【正文】 幣資存量產(chǎn)增加 買進(jìn)本幣資產(chǎn) 買進(jìn)外幣資產(chǎn) 利率 匯率 下降 貶值 不變 升值 下降 貶值 下降 貶值 ? 從短期來(lái)講： ? 首先， 匯率是同時(shí)由三種資產(chǎn)市場(chǎng)同時(shí)處于平衡狀態(tài)時(shí)所決定的，匯率同利率有密切的聯(lián)系 。 ? 資產(chǎn)總量和貨幣政策可以改變匯率和利率，引起匯率和利率的反向運(yùn)動(dòng)。 ? 其次， 貨幣供應(yīng)量通過(guò)金融市場(chǎng)對(duì)匯率的影響要比通過(guò)相對(duì)物價(jià)和購(gòu)買力平價(jià)對(duì)匯率的影響快得多 。 ? 因此， 從短期看，匯率是資產(chǎn)選擇決定的，而不是相對(duì)物價(jià)或購(gòu)買力的對(duì)比決定的。 ? 最后， 經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致外幣資產(chǎn)存量增加，進(jìn)而導(dǎo)致外幣匯率下降 。反之，經(jīng)常賬戶赤字導(dǎo)致外幣資產(chǎn)存量減少，外幣匯率上升，本幣匯率下降。 ? 這三點(diǎn)，既是短期內(nèi)匯率決定問(wèn)題的概括，又是長(zhǎng)期中匯率決定的基礎(chǔ) 四、資產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期平衡及其調(diào)整機(jī)制 ? 以上論述的是短期匯率的決定。 ? 在長(zhǎng)期，資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡還要求經(jīng)常賬戶處于平衡狀態(tài) 。 ? 經(jīng)濟(jì)處于短期均衡時(shí)，經(jīng)常賬戶可能為順差，也可能為逆差。 ? 經(jīng)常賬戶的順差 (逆差 )意味著外幣資產(chǎn)存量的增加 (減少 )，會(huì)導(dǎo)致本幣匯率相應(yīng)升值 (貶值 )。 ? 本幣匯率的升值（貶值）又會(huì)對(duì)經(jīng)常帳戶余額產(chǎn)生影響。 ? 如此循環(huán)，形成對(duì)匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)，直到外幣資產(chǎn)存量不再增加 (減少 )，即經(jīng)常賬戶差額為零。 ? 于是 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)便從短期匯率決定的學(xué)說(shuō)延伸到了長(zhǎng)期匯率決定的學(xué)說(shuō) 。 ? 因此， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)在短期平衡位置存在經(jīng)常賬戶赤字或盈余時(shí)，由短期向長(zhǎng)期平衡的調(diào)整機(jī)制就體現(xiàn)為 經(jīng)常賬戶差額與匯率互相作用的動(dòng)態(tài)反饋機(jī)制。 ? 經(jīng)常賬戶赤字 本幣匯率貶值 經(jīng)常賬戶赤字減少 ? 長(zhǎng)期平衡能否達(dá)到， 關(guān)鍵在于本幣貶值 (升值 )能否增加 (減少 )經(jīng)常賬戶盈余 ，即經(jīng)濟(jì)是否符合馬歇爾一勒納條件。 五、 對(duì)資產(chǎn)組合分析法的評(píng)價(jià) ? （一）進(jìn)步之處 ? （二）不足之處 （一）進(jìn)步之處 ? 既區(qū)分了本國(guó)資產(chǎn)與外國(guó)資產(chǎn)的不完全替代性 ，又將經(jīng)常賬戶這一流量因素納入了存量分析之中，從而 將匯率模型對(duì)各種因素的綜合程度提高到了前所未有的程度，使原有的各種理論都能較好地被融入這一模型之中 。 ? 具有特殊的政策分析價(jià)值，尤其被廣泛運(yùn)用于對(duì)貨幣政策的分析中。 ： ?用一般均衡分析代替局部均衡分析 ?用存量分析代替了流量分析 ?用動(dòng)態(tài)分析代替了靜態(tài)分析 ?將長(zhǎng)短期分析結(jié)合起來(lái) （二）不足之處 ? 沒(méi)有將商品市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響納入分析； ? 用財(cái)富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒(méi)有進(jìn)一步說(shuō)明收入對(duì)財(cái)富的影響。 ? 模型過(guò)分復(fù)雜，難以實(shí)證檢驗(yàn)其效果。 ? 我們前面的分析是建立在許多特定前提之下的，如果沒(méi)有這些前提，分析將極為復(fù)雜。 ? 這一模型中的某些變量 (例如本國(guó)資產(chǎn)總量 )是極難獲得統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的，這也使得資產(chǎn)組合模型的實(shí)證分析格外困難。 ? 從理論上看，這一模型納入了流量因素，但是并沒(méi)有對(duì)流量因素本身作更為專門(mén)的分析。 ? 一國(guó)的經(jīng)常賬戶是受各種因素影響的，是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不斷調(diào)整的，并不能簡(jiǎn)單地以它在長(zhǎng)期內(nèi)必然平衡而回避經(jīng)常賬戶狀況本身的分析。 ? 從這個(gè)意義上講，資產(chǎn)組合模型仍帶有較多的貨幣主義特征，在匯率理論重新重視對(duì)流量因素進(jìn)行分析的新趨勢(shì)中，它僅是一個(gè)過(guò)渡性的模型。 第七章 匯率決定理論的新發(fā)展 ? 本章為大綱之外的內(nèi)容，不做考試重點(diǎn)，只是作為常識(shí)要求大家了解匯率理論的發(fā)展過(guò)程和趨勢(shì)。 ? 內(nèi)容： ? 第一節(jié) 匯率的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析 ? 第二節(jié) 匯率的宏觀均衡分析方法 ? 第三節(jié) 匯率決定理論的發(fā)展 第一節(jié) 匯率的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析（ microstructure approach to exchange rate) ? 主要內(nèi)容： ? 一、微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析理論的產(chǎn)生與含義 ? 二、微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析理論與傳統(tǒng)匯率決定理論的區(qū)別 ? 三、微觀結(jié)構(gòu)理論中的核心變量：訂單流 ? 四、對(duì)微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論的簡(jiǎn)單評(píng)述 一、微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析理論的產(chǎn)生與含義 ?匯率的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析是在 20世紀(jì) 90年代后興起的一種思潮，進(jìn)入 21世紀(jì)后才獲得迅速發(fā)展。其基本思想是從外匯市場(chǎng)的微觀運(yùn)行機(jī)制上來(lái)分析匯率的變動(dòng)問(wèn)題 。 ?目前匯率理論無(wú)法解釋的三個(gè)謎團(tuán)是促使運(yùn)用微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論來(lái)分析匯率問(wèn)題的直接誘因 ?決定之謎 ?過(guò)度波動(dòng)之謎 ?遠(yuǎn)期匯差之謎 （超額收益） ?微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，要解開(kāi)這些謎，必須深入到被人們忽視的市場(chǎng)交易過(guò)程 ? 微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)被定義為： ? 根據(jù)某種規(guī)則所組織起來(lái)的市場(chǎng)交易機(jī)制及其運(yùn)行方式，包括市場(chǎng)的層次劃分、交易者的行為特征、交易的形成機(jī)制等反映市場(chǎng)微觀層面的運(yùn)行狀態(tài)的因素。 二、微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析理論與傳統(tǒng)匯率決定理論的區(qū)別 ? （一）分析角度不同 ? 在傳統(tǒng)的匯率理論中，研究者們只是根據(jù)簡(jiǎn)單的供求法則來(lái)研究各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)匯率的影響，沒(méi)有深入考察市場(chǎng)的具體交易過(guò)程，如同一個(gè)黑箱。 幻燈片 377 ? 在微觀結(jié)構(gòu)理論看來(lái)，這正是傳統(tǒng)的匯率決定理論不能正確解釋現(xiàn)實(shí)的主要原因。微觀結(jié)構(gòu)理論所做的工作恰恰就是要打開(kāi)這個(gè)黑箱，即 研究外匯市場(chǎng)的具體交易過(guò)程對(duì)匯率決定的影響 （二）假設(shè)前提不同 ? 傳統(tǒng)匯率決定理論圖 外匯市場(chǎng)交易機(jī)制 ? 經(jīng)濟(jì)基本層面 ? 匯率 （二）假設(shè)前提不同 ? 微觀結(jié)構(gòu)理論在理論假定上與資產(chǎn)市場(chǎng)分析的三點(diǎn)區(qū)別： 信息、交易者、制度 。 ? 信息 。在 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 以及其他從經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)匯率的分析方法中， 信息都是公開(kāi)的 ， 為所有市場(chǎng)參與者所共同知曉的。 ? 而 微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為 在外匯市場(chǎng)上，大量影響到匯率變動(dòng)的 信息是非公開(kāi)的 ，只有市場(chǎng)上的特定主體可以掌握。 由于 信息的異質(zhì)性 ，這些私有信息的擁有者就會(huì)通過(guò)其市場(chǎng)行為而 導(dǎo)致了匯率在變動(dòng)時(shí)產(chǎn)生許多新的特點(diǎn) 。 ? 交易者。 ? 在微觀結(jié)構(gòu)理論中，市場(chǎng)參與者按照其在交易中的地位而被細(xì)致地區(qū)分為不同的類型，這些不同類型的交易者對(duì)外匯市場(chǎng)上的價(jià)格的形成，發(fā)揮著不同的作用。 ? 由于 市場(chǎng)參與者的異質(zhì)性 ，在溝通交易中居于核心地位的交易者，就對(duì)匯率的調(diào)整發(fā)揮著特殊的作用。 ? 制度。 ? 不同的匯率制度和外匯市場(chǎng)交易機(jī)制會(huì)對(duì)匯率的形成變化發(fā)揮重要的影響。 ? 微觀結(jié)構(gòu)理論所試圖回答的一個(gè)重要問(wèn)題就是，為什么在經(jīng)濟(jì)基本面因素沒(méi)有發(fā)生重要變化的情況下，一國(guó)放棄固定匯率制度而采用浮動(dòng)匯率制度后，外匯市場(chǎng)上的匯率波動(dòng)程度大大提高。 ? 由 制度的異質(zhì)性而引起的匯率的不同變動(dòng)規(guī)律 ，這是其他匯率理論所沒(méi)有涉及的問(wèn)題。 三、微觀結(jié)構(gòu)理論中的核心變量：訂單流 ? （一） 訂單流的含義 ? （二） 訂單流的分析意義 ? （三） 利用訂單流對(duì)匯率決定問(wèn)題的分析 ?（一）訂單流的含義 訂單流是標(biāo)明交易方向的交易量。對(duì)于特定的外匯市場(chǎng)，買入某種外匯時(shí)訂單流為正號(hào)，賣出時(shí)為負(fù)號(hào)。 ?（二）訂單流的分析意義 訂單流實(shí)際上是一種信息傳遞機(jī)制，從事外匯交易的銀行可從訂單流的變動(dòng)上得出關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面以及市場(chǎng)動(dòng)態(tài)等方面的信息，并根據(jù)這些信息決定如何對(duì)外匯進(jìn)行報(bào)價(jià)，從而影響匯率的生成。 圖：訂單流在外匯交易中的作用 ?（三）利用訂單流對(duì)匯率決定問(wèn)題的分析 ?對(duì)外匯市場(chǎng)交易量的影響 “ 熱土豆效應(yīng) ” （ hot potato effects）P190 假設(shè)外匯市場(chǎng)上，每個(gè)外匯銀行希望持有的美元均為1000萬(wàn)，實(shí)際頭寸與目標(biāo)頭寸可相差 10%， A銀行向客戶賣出 500萬(wàn)美元。 A 450 B 405 C D …… ? 對(duì)外匯市場(chǎng)價(jià)格的影響 訂單流所反映的信息對(duì)匯率變動(dòng)具有非常重要的意義，訂單流是溝通信息與價(jià)格兩者之間的橋梁。 根據(jù)訂單留上所反映的信息，銀行對(duì)外匯的未來(lái)價(jià)值以及貼現(xiàn)率進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而據(jù)此確定外匯的當(dāng)前價(jià)格。 圖： 1996年 5月 1日 — 8月 31日訂單流與匯率數(shù)據(jù) 四、對(duì)微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論的簡(jiǎn)單評(píng)述 ?研究方法的突破：從微觀基礎(chǔ)角度來(lái)研究匯率的變動(dòng)。 ?理論創(chuàng)新：微觀結(jié)構(gòu)理論打開(kāi)了一個(gè)黑箱（市場(chǎng)交易機(jī)制），但仍需進(jìn)一步去解釋這個(gè)黑箱。 ?有待發(fā)展：如何將傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論與微觀結(jié)構(gòu)分析整合。 第二節(jié) 匯率的宏觀均衡分(macrostructure approach to exchange rate) ? 一、宏觀均衡分析方法的產(chǎn)生背景 ? 二、 宏觀均衡分析方法的基本思想 ? 三、 對(duì)匯率的宏觀均衡分析方法的簡(jiǎn)單評(píng)述 一、宏觀均衡分析方法的產(chǎn)生背景 ? 國(guó)際資金流動(dòng)迅速發(fā)展，在對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)揮著越來(lái)越大影響的同時(shí)，也決定了外匯市場(chǎng)匯率的變動(dòng)情況 ? 傳統(tǒng)的匯率理論較多地關(guān)注于資金流動(dòng)本身對(duì)匯率變動(dòng)的影響，很少注意資金跨國(guó)流動(dòng)背后所潛藏的基本經(jīng)濟(jì)層面對(duì)匯率變動(dòng)的影響。 ? 于是，以國(guó)際貨幣基金組織的經(jīng)濟(jì)學(xué)家為主體，提出了 匯率的宏觀均衡分析方法，又被稱為 “ 潛在均衡分析法 ” (underlying equilibr。 ium approach)， ? 其主要思路是 從特定的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況去分析匯率決定問(wèn)題 ，即探求 匯率變動(dòng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ) ? 這代表著流量觀點(diǎn)的復(fù)興。 ? 宏觀均衡分析方法的基本思想可以追溯到納克斯 (1945)、梅茨勒 (1951)。米德 (1951)、斯旺 (1963)等人的研究也對(duì)此有著貢獻(xiàn)。 ? 國(guó)際貨幣基金組織從 20世紀(jì) 60年代末期開(kāi)始，在對(duì)匯率水平進(jìn)行評(píng)估時(shí)開(kāi)始越來(lái)越多地運(yùn)用這一方法，特別是經(jīng)過(guò) 20世紀(jì) 80年代初期，威廉姆森等人運(yùn)用這一思路提出了 “ 基本均衡匯率 ” (fundamental equilibrium exchange rate，簡(jiǎn)稱FEER)后，匯率的宏觀均衡分析方法得到了很大發(fā)展，成為現(xiàn)代匯率理論中與資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)分庭抗禮的另一大流派。 二、 宏觀均衡分析方法的基本思想 ? 宏觀均衡分析方法實(shí)際上所要回答的問(wèn)題是 ：在國(guó)際資金流動(dòng)左右了匯率變動(dòng)的情況下，什么狀態(tài)的國(guó)際資金流動(dòng)以及由此決定的匯率是符合經(jīng)濟(jì)基本面狀況的。 ? 宏觀均衡分析方法所定義的均衡匯率， 是指與經(jīng)濟(jì)基本面狀況相符的匯率 ，這里特別體現(xiàn)在匯率要建立在合理的國(guó)際收支狀況之上 。 ? 資金流動(dòng)是影響國(guó)際收支的重要因素。通常在消除了對(duì)金融市場(chǎng)上的人為扭曲因素時(shí)，存在著自發(fā)的、較為穩(wěn)定的、與該國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況相適應(yīng)的 “ 潛在 ”的資金流動(dòng)狀況。 ? 根據(jù)這種 “ 潛在 ” 的資金流動(dòng)狀況可以確定經(jīng)常賬戶的合理目標(biāo) ,結(jié)合該國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部情況 ,便可進(jìn)一步確定均衡匯率的取值 。 ? CUR=CAP ? CUR來(lái)代表經(jīng)常賬戶余額， CAP代表與一國(guó)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的穩(wěn)定的資金流動(dòng)余額 。 ?合理資金流動(dòng)余額 則主要是由國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與投資缺口決定的。 ?根據(jù)一國(guó)的儲(chǔ)蓄與投資情況來(lái)確定該國(guó)的國(guó)際資金流動(dòng)狀況，然后由此確定合理的經(jīng)常賬戶余額 。 CUR= S I ?經(jīng)常帳戶余額可以視為一國(guó)國(guó)民收入與實(shí)際匯率的函數(shù)，這樣在一國(guó)國(guó)民收入處于穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)， 不同的經(jīng)常賬戶余額就對(duì)應(yīng)著不同的匯率水平 。 圖： 匯率的宏觀均衡分析方法 匯率的宏觀均衡，就可以按照如下的方法來(lái)確定： 第一步，利用歷史數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)常賬戶的變動(dòng)情況進(jìn)行分析，確定實(shí)際匯率與經(jīng)常賬戶之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。 第二步，確定一國(guó)的儲(chǔ)蓄和投資情況。進(jìn)而確定合理的潛在的資金流動(dòng)狀況。 第三步，根據(jù)與儲(chǔ)蓄投資差額相等的經(jīng)常賬戶余額，來(lái)確定對(duì)應(yīng)的實(shí)際匯率水平。 回本 節(jié) 三、 對(duì)匯率的宏觀均衡分析方法的簡(jiǎn)單評(píng)述 從理論方面來(lái)看，宏觀均衡分析法喚醒了匯率分析中的流量觀點(diǎn) ，使研究者重新從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度把握匯率的變動(dòng)，這些分析而使宏觀均衡分析法蔚為大觀， 與購(gòu)買力平價(jià)形成了現(xiàn)代關(guān)于均衡匯率的兩種最主要的標(biāo)準(zhǔn) 。 ? 從實(shí)踐方面來(lái)看，由于 潛在均衡分析法具有鮮明的政策導(dǎo)向性 ，因此對(duì)于國(guó)際機(jī)構(gòu)、各國(guó)政府的決策發(fā)揮了重大的影響。自 20世紀(jì) 80年代以來(lái)，它始終是國(guó)際貨幣基金組織履行匯率監(jiān)督職能、對(duì)各國(guó)匯率水平進(jìn)行評(píng)估時(shí)的主要理論依據(jù)。 ? 不過(guò)對(duì)于潛在均衡分析法理論上 也存在一定的爭(zhēng)議， 有人認(rèn)為其僅僅是一種匯率的計(jì)算，而不是匯率決定理論。也有人認(rèn)為其是對(duì)匯率決定理論的規(guī)范和發(fā)展。 第三節(jié) 匯率決定理論的演變與發(fā)展 ? 學(xué)習(xí)目的與要求：了解匯率理論的演變過(guò)程和不同時(shí)期匯率理論的特點(diǎn) ? 參考文獻(xiàn)：馬君