【正文】 75 ? 【 例 117】 某企業(yè)初始成立時需要資本總額為 7000萬元，有以下三種籌資方案，如下表所示。 各種籌資方案基本數(shù)據(jù) 單位：萬元 方案一 方案二 方案三 籌資方式 籌資金額 資本成本 籌資金額 資本成本 籌資金額 資本成本 長期借款 500 % 800 % 500 % 長期債券 1000 6% 1200 6% 2022 % 優(yōu)先股 500 10% 500 10% 500 10% 普通股 5000 15% 4500 14% 4000 13% 資本合計 7000 7000 7000 其他資料：表中債務資本成本均為稅后資本成本，所得稅稅率為 25%。 76 ? 根據(jù)表 119中的數(shù)據(jù)代入計算三種不同籌資方案的加權平均資本成本： – 方案一： – 方案二： – 方案三： ? 通過比較不難發(fā)現(xiàn)，方案三的加權平均資本成本最低。 %%1570005000%107000500%670001000% ?????????AW A C CK8 0 0 1 2 0 0 5 0 0 4 5 0 05 . 2 5 % 6 % 1 0 % 1 4 % 1 1 . 3 4 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0W A C CBK ? ? ? ? ? ? ? ? ?5 0 0 2 0 0 0 5 0 0 4 0 0 04 . 5 % 6 . 7 5 % 1 0 % 1 3 % 1 0 . 3 9 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0W A C CCK ? ? ? ? ? ? ? ? ?77 ? 優(yōu)缺點 – 優(yōu)點： 資本成本比較法僅以資本成本最低為選擇標準，意味著企業(yè)價值最大化，因測算過程簡單，是一種比較便捷的方法。 – 缺點： 這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，難以區(qū)別不同的融資方案之間的 財務風險因素差異，在實際計算中有時也難以確定各種融資方式的資本成本。 78 ? （二）每股收益無差別點法 ? 所謂每股收益無差別點是指兩種或兩種以上籌資方式下普通股每股收益相等的息稅前利潤點。亦稱息稅前利潤平衡點。 運用這種方法，根據(jù)每股收益無差別點，可以分析判斷在什么情況下可利用債券籌資來安排及調(diào)整資本結構，進行資本結構決策。 ? 判斷原則： 選擇能給股東帶來更大每股收益的融資方式。 79 股票 EPS ▲ 股票、債券無差異點 債券 EBIT 0 ▲ 股票、優(yōu)先股無差異點 優(yōu)先股 NPDTIE B ITEPS ???? )1)((80 ? 決策方法： – 當預計的息稅前利潤（或銷售額） 大于 每股收益無差別點的息稅前利潤（或銷售額）時， 負債（或優(yōu)先股）籌資比較好 。 – 反之，當預計的息稅前利潤（或銷售額） 小于 每股收益無差別點的息稅前利潤（或銷售額）時， 普通股籌資比較好。 81 ? 每股收益的計算公式： NPDTIE B ITEPS ???? )1)((? 無差別點的計算公式： 222111 )1)(()1)((NPDTIE B ITNPDTIE B ITEPS ????????82 ? 例題：某企業(yè)目前已有 1000萬元長期資本，均為普通股，股價為 10元 /股。現(xiàn)企業(yè)希望再融資 500萬元滿足擴大經(jīng)營規(guī)模的需要。有三種融資方案： – 年利率 10%的長期債券 500萬。 – 發(fā)行股利率為 12%的 500萬優(yōu)先股。 – 增發(fā) 50萬股普通股，每股 10元。 – 設企業(yè)預期 EBIT=210萬元， T=25% – 要求：在預期的息稅前利潤水平下進行融資方案的選擇。 83 0 50 80 150 210 240 EBIT EPS 方案一：長期債務 方案二：優(yōu)先股 方案三：普通股 EPS= 優(yōu)先股 與 普通股EPS無差別點 長期債務與 普通股EPS無差別點 EPS= EPS= 84 ? （ 1）方案一與方案三，即長期債務和普通股籌資方式的每股收益無差別點， EPS1=EPS3： ? 解方程得方案一與方案三的每股收益無差別點所對應的EBIT=150（萬元）。 331113( ) ( 1 )( ) ( 1 ) E B I T I T P DE B I T I T P DNN? ? ?? ? ? ?( 5 0 ) ( 1 2 5 % ) 0 ( 0 ) ( 1 2 5 % ) 01 0 0 1 5 0E B I T E B I T? ? ? ? ? ??85 ? （ 2）方案二與方案三，即優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無差別點， EPS2=EPS3 ? 解方程得方案二與方案三的每股收益無差別點所對應的EBIT=240（萬元）。 ? 由于預期的息稅前利潤為 210萬元，在方案一與方案三比較時選擇長期債務融資；而在方案二與方案三比較時選擇普通股融資。 332223( ) ( 1 )( ) ( 1 ) E B I T I T P DE B I T I T P DNN? ? ?? ? ? ?( 0 ) ( 1 2 5 % ) 5 0 0 1 2 % ( 0 ) ( 1 2 5 % ) 01 0 0 1 5 0E B I T E B I T? ? ? ? ? ? ??86 ? （三） 企業(yè)價值比較法 – 每股收益無差別法的缺點 ：沒有考慮風險因素。 – 當風險一定時可運用每股收益的無差別點法，但當風險增加時，需考慮每股收益的增加是否能補償風險增加所帶來的報酬增加的要求。否則，依然會使股價降低。 – 所以，公司最佳資本結構應當是可使 公司總價值最高 ，而不一定是每股收益最大的資本結構。此時，公司的資本成本也是最低的 。 87 ? 企業(yè)的市場價值 （ V） ? =股票的市場價值 +長期債務的價值 =S+B – 其中 ， 長期債務 的現(xiàn)值等于其 面值 ；股票的現(xiàn)值等于企業(yè) 未來凈收益 按股東要求的報酬率 貼現(xiàn)的值 ， 設企業(yè)的經(jīng)營利潤永續(xù) ， 股東要求的回報率不變 。 eKPDTIE B ITS ???? )1)(()( FmFe RRRK ??? ?其中，VSKVDTKKedW A C C ????? )1(88 ? 【 例 119】 某企業(yè)的長期資本構成均為普通股，無長期債權資本和優(yōu)先股資本。股票的賬面價值為 3000萬元。預計未來每年 EBIT為 600萬元，所得稅稅率為25%。該企業(yè)認為目前的資本結構不合理，準備通過發(fā)行債券回購部分股票的方式，調(diào)整資本結構，提高企業(yè)價值。經(jīng)咨詢，目前的長期債務利率和權益資本成本的情況見下表所示。 89 不同債務水平下的債務資本成本和權益資本成本 債券市場價值 B（萬元） 稅前債務資本成本Kd(%) 股票 β值 無風險報 酬率 Rf (%) 市場證券組合 必要報酬率Rm(%) 權益資本 成本 Ke (%) 0 — 8 12 300 10 8 12 600 10 8 12 900 12 8 12 1200 14 8 12 1500 16 8 12 90 ? 根據(jù)上表資料，即可計算出不同長期債務規(guī)模下的企業(yè)價值和加權平均資本成本。 企業(yè)市場價值和加權平均資本成本 企業(yè)市場價值 V(萬元 ) ① =② +③ 債務市場 價值 B (萬元 )② 股票市場價值 S (萬元 )③ 稅前債務資本成本Kd(%) 權益資本成本Ke(%) 加權平均資本成本KWACC(%) 0 — 300 10 600 10 900 12 1200 14 1500 16 結論：長期債務為 600萬元時的資本結構為該企業(yè)的最佳資本結構。