【導讀】、金融投資的產(chǎn)生發(fā)展歷史；民經(jīng)濟中發(fā)揮著獨特的重要作用。出以賺取價差為目的的經(jīng)濟行為。機則帶有很大的不確定性。投資體制、經(jīng)濟發(fā)展特點相適應的。一個亞學科的角度來確立其研究對象和建構(gòu)其框架體系的。據(jù)此，授課內(nèi)容主要包括四部分：。第二部分證券市場運行；投資的管理體制、管理方式、調(diào)控機制等問題。模擬實驗每周1學時。用以證明持券人有權依其所持證券記載的內(nèi)容而取得應有的權益。包含的特定內(nèi)容具有法律效力。二是書面特征，即必須采取書面形式或。作，載明有關法規(guī)規(guī)定的全部必要事項。凡同時具備上述兩個特征的書。證券按其性質(zhì)不同，可分為憑證證券和有價證券。影響有價證券價格的因素很多，主要是預期收。入和市場利率，因此，有價證券價格實際上是資本化了的收入。在證券理論和實務中，通常所說的證券就是有價證券。屬于商品證券的有提貨單、運貨單、倉庫棧單等。

　　

【正文】 損害。 首先，并不是每一位投資者都能及時接收到所有公開的信息。 其次，投資者在實施其投資決策的效果上存在著差異。 因此，在一個無效的證券市場上， ① 信息源在公開信息時就存在著某種不完全性； ② 被公開的信息在由信息源向信息接收者傳輸時發(fā)生滲漏損失，沒能為每一位投資者所全部接收； ③ 投資者在對所得到的信息進行解讀時存在誤差，由此導致不完整的反饋信息； ④ 投資者的反饋信息在向市場傳輸時出現(xiàn)某種時滯，使得反饋信息不能及時地被市場吸收。 34 結(jié)果，市場價格不僅不能及時反映投資者的投資決策，而且不能完整地反映所有的公開信息，更不能反映包括公開信息和“內(nèi)幕信息”在內(nèi)的全部信息。 從無效市場到弱式有效市場，再到半強式 有效市場，最后到強式有效市場，體現(xiàn)了證券市場的四個發(fā)展階段。這個發(fā)展過程表明信息從開始到最終反映到市場價格中，其有效性逐漸提高。 復習題： ： （ 1）證券交易所、證券營業(yè)部 、證券交易中心、證券公司、證券登記公司 （ 2）強式有效市場 半強式有效市場 弱式有效市場 無效市場 ，簡論證券發(fā)行市場和證券流通市場的功能及兩者的相互關系。 思考題： 1. 我國證券市場的現(xiàn)狀 、 問題及發(fā)展趨勢。 2. 證券市場的一般功能與中國證券市場的特殊定位。 第五章 證券發(fā)行市場 學時： 6 學習重 點： 35 第一節(jié) 證券發(fā)行市場的構(gòu)成、條件與程序 證券發(fā)行市場是一種無形市場，不存在具體的固定場所。從理論上說，證券發(fā)行人直接或者通過承銷商向社會進行招募，而認購人購買其證券的交易行為即構(gòu)成證券發(fā)行市場。由此可見，證券發(fā)行市場由發(fā)行者、承銷者和投資者等要素構(gòu)成。 股票發(fā)行分為初次發(fā)行和增資發(fā)行兩種情況。股票初次發(fā)行的條件詳見《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第八條、第九條的有關規(guī)定。為規(guī)范上市公司新股發(fā)行（配股或增發(fā)）行為，保護投資者的 合法權益和社會公共利益，根據(jù)《公司法》、《證券法》及其它相關法律、行政法規(guī)的規(guī)定，中國證監(jiān)會于 2020 年 2 月 25 日發(fā)布了 《上市公司新股發(fā)行管理辦法》 （ 詳見《金融時報》 2020 年 3 月 29 日）， 對上市公司新股發(fā)行條件及關注事項、發(fā)行程序及審核事項、信息披露和法律責任等作了詳細規(guī)定。同時，證監(jiān)會還發(fā)布了“ 關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知”， 對上市公司申請配股和增發(fā)的條件作出進一步規(guī)定。 債券的發(fā)行條件主要包括發(fā)行額、償還期限、票面利率、付息方式、發(fā)行價格、償還方式等內(nèi)容。債券發(fā)行條件是債券發(fā)行過程中的一個重要因 素，發(fā)行條件的好壞直接影響著債券發(fā)行人、承銷商及投資者各方的利益。 證券發(fā)行的基本程序主要包括證券發(fā)行報批前的準備工作、報批與審核、簽證委托發(fā)行協(xié)議、證券發(fā)行等幾個環(huán)節(jié)。從實踐來看，證券發(fā)行中的大部分專業(yè)性工作是在發(fā)行準備階段完成的，而發(fā)行準備工作的質(zhì)量對于證券發(fā)行的成功具有至關重要的影響。 附錄 51： 股票發(fā)行：從審批制到核準制 一、傳統(tǒng)的額度審批制度 自 1993 年股票發(fā)行試點工作由深滬兩地向全國推廣開始，我國就對 36 股票發(fā)行一直采取行政主導的管理辦法。其主要特點是： 。 即每 年由主管部門下達公開發(fā)行股票數(shù)量的總規(guī)模， 199 199199 1997 年四年的發(fā)行額度分別為 50 億、 55 億、 150 億、 300 億元人民幣。 1995 年則因市場低迷未下達額度?？刂祁~度的下達方式，最初是先確定各地區(qū)、各部門發(fā)行家數(shù)，再由主管部門分配相應額度；后又改為額度下達后各地區(qū)、部門自行確定上市家數(shù)的方式。由此導致某些地方政府和中央企業(yè)主管部門將有限的股票發(fā)行額度規(guī)模盡可能地分配給多家企業(yè)，撒“胡椒面”，在一定程度上造成發(fā)行公司規(guī)模偏小的狀況；為改變這種狀況， 1996 年以后又改為“總量控制、集中掌握 、限報家數(shù)”的做法，導致眾多大盤股紛紛登場。（如：邯鄲鋼鐵 億，齊魯石化 億，虹橋機場 億，上海汽車 億等）。 （中央企業(yè)須主管部門）和證監(jiān)會兩級行政審批。即先由地方或部委在其相應額度內(nèi)確定預選企業(yè)，再上報證監(jiān)會獲得發(fā)行額度。 二、額度審批制的主要弊端 ，資本市場優(yōu)化資源配置的功能大大弱化。 。 。 ，不利于投資 銀行業(yè)的發(fā)展。 從股市的規(guī)范化、制度化建設出發(fā)，從保障上市公司內(nèi)在素質(zhì)和整體質(zhì)量，提高股票投資價值出發(fā)，股票發(fā)行機制應有步驟、有計劃地從規(guī)模（額度）控制轉(zhuǎn)向標準控制。 三、標準控制制度優(yōu)勢明顯 世界各國對證券發(fā)行的管理體制不盡相同，但其基本模式分為兩種：注冊制與核準制（詳見 P480） 37 。 。 。 四、核準制下的新股發(fā)行審核程序 企業(yè)申請 → 券商推薦 →發(fā)審委審核→證監(jiān)會核準 第二節(jié) 證券發(fā)行方式 證券發(fā)行 的方式按不同標準一般可作如下劃分： ：直接發(fā)行和間接發(fā)行 ：公募發(fā)行和私募發(fā)行 ：招標發(fā)行和議價發(fā)行 (主要是債券發(fā)行采用此方式 ) ： ① 有償增資 ② 無償增資 ③ 搭配增資 附錄 52：荷蘭式招標與美國式招標 從確定中標的規(guī)則看，招標發(fā)行 有單一價格（荷蘭式）招標與多種價格（美國式）招標。 荷蘭式招標 是在招標規(guī)則中，發(fā)行主體按募滿發(fā)行額止的最低中標價格作為全體中標商的最后中標價格，即每家中標商的認購價格是同一的。從債務管理者的角度看，在市場需求不好時，不宜采用荷蘭式招標。 美國式招標 則是在招標規(guī)則中，發(fā)行主體按每家投標商各自中標價格（或其最低中標價格）確定中標者及其中標認購數(shù)量，招標結(jié)果一般是各個中標商有各自不同的認購價格，每家的成本與收益率水平也不同。與荷蘭式招標相比，市場需求不高時，由美式招標所確定的發(fā)行收益率相對高些，對債務管理者降低成本有利。 38 我國股份制試點以來，在股票發(fā)行方式上遵循“公 開、公平、公正、高效、經(jīng)濟”的原則，已探索了多種方式，主要有申請表方式 、 與儲蓄存款掛鉤方式、上網(wǎng)競價方式、上柜發(fā)行方式、全額預交款方式、上網(wǎng)定價方式和向二級市場投資者配售方式。 (認購證 )抽簽發(fā)行方式 最初采用 限量出售認購申請表方式 （ 1991~1992 年），深圳 “ 風波 ”之后改為 無限量發(fā)售認購申請表抽簽方式 ，即在規(guī)定時間內(nèi)無限量發(fā)售申請表，再根據(jù)發(fā)售數(shù)量公開搖號抽簽，中簽者交納股款，認購股票。此方法是為解決股市供不應求矛盾而采用的。它包括認購證發(fā)售、認購證抽簽及認股繳款幾個環(huán)節(jié)，過程 1 個月左 右。 特點：投資成本和風險高 是在規(guī)定時間內(nèi)無限量發(fā)行專項定額定期存款單，再根據(jù)存單的發(fā)行數(shù)量公開搖號抽簽，中簽者交納股款和一定數(shù)量的手續(xù)費，認購股票。這是為解決申請表方式中發(fā)行成本費高而采用。 存單抽簽方式在具體實踐中又有兩種做法：一是專項存單，一定的面額，一定的期限，搖號中簽后再另行交納股款；另一種是全額存款即根據(jù)股票溢價、認購數(shù)量計算出存單面額，進行認購搖號中簽，對中簽的存單抵交股款，不再另行交款。 特點：風險小，不中簽的可轉(zhuǎn)為儲蓄存款，但機會成本較高。 式 利用證交所股票交易系統(tǒng)，主承銷商按發(fā)行公司確定的發(fā)行底價，將承銷的股份輸入其在證交所的股東帳戶，各地投資者則在規(guī)定時間里通過證交所會員交易柜臺以不低于發(fā)行底價的價格和限購數(shù)量進行認購委托。之后，由交易系統(tǒng)主機依據(jù)投資者的申購價格，按照價格優(yōu)先，同價位時間優(yōu)先的原則，由高價位到低價位依次排列，當累計認購數(shù)量恰好或超過發(fā)行數(shù)量時的價格即為實際發(fā)行價格，所有高于 (或等于 )這個價格的有效申報都按此價認購，由交易系統(tǒng)主機自動成交，并劃入投資 39 者帳戶。如果在發(fā)行底價之上認購的股票低于發(fā)行數(shù)量，則發(fā)行價格等于發(fā)行底價， 認購不足的剩余部分由承銷團按發(fā)行底價包銷。 特點：以此種方式發(fā)行，成本較低，發(fā)行時間大大縮短，但由于投機因素，易造成競價結(jié)果嚴重背離市場實際。 上柜發(fā)行即承銷團在各營業(yè)網(wǎng)點代理發(fā)售股票，投資者在規(guī)定時間內(nèi)在承銷團所屬營業(yè)網(wǎng)點，以發(fā)行價格及限購數(shù)量進行認購。當規(guī)定發(fā)行時間結(jié)束時，若股票未認購完畢，余額部分由承銷團包銷。 特點：發(fā)行費用較低，但覆蓋面小。 包括“全額預繳款、比例配售、 余款即退”方式和“全額預繳款、比例配售、余款轉(zhuǎn)存” 方式兩種。 Ⅰ =股票發(fā)行量 /有效申購總量 可認購量 =有效申購量配售比例 I 滿足千人千股 Ⅱ =(股票發(fā)行量 100 萬股 )/(有效申購總量 100 萬股 ) 可認購量 =有效申購量配售比例Ⅱ 在不能滿足千人千股時采取先隨機抽出 1000 個申購號，每個號配售1000 股，而后再按比例Ⅱ配售。 特點：曾是網(wǎng)下發(fā)行的主要方式 是指主承銷商利用證券交易所的交易系統(tǒng)，由主承銷商作為股票的唯一“賣方”，投資者在指定的時間內(nèi)，按現(xiàn)行系統(tǒng)買入股票的方式進行股票申購，主承銷商在上網(wǎng)定價發(fā)行前應在 證交所設立股票發(fā)行專戶和申購資金專戶。申購結(jié)束后，根據(jù)實際到位資金，由證券交易所主機確認有效申購。 當有效申購總量等于或小于該次股票發(fā)行量時，投資者按其有效申購量認購股票，余額部分按承銷協(xié)議辦理；當有效申購總量大于該次股 40 票發(fā)行量時，由證交所交易主機自動按每 1000 股確定為一個申報號，連序排號，然后通過搖號抽簽，每一中簽號認購 1000 股。 特點：成本低、發(fā)行速度快。 7. 向二級市場投資者配售方式 2020 年 2 月開始試行以新股發(fā)行量的 50%向二級市場投資者配售；2020 年 5 月開始采用新股發(fā)行 100%向二級市場 投資者配售的辦法。 第三節(jié) 證券發(fā)行價格及推銷方式 債券發(fā)行價格的影響因素主要包括 ： ① 債券票面金額 ② 債券票面利率 ③ 債券有效期限 ④ 債券的信用級別 ⑤ 新發(fā)債的發(fā)行量 股票發(fā)行價格的影響因素主要包括： ① 公司盈利水平 ② 二級市場的狀態(tài) ③ 行業(yè)特點 ④ 地區(qū)特點 ⑤ 發(fā)行數(shù)量 ⑥ 公司知名度 股票發(fā)行價格的種類主要包括： ① 折價發(fā)行 ② 平價發(fā)行 ③ 溢價發(fā)行④ 設定價格發(fā)行 從各國股票發(fā)行市場的經(jīng)驗來看，具體確定股票發(fā)行價格的方法有議價法、競價法、擬價法、定價法等幾種，目前我國主要采用擬價法即“市盈率”法確定股票發(fā)行價格。 通過市盈率法確定股票發(fā)行價格，首先應根據(jù)專業(yè)會計師審核后的盈利預測計算出發(fā)行人的每股 凈盈利；其次可根據(jù)二級市場的平均市盈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類營業(yè)公司的股票市盈率）、發(fā)行人的經(jīng)營狀況及其成長性等擬訂發(fā)行市盈率；最后依發(fā)行市盈率與每股凈盈利之乘積決定發(fā)行價。 發(fā)行價基本公式為： 發(fā)行價 =每股凈盈利發(fā)行市盈率 我國在實踐中又有幾種不同的計算方法： (1)新股發(fā)行價 =發(fā)行上一年每股稅后利潤市盈率（ 96 年之前） 優(yōu)點：簡單易操作 41 缺點：定價中的偶然性因素難以避免 (2)新股發(fā)行價 =當年每股稅后利潤 (預測 )市盈率 （ 96 年之前） 優(yōu)點：在一定程度上反映了上市公司的發(fā)展趨勢 缺點：定價中的主觀因素難以避免 (3)新股發(fā)行價 =前 3 年已實現(xiàn)每股稅后利潤算術平均值市盈率 （ 1996~1998 年） 優(yōu)點：能在一定程度上避免定價中的偶然性因素和主觀性因素 缺點：忽略了上市公司的未來發(fā)展前景，易造成高成長公司的定價低估和業(yè)績滑坡公司的定價高估 (4)新股發(fā)行價＝（發(fā)行當年預測利潤 /發(fā)行當年加權平均股本數(shù)）市盈率 。（ 1998~1999 年） 優(yōu)點：能夠較為準確地反映發(fā)行公司的成長性與股東權益變化情況 缺點：發(fā)行時間影響新股的發(fā)行定價（發(fā)行月份越靠后，定價越高）；盈利預測的真實性缺乏保證，往往使價格高估。 (5)由承銷商、發(fā)行人與主要 機構(gòu)投資者三方協(xié)商定價。 （ 1999 年至今，主要用于國企大盤股的發(fā)行定價） 優(yōu)點：符合國際慣例，定價主體多元化 缺點：難以保證中小投資者的利益 (6)竟價確定法 （目前增發(fā)新股的主要定價方法） 又分為兩種方法：其一是在申購價格區(qū)間內(nèi)竟價申購；其二是僅設定發(fā)行底價，按限購比例或數(shù)量進行竟價申購。發(fā)行底價也可由發(fā)行人和承銷商根據(jù)發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績、盈利預測、投資的規(guī)模、市盈率、發(fā)行市場與股票交易市場上同類股票的價格及影響發(fā)行價格的其他因素，共同研究協(xié)商確定。 附錄 53：市場定價的條件 采用市場定價的方法，也就是根據(jù)供求 關系和市價水平確定發(fā)行價格。市場定價是一種國際化的做法，比較公平合理。但是市場定價并不 42 是無條件的，它必須依賴一定的市場環(huán)境而存在。 市場定價有賴于三個條件： 一是市場是一個開放的市場，供求關系能夠達到動態(tài)均衡。 一個開放的市場能夠使資金自由地流動，在國際范圍內(nèi)尋找合理的投資場所，因而也使得在開放系統(tǒng)中的各個市場不會出現(xiàn)過大的投資回報差異，使資源配置在國際間達到最優(yōu)化。 二是市場是一個規(guī)范的市場，信息披露全面、真實、及時 。在股東日益分散的社會環(huán)境下，絕大多數(shù)股東都是通過公開披露的信息判斷價值取向，決定自己的投資行為 。證券分析師也是通過對公開信息的研究提供投資建議，發(fā)表對市場和股票投資價值的看法。所以，信息披露的全面、真實、及時是股價被供需雙方定價的基礎。 三是市場是一個法治化的市場，人為因素影響