【正文】 是完善的，在考慮稅收因素后，又過度的突出了負債的減稅利益對提升企業(yè)價值的作用，忽視了由負債引起的財務風險可能給企業(yè)帶來的成本或損失，這些成本或損失主要包括財務拮據(jù)成本和代理成本。在不完善的資本市場中，由于財務拮據(jù)成本和代理成本的存在，抵消了一部分負債的減稅利益。在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，必須在負債的減稅利益與財務拮據(jù)成本和代理成本之間進行權(quán)衡，由此形成了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論。 財務管理課件 82 （ 5）權(quán)衡理論 財務拮據(jù)成本是指因負債引起的財務風險，是企業(yè)存在破產(chǎn)的可能性而產(chǎn)生的損失費用，包括直接破產(chǎn)費用和財務拮據(jù)的間接成本（如企業(yè)不得以通過高利率借款來清償?shù)狡趥鶆眨?。代理成本是指債?quán)人為了防止其利益被傷害，在同企業(yè)簽訂的債務合同中提出的一些限制性條款（如限制企業(yè)進一步舉借新債）的執(zhí)行或監(jiān)督，而最終所增加的企業(yè)成本。 與財務拮據(jù)成本一樣，代理成本也會隨著債務的增加而增加，并相應的降低企業(yè)價值。然而，財務拮據(jù)成本和代理成本與債務對權(quán)益的比率并不是一種線性關(guān)系，而是在到了一定階段之后就以遞增的比率上升。其結(jié)果是，財務拮據(jù)成本和代理成本按加速的方式上升，由于抵消了一部分負債所產(chǎn)生的企業(yè)價值。負債對企業(yè)價值正反兩方面的作用就形成了權(quán)衡理論的基本模型，這個模型揭示了負債的減稅利益、財務拮據(jù)成本和代理成本對負債企業(yè)價值的影響。 財務管理課件 83 權(quán)衡理論基本模型 圖中： MVuVFALVTB企業(yè)價值 負債比率 最佳資本結(jié)構(gòu)平本變得重要時的負債水財務拮據(jù)成本和代理成本財務拮據(jù)成本和代理成負債減稅利益的現(xiàn)值成本的企業(yè)價值、財務拮據(jù)成本和代理同時存在負債減稅利益無負債時的企業(yè)價值成本的企業(yè)價值有財務拮據(jù)成本和代理只有負債減稅利益而沒???????BAFATBVVVMuLBA財務管理課件 84 當負債比率較低時，負債的減稅利益發(fā)揮主要作用，企業(yè)的價值由 MM定理決定，當負債比率上升到 A點后，財務拮據(jù)成本和代理成本開始產(chǎn)生影響，抵消部分減稅利益，使企業(yè)價值低于按 MM定理確定的價值，但抵稅利益仍然大于財務拮據(jù)成本和代理成本，負債對公司還是有益的。一旦負債比率達到 B點，負債的減稅利益將完全被財務拮據(jù)成本和代理成本抵消，這一點是負債比率的臨界值。負債比率超過 B點，企業(yè)的價值將下降。因此在 B點處，企業(yè)價值達到最大，此時的資本結(jié)構(gòu)就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。 權(quán)衡理論充分考慮了負債所引起的財務拮據(jù)成本和代理成本，在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，應在負債的減稅利益與財務拮據(jù)成本和代理成本之間進行權(quán)衡，并找到資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的那一點。但在權(quán)衡理論所建立的價值模型中，財務拮據(jù)成本和代理成本雖然可以定性的認為他們會隨負債的上升而增加，卻難準確的予以計算，因此這種模型的可操作性也受到一定的限制。 財務管理課件 85 3 資本結(jié)構(gòu)的管理 （ 1）影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素分析 根據(jù)前面對資本結(jié)構(gòu)理論問題的分析，影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的因素很多，而且不同因素在不同經(jīng)濟環(huán)境下的資本結(jié)構(gòu)的影響程度也不盡相同。一般資本結(jié)構(gòu)決策中需要考慮的因素主要有： 1）企業(yè)的財務狀況和成長潛力 如果企業(yè)的財務狀況良好、盈利能力強、未來成長潛力大，一般容易利用負債融資，這類發(fā)展良好而且迅速的企業(yè)也需要較多的利用債務融資。但是，對于那些財務狀況較差、盈利水平低、發(fā)展?jié)摿Σ淮蟮墓?，則不容易利用債務融資。 財務管理課件 86 2）經(jīng)營者的風險偏好與股東的投機動機 經(jīng)營者受股東的委托對企業(yè)進行日常的經(jīng)營管理，雖然公司的重大決策由股東決定，但作為代理人的經(jīng)營者則擁有日常經(jīng)營的決策權(quán)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在一定程度上取決于經(jīng)營者的風險偏好：如果經(jīng)營者敢于承擔風險，那么會較多的利用負債融資；如果經(jīng)營者追求穩(wěn)健的經(jīng)營，則會較多的進行股權(quán)融資。 股東的投機動機也會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。雖然絕大多數(shù)的股東進行投資的目的是為了獲利，但擁有控制權(quán)的股東與不擁有控制權(quán)的股東，對公司的資本結(jié)構(gòu)有不同的影響。一般來講，擁有控制權(quán)的股東往往很重視控制權(quán)的問題，通常情況下，為了防止控制權(quán)被稀釋，盡量避免通過發(fā)行新股籌資，而更多的采用優(yōu)先股和發(fā)行債券的方式籌資。而對于那些不擁有控制權(quán)的股東，更重視的是公司的市場價值，這些股東接受所有可能提升公司價值的籌資方式。 財務管理課件 87 3）企業(yè)的信用等級與債權(quán)人的態(tài)度 企業(yè)的信用等級直接影響債權(quán)人對企業(yè)的投資選擇。債權(quán)人一般不愿將資金投向信用等級較低的企業(yè)，換言之，信用等級比較高的企業(yè)，則容易利用負債籌資。 而企業(yè)負債比率的高低又影響企業(yè)的信用等級。在其他條件相同的情況下，負債比率越高，企業(yè)的信用等級越低；負債比率越低，企業(yè)的信用等級越高。 企業(yè)如果在總資本中已經(jīng)有較高比率的負債，是難以進一步利用負債融資的；反之，債權(quán)人更愿意將資金投向負債比率較低的企業(yè)。 財務管理課件 88 4）行業(yè)因素 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在很大程度上與其所處的行業(yè)有關(guān)。一般來講，服務行業(yè)、礦業(yè)公司以及大多數(shù)成長迅速的高新技術(shù)企業(yè)，長期負債比率相對比較低；公共事業(yè)、運輸公司以及一些成熟的資本密集型制造業(yè)，長期負債比率都比較高。 不同行業(yè)負債比率的差別，主要是由于其承擔風險的能力不同。高成長性的高新技術(shù)企業(yè)因其經(jīng)營風險較大，企業(yè)只有通過降低負債比率以降低財務風險，從而使企業(yè)的總風險降低；公用事業(yè)等行業(yè)由于其經(jīng)營收入比較穩(wěn)定，承擔風險的能力較強，因而可以維持一個相對較高的負債水平。 財務管理課件 89 5）稅收政策 國家的稅收政策也是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個重要因素，企業(yè)利用負債融資可以獲得減稅利益，而且所得稅稅率越高，負債的減稅利益越大；反之，減稅利益則越小。在其他因素一定的情況下，所得稅稅率越高，為了獲得更多的減稅利益，企業(yè)越傾向于負債融資。 除了上述因素以外，國民經(jīng)濟的發(fā)展狀況、資本市場的發(fā)展水平以及市場利率水平等因素，也會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響。 財務管理課件 90 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定 所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指在一定條件下能使企業(yè) 綜合資本成本最低、企業(yè)價值最大 的資本結(jié)構(gòu)。介紹 1種確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法： 比較公司價值法 比較公司價值法的基本原理和計算過程包括以下三個步驟： 測算 公司價值 測算公司的 綜合資本成本 確定公司的 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 財務管理課件 91 公司價值包括其 股票的價值 和 債券的價值 。股票和債券的價值實際上是其未來能夠為公司帶來的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。具體可用下面的公式來表示： 測算公司價值 公司總價值 =公司股票的現(xiàn)值 +長期債券的現(xiàn)值 V=B+S 財務管理課件 92 根據(jù)公司價值實際上是其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值這一基本原理，債券和股票的價值都應該按其未來現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。為了簡化計算，可假設債券的現(xiàn)值就是其面值，另外，假設公司未來各年的息稅前利潤是一個常數(shù)并全部用于發(fā)放現(xiàn)金股利，公司未來各年的負債利息和所得稅稅率不變，則股票的現(xiàn)值按公司未來凈收益的折現(xiàn)值計算如下 : sKTIE B I TS)1)(( ???????股東要求的投資報酬率）公司適用的所得稅稅率（1負債的年利息）利潤（公司未來的年息稅前公司股票的現(xiàn)值財務管理課件 93 sKTIE B ITS )1)(( ??? 代表股東要求的投資報酬率，實際上也是普通股的資本成本（率），可按照資本成本定價模型計算： sK)( fmfs RRRK ??? ?普通股的 資本成本 = 無風險 報酬率 + 資本市場的 平均報酬率 β 無風險 報酬率 財務管理課件 94 公司的總價值公司股票的現(xiàn)值普通股的資本成本所得稅稅率）（1公司的總價值長期債券的現(xiàn)值債券的稅前資本成本公司的綜合資本成本??????根據(jù)前述假定，在公司的總資本中包括長期債務和普通股的情況下，公司的綜合資本成本就是長期債務資本成本和普通股資本成本的加權(quán)平均數(shù)。其計算公式為： 測算公司的綜合資本成本 ???????????????VSKTVBKKsbw )1(財務管理課件 95 根據(jù)上述計算原理和方法，分別測算不同資本結(jié)構(gòu)下的公司價值和綜合資本成本，選擇公司價值最大、綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)作為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 確定公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 財務管理課件 96 例題： 某公司目前的資本全部由普通股組成，股票的賬面價值為2021萬元，預計年息稅前盈余為 500萬元，公司適用的所得稅稅率為 40%。公司的決策者認為目前的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，準備通過發(fā)行長期債券購回部分股票的辦法予以調(diào)整。經(jīng)過調(diào)查和預算，目前的債務利率和權(quán)益資本的成本情況見下表。求企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)。 公司不同債務規(guī)模下的債務資本成本和權(quán)益資本成本 B(百萬元） Kb（ %） β Rf（ %） Rm（ %） Ks（ %） 0 10 14 2 10 10 14 4 10 10 14 6 12 10 14 8 14 10 14 10 16 10 14 ??????????????? VSKTVBKK sbw )1(sKTIE B ITS )1)(( ??? )( fmfs RRRK ??? ?財務管理課件 97 解： 根據(jù)上表，運用前述計算公式價值和綜合資本成本的基本原理和方法，可計算在不同債務規(guī)模下的 公司價值 和 綜合資本成本 ，計算過程和結(jié)果如下表： 從表中可以看到，當公司沒有負債（ B）時，公司的總價值（ V）就是其原有普通股股票的價值（ S），其綜合資本成本（ Kw）也就是普通股的基本成本（ Ks）。當公司在總資本中逐步增加負債的比重，降低股票的比重時，隨著負債的增加是公司價值逐步上升，綜合資本成本逐步下降，在負債資本達到 600萬元時，公司總價值最大，綜合資本成本最低，負債資本超過 600萬元后，公司總價值開始下降，綜合資本成本開始上升。因此，負債資本為 600萬元時的資本結(jié)構(gòu)是該公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。 不同債務規(guī)模下的公司價值和綜合資本成本 B(百萬元） S（百萬元） V（百萬元） Kb（ %） Ks（ %） Kw（ %） 0 2 10 4 10 6 12 8 14 10 16 大 小 大 小 小 大 財務管理課件 98 比較公司價值法全面考慮了資本成本和財務風險對公司價值的影響，以公司價值最大化作為確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標準，符合財務管理的基本目標，但其測算原理及測算過程較為復雜，通常用于規(guī)模較大的上市公司。