【正文】 幣資存量產(chǎn)增加 買進(jìn)本幣資產(chǎn) 買進(jìn)外幣資產(chǎn) 利率 匯率 下降 貶值 不變 升值 下降 貶值 下降 貶值 ? 從短期來講： ? 首先， 匯率是同時(shí)由三種資產(chǎn)市場同時(shí)處于平衡狀態(tài)時(shí)所決定的，匯率同利率有密切的聯(lián)系 。 ? 資產(chǎn)總量和貨幣政策可以改變匯率和利率，引起匯率和利率的反向運(yùn)動。 ? 其次， 貨幣供應(yīng)量通過金融市場對匯率的影響要比通過相對物價(jià)和購買力平價(jià)對匯率的影響快得多 。 ? 因此， 從短期看，匯率是資產(chǎn)選擇決定的，而不是相對物價(jià)或購買力的對比決定的。 ? 最后， 經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致外幣資產(chǎn)存量增加，進(jìn)而導(dǎo)致外幣匯率下降 。反之，經(jīng)常賬戶赤字導(dǎo)致外幣資產(chǎn)存量減少，外幣匯率上升，本幣匯率下降。 ? 這三點(diǎn)，既是短期內(nèi)匯率決定問題的概括，又是長期中匯率決定的基礎(chǔ) 四、資產(chǎn)市場長期平衡及其調(diào)整機(jī)制 ? 以上論述的是短期匯率的決定。 ? 在長期，資產(chǎn)市場的平衡還要求經(jīng)常賬戶處于平衡狀態(tài) 。 ? 經(jīng)濟(jì)處于短期均衡時(shí)，經(jīng)常賬戶可能為順差，也可能為逆差。 ? 經(jīng)常賬戶的順差 (逆差 )意味著外幣資產(chǎn)存量的增加 (減少 )，會導(dǎo)致本幣匯率相應(yīng)升值 (貶值 )。 ? 本幣匯率的升值（貶值）又會對經(jīng)常帳戶余額產(chǎn)生影響。 ? 如此循環(huán)，形成對匯率的動態(tài)調(diào)節(jié)，直到外幣資產(chǎn)存量不再增加 (減少 )，即經(jīng)常賬戶差額為零。 ? 于是 資產(chǎn)市場說便從短期匯率決定的學(xué)說延伸到了長期匯率決定的學(xué)說 。 ? 因此， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)在短期平衡位置存在經(jīng)常賬戶赤字或盈余時(shí)，由短期向長期平衡的調(diào)整機(jī)制就體現(xiàn)為 經(jīng)常賬戶差額與匯率互相作用的動態(tài)反饋機(jī)制。 ? 經(jīng)常賬戶赤字 本幣匯率貶值 經(jīng)常賬戶赤字減少 ? 長期平衡能否達(dá)到， 關(guān)鍵在于本幣貶值 (升值 )能否增加 (減少 )經(jīng)常賬戶盈余 ，即經(jīng)濟(jì)是否符合馬歇爾一勒納條件。 五、 對資產(chǎn)組合分析法的評價(jià) ? （一）進(jìn)步之處 ? （二）不足之處 （一）進(jìn)步之處 ? 既區(qū)分了本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)的不完全替代性 ，又將經(jīng)常賬戶這一流量因素納入了存量分析之中，從而 將匯率模型對各種因素的綜合程度提高到了前所未有的程度，使原有的各種理論都能較好地被融入這一模型之中 。 ? 具有特殊的政策分析價(jià)值，尤其被廣泛運(yùn)用于對貨幣政策的分析中。 ： ?用一般均衡分析代替局部均衡分析 ?用存量分析代替了流量分析 ?用動態(tài)分析代替了靜態(tài)分析 ?將長短期分析結(jié)合起來 （二）不足之處 ? 沒有將商品市場失衡對匯率的影響納入分析； ? 用財(cái)富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒有進(jìn)一步說明收入對財(cái)富的影響。 ? 模型過分復(fù)雜，難以實(shí)證檢驗(yàn)其效果。 ? 我們前面的分析是建立在許多特定前提之下的，如果沒有這些前提，分析將極為復(fù)雜。 ? 這一模型中的某些變量 (例如本國資產(chǎn)總量 )是極難獲得統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的，這也使得資產(chǎn)組合模型的實(shí)證分析格外困難。 ? 從理論上看，這一模型納入了流量因素，但是并沒有對流量因素本身作更為專門的分析。 ? 一國的經(jīng)常賬戶是受各種因素影響的，是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不斷調(diào)整的，并不能簡單地以它在長期內(nèi)必然平衡而回避經(jīng)常賬戶狀況本身的分析。 ? 從這個(gè)意義上講，資產(chǎn)組合模型仍帶有較多的貨幣主義特征，在匯率理論重新重視對流量因素進(jìn)行分析的新趨勢中，它僅是一個(gè)過渡性的模型。 第七章 匯率決定理論的新發(fā)展 ? 本章為大綱之外的內(nèi)容，不做考試重點(diǎn)，只是作為常識要求大家了解匯率理論的發(fā)展過程和趨勢。 ? 內(nèi)容： ? 第一節(jié) 匯率的微觀市場結(jié)構(gòu)分析 ? 第二節(jié) 匯率的宏觀均衡分析方法 ? 第三節(jié) 匯率決定理論的發(fā)展 第一節(jié) 匯率的微觀市場結(jié)構(gòu)分析（ microstructure approach to exchange rate) ? 主要內(nèi)容： ? 一、微觀市場結(jié)構(gòu)分析理論的產(chǎn)生與含義 ? 二、微觀市場結(jié)構(gòu)分析理論與傳統(tǒng)匯率決定理論的區(qū)別 ? 三、微觀結(jié)構(gòu)理論中的核心變量：訂單流 ? 四、對微觀市場結(jié)構(gòu)理論的簡單評述 一、微觀市場結(jié)構(gòu)分析理論的產(chǎn)生與含義 ?匯率的微觀市場結(jié)構(gòu)分析是在 20世紀(jì) 90年代后興起的一種思潮，進(jìn)入 21世紀(jì)后才獲得迅速發(fā)展。其基本思想是從外匯市場的微觀運(yùn)行機(jī)制上來分析匯率的變動問題 。 ?目前匯率理論無法解釋的三個(gè)謎團(tuán)是促使運(yùn)用微觀市場結(jié)構(gòu)理論來分析匯率問題的直接誘因 ?決定之謎 ?過度波動之謎 ?遠(yuǎn)期匯差之謎 （超額收益） ?微觀市場結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，要解開這些謎，必須深入到被人們忽視的市場交易過程 ? 微觀市場結(jié)構(gòu)被定義為： ? 根據(jù)某種規(guī)則所組織起來的市場交易機(jī)制及其運(yùn)行方式，包括市場的層次劃分、交易者的行為特征、交易的形成機(jī)制等反映市場微觀層面的運(yùn)行狀態(tài)的因素。 二、微觀市場結(jié)構(gòu)分析理論與傳統(tǒng)匯率決定理論的區(qū)別 ? （一）分析角度不同 ? 在傳統(tǒng)的匯率理論中，研究者們只是根據(jù)簡單的供求法則來研究各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量對匯率的影響，沒有深入考察市場的具體交易過程，如同一個(gè)黑箱。 幻燈片 377 ? 在微觀結(jié)構(gòu)理論看來，這正是傳統(tǒng)的匯率決定理論不能正確解釋現(xiàn)實(shí)的主要原因。微觀結(jié)構(gòu)理論所做的工作恰恰就是要打開這個(gè)黑箱，即 研究外匯市場的具體交易過程對匯率決定的影響 （二）假設(shè)前提不同 ? 傳統(tǒng)匯率決定理論圖 外匯市場交易機(jī)制 ? 經(jīng)濟(jì)基本層面 ? 匯率 （二）假設(shè)前提不同 ? 微觀結(jié)構(gòu)理論在理論假定上與資產(chǎn)市場分析的三點(diǎn)區(qū)別： 信息、交易者、制度 。 ? 信息 。在 資產(chǎn)市場說 以及其他從經(jīng)濟(jì)基本面對匯率的分析方法中， 信息都是公開的 ， 為所有市場參與者所共同知曉的。 ? 而 微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為 在外匯市場上，大量影響到匯率變動的 信息是非公開的 ，只有市場上的特定主體可以掌握。 由于 信息的異質(zhì)性 ，這些私有信息的擁有者就會通過其市場行為而 導(dǎo)致了匯率在變動時(shí)產(chǎn)生許多新的特點(diǎn) 。 ? 交易者。 ? 在微觀結(jié)構(gòu)理論中，市場參與者按照其在交易中的地位而被細(xì)致地區(qū)分為不同的類型，這些不同類型的交易者對外匯市場上的價(jià)格的形成，發(fā)揮著不同的作用。 ? 由于 市場參與者的異質(zhì)性 ，在溝通交易中居于核心地位的交易者，就對匯率的調(diào)整發(fā)揮著特殊的作用。 ? 制度。 ? 不同的匯率制度和外匯市場交易機(jī)制會對匯率的形成變化發(fā)揮重要的影響。 ? 微觀結(jié)構(gòu)理論所試圖回答的一個(gè)重要問題就是，為什么在經(jīng)濟(jì)基本面因素沒有發(fā)生重要變化的情況下，一國放棄固定匯率制度而采用浮動匯率制度后，外匯市場上的匯率波動程度大大提高。 ? 由 制度的異質(zhì)性而引起的匯率的不同變動規(guī)律 ，這是其他匯率理論所沒有涉及的問題。 三、微觀結(jié)構(gòu)理論中的核心變量：訂單流 ? （一） 訂單流的含義 ? （二） 訂單流的分析意義 ? （三） 利用訂單流對匯率決定問題的分析 ?（一）訂單流的含義 訂單流是標(biāo)明交易方向的交易量。對于特定的外匯市場，買入某種外匯時(shí)訂單流為正號，賣出時(shí)為負(fù)號。 ?（二）訂單流的分析意義 訂單流實(shí)際上是一種信息傳遞機(jī)制，從事外匯交易的銀行可從訂單流的變動上得出關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面以及市場動態(tài)等方面的信息，并根據(jù)這些信息決定如何對外匯進(jìn)行報(bào)價(jià)，從而影響匯率的生成。 圖：訂單流在外匯交易中的作用 ?（三）利用訂單流對匯率決定問題的分析 ?對外匯市場交易量的影響 “ 熱土豆效應(yīng) ” （ hot potato effects）P190 假設(shè)外匯市場上，每個(gè)外匯銀行希望持有的美元均為1000萬，實(shí)際頭寸與目標(biāo)頭寸可相差 10%， A銀行向客戶賣出 500萬美元。 A 450 B 405 C D …… ? 對外匯市場價(jià)格的影響 訂單流所反映的信息對匯率變動具有非常重要的意義，訂單流是溝通信息與價(jià)格兩者之間的橋梁。 根據(jù)訂單留上所反映的信息，銀行對外匯的未來價(jià)值以及貼現(xiàn)率進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而據(jù)此確定外匯的當(dāng)前價(jià)格。 圖： 1996年 5月 1日 — 8月 31日訂單流與匯率數(shù)據(jù) 四、對微觀市場結(jié)構(gòu)理論的簡單評述 ?研究方法的突破：從微觀基礎(chǔ)角度來研究匯率的變動。 ?理論創(chuàng)新：微觀結(jié)構(gòu)理論打開了一個(gè)黑箱（市場交易機(jī)制），但仍需進(jìn)一步去解釋這個(gè)黑箱。 ?有待發(fā)展：如何將傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論與微觀結(jié)構(gòu)分析整合。 第二節(jié) 匯率的宏觀均衡分(macrostructure approach to exchange rate) ? 一、宏觀均衡分析方法的產(chǎn)生背景 ? 二、 宏觀均衡分析方法的基本思想 ? 三、 對匯率的宏觀均衡分析方法的簡單評述 一、宏觀均衡分析方法的產(chǎn)生背景 ? 國際資金流動迅速發(fā)展，在對各國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)揮著越來越大影響的同時(shí)，也決定了外匯市場匯率的變動情況 ? 傳統(tǒng)的匯率理論較多地關(guān)注于資金流動本身對匯率變動的影響，很少注意資金跨國流動背后所潛藏的基本經(jīng)濟(jì)層面對匯率變動的影響。 ? 于是，以國際貨幣基金組織的經(jīng)濟(jì)學(xué)家為主體，提出了 匯率的宏觀均衡分析方法，又被稱為 “ 潛在均衡分析法 ” (underlying equilibr。 ium approach)， ? 其主要思路是 從特定的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況去分析匯率決定問題 ，即探求 匯率變動的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ) ? 這代表著流量觀點(diǎn)的復(fù)興。 ? 宏觀均衡分析方法的基本思想可以追溯到納克斯 (1945)、梅茨勒 (1951)。米德 (1951)、斯旺 (1963)等人的研究也對此有著貢獻(xiàn)。 ? 國際貨幣基金組織從 20世紀(jì) 60年代末期開始，在對匯率水平進(jìn)行評估時(shí)開始越來越多地運(yùn)用這一方法，特別是經(jīng)過 20世紀(jì) 80年代初期，威廉姆森等人運(yùn)用這一思路提出了 “ 基本均衡匯率 ” (fundamental equilibrium exchange rate，簡稱FEER)后，匯率的宏觀均衡分析方法得到了很大發(fā)展，成為現(xiàn)代匯率理論中與資產(chǎn)市場說分庭抗禮的另一大流派。 二、 宏觀均衡分析方法的基本思想 ? 宏觀均衡分析方法實(shí)際上所要回答的問題是 ：在國際資金流動左右了匯率變動的情況下，什么狀態(tài)的國際資金流動以及由此決定的匯率是符合經(jīng)濟(jì)基本面狀況的。 ? 宏觀均衡分析方法所定義的均衡匯率， 是指與經(jīng)濟(jì)基本面狀況相符的匯率 ，這里特別體現(xiàn)在匯率要建立在合理的國際收支狀況之上 。 ? 資金流動是影響國際收支的重要因素。通常在消除了對金融市場上的人為扭曲因素時(shí)，存在著自發(fā)的、較為穩(wěn)定的、與該國實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況相適應(yīng)的 “ 潛在 ”的資金流動狀況。 ? 根據(jù)這種 “ 潛在 ” 的資金流動狀況可以確定經(jīng)常賬戶的合理目標(biāo) ,結(jié)合該國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部情況 ,便可進(jìn)一步確定均衡匯率的取值 。 ? CUR=CAP ? CUR來代表經(jīng)常賬戶余額， CAP代表與一國經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的穩(wěn)定的資金流動余額 。 ?合理資金流動余額 則主要是由國內(nèi)儲蓄與投資缺口決定的。 ?根據(jù)一國的儲蓄與投資情況來確定該國的國際資金流動狀況，然后由此確定合理的經(jīng)常賬戶余額 。 CUR= S I ?經(jīng)常帳戶余額可以視為一國國民收入與實(shí)際匯率的函數(shù)，這樣在一國國民收入處于穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)， 不同的經(jīng)常賬戶余額就對應(yīng)著不同的匯率水平 。 圖： 匯率的宏觀均衡分析方法 匯率的宏觀均衡，就可以按照如下的方法來確定： 第一步，利用歷史數(shù)據(jù)對經(jīng)常賬戶的變動情況進(jìn)行分析，確定實(shí)際匯率與經(jīng)常賬戶之間的對應(yīng)關(guān)系。 第二步，確定一國的儲蓄和投資情況。進(jìn)而確定合理的潛在的資金流動狀況。 第三步，根據(jù)與儲蓄投資差額相等的經(jīng)常賬戶余額，來確定對應(yīng)的實(shí)際匯率水平。 回本 節(jié) 三、 對匯率的宏觀均衡分析方法的簡單評述 從理論方面來看，宏觀均衡分析法喚醒了匯率分析中的流量觀點(diǎn) ，使研究者重新從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度把握匯率的變動，這些分析而使宏觀均衡分析法蔚為大觀， 與購買力平價(jià)形成了現(xiàn)代關(guān)于均衡匯率的兩種最主要的標(biāo)準(zhǔn) 。 ? 從實(shí)踐方面來看，由于 潛在均衡分析法具有鮮明的政策導(dǎo)向性 ，因此對于國際機(jī)構(gòu)、各國政府的決策發(fā)揮了重大的影響。自 20世紀(jì) 80年代以來，它始終是國際貨幣基金組織履行匯率監(jiān)督職能、對各國匯率水平進(jìn)行評估時(shí)的主要理論依據(jù)。 ? 不過對于潛在均衡分析法理論上 也存在一定的爭議， 有人認(rèn)為其僅僅是一種匯率的計(jì)算，而不是匯率決定理論。也有人認(rèn)為其是對匯率決定理論的規(guī)范和發(fā)展。 第三節(jié) 匯率決定理論的演變與發(fā)展 ? 學(xué)習(xí)目的與要求：了解匯率理論的演變過程和不同時(shí)期匯率理論的特點(diǎn) ? 參考文獻(xiàn)：馬君