【導(dǎo)讀】本章的內(nèi)容雖然不多但很重要，既可以出客觀題，也可以出計(jì)算題，甚至可以在綜合題中涉及。資本成本也稱為最低期望報(bào)酬率、投資項(xiàng)目的取舍率、最低可接受的報(bào)酬率。這兩方面既有聯(lián)系，也有區(qū)別。資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)。普通股、優(yōu)先股和債務(wù)是常見的三種來源。WACC——加權(quán)平均資本成本；Wj——第j種個(gè)別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）；n——表示不同種類的籌資。一些公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比另一些公司高，投資人對(duì)其要求的報(bào)酬率也會(huì)。益的變動(dòng)性越大，股東要求的報(bào)酬率也就越高。公司的資本成本主要用于投資決策、籌資決策、營運(yùn)資本管理、評(píng)估企業(yè)價(jià)值和業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)。司資本成本仍有價(jià)值，它提供了一個(gè)調(diào)整基礎(chǔ)。Rf──無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β──該股票的貝塔系數(shù)；Rm──平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率；──權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無風(fēng)險(xiǎn)利率。但是，在具體操作時(shí)會(huì)遇到以下三

　　

【正文】 0元 [答疑編號(hào) 3949090302] 『正確答案』 ABC 『答案解析』選項(xiàng) A、 B中，股價(jià)小于執(zhí)行價(jià)格，所以凈損益是固定的 10元；選項(xiàng) C中，股價(jià)與執(zhí)行價(jià)格相等，凈損益也為 10元。選項(xiàng) D中，因?yàn)楣蓛r(jià)大于執(zhí)行價(jià)格，所以凈損益不再是 10元了。 二、拋補(bǔ)看漲期權(quán) 股票加空頭看漲期權(quán)組合。做法：購買一股股票，同時(shí)出售該股票一股股票的看漲期權(quán) （承擔(dān)到期出售股票的潛在義務(wù)）。 【提示】 （ 1）組合凈收入和組合凈損益的計(jì)算 組合凈收入 組合凈損益 股價(jià)＜執(zhí)行價(jià)格 股票售價(jià) 股票售價(jià)－股票買價(jià)＋期權(quán)（出售）價(jià)格 股價(jià)＞執(zhí)行價(jià)格 執(zhí)行價(jià)格 執(zhí)行價(jià)格－股票買價(jià)＋期權(quán)（出售）價(jià)格 （ 2）特點(diǎn) 拋補(bǔ)看漲期權(quán)組合縮小了未來的不確定性。如果股價(jià)上升，鎖定了收入和凈收益，凈收入最多是執(zhí)行價(jià)格，由于不需要補(bǔ)進(jìn)股票也就鎖定了凈損益。如果股價(jià)下跌，凈損失比單純購買股票要小一些，減少的數(shù)額相當(dāng)于期權(quán)價(jià)格。 最大凈收入＝ X 最大凈收益＝ X－ S0＋ P 【提示】出售拋補(bǔ)的 看漲期權(quán)是機(jī)構(gòu)投資者常用的投資策略。如果基金管理人計(jì)劃在未來以 100元的價(jià)格出售股票，以便套現(xiàn)分紅。他現(xiàn)在就可以拋補(bǔ)看漲期權(quán)，賺取期權(quán)費(fèi)。如果股價(jià)上升，他雖然失去了 100元以上部分的額外收入，但是仍可以按計(jì)劃取得 100元現(xiàn)金。如果股價(jià)下跌，還可以減少損失（相當(dāng)于期權(quán)費(fèi)收入），因此成為一個(gè)有吸引力的策略。 【總結(jié)】 買入期權(quán) 鎖定最低到期凈收入（ 0）和最低凈損益（ 期權(quán)價(jià)格） 賣出期權(quán) 鎖定最高到期凈收入（ 0）和最高凈收益（期權(quán)價(jià)格） 三、對(duì)敲 對(duì)敲策略分為多頭對(duì)敲和空頭對(duì)敲。我們以多頭對(duì)敲為例來說明這種投資策略。多頭對(duì)敲是同時(shí)買進(jìn)一只股票的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，它們的執(zhí)行價(jià)格和到期日都相同。 （ 1）組合凈收入凈損益計(jì)算 組合凈收入 組合凈損益 股價(jià)＜執(zhí)行價(jià)格 執(zhí)行價(jià)格－股票售價(jià) 執(zhí)行價(jià)格－股票售價(jià)－兩種期權(quán)（購買）價(jià)格 股價(jià)＞執(zhí)行價(jià)格 股票售價(jià)－執(zhí)行價(jià)格 股票售價(jià)－執(zhí)行價(jià)格－兩種期權(quán)（購買）價(jià)格 （ 2）適用情況與特點(diǎn) 預(yù)計(jì)市場(chǎng)價(jià)格將會(huì)發(fā)生劇烈變動(dòng)，但是不知道升高還是降低。 股價(jià)偏離執(zhí)行價(jià)格的差額 期權(quán)購買成本，才有凈收益。 最 壞結(jié)果：股價(jià)沒有變動(dòng)，白白損失看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的購買成本。 【補(bǔ)充】空頭對(duì)敲的情況 【結(jié)論】（ 1）空頭對(duì)敲組合策略可以鎖定最高凈收入和最高凈損益，其最高收益是期權(quán)收取的期權(quán)費(fèi)。（ 2）空頭對(duì)敲的最好結(jié)果是股價(jià)等于執(zhí)行價(jià)格。（ 3）只有當(dāng)股價(jià)偏離 執(zhí)行價(jià)格的差額小于期權(quán)出售收入之和時(shí)，空頭對(duì)敲才能給投資者帶來凈收益。 【例 單選題】某公司股票看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格均為 55元，期權(quán)均為歐式期權(quán)，期限 1年，目前該股票的價(jià)格是 44元，期權(quán)費(fèi)（期權(quán)價(jià)格）為 5元。在到期日該股票的價(jià)格是 34元。則同時(shí)購進(jìn) 1股看跌期權(quán)與 1股看漲期權(quán)組合的到期日凈損益為（ ）元。 D.－ 5 [答疑編號(hào) 3949090303] 『正確答案』 C 『答案解析』購進(jìn)看跌期權(quán)到期日凈損益 16元 [＝（ 55－ 34）－ 5]，購進(jìn)看漲期權(quán)到期日凈損益－ 5元（ 0－ 5），則投資組合凈損益 11元（＝ 16－ 5）。 【例 單選題】（ 2020考題）下列關(guān)于期權(quán)投資策略的表述中，正確的是（ ）。 ，但不改變凈損益的預(yù)期值 ，是機(jī)構(gòu)投資者常用的投資策略 ，其最壞的結(jié)果是損失期權(quán)的購買成本 ，其最低收益是期權(quán)收取的期權(quán)費(fèi) [答疑編號(hào) 3949090304] 『正確答案』 C 『答案解析』對(duì)于多頭對(duì)敲組合策略而言，當(dāng)股價(jià)等于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，凈收入最低（等于 0）、凈損益最低（等于 “ －期權(quán)購買成本 ” ）。 【三種策略的掌握】 【知識(shí)點(diǎn) 4】期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間溢價(jià) 期權(quán)價(jià)值由兩個(gè)基本的部分構(gòu)成：內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間溢價(jià)。 期權(quán)價(jià)值＝內(nèi)在價(jià)值＋時(shí)間溢價(jià) 期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，是指期權(quán)立即執(zhí)行產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值的大小，取決于期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)與期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的高低。 【提示】期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值就是期權(quán)當(dāng)前處于實(shí)值時(shí)的價(jià)值，若期權(quán)當(dāng)前處于虛值，則其內(nèi)在價(jià)值為 0。 條件 公式 看漲期權(quán) 現(xiàn)行價(jià)格＞執(zhí)行價(jià)格 內(nèi)在價(jià)值＝現(xiàn)行價(jià)格－執(zhí)行價(jià)格 現(xiàn)行價(jià)格 ≤ 執(zhí)行價(jià)格 內(nèi)在價(jià)值＝ 0 看跌期權(quán) 現(xiàn)行價(jià)格＜執(zhí)行價(jià)格 內(nèi)在價(jià)值＝執(zhí)行價(jià)格－現(xiàn)行價(jià)格 現(xiàn)行價(jià)格 ≥ 執(zhí)行價(jià)格 內(nèi)在價(jià)值＝ 0 【提示】 （ 1）內(nèi)在價(jià)值最低為 0。 （ 2）內(nèi)在價(jià)值不同于到期日價(jià)值。期權(quán)的到期日價(jià)值取決于 “ 到期日 ” 標(biāo)的股票市價(jià)與執(zhí)行價(jià)格的高低。如果現(xiàn)在已經(jīng)到期，則內(nèi)在價(jià)值與到期日價(jià)值相同。 期權(quán)狀態(tài) 期權(quán)名稱 基本涵義 看漲期權(quán) 看跌期權(quán) 備注 實(shí)值狀態(tài)（溢價(jià)狀態(tài)） 實(shí)值期權(quán) 執(zhí)行期權(quán)能給投資人帶來正回報(bào) 標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行市價(jià) 執(zhí)行價(jià)格 資產(chǎn)現(xiàn)行市價(jià) 執(zhí)行價(jià)格 有可能被執(zhí)行，但也不一定被執(zhí)行 虛值狀態(tài)（折價(jià)狀態(tài)） 虛值期權(quán) 執(zhí)行期權(quán)將給持有人帶來負(fù)回 報(bào) 標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià) 執(zhí)行價(jià)格 資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià) 執(zhí)行價(jià)格 不會(huì)被執(zhí)行 平價(jià)狀態(tài) 平價(jià)期權(quán) 執(zhí)行期權(quán)給持有人帶來的回報(bào)為0 標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)＝執(zhí)行價(jià)格 資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)＝執(zhí)行價(jià)格 不會(huì)被執(zhí)行 【思考一】三種期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值有什么特點(diǎn)？ 實(shí)值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值大于 0，平價(jià)期權(quán)和虛值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值等于 0。 【思考二】如果期權(quán)內(nèi)在價(jià)值為 0，期權(quán)價(jià)值也為 0嗎？ 如果沒有到期，還有時(shí)間溢價(jià)，期權(quán)價(jià)值不會(huì)為 0。 期權(quán)的時(shí)間溢價(jià)，是指期權(quán)價(jià)值超過內(nèi)在價(jià)值的部分。 時(shí)間溢價(jià)＝期 權(quán)價(jià)值－內(nèi)在價(jià)值 在其他條件不變的情況下，離到期時(shí)間越遠(yuǎn)，價(jià)值波動(dòng)的可能性越大，期權(quán)的時(shí)間溢價(jià)越大。如果已經(jīng)到了到期時(shí)間，期權(quán)的價(jià)值（價(jià)格）就只剩下內(nèi)在價(jià)值（時(shí)間溢價(jià)為 0）了。 【注意】時(shí)間溢價(jià)有時(shí)也稱為 “ 期權(quán)的時(shí)間價(jià)值 ” ，但它和 “ 貨幣的時(shí)間價(jià)值 ” 是不同的概念。時(shí)間溢價(jià)是 “ 波動(dòng)的價(jià)值 ” ，時(shí)間越長，股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)的可能性越大，時(shí)間溢價(jià)越大。而貨幣的時(shí)間價(jià)值是時(shí)間的 “ 延續(xù)價(jià)值 ” ，時(shí)間延續(xù)得越長，貨幣的時(shí)間價(jià)值越大。 【例 單選題】某未到期的看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行市價(jià)為 40 元，執(zhí)行價(jià)格為 50元，則該期 權(quán)處于（ ）。 [答疑編號(hào) 3949090305] 『正確答案』 A 『答案解析』對(duì)于看跌期權(quán)來說，資產(chǎn)現(xiàn)行市價(jià)低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，稱期權(quán)處于 “ 實(shí)值狀態(tài) ” （或溢價(jià)狀態(tài)）或稱此時(shí) 的期權(quán)為 “ 實(shí)值期權(quán) ” （溢價(jià)期權(quán)）。 【例 單選題】如果已知某未到期期權(quán)的價(jià)值為 5元，內(nèi)在價(jià)值為 4元，則該期權(quán)的時(shí)間溢價(jià)為（ ）元。 D.－ 1 [答疑編號(hào) 3949090306] 『正確答案』 C 『答案解析』期權(quán)價(jià)值＝內(nèi)在價(jià)值＋時(shí)間溢價(jià)，由此可知，時(shí)間溢價(jià)＝期權(quán)價(jià)值－內(nèi)在價(jià)值＝ 5－ 4＝ 1元。 【知識(shí)點(diǎn) 5】影響期權(quán)價(jià)值的因素 【注意】在競爭市場(chǎng)中，金融資產(chǎn)的價(jià)格等于其價(jià)值，否則就會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。套利活動(dòng)反過來會(huì)促使價(jià)格與價(jià)值趨于一致，這稱為 “ 資產(chǎn)定價(jià)的無套利原理 ” 。所以，有時(shí)對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格和價(jià)值不作區(qū)分。 一個(gè)變量增加（其他變量不變）對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響 變量 歐式看漲期權(quán) 歐式看跌期權(quán) 美式看漲期權(quán) 美式看跌期權(quán) 股票的市價(jià) ＋ － ＋ － 執(zhí)行價(jià)格 － ＋ － ＋ 到期 期限 不一定 不一定 ＋ ＋ 股價(jià)波動(dòng)率 ＋ ＋ ＋ ＋ 無風(fēng)險(xiǎn)利率 ＋ － ＋ － 紅利 － ＋ － ＋ 【注】到期期限長的歐式期權(quán)其價(jià)格不一定高。比如某公司到期期限為 3個(gè)月和 1年的兩種看歐式漲期權(quán)期權(quán)。如果企業(yè)宣布 6個(gè)月后支付大額現(xiàn)金股利（支付股利股價(jià)會(huì)下跌），則會(huì)對(duì) 1年期的期權(quán)產(chǎn)生較大的不利影響。極端情形公司 6個(gè)月后清算，則 3個(gè)月期限的看漲期權(quán)有價(jià)值，而1年期的期權(quán)價(jià)值為 0。 【看漲期權(quán)價(jià)值的邊界范圍】 【思考】 0，為什么期權(quán)的價(jià)值也為 0？ ABD為期權(quán)的最低價(jià)值線？ 期權(quán)價(jià)值的下限為其內(nèi)在價(jià)值，只要期權(quán)沒有到期，期權(quán)的價(jià)格就會(huì)高于其內(nèi)在價(jià)值。 AE是期權(quán)價(jià)值的上限？ 期權(quán)價(jià)值的上限為其股價(jià)。 看漲期權(quán)到日期價(jià)值＝ MAX（市場(chǎng)價(jià)格－執(zhí)行價(jià)格， 0）。執(zhí)行價(jià)格為 0，到期日 價(jià)值最大，為市場(chǎng)價(jià)格。期權(quán)價(jià)值上限為市場(chǎng)價(jià)格，但不會(huì)等于市場(chǎng)價(jià)格。因?yàn)閳?zhí)行價(jià)格不可能為 0。 ，期權(quán)價(jià)值線與最低價(jià)值線的上升部分平行？ 在這種情況下，期權(quán)的執(zhí)行幾乎是肯定的，而且股票價(jià)值升高，期權(quán)的價(jià)值也會(huì)等值同步增加。 【例 單選題】下列關(guān)于美式看漲期權(quán)的說法，不正確的是（ ）。 0時(shí)，期權(quán)的價(jià)值也為 0 ，無論未來股價(jià)高低（只要它不等于 0），購買股票總比購買期權(quán)有利 期權(quán)價(jià)值可能超過股票價(jià)格 [答疑編號(hào) 3949090401] 『正確答案』 D 『答案解析』股價(jià)是期權(quán)價(jià)值的上限，所以期權(quán)價(jià)值不會(huì)超過股票價(jià)格，選項(xiàng) D的說法不正確。 【例 多選題】（ 2020）在其他因素不變的情況下，下列事項(xiàng)中，會(huì)導(dǎo)致歐式 看漲期權(quán)價(jià)值增加的有（ ）。 [答疑編號(hào) 3949090402] 『正確答案』 CD 『答案解析』看漲期權(quán)的價(jià)值＝ Max（股票市價(jià)－執(zhí)行價(jià) 格， 0），由此可知，選項(xiàng) A不是答案；歐式期權(quán)只能在到期日行權(quán)，對(duì)于歐式期權(quán)來說，較長的時(shí)間不一定能增加期權(quán)價(jià)值，所以，選項(xiàng)B不是答案；股票價(jià)格的波動(dòng)率越大，股票上升或下降的機(jī)會(huì)越大，對(duì)于看漲期權(quán)持有者來說，股價(jià)高于（執(zhí)行價(jià)格＋期權(quán)價(jià)格）時(shí)可以獲利，股價(jià)低于（執(zhí)行價(jià)格＋期權(quán)價(jià)格）時(shí)最大損失以期權(quán)費(fèi)為限，兩者不會(huì)抵消。因此，股價(jià)的波動(dòng)率增加會(huì)使看漲期權(quán)價(jià)值增加，即選項(xiàng) C是答案；一種簡單而不全面的解釋是，假設(shè)股票價(jià)格不變，高利率會(huì)導(dǎo)致執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值降低，從而增加看漲期權(quán)的價(jià)值。因此，無風(fēng)險(xiǎn)利率越高，看漲期權(quán)的價(jià)格 越高，即選項(xiàng) D是答案。 【例 多選題】（ 2020年改編）假設(shè)影響期權(quán)價(jià)值的其他因素不變，下列說法中正確的有（ ）。 [答疑編號(hào) 3949090403] 『正確答案』 AC 『答案解析』假設(shè)影響期權(quán)價(jià)值的其他因素不變，則股票價(jià)格與看跌期權(quán)（包括歐式和美式）的價(jià)值反向變化。 【例 單選題】（ 2020）某公司股票的當(dāng)前市價(jià)為 10元，有一種以該股票為標(biāo)的資產(chǎn)的看跌期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為 8元，到期時(shí)間為三個(gè)月，期權(quán)價(jià)格為 。下列關(guān)于該看跌期權(quán)的說法中，正確的是（ ）。 狀態(tài) 2元 [答疑編號(hào) 3949090404] 『正確答案』 C 『答案解析』對(duì)于看跌期權(quán)來說，資產(chǎn)現(xiàn)行市價(jià)高于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，處于 “ 虛值 狀態(tài) ” ，所以，選項(xiàng) A的說法不正確；對(duì)于看跌期權(quán)來說，現(xiàn)行資產(chǎn)的價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，內(nèi)在價(jià)值等于零，所以，選項(xiàng) B的說法不正確；時(shí)間溢價(jià)＝期權(quán)價(jià)格－內(nèi)在價(jià)值＝ － 0＝ （元），所以，選項(xiàng) C的說法正確；買入看跌期權(quán)的凈收入＝ Max（執(zhí)行價(jià)格－股票市價(jià)， 0）＝ Max（ 8－股票市價(jià)， 0），由此可知，買入看跌期權(quán)的最大凈收入為 8元，選項(xiàng) D的說法不正確。 第二節(jié) 期權(quán)價(jià)值評(píng)估的方法 【知識(shí)點(diǎn) 1】期權(quán)估價(jià)原理 一、復(fù)制原理 復(fù)制原理的基本思想是：構(gòu)造一個(gè)股票和借款的適當(dāng)組合，使得無論股價(jià)如何 變動(dòng)，投資組合的損益都與期權(quán)相同，那么創(chuàng)建該投資組合的成本就是期權(quán)的價(jià)值。 【例】假設(shè) ABC公司的股票現(xiàn)在的市價(jià)為 50元。有 1股以該股票為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為 元。到期時(shí)間是 6個(gè)月。 6個(gè)月后股價(jià)有兩種可能：上升 %，或者降低 25%。無風(fēng)險(xiǎn)利率為每年 4%。 6個(gè)月后可能的股票價(jià)格 S0表示當(dāng)前股票價(jià)格， Su表示上升后的股價(jià)， Sd表示下降后的股價(jià)， u為股價(jià)上行乘數(shù)， d為股價(jià)下行乘數(shù)。 【公式推導(dǎo)】 構(gòu)造一個(gè)股票和 借款的適當(dāng)組合，設(shè)借款數(shù)額為 B，股票的數(shù)量為 H。 Cu＝ HS u－ B（ 1＋ r） ?????? （ 1） Cd＝ HS d－ B（ 1＋ r） ?????? （ 2） （ 1）－（ 2）得： 由（ 2）