【導(dǎo)讀】證券市場(chǎng)進(jìn)行融資這種融資方式的相關(guān)問題。上市公司作為公眾公司，通過資。本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的同時(shí)，必然要以提升公司價(jià)值、回報(bào)股東為己任。上市公司發(fā)展，那么真誠回報(bào)投資者就是上市公司義不容辭的責(zé)任。長(zhǎng)期以來，A股市場(chǎng)的融資功能凸顯，但沒有形成真誠回報(bào)投資者的氛。圍，絕大部分上市公司現(xiàn)金分紅股息率遠(yuǎn)低于存款利率。數(shù)投資者長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，以致目前對(duì)A股市場(chǎng)喪失信心的人越來越多。轉(zhuǎn)這種傾向，從而推動(dòng)中國股市的健康發(fā)展。得稅的影響引入到分析之中。在考慮公司所得稅的情況下，利息為稅前列支項(xiàng)。產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，因而會(huì)降低企業(yè)的平均資本成本，提高企業(yè)價(jià)值。式，企業(yè)應(yīng)當(dāng)全部采用債務(wù)融資籌集資金。果，提出優(yōu)序融資理論②。①權(quán)衡理論是企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的稅收利益和預(yù)期破產(chǎn)成本之間權(quán)衡。Narayanan的研究是對(duì)融資優(yōu)序理論的驗(yàn)證。證了Myers和Majuf于1984年提出的公司融資優(yōu)序理論。該研究將研究對(duì)象限定在行業(yè)壟斷寡頭，

　　

【正文】 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ （五）新都酒店 去年年底履新的證監(jiān)會(huì)主席郭樹清上任后的第一把火，便燒向了 A 股常年一毛不拔的 “鐵公雞 ”。從截至 4 月 10 日已發(fā)布的 1497 份年報(bào)來看，這把火的效果不錯(cuò)： 1497 家公司中有 1060 家公司有分紅，占比到達(dá)七成，分紅公司數(shù)比去年同期大增 20%，而超越九成有現(xiàn)金分紅。 不過最吝嗇的新都酒店， 16 年不分紅，可謂最牛 “鐵公雞 ”。 、深發(fā)展連續(xù) 3 年不分紅，然而在真正的“鐵公雞群”面前，深發(fā)展的吝嗇則顯得“小巫見大巫”。新都酒店自 1993 年上市以來，除去上市前三年進(jìn)行過力度不大的現(xiàn)金分紅以外，從 1996 年至今再未進(jìn)行過任何形式的分配，連續(xù)不分紅年度達(dá)到 16 年。表 1315 是新都酒店融資與回報(bào)情況。分析可見，自 1994 年上市以來，新都酒店僅僅實(shí)施股利分配 4 次。其中送紅股一次（ 10 送 ），轉(zhuǎn)增一次（ 10 轉(zhuǎn) ），派現(xiàn)兩次。（分別是 10 派 和 10 派 ）同時(shí)， 總?cè)谫Y額 萬元 ， 總派現(xiàn)額 3276 萬元 ， 總派現(xiàn)額與總?cè)谫Y額之比 17%。對(duì)于這個(gè)比例生動(dòng)的證實(shí)了新都酒店是在利用資本市場(chǎng)“圈錢”，對(duì)投資者的回報(bào)簡(jiǎn)直就是恩賜。 表 13 新都酒店 分紅派息記錄 年度 方案（每 10 股） 送紅股（股） 轉(zhuǎn)增股本（股） 派現(xiàn)金 (含稅 )（元） 1994 1995 1996 0 2020 表 14 新都酒店融資 派現(xiàn) 情況 初發(fā)新股 發(fā)行新股募資總額 (萬元 ) 再融資 配股次數(shù) 1 募資總額 (萬元 ) 增發(fā)次數(shù) 募資凈額 (萬元 ) 發(fā)轉(zhuǎn)債次數(shù) 募資總額 (萬元 ) 再融資募資總額 (萬元 ) 派現(xiàn) 派現(xiàn)次數(shù) 1 派現(xiàn)總額 (萬元 ) 擴(kuò)股 送轉(zhuǎn)股次數(shù) 1 股本擴(kuò)張倍數(shù) 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）說明書 共 34 頁 第 22 頁 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 裝 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 訂 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 線 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 表 15 統(tǒng)計(jì)比較 總?cè)谫Y額 (萬元 ) 總派現(xiàn)額 (萬元 ) 總派現(xiàn)額與總?cè)谫Y額之比 上市公司排名 704 股本擴(kuò)張倍數(shù) 資料來源 ：中國新聞網(wǎng) 和訊網(wǎng) 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）說明書 共 34 頁 第 23 頁 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 裝 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 訂 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 線 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 四 我國上市公司融資與回報(bào)的進(jìn)一步研究 （一）我國上市公司選擇股權(quán)融資方式的原因 中國上市公司融資時(shí)普遍首選股權(quán)融資，而較少采用債務(wù)融資，表現(xiàn)為強(qiáng)烈的股權(quán)資偏好。這似乎表明 股票 融資比債券融資更有利。但 是從傳統(tǒng)的融資結(jié)構(gòu)理論來講并非如此，企業(yè)發(fā)行債券的綜合成本應(yīng)該更低，那么究竟是什么原因?qū)е轮袊鲜泄救绱似霉蓹?quán)融資呢？這構(gòu)成了中國上市公司的“資本結(jié)構(gòu)之迷”。 1. 從資金成本角度分析 債務(wù)融資和股權(quán)融資各有相應(yīng)的成本。債務(wù)融資可以通過杠桿效應(yīng)提高每股盈余 ,其成本主要是支付的利息股權(quán)融資的成本主要是股利 ,而且股票的發(fā)行費(fèi)用一般要高于債券。通過每一種融資成本的加權(quán)平均可以得出總的資本成本。股權(quán)和債權(quán)的融資成本是相互影響的 ,隨著融資結(jié)構(gòu)的變化 ,兩種融資方式的邊際成本也是變化的。在成熟市場(chǎng)盛行債券融資的情況下 ,為什么我們的上市公司特別偏好股票融資呢 ?通過股權(quán)融資和債權(quán)融資的單位資本成本概念 ,說明上市公司的融資偏好主要取決于債務(wù)融資和股票融資的相對(duì)成本。 設(shè)上市公司股權(quán)融資的總成本為 CS,則 CS=PS/CT () 其中 :PS為股票投資股利 ,這一項(xiàng)為股利報(bào)酬率的函數(shù) ,則 PS=Ｆ (募集資金 ,股利報(bào)酬率 )。而股利報(bào)酬率則是普通股每股股利與每股市價(jià)之比 ,利用目前常用的市盈率概念可以對(duì)股利報(bào)酬率進(jìn)行推算 ,即 股利報(bào)酬率 =每股股利 /每股市價(jià) =(每股收益 /每股市價(jià) )*(每股股利 /每股收益 ) =(1/市盈率 )*(每股股利 /每股收益 ) 我國公司法規(guī)定 ,上市公司分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí) ,應(yīng)當(dāng)提取利潤(rùn)的 10%列入公司法定公積金 ,并提取利潤(rùn)的 5%10%列入公司法定公益金 。 公司在從稅后利潤(rùn)中提取法定公積金后 ,經(jīng)股東會(huì)決議 ,可以提取任意公積金因此 ,普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的 85%。 我國上市公司股利政策的實(shí)際情況則是相當(dāng)多的公司常年不分紅 ,或者只是象征性的分紅 ,極少有企業(yè)將當(dāng)年盈利全部實(shí)施分配 ,因此 ,股票分紅的股利支出是極低的 。（表 16） 由于證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)金分紅作了有關(guān)規(guī)定 ,2020年派現(xiàn)上市公司達(dá) 605家 ,較 1999年的 289家增加了一倍多 ,但平均支付的股利卻下降了 19%由此可見 ,上市公司支付的股利實(shí)際上是很低的 ,股利支出對(duì)上市公司并不構(gòu)成太大的成本目前 ,我國上市公司新股發(fā)行市盈率一般在 3050倍之間 ,最高的達(dá)到 80多倍 。 而以二級(jí)市場(chǎng) 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）說明書 共 34 頁 第 24 頁 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 裝 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 訂 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 線 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 價(jià)格為準(zhǔn)計(jì)算的市盈率則更高 。 我們以當(dāng)前證券市場(chǎng)的平均市盈率 60倍計(jì)算 ,則股利報(bào)酬率最大不超過 * 85%=% 表 16上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況 1996年 1997年 1998年 1999年 2020年 上市公司數(shù) 530 745 851 949 1088 支付現(xiàn)金股利的公司數(shù) 175 220 249 289 605 所占比例 (%) 平均每股股利 (元 ) 資料來源 :閻達(dá)五等我國上市公司配股融資行為的實(shí)證研究會(huì)計(jì)研究 設(shè) CT為股權(quán)融資交易費(fèi)用 CT = F(募集資金 ,發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比率 )。 從上市公司招股說明書披露來看 ,大盤股的發(fā)行費(fèi)用大概是募集資金的 %1%,小盤股大概是 %,配股的承銷費(fèi)用為 %。隨著新股發(fā)行市盈率的市場(chǎng)化 ,最高已達(dá)到 80多倍 ,使得新股發(fā)行價(jià)格水漲船高 ,相應(yīng)的發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比率下降 ,其平均值應(yīng)在 1%以內(nèi)。 將當(dāng)前值代入 : CS=募集資金 (%+1%)=募集資金 *% 由于忽略了廣告效應(yīng) ,以及不分配現(xiàn)象的存在 ,上述結(jié)果應(yīng)為極大值。而上市公司債權(quán)融資的成本包括 :利息率破產(chǎn)成本等 。 僅利息成本就高于股權(quán)融資成本 ， 而且現(xiàn)實(shí)中銀行體系發(fā)生了巨大的變化 ,加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制導(dǎo)致惜貸 ,這不僅提高了上市公司融資成本 ,而且很大程度上成為一種硬約束上市公司由于存在多種融資選擇 ,更容易產(chǎn)生對(duì)硬約束的厭惡。 目前企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權(quán)融資成本 ,對(duì)企業(yè)而言 ,股權(quán)融資偏好是其理性選擇可見 ,股權(quán)融資成本的相對(duì)低較是強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因 融資方式的選擇對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)具有非常重要的影響。其中，股權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為“干預(yù)型治理” ① ，而與債權(quán)融資方式相聯(lián)系的治理結(jié)構(gòu)具有“目標(biāo)型治理” ② 的特點(diǎn) 。 在我國證券市場(chǎng)上，由于國家股控制了股權(quán)的絕大部分并且不能在市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓，因而削弱了證券市場(chǎng)敵意購并和代 ① 投資者通過董事會(huì)來選擇、監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，或者通過市場(chǎng)上股票的買賣構(gòu)成對(duì)管理層的間接約束 ② 企業(yè)必須定期向債權(quán)人支付一個(gè)數(shù)額確定的報(bào)酬，而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時(shí)，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)。 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）說明書 共 34 頁 第 25 頁 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 裝 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 訂 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 線 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 理權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)管理者的監(jiān)督作用；另一方面，由于國家所有權(quán)主體尚未明確界定，上市公司在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。因此，股權(quán)融資并不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率，其對(duì)項(xiàng)目的審查較嚴(yán)格，對(duì)資金投向的約束具有較強(qiáng)的剛性。而且銀行嚴(yán)格監(jiān)督其貸款使用，從而構(gòu)成對(duì)企業(yè)行為經(jīng)常性和制度性的約束。在上述情況下上市公司管理層顯然愿意通過 配股，而不是銀行貸款和發(fā)行債券來募集資金。此外在自身基本上都放棄配股的前提下，國有大股東顯然樂意分享因向社會(huì)股東溢價(jià)配股帶來的凈資產(chǎn)增值收益。 我國資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場(chǎng)和國債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至 徘徊不前，而且企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)的計(jì)劃管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小 ，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性也使企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。另一方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大 ，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇股權(quán)融資的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。 中國上市公司公布的年報(bào)資料顯示 ,上市公司董事中有近 40%零持股 ,總經(jīng)理中有 20%左右零持股 ,即使持股平均持股量也很低。上市公司經(jīng)理層持有的公司股份數(shù)量非常少 ,而上市公司的控股股東多為國家股股東和國有法人股股東 ,由于國有資產(chǎn)投資主體本身的約束與激勵(lì)機(jī)制并不完善 ,再加上政企不分、政資不分的問題沒有解決 ,使得國有股東對(duì)企 業(yè)的控制一方面表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制” ,另一方面表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制” ,經(jīng)理人員與國有股東博弈的結(jié)果是一部分經(jīng)理利用產(chǎn)權(quán)和超弱控制形成事實(shí)上的“內(nèi)部人控制狀況”。 由于“內(nèi)部人控制” ① 的存在 ,上市公司外部股權(quán)再融資行為的決定以及與股權(quán)再融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策 ,都由上市公司管理層控制 ,既然股權(quán)資本可以幾乎是無代價(jià)地取得和支配 ,上市公司管理層當(dāng)然會(huì)產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好 ,從而盡可能充分地享受任職的好處。 ① 指現(xiàn)代企業(yè)中的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)（控制權(quán)）相分離的前提下形成的，由于所有者與經(jīng)營(yíng)者利益的不一致，由此導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)者控制公司，即 “ 內(nèi)部人控制 ” 的現(xiàn)象。籌資權(quán)、投資權(quán)、人事權(quán)等都掌握在公司的經(jīng)營(yíng)者手中即內(nèi)部人手中，股東很難對(duì)其行為進(jìn)行有效的監(jiān)督。由于權(quán)利過分集中于 “ 內(nèi)部人 ” ，因此在經(jīng)營(yíng)者利益將會(huì)受到不同程度的損害。 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）說明書 共 34 頁 第 26 頁 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 裝 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 訂 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 線 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ （二）我國上市公司“重融資、輕回報(bào)”的現(xiàn)狀分析 中國上市公司在過去 21 年里融資 萬億元，普通股東累計(jì)分紅僅 萬億元 。投資