【正文】 周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點 哈繼銘 2021年 1月 1 第一章 : 09年 前低后高 ………… ……… ……. .…….… ..….… …………………….. .... 2 第 二 章： 言底過早，通縮難逃 ……..… ................…………… …… … ….….… .… ...... .8 第 三 章 : 全球中長期低增長，高通脹 ....… ..…………….… .… ..…………………..... .35 第 四 章 : 中國增長靠改革 ....………… … ………..… .… ..………………….................. .43 目 錄 2 第一章 09年前低后高 3 ? 經(jīng)濟(jì)下滑超出市場預(yù)期 資料來源： CEIC、中金公司研究部 第一章： 09年前低后高 各主要領(lǐng)先指標(biāo)都顯示， 4季度經(jīng)濟(jì)增長可能創(chuàng)歷史最低 同比增速 %商品房銷售面積汽車銷售量水泥產(chǎn)量 發(fā)電量OE C D領(lǐng)先指標(biāo)鐵路貨運(yùn)量港口貨運(yùn)量財政收入 GDP1 9 9 8 Q2 5 7 . 7 N. A . 3 . 9 0 . 4 1 . 8 N. A . 4 . 5 9 . 1 6 . 81 9 9 9 Q4 3 6 . 8 1 6 . 9 0 . 8 5 . 2 7 . 1 1 . 7 1 6 . 7 6 . 5 6 . 82 0 0 1 Q4 1 2 . 4 2 . 8 1 3 . 4 8 . 7 2 . 3 9 . 1 1 3 . 7 1 7 . 8 6 . 62 0 0 8 Q 4 3 2 . 0 5 . 8 1 . 1 6 . 3 4 . 2 2 . 9 3 . 1 1 . 7 ?注 1 ：高亮數(shù)據(jù)為本次比歷史上三個時期都要差注 2 ： 08 年 4 季度采取 08 年 10 月 / 1 1 月平均，尚未公布 11 月數(shù)據(jù)的指標(biāo)則只用 10 月份4 資料來源： CEIC、 中國統(tǒng)計年鑒、中金公司研究部 1. 狹義去庫存因素逐漸弱化 去庫存化不是經(jīng)濟(jì)下滑主要原因：上一輪去庫存化期間， GDP增速依然高企 4 0 2 0020406080100120199903199909200003200009200103200109200203200209200303200309200403200409200503200509200603200609200703200709200803200809同比增長， %煤炭采選業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬礦采選業(yè)非金屬礦采選業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)庫存上一輪去庫存化，并未造成 G D P 放緩第一章： 09年前低后高 051015202530000600120106011202060212030603120406041205060512060606120706071208060812同比增長， %678910111213規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總庫存GDP (右軸)同比增長， %上一輪去庫存化，并未造成G D P 放緩此前 G D P 放緩與去庫存化關(guān)系不大5 資料來源：中國統(tǒng)計年鑒 、 中金公司研究部 1. 狹義去庫存因素逐漸弱化 去庫存化不是經(jīng)濟(jì)下滑主要原因：庫存變動占 GDP的比重較小 第一章： 09年前低后高 2021年后，庫存變動平均僅占 GDP的 % 0246810121980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2021 2021 2021 2021 2021%19802021 平均值 : %20212021 平均值 : %存貨變動占 G D P 的比重6 資料來源： CEIC、 中金公司研究部 2. 財政刺激作用下半年逐漸顯現(xiàn) 2 . 5 2 . 0 1 . 5 1 . 0 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 019971998199920002001200220032004200520062007200820092010財政收入激勵 財政支出激勵 財政政策激勵占 GDP 的比重 ， %根據(jù)媒體報道和發(fā)改委的測算，預(yù)計 09年財政赤字達(dá)到7400億（中央5000億 +地方2400億），我們估計對于經(jīng)濟(jì)的財政刺激作用約為 百分點 第一章： 09年前低后高 7 ? 09年前低后高 注： *各成分預(yù)測是基于 %的 GDP增速 **至 09年中的利率預(yù)期 資料來源：中金公司研究部 基于政府 4萬億投資在 09/10年平均分配（各 2萬億）， 09年上半年5000億，下半年15000億 的假設(shè) 實際同比增速 %( 除非額外注明 )2021 2021 2 0 0 8 F 2021F( 不考慮政策 )2021F( 考慮政策 ) *2021 上半年( 考慮政策 )2021 下半年( 考慮政策 )2021F( 不 考慮額外政策 )G DP 1 1 . 6 1 1 . 9 8 . 6 5 . 7 7 . 3 ~8 . 0 6 . 5 8 . 1 7 . 0 最終消費(fèi)支出 1 0 . 4 1 0 . 9 1 0 . 1 7 . 9 9 . 1 8 . 2 1 0 . 0 8 . 6 城鎮(zhèn)居民 1 1 . 5 1 1 . 6 8 . 6 6 . 3 6 . 8 6 . 6 7 . 0 6 . 8 農(nóng)村居民 7 . 2 8 . 2 9 . 0 6 . 8 7 . 2 7 . 1 7 . 3 7 . 2 政府 1 0 . 5 1 1 . 4 1 3 . 0 1 1 . 0 1 3 . 5 1 1 . 3 1 5 . 7 1 2 . 0 資本形成總額 1 4 . 1 1 3 . 7 1 0 . 1 5 . 7 8 . 7 6 . 0 1 1 . 6 7 . 3 私人 1 4 . 3 1 4 . 1 1 0 . 0 5 . 0 5 . 7 5 . 3 6 . 1 6 . 7 政府 1 2 . 0 1 0 . 8 1 1 . 1 1 1 . 1 3 2 . 0 1 1 . 4 5 2 . 0 1 1 . 1 出口 2 3 . 9 1 9 . 8 8 . 5 3 . 5 3 . 5 4 . 5 2 . 5 4 . 0 進(jìn)口 1 6 . 0 1 3 . 9 6 . 5 4 . 5 4 . 5 5 . 5 3 . 5 4 . 0 凈出口（對 G DP 增速的貢獻(xiàn)） 2 . 2 2 . 3 0 . 9 0 0 0 . 1 0 . 1 0 . 3參考項目 社會消費(fèi)品零售總額 1 2 . 5 1 2 . 5 1 3 . 6 1 0 . 0 1 1 . 6 1 0 . 2 1 3 . 0 1 0 . 2 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資 2 2 . 7 2 1 . 5 1 5 . 3 7 . 7 1 1 . 4 8 . 0 1 4 . 8 1 0 . 0CP I 1 . 5 4 . 8 6 . 2 1 . 4 ~0 . 8 1 . 3 ~0 . 7 1 . 1 0 . 9 0 . 8 ~ 1 . 2 非食品 1 . 0 1 . 1 2 . 2 1 . 0 0 0 . 8 0 . 9 0 . 7 1 . 4 ~ 0 . 7 食品 2 . 3 1 2 . 3 1 5 . 2 2 . 3 ~ 0 . 4 2 . 3 ~ 0 . 4 1 . 5 1 . 3 5 . 1PPI 3 . 0 3 . 1 7 . 5 8 . 1 ~ 6 . 9 7 . 5 ~ 6 . 3 7 . 8 6 . 0 3 . 0 ~ 0 . 8電力消費(fèi) 1 3 . 7 1 5 . 3 7 . 0 1 . 0 2 . 4 2 . 0 2 . 8 2 . 2人民幣名義有效匯率（升值幅度， % ） 1 . 5 1 . 7 9 . 6 2 ~ 3 2 ~ 3 2 ~ 3 2 ~ 3 1 ~ 21 年期貸款利率（ % ） 6 . 1 2 7 . 4 7 5 . 5 8 4 . 5 * * 4 . 5 * * 4 . 5 4 . 5 NA第一章： 09年前低后高 8 第二章 言底過早，通縮難逃 9 資料來源： CEIC、 OFHEO、中金公司研究部 ? 美國房價還有 10~15%的調(diào)整空間 第二章：言底過早，通縮難逃 美國房價歷史上的調(diào)整周期 ( 真實房價指數(shù)，使用 CP I 平減）頂點 低谷 歷時 房價總計漲幅 ( %) 房價總計跌幅 ( %) 跌幅 / 漲幅 ( %) 美聯(lián)儲降息幅度 ( %)197 9Q 1 198 2Q 3 3 年半 198 9Q 3 199 5Q 1 5 年半 200 6Q 4 ? ? 29( 截至目前 ) ? ?80901001101201301401501601976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 20210510152025年利率 ,%真實房價指數(shù) (左軸) 聯(lián)邦基金利率 (右軸)198 0= 100美國實際 房價已從高點下跌 29%，還有 1015%跌幅 10 資料來源： Bloomberg、中金公司研究部 ? 美國房價還有 10~15%的調(diào)整空間 房價租金比顯示房價高于潛在水平 房價收入比顯示房價高于潛在水平 859095100105110115120125130135140810183018501870189019101930195019701990101010301050107011 9 9 0 = 1 0 0房價指數(shù)/租金指數(shù)平均水平（ 1 9 8 1 2 0 0 7 ）8893981031081131188001820184018601880190019201940196019801000102010401060108011 9 9 0 = 1 0 0 房價指數(shù)/人均收