市； – 公司上市之后把配股、增發(fā)作為再融資的首選方式； – 上市公司不是根據資金需要而是充分利用配股、增發(fā)權力。 ? 股權融資偏好 動因： – 資本成本軟約束與股權融資偏好 – 高管的私人利益與股權融資偏好 – 大小股東利益沖突與股權融資偏好 – 債券市場發(fā)展滯后與股權融資偏好 2022/2/12 財務管理 101 Questions amp。 Answers 思考題： 談談我國上市公司股權融資偏好的原因？