【正文】 個(gè)共同假設(shè)是代理問(wèn)題不能通過(guò)激勵(lì)相容合約來(lái)解決。 Hart ( 2022) 指出 , Jensen 和 Meckling( 1976) 沒(méi)有回答一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題 : 為什么采用財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)而不是激 勵(lì)機(jī)制解決代理問(wèn)題 ? ? ( 五 ) 產(chǎn)品市場(chǎng)與資本結(jié)構(gòu)的交互作用 ? 從 20 世紀(jì) 80 年代中期至今。企業(yè)對(duì)未來(lái)產(chǎn)品 /要素市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)狀況和自身競(jìng)爭(zhēng)策略的預(yù)期將影響其資本結(jié)構(gòu)的選擇 。 反過(guò)來(lái) , 企業(yè)當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)的選擇也會(huì)影響未來(lái)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)策略。這些文獻(xiàn)可以劃分為 3個(gè)方向 : 有限責(zé)任模型、捕食模型以及戰(zhàn)略投資模型。 ? ：這類文獻(xiàn)的基本思想源于 Jensen 和Meckling( 1976)有限責(zé)任激勵(lì)股東實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略。債務(wù)比例越高 , 為了追求股東價(jià)值最大化 , 公司通過(guò)提高產(chǎn)量進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。 ? ：在經(jīng)濟(jì)學(xué)中 , 捕食 ( predation) 作為一種競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是指公司通過(guò)降價(jià)銷(xiāo)售產(chǎn)品來(lái)降低競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的利潤(rùn)以迫使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手退出市場(chǎng)。在捕食模型中 , 債務(wù)融資的優(yōu)勢(shì)是稅盾價(jià)值或者激勵(lì)作用 , 劣勢(shì)是提高了公司被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手捕食的可能性。 ? ：以 Myers 和 Majluf( 1984) 建立的優(yōu)序融資理論為基礎(chǔ) , Kovenock 和 Phillips( 1995) 認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資具有戰(zhàn)略影響。假設(shè)公司存在代理成本問(wèn)題或者信息不對(duì)稱問(wèn)題 , 這會(huì)提高外部股權(quán) /債權(quán)融資成本。如果外部融資比內(nèi)部融資昂貴 , 那么增加債務(wù)意味著公司將來(lái)不增加投資。在此情況下 , 公司對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的侵略性較弱 , 不會(huì)大幅增加產(chǎn)量。該文說(shuō)明 , 公司增加債務(wù)可能導(dǎo)致公司產(chǎn)量和行業(yè)產(chǎn)量都下降。 ? 存在問(wèn)題：對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)與公司資本結(jié)構(gòu)交互作用的理論探討已經(jīng)比較成熟 , 這一理論分支最大的問(wèn)題是缺乏令人信服的實(shí)證支持。除了個(gè)別文獻(xiàn) , 其他實(shí)證文獻(xiàn)都是案例研究、行業(yè)研究或者小樣本研究。 ? 把資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)交易聯(lián)系起來(lái)的背景是 80 年代的收購(gòu)浪潮 , 這次浪潮具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)：大量的敵意收購(gòu)和許多公司為防御敵意收購(gòu)進(jìn)行杠桿化重組。幾乎同時(shí)出現(xiàn)的兩篇文獻(xiàn) Stulz ( 1988) 和 Harris 和Raviv( 1988)研究了控制權(quán)交易對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。這兩篇文章的基本思想幾乎相同 : 通過(guò)影響股權(quán)在經(jīng)理和外部人之間的分布 , 資本結(jié)構(gòu)將影響收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。 ? 90 年代初以后 , 控制權(quán)驅(qū)動(dòng)的理論基本上沒(méi)有重要進(jìn)展。在資本結(jié)構(gòu)理論中 , 控制權(quán)驅(qū)動(dòng)的理論處于次要地位 , 無(wú)法與權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論爭(zhēng)輝。 ? ? 動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論模型是對(duì)靜態(tài)平衡理論的重要拓展 ,可以解釋靜態(tài)權(quán)衡模型難以解釋的諸多實(shí)證現(xiàn)象。這類模型以靜態(tài)權(quán)衡理論為基礎(chǔ) , 利用期權(quán)定價(jià)方法 , 研究財(cái)務(wù)杠桿調(diào)整成本、破產(chǎn)成本、稅盾和代理成本等因素對(duì)公司動(dòng)態(tài)融資行為的影響。 ? ? 在公司財(cái)務(wù)中 , “股市擇時(shí)” ( equity market timing) 是指公司選擇在股價(jià)處于高位時(shí)發(fā)行股票 , 低位時(shí)回購(gòu)股票。對(duì)于股市擇時(shí)這種被廣泛研究的現(xiàn)象 , 主要有兩類理論模型試圖進(jìn)行解釋。一類是理性模型 ,另一類是假設(shè)投資者非理性的行為金融模型 Stein( 1996)假設(shè)股市不是有效市場(chǎng) —— 投資者可能系統(tǒng)地高估或者低估公司未來(lái)的現(xiàn)金流 , 公司經(jīng)理則是理性預(yù)期的。投資者的預(yù)期偏差會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng) ( 相對(duì)于基本面 )高估或者低估股價(jià)。為了給長(zhǎng)期股東創(chuàng)造價(jià)值 , 經(jīng)理會(huì)在股價(jià)高估 ( 低估 ) 時(shí)發(fā)行 ( 回購(gòu) ) 股票。 ? 總之 , 公司發(fā)行股票是否擇時(shí)以及為什么擇時(shí)仍然是富有爭(zhēng)議的熱點(diǎn)問(wèn)題 , 現(xiàn)有研究成果沒(méi)有蓋棺定論 , 對(duì)這些問(wèn)題的進(jìn)一步探索依然具有一定空間。 ? ? ? 大量證據(jù)表明杠桿比例存在目標(biāo)杠桿比例 , 但是向目標(biāo)比例的調(diào)整非常緩慢。對(duì)該現(xiàn)象兩種競(jìng)爭(zhēng)性的解釋相持不下 , 一種是 Baker 和 Wurgler( 2022) 提出的擇時(shí)理論 , 即資本結(jié)構(gòu)是歷史沖擊的結(jié)果 , 公司沒(méi)有目標(biāo)杠桿比例。另一種解釋是動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論 , 部分金融學(xué)家認(rèn)為該現(xiàn)象是交易成本導(dǎo)致的結(jié)果。 ? ? 迄今為止 , 在所有資本結(jié)構(gòu)理論中 ,權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論占有壓倒優(yōu)勢(shì)。 ? 從總體方法上來(lái)說(shuō) , 80 年代之前資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展主要是理論推動(dòng)型的 , 典型代表是金融學(xué)家把經(jīng)濟(jì)學(xué)中發(fā)展起來(lái)的不對(duì)稱信息理論和代理成本理論移植到金融學(xué)中。相比而言 , 過(guò)去 20年實(shí)證對(duì)理論的推動(dòng)發(fā)揮了重要作用 , 例如 , 行為金融學(xué)的發(fā)展不能簡(jiǎn)單理解為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的移植 , 理性框架下難以解釋的諸多實(shí)證現(xiàn)象對(duì)行為金融學(xué)的發(fā)展不可或缺。展望未來(lái) , 實(shí)證對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究可能發(fā)揮更大的作用。 ? 從研究?jī)?nèi)容上來(lái)說(shuō) , 至少有不同層面的 3 大方向值得重視。 ? 研究 MM定理的市場(chǎng)條件假設(shè)； ? 研究制度安排：不同國(guó)家的制度安排和金融市場(chǎng)乃至金融體系可能存在本質(zhì)差異 , 這些都可能導(dǎo)致現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論難以簡(jiǎn)單地出口到別的國(guó)家 , 尤其是發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì) (Myers, 2022) 。研究制度安排和金融體系對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響是另一個(gè)具有潛力的方向。 ? 研究人的價(jià)值。迄今為止 , 絕大部分公司財(cái)務(wù)的研究都是以貨幣資本為核心 , 基本上忽視了人力資本的作用。 ? 從理論上研究中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是我國(guó)金融學(xué)界面臨的一項(xiàng)任務(wù) , 主要路徑是探討可能影響公司融資 /資本結(jié)構(gòu)選擇的制度安排 , 包括影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排、金融市場(chǎng) ( 包括債權(quán)市場(chǎng)與股權(quán)市場(chǎng) ) 的制度安排以及法律和法治環(huán)境。 ? 9月 24日 ? 試從現(xiàn)代銀行中介理論的視角闡述商業(yè)銀行為什么會(huì)存在？ ? 基于企業(yè)的契約觀，分析現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是什么？ ? 3 、比較 《 巴塞爾協(xié)議》 、 《新巴塞爾協(xié)議》 和《 巴塞爾協(xié)議 3》 的主要 異同點(diǎn) . ? 10月 15日 ? 闡述現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論體系的基本內(nèi)容； ? 闡述靜態(tài)權(quán)衡理論的基本思想及其不足。