【正文】 當(dāng)年的“流動(dòng)性陷阱”？ 資料來(lái)源： CEIC、中金公司研究部 美國(guó)基礎(chǔ)貨幣急劇擴(kuò)張，但貨幣乘數(shù)大幅下降抑制了廣義貨幣供應(yīng) 第三章：全球中長(zhǎng)期低增長(zhǎng)、高通脹 551525354555657599010001010102010301040105010601070108010901同比增速 , %5 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 . 08 . 59 . 09 . 5X基礎(chǔ)貨幣( 左軸) M 2 ( 左軸)貨幣乘數(shù)( 右軸) 美國(guó)近期基礎(chǔ)貨幣大增 70%，但貨幣乘數(shù)由 9倍下降至 43 第四章 中國(guó)增長(zhǎng)靠改革 44 ? 貨幣政策： 17%的 M2目標(biāo)難達(dá) 資料來(lái)源： CEIC、中國(guó)人民銀行、中金公司研究部 10月份外匯儲(chǔ)備出現(xiàn) 5年來(lái)首次下降，未來(lái)還將面臨外貿(mào)順差縮小的打壓 第四章：中國(guó)增長(zhǎng)靠改革 010203040506004010404040704100501050405070510060106040607061007010704070707100801080408070810同比增長(zhǎng)， % 2 0020406080十億美元外匯儲(chǔ)備月增量（右軸）外匯儲(chǔ)備增速基礎(chǔ)貨幣放緩，貨幣乘數(shù)乏力 2 . 63 . 03 . 43 . 84 . 24 . 65 . 05 . 49903991200090106020302120309040605030512060907060803 1 050510152025303540同比增長(zhǎng) ， %貨幣乘數(shù) 基礎(chǔ)貨幣 （ 右軸 ）X45 ? 貨幣政策：即便流動(dòng)性寬裕，未必推動(dòng)股市等資產(chǎn)價(jià)格上漲 資料來(lái)源： CEIC、中金公司研究部 貨幣增速與股市表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)性并不密切， 98， 0103年期間的寬松貨幣供給未能推動(dòng)股市上漲 8 0 % 3 0 %20%70%120%170%220%1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 20212008YTD42024681012百分點(diǎn)M2與名義G DP增速之差 (右軸)上證綜指年度漲跌幅第四章：中國(guó)增長(zhǎng)靠改革 46 ? 財(cái)政政策 資料來(lái)源： IMF、 CEIC、中金公司研究部 ? 降低增值和營(yíng)業(yè)稅率 ? 允許個(gè)人按揭貸款利率支出抵稅個(gè)人所得稅 注： 自 2021年 1月 1日起，對(duì)小規(guī)模納稅人 (年應(yīng)征增值稅銷售額低于 180萬(wàn)的商業(yè)企業(yè)和低于 100萬(wàn)的工業(yè)企業(yè) )，不再區(qū)分工業(yè) (6%)和商業(yè) (4%)設(shè)置兩檔征收率，增值稅征收率統(tǒng)一降低至 3%。 包括 1%的地方稅。 中國(guó)增值稅率遠(yuǎn)高于國(guó)際水平 第四章：中國(guó)增長(zhǎng)靠改革 中國(guó) 1/1 9 9 4 0 1 1 7 . 0 1 7 . 0孟加拉國(guó) 1 9 9 1 0 7 1 5 . 0 1 5 . 0蒙古 1 9 9 8 0 7 1 0 . 0 1 5 . 0斯里蘭卡 1 9 9 8 0 4 1 2 . 5 1 5 . 0斐濟(jì) 1 9 9 2 0 7 1 0 . 0 1 2 . 5新西蘭 1 9 8 6 0 5 1 0 . 0 1 2 . 5瓦努阿國(guó) 1 9 9 8 0 8 1 2 . 5 1 2 . 5澳大利亞 2 0 0 0 0 7 1 0 . 0 1 0 . 0柬埔寨 1 9 9 9 0 1 1 0 . 0 1 0 . 0印度尼西亞 1 9 8 5 0 4 1 0 . 0 1 0 . 0韓國(guó) 1 9 7 7 0 7 1 3 . 0 1 0 . 0尼泊爾 1 9 9 7 1 1 1 0 . 0 1 0 . 0巴布亞新幾內(nèi)亞 1 9 9 9 0 7 1 0 . 0 1 0 . 0菲律賓 1 9 8 8 0 1 1 0 . 0 1 0 . 0薩摩亞 1 9 9 4 0 1 1 0 . 0 1 0 . 0越南 1 9 9 9 0 1 1 0 . 0 1 0 . 0泰國(guó) 1 9 9 2 0 1 7 . 0 7 . 0日本 2/1 9 8 9 0 4 3 . 0 5 . 0臺(tái)灣省 1 9 8 6 0 4 5 . 0 5 . 0增值稅起征日起始增值稅率（ % ）目前增值稅率（ % ）（占 G DP 比例）中國(guó) ( 2 0 0 7 )印度尼西亞 ( 2 0 0 3 )韓國(guó) ( 2 0 0 3 )菲律賓 ( 2 0 0 3 )新加坡 ( 2 0 0 4 )泰國(guó) ( 2 0 0 3 ) 6 . 2 %對(duì)商品和服務(wù)的生產(chǎn)與流通所征之稅8 . 8 %3 . 8 %7 . 0 %3 . 7 %1 . 8 %47 ? 財(cái)政政策 資料來(lái)源：各國(guó)政府網(wǎng)站、中金公司研究部 推行消費(fèi)券 我們?cè)O(shè)計(jì)的消費(fèi)券發(fā)放規(guī)則有三個(gè)特征，可使政府的財(cái)政投入得以撬動(dòng)一定的私人資金消費(fèi)，起到乘數(shù)效應(yīng)： 第一，是打折消費(fèi)券，且必須搭配一定比例的現(xiàn)金才能使用；第二，不包括必需品的消費(fèi)品與服務(wù)；第三，使用時(shí)間有所限定。 公布時(shí)間 金額 對(duì)象 方式及效果美國(guó) 1939 年至今 N .A .營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)助計(jì)劃（舊稱“食品券計(jì)劃”），收入在貧困線以下的美國(guó)家庭1 、由美國(guó)農(nóng)業(yè)部統(tǒng)籌管理，地方各州進(jìn)行發(fā)放2 、自 90 年代末以來(lái)，以救濟(jì)金電子轉(zhuǎn)帳（ EB T ）的A T M 卡取代過(guò)去以 1 美元， 5 美元， 10 美元為面值的食品券3 、多數(shù)商店接受該 A T M 卡，但只能購(gòu)買(mǎi)食品日本中央政府 1999 年 7000 億日元有 15 歲以下兒童的家庭，以及 65 歲以上的低收入者有效期 6 個(gè)月，并且不得兌換成現(xiàn)金；僅限在本地商場(chǎng)使用。 效果一般：由于消費(fèi)者將購(gòu)物券用于購(gòu)買(mǎi)生活必需品和文具用品，而將自己原本打算購(gòu)物的錢(qián)存起來(lái)，結(jié)果消費(fèi)券只起到了替代作用，而不是誘導(dǎo)消費(fèi)作用。調(diào)查顯示，僅有 32% 的購(gòu)物券起到了引致額外消費(fèi)的作用。日本地方政府 1998 年 4 月 N .A . 所有居民東京港區(qū)地方政府 ( Mi nat o_Wa r d) 推出購(gòu)物券計(jì)劃，可于該地區(qū) 2021 家商店使用。 購(gòu)買(mǎi)了 10萬(wàn)日元禮券的買(mǎi)家，政府將會(huì)額外獎(jiǎng)勵(lì)他們 10% 的禮券；購(gòu)買(mǎi) 100 萬(wàn)日元以上禮券的買(mǎi)家將會(huì)得到額外的20% 獎(jiǎng)勵(lì)。 效果較佳 ： 該計(jì)劃取得較大成功，推出后 6 個(gè)月消費(fèi)者共消費(fèi)了 億日元的禮券。其他地方政府隨后效仿，譬如東京板橋區(qū)政府，發(fā)放九折消費(fèi)券（居民可以 450 日元從政府買(mǎi)到價(jià)值 500 日元的購(gòu)物券）臺(tái)灣地區(qū) 2021 年 11 月829 億新臺(tái)幣（每人可獲得面值為新臺(tái)幣3600 元的消費(fèi)券）所有居民1. 使用時(shí)不找零。2. 收受消費(fèi)券的店家，需申請(qǐng)過(guò)「營(yíng)利事業(yè)登記」，方可將消費(fèi)券存入銀行帳號(hào)中兌現(xiàn)。3. 未曾申請(qǐng)過(guò)營(yíng)利事業(yè)登記的商店或攤販，若收受消費(fèi)券，無(wú)法存入銀行帳號(hào)中兌現(xiàn)，但可于采買(mǎi)原物料時(shí)，將消費(fèi)券轉(zhuǎn)手給上游廠商以抵扣貨款，或在使用期限內(nèi)再拿出來(lái)消費(fèi)。4. 可捐贈(zèng)消費(fèi)券給公益團(tuán)體，并可抵稅。各國(guó) /地區(qū)實(shí)施消費(fèi)券的經(jīng)驗(yàn) 第四章：中國(guó)增長(zhǎng)靠改革 48 ? 中國(guó)增長(zhǎng)靠改革：實(shí)行土地改革加快城市化進(jìn)程并鼓勵(lì)消費(fèi) 資料來(lái)源： CEIC、聯(lián)合國(guó)、 WDI、中金公司研究部 城市化進(jìn)程與人口結(jié)構(gòu)密切相關(guān) 日本5055606570751950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2021%30405060708090%工作年齡人口占比城市化率 ( 右軸 )中國(guó)5055606570751960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2021 2021 2021 2021 2020 2025 2030%0102030405060%工作年齡人口占比城市化率 ( 右軸 )第四章：中國(guó)增長(zhǎng)靠改革 49 ? 中國(guó)增長(zhǎng)靠改革：完善社會(huì)保障和醫(yī)療制度改革以鼓勵(lì)消費(fèi) 資料來(lái)源： CEIC、 WDI、中金公司研究部 社會(huì)保障體制健全降低了日本居民儲(chǔ)蓄率 第四章：中國(guó)增長(zhǎng)靠改革 01234567891960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 19980510152025雇主承擔(dān)的社保費(fèi)用( 占G D P 的比重)政府承擔(dān)的社保開(kāi)支( 占G D P 的比重)日本家庭儲(chǔ)蓄率( 右軸)% % 日本 6070年代居民儲(chǔ)蓄率高，消費(fèi)意愿不足；日本政府自 1970年代起大舉提高對(duì)于社保的投入， 10年間政府社保投入從占GDP的 2%上升至 5%，雇主承擔(dān)的社保投入從 GDP的 %上升至7%；社保制度逐漸健全幫助日本居民儲(chǔ)蓄率自 1977年開(kāi)始出現(xiàn)拐點(diǎn)下降。 50 ? 中國(guó)增長(zhǎng)靠改革：資源價(jià)格改革、放開(kāi)壟斷和管制，以釋放民間投資熱情，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí) 資料來(lái)源： CEIC、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、中金公司研究部 中國(guó)改革紅利尚有較大潛力：有待放開(kāi)管制的行業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用不弱于房地產(chǎn) 第四章：中國(guó)增長(zhǎng)靠改革 尚未放開(kāi)管制的行業(yè)占全國(guó)固定資產(chǎn)投資比重（ 08 年）其增加值占全國(guó) G DP比重（ 07 年）第二產(chǎn)業(yè)石油和天然氣開(kāi)采業(yè) 2 . 0 % 2 . 3 %石油加工、煉焦業(yè) 1 . 0 % 1 . 0 %電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 7 . 0 % 2 . 6 %第三產(chǎn)業(yè)鐵路運(yùn)輸業(yè) 2 . 0 % 1 . 2 %城市公共交通業(yè) 1 . 0 % 0 . 5 %信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè) 1 . 0 % 2 . 5 %水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè) 8 . 0 % 0 . 4 %衛(wèi)生、社會(huì)保障和社會(huì)福利業(yè) 1 . 0 % 1 . 5 %文化、體育和娛樂(lè)業(yè) 1 . 0 % 0 . 6 %合計(jì) 2 4 . 0 % 1 2 . 7 %51 ? 政策組合： 貨幣政策放松 : 適度寬松的貨幣政策”為首次提出 ? 到 09年中基準(zhǔn)貸款利率將下調(diào) 81個(gè)基點(diǎn)；至 09年底存款準(zhǔn)備金率將下調(diào) 200400個(gè)基點(diǎn)； ? M2增速難以達(dá)到 17%。 ? 人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率升值將放緩至 23%，對(duì)美元的匯率取決于美元自身走勢(shì) 財(cái)政政策擴(kuò)張 : 09年財(cái)政赤字達(dá)到 GDP的 % 稅收方面 ? 調(diào)整房地產(chǎn)稅收鼓勵(lì)購(gòu)房 ? 降低增值稅或營(yíng)業(yè)稅 支出與融資方面 ? 為了“保八”可能繼續(xù)出臺(tái)刺激政策，包括支持消費(fèi)和允許按揭貸款利率抵扣個(gè)人所得稅 ? 未來(lái)兩年多發(fā)國(guó)債 ，容許有條件的地方政府發(fā)債，中央發(fā)債轉(zhuǎn)貸給地方政府 深化改革 : ? 完善社會(huì)保障和醫(yī)療制度改革以鼓勵(lì)消費(fèi) ? 實(shí)行土地改革加快城市化進(jìn)程并鼓勵(lì)消費(fèi) ? 建立人民幣國(guó)際結(jié)算中心提高人民幣的國(guó)際地位 政策展望