【正文】 0/800=（元 /股） 可見，預(yù)期的每股收益隨杠桿的增加而增加。 ?（ 2）假設(shè)支付利息前的利潤僅為 400萬元。計算沒有債務(wù)和有債務(wù)兩種情況下公司的預(yù)期每股收益。 沒有債務(wù)時， EPS=凈利潤 /股票數(shù)量=400247。 1000= 如果借入新債 EPS=凈利潤 /股票數(shù)量 =（ 400—1500 8%） /800=（元 /股） 企業(yè)的收益較低時，財務(wù)杠桿將導(dǎo)致 EPS比沒有杠桿時下降 （ 3）不同息稅前利潤下，沒有債務(wù)和有債務(wù)兩種情況下公司的預(yù)期每股收益 在不同的息稅利潤水平下 ,計算有杠桿 EPS和無杠桿EPS EBIT（百萬元） 無杠桿 EPS（元） EBIT1（百萬元） 有杠桿 EPS（元） 0 4 6 10 16 20 ?根據(jù)表 7— 4的計算，如果息前利潤超過 600萬元，則有杠桿時的 EPS要更高； 如果息前利潤低于 600萬元，有杠桿時的EPS，要低于無杠桿時的 EPS。 如圖 7— 2所示，有杠桿時的 EPS線比無杠桿時的 EPS線更加陡峭，這表明，企業(yè)一旦引入杠桿，則相同幅度的 EBIT的波動，將會導(dǎo)致 EPS比無杠桿時有更大幅度的波動。 ? 【 例題 11多選題 】 在完美資本市場中，以下說法正確的有（ ）。 流量的市場價值 的結(jié)果 【 答案 】 ABCD 【 解析 】 根據(jù) MM第一定理：在完美資本市場中，企業(yè)的總價值等于企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的市場價值，它不受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，所以選項 A、 B正確；在完美的資本市場中，根據(jù)無套利原理，無摩擦市場中不存在一種零成本專區(qū)無風(fēng)險回報的投資方式，允許存在套利可能的價格不可能是市場均衡的結(jié)果，一種證券只能有一個價格，證券的無套利價格即為證券支付的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，所以選項 C、 D正確。 ? 【 例題 12多選題 】 利用公司資本成本作為項目資本成本必須滿足的條件有（ ）。 同 本成本一致 【 答案 】 AC 【 解析 】 利用公司資本成本作為項目資本成本必須滿足假定：一是項目的風(fēng)險與企業(yè)的當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險相同，二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項目籌資。所以本題的答案是選項 AC。 ? 二、債務(wù)與稅收 （一）利息稅盾的估值 利息稅盾是假若企業(yè)無杠桿時需要額外支付的稅額?？砂慈缦碌仁接嬎忝磕甑睦⒍惗埽? 利息稅盾＝企業(yè)所得稅稅率 利息費用 （ ） 存在納稅時，我們對 MM第一定理進(jìn)行如下調(diào)整： VL＝ VU＋ PV（利息稅盾） （ ） 【 例 7— 10】 假設(shè) DL公司在未來的 10年內(nèi)每年支付 1000萬元的利息，在第 10年末償還 2億元的本金。這些支付是無風(fēng)險的。在此期間，每年的公司所得稅稅率均為 25%。無風(fēng)險利率為 5%，利息稅盾可以使公司的價值增加多少？ ? 未來 10年內(nèi)每年的利息稅盾為 250萬元（ 25% 1000） .將利息稅盾視為 10年期的普通年金，納稅節(jié)約額為已知的，且無風(fēng)險，故可用 5%的無風(fēng)險利率將其折現(xiàn)： PV（利息稅盾）＝ 250 ? ＝ 1930（萬元） 10年后最終本金的償付不能在稅前扣除，不會產(chǎn)生稅盾收益。 債務(wù)的節(jié)稅稅收益也可以用加權(quán)平均資本成本來表示。企業(yè)使用債務(wù)等資時必須支付的利息成本，部分地被利息稅盾產(chǎn)生的節(jié)稅收益所抵消。由于存在利息抵稅，實際的稅后借債成本為 rD（ 1－ r） .有稅時的加權(quán)平均資本成本為： 即為債務(wù)與價值比率；并且根據(jù) ，上式可以改寫為： 上式表明， WACC隨著債務(wù)籌資的增加而降低。 ? （二）維持目標(biāo)債務(wù)與股權(quán)比率時的利息稅盾 如果企業(yè)調(diào)整債務(wù)以維持目標(biāo)債務(wù)與股權(quán)比率，那么就可用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，計算出企業(yè)的有杠桿價值 VL。將 VL與無杠桿價值 VU相比較，即可確定利息稅盾的價值。其中，VU是將企業(yè)自由現(xiàn)金流量以無杠桿資本成本，即稅前 WACC折現(xiàn)得出的。 【 例 7— 11】 某公司預(yù)計明年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量為 400萬元，此后自由現(xiàn)金流量每年按 4%的比率增長。公司的股權(quán)資本成本為 10%，債務(wù)資本成本為 6%，公司所得稅稅率為 25%。如果公司維持 的目標(biāo)債務(wù)與股權(quán)比率，利息稅盾的價值是多少 ? ? 【 答案 】 （ 1）用稅前 WACC折現(xiàn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，計算出無杠桿價值為： （ 2）用稅后 WACC折現(xiàn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，計算出杠桿企業(yè)價值為： 為了計算企業(yè)的有杠桿價值，要計算它的稅后 WACC ?（ 3）計算利息稅盾的價值 【 例題 13多選題 】 下列關(guān)于利息稅盾的說法正確的有（ ）。 金流量之差 和無債務(wù)時支付的現(xiàn)金流量之差 【 答案 】 ABCD 【 解析 】 企業(yè)每年都要支付利息，有債務(wù)時企業(yè)支付給投資者（股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金流量，要比無債務(wù)時支付的多，多出的部分就是利息稅盾，所以選項 A正確；有杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量等于無杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量與利息稅盾之和，所以選項 B正確；利息稅盾的價值與無杠桿企業(yè)的價值之和等于有杠桿企業(yè)價值，所以選項 C正確；利息稅盾＝企業(yè)所得稅稅率 利息費用，所以選項 D正確； 【 例題 14單選題 】 企業(yè)承擔(dān)一筆 10年期的債務(wù)，總額為 1000萬元，年利率 10%，每年支付一次利息，假設(shè)該公司的企業(yè)所得稅稅率為 25%，市場的無風(fēng)險利率為 5%，這筆債務(wù)所引起的利息稅盾使企業(yè)價值增加（ ）萬元。 【 答案 】 A 【 解析 】 利息稅盾的現(xiàn)值＝ 1000 10% 25% （ P/A，5%， 10）＝ （萬元） ?三、財務(wù)困境、管理者激勵與信息 （一）財務(wù)困境成本與企業(yè)價值 根據(jù)權(quán)衡理論，有杠桿企業(yè)的總價值等于無杠桿價值加上債務(wù)抵稅收益的現(xiàn)值，再減去財務(wù)困境成本的現(xiàn)值： VL＝ VU＋ PV（利息稅盾）－ PV（財務(wù)困境成本） （ ） 財務(wù)困境成本的現(xiàn)值由兩個重要的定量因素決定：（ 1）發(fā)生財務(wù)困境的概率；（ 2）企業(yè)遭遇財務(wù)困境的成本大小。財務(wù)困境成本的大小取決于這些成本來源的相對重要性，而且，成本大小也因行業(yè)而異。 ? （二）管理者激勵、債務(wù)的代理成本和代理收益 假設(shè)某小公司有一筆 100萬元年末到期的貸款。如果公司的策略不變，到年末，公司資產(chǎn)的市值將只值 90萬元。有一項新策略，成功的概率是 50%，如果成功使得公司價值增加到 130萬元；如果失敗，資產(chǎn)價值急劇下降到 30萬元。新策略下，公司資產(chǎn)的期望值為 80萬元（ 50% 130＋ 50% 30），與原先 90萬元的企業(yè)價值相比，減少了 10萬元。 如表 7－ 5，如果公司不實施新策略，公司最終將違約，股東必定一無所有。如果公司嘗試這個風(fēng)險策略，股東也沒有什么可損失的。但是如果策略成功，公司在償付債務(wù)后，股東將得到 30萬元。假定成功的可能性為 50%，則股東的期望所得為 15萬元。 ? 表 7－ 5在每種策略下，債務(wù)與股權(quán)的價值 單位：萬元 項目 舊策略 新的風(fēng)險策略 新的風(fēng)險策略 新的風(fēng)險策略 成功 失敗 期望值 資產(chǎn)價值 90 130 30 80 債務(wù) 90 100 30 65 股權(quán) 0 30 0 15 ? 假設(shè)公司不采取風(fēng)險策略。相反，管理者考慮另一個有吸引力的投資機(jī)會，該投資要求初始投資 10萬元，預(yù)期將產(chǎn)生 50%的無風(fēng)險報酬率。如果當(dāng)前的無風(fēng)險利率為 5%，這項投資的凈現(xiàn)值明顯為正。唯一的問題是，公司手頭沒有充足的現(xiàn)金進(jìn)行投資。由于公司已陷入財務(wù)困境，無法發(fā)行新股籌資，假設(shè)現(xiàn)有股東向企業(yè)提供所需要的 10萬元新資本，股東和債權(quán)人在年末的所得將如表 7－ 6所示。 ? 如果股東為項目提供 10萬元，那他們只能收回 5萬元。項目產(chǎn)生的另外 10萬元流向債權(quán)人，債權(quán)人的所得從 90萬元增加到 100萬元。由于債權(quán)人得到該項目的大部分收益，所以盡管該項目為公司提供了正的凈現(xiàn)值，對股東來說卻是一項凈現(xiàn)值為負(fù)的投資機(jī)會（ 5－ 10＝－ 5）。 ?表 7－ 6有新項目和無新項目時，債權(quán)人和股東收到的支付 單位：萬元 ?項 目 無新項目 有新項目 ?現(xiàn)有資產(chǎn) 90 90 ?新項目 15 ?公司的總價值 90 105 ?債權(quán) 90 100 ?股權(quán) 0 5 ? 使用債務(wù)的一個優(yōu)勢就是，使得企業(yè)原先的股東能夠維持他們的股權(quán)不被進(jìn)一步稀釋。 發(fā)行股票的其中一個負(fù)面影響就是可能會誘使企業(yè)家享受在職消費。管理者努力程度的降低和過度的在職消費，構(gòu)成了代理成本的另一種形式。這些代理成本的產(chǎn)生，是由于企業(yè)發(fā)行股票從而導(dǎo)致了股權(quán)被稀釋所致。如果證券被公平定價，則由企業(yè)的原先股東承擔(dān)這種代理成本。 考慮債務(wù)的代理成本和代理收益后，資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡模型可以擴(kuò)展為如下形式： VL＝ VU＋ PV（利息稅盾）－ PV（財務(wù)困境成本）－ PV（債務(wù)的代理成本）＋ PV（債務(wù)的代理收益） （ ） ? （三）信息不對稱與資本結(jié)構(gòu) 管理者可能比外部投資者掌握更多的關(guān)于企業(yè)及其未來現(xiàn)金流量的信息，管理者和投資者之間存在信息不對稱。信息不對稱會影響管理者的資本結(jié)構(gòu)決策。 假如管理者認(rèn)為公司的股價被市場低估了，公司堅信產(chǎn)品創(chuàng)新和即將引入的生產(chǎn)制造改進(jìn)技術(shù)，將使公司繼續(xù)領(lǐng)先于其競爭對手，并且有能力將當(dāng)前良好的盈利能力一直保持到未來。公司要努力使投資者相信公司光明的未來，以提升公司當(dāng)前的股價。一種措施是發(fā)起一項改善投資者的行動，如向投資者召開新聞發(fā)布會，描述產(chǎn)品創(chuàng)新和生產(chǎn)改進(jìn)的好處。但投資者預(yù)期到這種信息發(fā)布可能是有偏差的，為了使市場信服，公司必須采取行動，向市場傳遞關(guān)于管理層對公司的了解的可置信信號?；谧岳麆訖C(jī)的消息宣告，只有當(dāng)其有行動支持時才是可信的；如果宣告的消息不直實，那么要采取的行動就會因成本太高而無法實施。 ? 例 7－ 12假設(shè)某公司當(dāng)前為全權(quán)益公司， 1年后，取決于公司新策略的成功與否，公司的市值將為 10000萬元或 5000萬元。目前，投資者認(rèn)為公司新策略成功和失敗的概率相等，但公司的管理者知道新策略差不多肯定會成功。那么， 3000萬元的債務(wù)會使公司的宣告可信嗎？ 6000萬元的債務(wù)又將如何？ 如果債務(wù)水平顯著低于 5000萬元，那么無論企業(yè)經(jīng)營結(jié)果如何，企業(yè)都不會有財務(wù)困境風(fēng)險。3000萬元的債務(wù)水平對投資者而言，無法成為傳遞企業(yè)優(yōu)勢的一個可靠信息號。而 6000萬元的債務(wù)水平很可能是一個置信信號。如果公司沒有增長，在6000萬元的債務(wù)負(fù)擔(dān)下，公司遭致破產(chǎn)的可能性很大。除非對公司前景非常有把握，否則管理者不可能使用 6000萬元的債務(wù)。 ? 如果管理者認(rèn)為企業(yè)股權(quán)價值被低估，則會偏好使用留存收益或債務(wù)為投資活動籌資，而不是依靠發(fā)行新股籌資；反過來，如果管理者認(rèn)為企業(yè)股權(quán)價值被高估，將偏好股票籌資，而不是靠債務(wù)或留存收益籌資。 考慮信息不對稱和逆向選擇的影響，管理者偏好首選留存收益籌資，然后是債務(wù)籌資，而僅將發(fā)行新股作為最后的選擇。這一觀點通常稱為排序理論。 ? 【 例題 15多選題 】 下列關(guān)于權(quán)衡理論表述正確的有（ ）。 本，以確定企業(yè)為最大化企業(yè)價值而應(yīng)該籌集的債務(wù)額 收益的現(xiàn)值再減去財務(wù)成本困境的現(xiàn)值 它方面完全相同的，無杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量與利息稅盾之和 值計算的，債務(wù)與股權(quán)成比例的風(fēng)險益價 【 答案 】 AB 【 例題 16單選題 】 根據(jù)財務(wù)分析師對某公司的分析，該公司無杠桿企業(yè)的價值為 2022萬元，利息稅盾可以為公司帶來 100萬元的額外收益現(xiàn)值，財務(wù)困境成本現(xiàn)值為 50萬元，債務(wù)的代理成本現(xiàn)值和代理收益現(xiàn)值分別為 20萬元和 30萬元，那么，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，該公司有杠桿企業(yè)的價值為（ ）萬元。 【 答案 】 A 【 解析 】 根據(jù)權(quán)衡理論， VL＝ VU＋ PV（利息稅盾）－PV（財務(wù)困境成本）＝ 2022＋ 100－ 50＝ 2050（萬元）。 本章小結(jié)