【正文】 籌資權(quán)、投資權(quán)、人事權(quán)等都掌握在公司的經(jīng)營(yíng)者手中即內(nèi)部人手中，股東很難對(duì)其行為進(jìn)行有效的監(jiān)督。 我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。其中，股權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為“干預(yù)型治理” ① ，而與債權(quán)融資方式相聯(lián)系的治理結(jié)構(gòu)具有“目標(biāo)型治理” ② 的特點(diǎn) 。 而以二級(jí)市場(chǎng) 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）說(shuō)明書(shū) 共 34 頁(yè) 第 24 頁(yè) ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 裝 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 訂 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 線 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 價(jià)格為準(zhǔn)計(jì)算的市盈率則更高 。通過(guò)每一種融資成本的加權(quán)平均可以得出總的資本成本。其中送紅股一次（ 10 送 ），轉(zhuǎn)增一次（ 10 轉(zhuǎn) ），派現(xiàn)兩次。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，三普藥業(yè)未分紅派現(xiàn)的年份已經(jīng)長(zhǎng)達(dá) 15年。 表 9 深發(fā)展 A 融資與回報(bào)情況 初發(fā)新股 發(fā)行新股募資總額 (萬(wàn)元 ) 再融資 配股次數(shù) 4 募資總額 (萬(wàn)元 ) 增發(fā)次數(shù) 2 募資凈額 (萬(wàn)元 ) 發(fā)轉(zhuǎn)債次數(shù) 募資總額 (萬(wàn)元 ) 再融資募資總額 (萬(wàn)元 ) 派現(xiàn) 派現(xiàn)次數(shù) 9 派現(xiàn)總額 (萬(wàn)元 ) 擴(kuò)股 送轉(zhuǎn)股次數(shù) 7 股本擴(kuò)張倍數(shù) 表 10 統(tǒng)計(jì)比較 總?cè)谫Y額 (萬(wàn)元 ) 總派現(xiàn)額 (萬(wàn)元 ) 總派現(xiàn)額與總?cè)谫Y額之比 上市公司排名 1055 股本擴(kuò)張倍數(shù) 資料來(lái)源：中國(guó)中投證券證券投資行情軟件 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）說(shuō)明書(shū) 共 34 頁(yè) 第 20 頁(yè) ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 裝 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 訂 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 線 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ （四）三普藥業(yè) 三普藥業(yè)給人們的映像是“冷酷到底 不論盈虧均不分紅”。因此，寧滬高速可謂 A股最慷慨的公司。但就派息率和股息率這兩項(xiàng)分紅指標(biāo)來(lái)看，貴州茅臺(tái)的分紅對(duì)投資者的吸引力則大打折扣。 2020年 3 月 20 日貴州茅臺(tái)公布的每 10 股派送紅股 1 股、派發(fā)現(xiàn)金紅利 23 元（含稅）的 2020 年度股利分配方案，被譽(yù)為迄今為止 A 股最“?！崩麧?rùn)分配方案。貴州茅臺(tái)酒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“貴州茅臺(tái)”）是國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)的標(biāo)志性企業(yè)，由于其產(chǎn)品的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力，一直走在中國(guó)高端白酒行業(yè)前列。 但是，在我國(guó)，股票股利也可能向投資者傳遞這樣一種信息：公司有新的投資項(xiàng)目需要留存現(xiàn)金，以滿(mǎn)足長(zhǎng)期發(fā)展的要求；公司具有良好的成長(zhǎng)性及光明前景。 2020 年 10月 ， 證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，將《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之二十”修改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分 之三十”。據(jù)有關(guān)專(zhuān)家的統(tǒng)計(jì) ,近 12 年來(lái) ,投資者總共投入了 15701 億元 ,而投資者從上市公司獲取的卻遠(yuǎn)小于此數(shù) ,其中 A 股市場(chǎng)給投資者 (只計(jì)算流通股股東 )的累計(jì)分紅派息僅為 700 多億元 ,平均每年投資收益率僅為 %,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行存款利息 ,使得資本市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力逐漸降低。 股票股利 是上市公司用股票的形式向股東分派的股利，也就是通常所說(shuō)的 送紅股 。從狹義方面來(lái)說(shuō)的股利政策就是指探討保留盈余和普通股股利支付的比例關(guān)系問(wèn)題，即股利發(fā)放比率的確定。 這主要可以從表 2 可以看出。相對(duì)于股權(quán)融資 , 債券融資的融資成本低 , 可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用 , 同時(shí)可以保證股東對(duì)公司的控制權(quán)。外源融資是公司通過(guò)一定方式向公司之外的其他經(jīng)濟(jì)主體籌集資金 , 上市公司外源融資又可分為向金融機(jī)構(gòu)借款和發(fā)行公司債券的債權(quán)融資方式 ； 配股及增發(fā)新股的股權(quán)方式 ； 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的半股權(quán)半債權(quán)的方式。 （二）上市公司融資的形成與發(fā)展 融資是一個(gè)企業(yè)的資金籌集的行為與過(guò)程，也就是公司根據(jù)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況、資金擁有的狀況，以及公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要，通過(guò)科學(xué)的預(yù)測(cè)和決策，采用一定的方式，從一定的渠道向公司的投資者和債權(quán)人去籌集資金，組織資金的供應(yīng)，以保證公司正常生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的理財(cái)行為。 ； ； ，便于保留公司高素質(zhì)管理人才和激發(fā)員工的工作熱情 ； ，極大方便企業(yè)對(duì)外交流和經(jīng)營(yíng) ； ，促使企業(yè)的市場(chǎng)品牌效應(yīng)迅速放大 ； 業(yè)的信任，從而為企業(yè)拓展國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展海外業(yè)務(wù)提供了方便 ； (公募或私募 )提供了 方便 ； (20%一 30%)對(duì)上市公司的控股性為私營(yíng)企業(yè)股東向其他散戶(hù)股東 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）說(shuō)明書(shū) 共 34 頁(yè) 第 9 頁(yè) ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 裝 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 訂 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 線 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 轉(zhuǎn)移了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 上交所成立的時(shí)候只有八家上市公司，深交所成立的時(shí)候有 五家。最后對(duì)于我國(guó)上市公司“重融資、輕回報(bào)”問(wèn)題提出來(lái)一些意見(jiàn)建議。 ① 美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶（ Mayer）很早就提出了著名的啄食順序原則： ① 內(nèi)源融資 ； ② 外源融資 ； ③ 間接融資 ； ④ 直接融資 ； ⑤ 債券融資 ； ⑥ 股票融資 ② 因子分析的基本目的就是用少數(shù)幾個(gè)因子去描述許多指標(biāo)或因素之間的聯(lián)系，即將相關(guān)比較密切的幾個(gè)變量歸在同一類(lèi)中，每一類(lèi)變量就成為一個(gè)因子（之所以稱(chēng)其為因子，是因?yàn)樗遣豢捎^測(cè)的，即不是具體的變量），以較少的幾個(gè)因子反映原資料的大部分信息。這一方面反應(yīng)了我國(guó)上市公司存在股權(quán)融資偏好，另一方面表明債權(quán)治理的軟約束與股權(quán)融資偏好的形成有著一定聯(lián)系。 和 DollyKing(2020)對(duì) 1982 一 1995 年美國(guó)上市公司內(nèi)部人交易的研究顯示，股利政策是內(nèi)部人交易的決定因素之一，支付股利的公司產(chǎn)生的內(nèi)部人交易少于不支付股利公司，而且其發(fā)生概率隨公司股利支付水平的提高而下降 ； 同時(shí)，股利支付率 高的公司內(nèi)部對(duì)應(yīng)著較高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例。 Rajan 和 Zingales(1995)的研究認(rèn)為：當(dāng)市場(chǎng)賬面價(jià)值高時(shí)，公司傾向于 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）說(shuō)明書(shū) 共 34 頁(yè) 第 3 頁(yè) ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 裝 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 訂 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 線 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 發(fā)行權(quán)益。到底誰(shuí)是誰(shuí)非并無(wú)定論，而且企業(yè)在融資方式上表現(xiàn)出的順序特征本身也是隨著時(shí)間的推移不斷變化的。 ② 該理論認(rèn)為企業(yè)融資順序?yàn)椋浩脙?nèi)部融資，如果需要外部融資，則偏好債券融資。因此，很有必要深入探討 “ 重融資、輕回報(bào) ” 的原因，采取切實(shí)措施從根本上扭轉(zhuǎn)這種傾向，從而推動(dòng)中國(guó)股市的健康發(fā) 展。上市公司作為公眾公司，通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的同時(shí)，必然要以提升公司價(jià)值、回報(bào)股東為己任。但從國(guó)內(nèi)許多上市公司回報(bào)太少的情況來(lái)看，回報(bào)投資者似乎不是盡責(zé)任，更像是恩賜。 Myers 和 Mujluf(1984 采用了另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)者 Townsend(1978)早期提出的“優(yōu)序融資” 的概念，吸收權(quán)衡理論 ① 、代理理論以及信號(hào)傳遞理論等研究成果，提出優(yōu)序融資理論 ② 。 Murray 和 Vidhan (2020)針對(duì)上市公司的融資順序進(jìn)行了更為深入的研究，繼承了 ShyamSunder 和 Myers 所采用的回歸分析方法，但研究視野更寬闊。 Brander 和 Lewis(1986)率先運(yùn)用博弈模型分析寡頭競(jìng)爭(zhēng)條件下融資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。 Dewenter 和 Warther(1998)對(duì)日本和美國(guó)兩國(guó)企業(yè)的派現(xiàn)行為進(jìn)行對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)其股利政策存在顯著差異，與美國(guó)相比，日本企業(yè)尤其是企業(yè)集團(tuán)調(diào)整股利政策的速度高于美國(guó)公司和本國(guó)獨(dú)立企業(yè)，意味著企業(yè)集團(tuán)所面臨的信息不對(duì)稱(chēng)和代理沖突問(wèn)題要小于美 國(guó)公司 。他認(rèn)為 現(xiàn)金股利 會(huì)對(duì)降低代理成本做出貢獻(xiàn)。 呂長(zhǎng)江、王克敏 (1999)采用因子分析法 ② ，對(duì)可能影響上市公司股利分配行為的 38 個(gè)變量進(jìn)行了主成分分析，在此基礎(chǔ)上構(gòu)造了 8 個(gè)與現(xiàn)金股利有統(tǒng)計(jì)顯著性的因子，其中也包括股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，采用逐步回歸分析法研究因子與股利支付水平之間的關(guān)系，結(jié)果顯示 :國(guó)有股與法人股的控股比例越大，內(nèi)部人控制的程度越強(qiáng)，同時(shí)公司的股利支付水平越低 :國(guó)有股與法人股的控股比例越低，公司就越傾向于把現(xiàn)金留存用于未來(lái)發(fā)展，而采用股票股利代替現(xiàn)金股利的分配政策。 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）說(shuō)明書(shū) 共 34 頁(yè) 第 6 頁(yè) ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 裝 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 訂 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 線 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ （三）研究思路 本文由當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)“重融資、輕回報(bào)”現(xiàn)象引出論述。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，世界知名的大企業(yè)幾乎全是上市公司。這 20年間，中國(guó)上市公司數(shù)量同比增長(zhǎng)了 %。近年來(lái)，強(qiáng)生集團(tuán)充分利用控股的上市子公司 浦東強(qiáng)生的殼資源，通過(guò)三次配股集資，先后將集團(tuán)下屬的第二和第五分公司注入到浦東強(qiáng)生之中，從而完成廠集團(tuán)借殼上市 的目的。 ② 分拆上市指一個(gè)母公司通過(guò)將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營(yíng)從母公司的經(jīng)營(yíng)中分離出去 。 外源融資是指吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄 , 以轉(zhuǎn)化為自己 投資的過(guò)程。相對(duì)于債權(quán)融資 , 股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢(shì) , 例如 , 股票屬公司的永久性資本 , 不需要償還 , 也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費(fèi)用 , 從而大大降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ； 由于預(yù)期收益高 , 易于轉(zhuǎn)讓 , 因而融資吸收社會(huì)資本。 表 3 19912020 年上市公司籌資額 單位：億元 年 份 股票籌資額 （億元） 年 份 股票籌資額 （億元） 年 份 股票籌資額 （億元） 1991 1998 2020 1992 1999 2020 1993 2020 2020 1994 2020 2020 1995 2020 2020 1996 2020 2020 1997 2020 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）說(shuō)明書(shū) 共 34 頁(yè) 第 12 頁(yè) ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 裝 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 訂 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 線 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 圖 2 19912020 年上市公司籌資額 單位：億元