【正文】 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）說(shuō)明書(shū) 共 34 頁(yè) 第 1 頁(yè) ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 裝 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 訂 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 線 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 一 引言 （一）寫(xiě)作背景 上市公司擁有很多種融資方式 進(jìn)行選擇 ，本文主要研究的是上市公司通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行融資這種融資方式的相關(guān)問(wèn)題。上市公司作為公眾公司，通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的同時(shí)，必然要以提升公司價(jià)值、回報(bào)股東為己任。然而現(xiàn)實(shí)中，相比上市公司一輪又一輪的融資與再融資，普通投資者普遍感覺(jué)回報(bào)偏少。俗話說(shuō)： “ 滴水之恩，當(dāng)涌泉相報(bào)。 ” 。既然投資者拿出 “ 真金白銀 ” 支持上市公司發(fā)展，那么真誠(chéng)回報(bào)投資者就是上市公司義不容辭的責(zé)任。但從國(guó)內(nèi)許多上市公司回報(bào)太少的情況來(lái)看，回報(bào)投資者似乎不是盡責(zé)任，更像是恩賜。長(zhǎng)期以來(lái)， A 股市場(chǎng)的融資功能凸顯，但沒(méi)有形成真誠(chéng)回報(bào)投資者的氛圍，絕大部分上市公司現(xiàn)金分紅股息率遠(yuǎn)低于存款利率。在真正的投資機(jī)會(huì)難覓的情況下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上盛行 “ 炒 ” 股票，博取差價(jià)成為主要的獲利方式，多數(shù)投資者長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，以致目前對(duì) A 股市場(chǎng)喪失信心的人越來(lái)越多。因此，很有必要深入探討 “ 重融資、輕回報(bào) ” 的原因，采取切實(shí)措施從根本上扭轉(zhuǎn)這種傾向，從而推動(dòng)中國(guó)股市的健康發(fā) 展。 （二）文獻(xiàn)綜述 （ 1）關(guān)于企業(yè)融資方式和影響融資方式選擇的因素 Modigliani 和 Miller（ 1963）在對(duì) MM 理論進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上，把公司所得稅的影響引入到分析之中。在考慮公司所得稅的情況下，利息為稅前列支項(xiàng)目，而股利為稅后列支項(xiàng)目，因而在其他條件不變的情況下，使用債權(quán)融資能產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，因而會(huì)降低企業(yè)的平均資本成本，提高企業(yè)價(jià)值。以此看來(lái)，企業(yè)應(yīng)盡量使用債權(quán)融資，若要使企業(yè)資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大，則應(yīng)全部采用債務(wù)融資?？梢钥吹阶钤缙诘难芯拷Y(jié)論認(rèn)為債權(quán)融資是最優(yōu)的融資方式，企業(yè)應(yīng)當(dāng)全部采用債務(wù)融資籌集資金。 Myers 和 Mujluf(1984 采用了另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)者 Townsend(1978)早期提出的“優(yōu)序融資” 的概念，吸收權(quán)衡理論 ① 、代理理論以及信號(hào)傳遞理論等研究成果，提出優(yōu)序融資理論 ② 。 隨后，在他們共同合作的《企業(yè)知道投資者所不知道信息的融資和投資決策》一文中建立 Myers－ Mujluf 模型，系統(tǒng)地論證了這一 ① 權(quán)衡理論是企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的 稅收利益 和預(yù)期破產(chǎn)成本之間權(quán)衡。 權(quán)衡理論通過(guò)放寬 MM理論 完全信息 以外的的各種假定，考慮在 稅收 、 財(cái)務(wù)困境成本 、 代理成本 分別或共同存在的條件下， 資本結(jié)構(gòu) 如何影響 企業(yè) 市場(chǎng)價(jià)值。 ② 該理論認(rèn)為企業(yè)融資順序?yàn)椋浩脙?nèi)部融資，如果需要外部融資，則偏好債券融資。 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）說(shuō)明書(shū) 共 34 頁(yè) 第 2 頁(yè) ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 裝 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 訂 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 線 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 觀點(diǎn)。 Narayanan(1988)用一種略為不同的方法得出了與 Myers－ Mujluf 模型相類(lèi)似的結(jié)論，稍微不同的是， Myers 等人認(rèn)為信息不對(duì)稱(chēng)不僅存在于需要融資的項(xiàng)目，而且存在于企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)中，所以 Myers 等更為關(guān)心企業(yè)在資本市場(chǎng)為新項(xiàng)目融資時(shí)對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的影響，而 Narayanan 則只考慮新 投資機(jī)會(huì)的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，他認(rèn)為其模型將無(wú)論對(duì)沒(méi)有現(xiàn)有資產(chǎn)、新成立企業(yè)或者從企業(yè)分拆出來(lái)的某一部分都能適用。 Narayanan 的研究是對(duì)融資優(yōu)序理論的驗(yàn)證和拓展。 ShyamSunder 和 Myers(1999)以 1971 年至 1989 年美國(guó) 157 家公司為研究樣本，運(yùn)用新的融資優(yōu)序模型方法來(lái)檢驗(yàn)公司的融資順序，其實(shí)證結(jié)果再次印證了 Myers 和 Majuf 于 1984 年提出的公司融資優(yōu)序理論。 Murray 和 Vidhan (2020)針對(duì)上市公司的融資順序進(jìn)行了更為深入的研究，繼承了 ShyamSunder 和 Myers 所采用的回歸分析方法，但研究視野更寬闊。然而，他們得到與融資優(yōu)序理論相反的結(jié)論：盡管大公司表現(xiàn)了融資優(yōu)序行為的某些特點(diǎn)，但當(dāng)模型中包含有形凈資產(chǎn)率的變化、市凈率的變化、銷(xiāo)售收入的變化、資產(chǎn)收益率的變化四個(gè)變量或僅對(duì)研究樣本 1990 年至1998 年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，融資優(yōu)序行為并不存在。 綜上所述，在長(zhǎng)期的研究中，國(guó)外學(xué)者一直都有不同的研究結(jié)論，有些支持 Myers 的融資優(yōu)序理論，比如 Krasker(1986)、 Narayanan(1988)、 Heinkel andZechner(1990) 的 研 究 ； 當(dāng) 然 也 不 乏 反 對(duì) 者 ， 如 Brennan and Kraus(1987)、 Noe(1988)、 Grundy(1989)就對(duì)融資順序理論提出批評(píng)，他們認(rèn)為，企業(yè)對(duì)直接債務(wù)融資的偏好未必勝過(guò)股權(quán)融資，可以借助更為豐富的融資工具選擇向市場(chǎng)傳遞信號(hào)，以解決投資不足問(wèn)題。到底誰(shuí)是誰(shuí)非并無(wú)定論，而且企業(yè)在融資方式上表現(xiàn)出的順序特征本身也是隨著時(shí)間的推移不斷變化的。 （ 2） 影響企業(yè)融資方式的因素 Jensen 和 Meckling（ 1976）認(rèn)為公司的籌資結(jié)構(gòu)決策與代理成本有直接的關(guān)系。債務(wù)的上升可能增加 債務(wù)的代理成本 (如利率的提高 )，而股權(quán)融資可能帶來(lái)外部股權(quán)的代理成本的降低 (如股價(jià)下跌 )。因此最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)必須通過(guò)股權(quán)代理成本與債務(wù)代理成本的權(quán)衡得到，此時(shí)股權(quán)融資的邊際代理成本等于債務(wù)融資的邊際代理成本。該研究成果已經(jīng)開(kāi)始考慮股權(quán)融資方式與債務(wù)融資方式的權(quán)衡了，且將邊際成本作為權(quán)衡融資方式的關(guān)鍵。 Brander 和 Lewis(1986)率先運(yùn)用博弈模型分析寡頭競(jìng)爭(zhēng)條件下融資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。在 Brander and Lewis 模型中，壟斷寡頭采用更加積極性的產(chǎn)品策略來(lái)增加風(fēng)險(xiǎn)，于是，為了保證在隨后的古諾博弈中采用較有攻擊性的策略，企業(yè)會(huì)選擇高的債務(wù)水平。該研究將研究對(duì)象限定在行業(yè)壟斷寡頭，研究它們特殊的融資方式，其研究更趨于細(xì)化。 Rajan 和 Zingales(1995)的研究認(rèn)為：當(dāng)市場(chǎng)賬面價(jià)值高時(shí)，公司傾向于 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）說(shuō)明書(shū) 共 34 頁(yè) 第 3 頁(yè) ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 裝 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 訂 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 線 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 發(fā)行權(quán)益。這是對(duì)于公司市場(chǎng)價(jià)值與融資方式關(guān)系的具體研究。 資本結(jié)構(gòu)與融資偏好一直是公司財(cái)務(wù)學(xué)的基本問(wèn)題，但是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的融資方式到底應(yīng)按怎樣的順序排列，影響企業(yè)融資偏好的因素到底有哪些，時(shí)至今日，國(guó)外許多 學(xué)者仍在不斷地對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行深入的研究與探索。 （ 2）關(guān)于企業(yè)股利政策 林特納 (Lintner) （ 1966） 在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上首次運(yùn)用實(shí)證研究方法發(fā)表《公司收益在股利、留存收益和稅收之間的分配》一文 。 zeff(1982)選擇了 64 個(gè)行業(yè)的 1000 家公司，發(fā)現(xiàn)在 1974 年至 1980 年間，股利支付比例與管理 層持有公司股份的比例負(fù)相關(guān)，而且公司股權(quán)越分散股利支付比例越高 。 Dewenter 和 Warther(1998)對(duì)日本和美國(guó)兩國(guó)企業(yè)的派現(xiàn)行為進(jìn)行對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)其股利政策存在顯著差異，與美國(guó)相比，日本企業(yè)尤其是企業(yè)集團(tuán)調(diào)整股利政策的速度高于美國(guó)公司和本國(guó)獨(dú)立企業(yè)，意味著企業(yè)集團(tuán)所面臨的信息不對(duì)稱(chēng)和代理沖突問(wèn)題要小于美 國(guó)公司 。 LaPorta， FIOreocio 和 Shleifer 等 (2020)提出并檢驗(yàn)了兩個(gè)股利模型一結(jié)果模型和替代模型，結(jié)果模型意味著對(duì)小股東權(quán)益保護(hù)越好，股利支付率越高，替代模型則相反，他們對(duì)世界上 33 個(gè)國(guó)家 4000 家公司的橫截面數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)果支持股利的結(jié)果模型 。 Mollah 和 HelenShort(2020)對(duì)孟加拉達(dá)卡證券交易市場(chǎng)中非金融上市公司在 19881997 年期間的股利分配進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)普通股股東數(shù)與股利分配率呈正向變化，而內(nèi)部人結(jié)構(gòu)與股利分配率呈反方向變化， 研究結(jié)果證明股利代理成本理論 ① 在新興市場(chǎng)有影響作用。 和 DollyKing(2020)對(duì) 1982 一 1995 年美國(guó)上市公司內(nèi)部人交易的研究顯示，股利政策是內(nèi)部人交易的決定因素之一，支付股利的公司產(chǎn)生的內(nèi)部人交易少于不支付股利公司，而且其發(fā)生概率隨公司股利支付水平的提高而下降 ； 同時(shí)，股利支付率 高的公司內(nèi)部對(duì)應(yīng)著較高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例。 （ 1）關(guān)于企業(yè)融資 近年來(lái)，借助于國(guó)外資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者進(jìn)行了深入的研究分析，取了許多具有相當(dāng)水平且具創(chuàng)新性的成果?？v觀理論實(shí)務(wù)界對(duì)于我國(guó)上市公司再融資偏好的研究，大部分都是以 Myers 的融資優(yōu)序理論為理論基礎(chǔ)或駁或立。 張人驥 (1995)在《上市公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)證分析》一文指出我國(guó)上市公司融 ① 最早將 代理成本 應(yīng)用于 股利政策 研究的是邁克爾 約瑟夫（ Michael S. Rozeff,1982)。他認(rèn)為 現(xiàn)金股利 會(huì)對(duì)降低代理成本做出貢獻(xiàn)。 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）說(shuō)明書(shū) 共 34 頁(yè) 第 4 頁(yè) ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 裝 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 訂 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 線 ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)與“啄食次序”理論 ① 相反的態(tài)勢(shì)，融資順序?yàn)闄?quán)益融資、債務(wù)融資、內(nèi)源融資的融資順序，證實(shí)我國(guó)上司公司在 融資結(jié)構(gòu)上存在股權(quán)融資偏好。 于東智 (2020)對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)中的債權(quán)治理作用進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析，認(rèn)為中國(guó)上市公司債權(quán)治理的軟約束以及績(jī)優(yōu)公司對(duì)股權(quán)融資的偏好性表現(xiàn)在負(fù)債比例與公司績(jī)效指標(biāo)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一方面反應(yīng)了我國(guó)上市公司存在股權(quán)融資偏好，另一方面表明債權(quán)治理的軟約束與股權(quán)融資偏好的形成有著一定聯(lián)系。 劉星、魏鋒、詹宇、 Benjamin （ 2020）的《我國(guó)上市公司融資順序的實(shí)證研究》研究結(jié)果表明：上市公司融資方式首選股權(quán)融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇內(nèi)部融資；在債務(wù)融資方式中，上市公司更加偏好短期負(fù)債融資而非長(zhǎng)期負(fù)債融資。 （ 2）關(guān)于企業(yè)股利政策 我國(guó)關(guān)于股利政策的研究起步較晚，而且研究方法單一，多集中于結(jié)合外國(guó)經(jīng)典股利政策的實(shí)證研究。 魏剛（ 1998）以 1997 年度滬深兩市 260 家上市公司為研究對(duì)象，采用 CAR方法對(duì) 260 家上市公司股利分配預(yù)案的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了研究。研究得出結(jié)論：我國(guó)的股票市場(chǎng)不是有效的市場(chǎng)，市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，投資者有理性的一面 ，有注重長(zhǎng)期投資的趨勢(shì)，并且股利政策影響股票價(jià)格，支持股利相關(guān)理論。 呂長(zhǎng)江、王克敏 (1999)采用因子分析法 ② ，對(duì)可能影響上市公司股利分配行為的 38 個(gè)變量進(jìn)行了主成分分析，在此基礎(chǔ)上構(gòu)造了 8 個(gè)與現(xiàn)金股利有統(tǒng)計(jì)顯著性的因子，其中也包括股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，采用逐步回歸分析法研究因子與股利支付水平之間的關(guān)系，結(jié)果顯示 :國(guó)有股與法人股的控股比例越大，內(nèi)部人控制的程度越強(qiáng)，同時(shí)公司的股利支付水平越低 :國(guó)有股與法人股的控股比例越低，公司就越傾向于把現(xiàn)金留存用于未來(lái)發(fā)展，而采用股票股利代替現(xiàn)金股利的分配政策。 趙春光，張雪麗 ，葉龍 (2020)選取在 1999 年之前上市的 210 家公司作為研究的樣 本來(lái)考察股利政策的選擇動(dòng)因，研究結(jié)果 顯示認(rèn)