【正文】 有權(quán)和分離的控制 ,經(jīng)理人面對非常小的監(jiān)督。在這種情形下 ,保證高股利政策下減弱管理投機機會和加強資本市場的相互影響。 信息不對稱的模型的一個中心信息是股利支付問題，它 對約束 代理成本 和為管理層傳遞股票未來盈利的預期信號都具有重要性。兩種模式被用來證實 林特納(1956)的觀察 ,實際股利政策傾向于遵循緩慢自我適應的過程。然而 ,這兩種機制的可行性取決于其他方面的制度和制約的環(huán)境。例如 ,如果公司緊緊地抓住這一點，可能是比支付股利更加容易和成本更低的交流信息的方式。同樣 ,管理控制中可能遇到?jīng)]那么嚴峻的問題在具有持續(xù)監(jiān)控的中央銀行按貸款公司活動的人員。 有不同的方法可以描述制度差異 ,但是邁耶 (1990)提出一個關(guān)鍵的區(qū)別 :“盎格魯 撒克遜”資本市場模型與“歐洲 德國 日本”銀行業(yè)模式相比。 拉詹 (1992)指出最關(guān)鍵的差異 ,資本市場觀點依賴于“無知”投資人的 締結(jié)短期市場契約 ，然而銀行債務是與一個經(jīng)常得知機密信息的消息靈通的投資者之間訂立的合同，而沒有利用資本市場。我們將認為這些組織的金融體系的差別顯著影響公司金融股利政策 ,特別是將股利作為一個信號傳遞和約束。 在本文中 ,我們利用了近年來最新發(fā)展的國際數(shù)據(jù)庫 ,這是被世界銀行允許跨國比較股利政策的數(shù)據(jù)庫。財務數(shù)據(jù)是從 8 個新興市場國家中最大的公司提取出來的 :韓國、印度、巴基斯坦、泰國、馬來西亞、土耳其和津巴布韋在之間 1980年至 1990 年的。分析了企 業(yè)的股利政策，也分析了每個國家關(guān)鍵制度特色 ,并與美國公司控制抽樣調(diào)查進行對比。 股利信號模型提供有價值股利政策觀點。它的特殊性在于解釋了為什么股息是穩(wěn)定性優(yōu)于收入和為什么公司不愿意削減股息。在以往的情況下 ,只要潛在的永久性的收益穩(wěn)定性優(yōu)于實際收益 ,股息也將更加穩(wěn)定。因為從管理者的角度看股利是潛在收入的信號。在之后的情形里 ,紅利削減表明 ,相應的收益永久下降 ,而不是暫時的和周期性的。 信息不對稱和締約成本都可以產(chǎn)生代理成本?？紤]一下 ,例如在一個公司 ,100%的股權(quán)融資與業(yè)內(nèi)人士作為實驗對照組 ,和遍布世界各地的 外部股東相比。杰森和 梅克林 (1976)表明 ,外部控制少 ,管理者和業(yè)內(nèi)人士將沉迷于過度消費或者通過直接做公共資源的消費或通過低效的管理和不正確的投資政策。在這樣一個框架，外部人員可能更喜歡高股利政策 :比今天從資本收益高度不確定的未來投資獲得股息更好。在缺乏強力的合同和法律框架的學科業(yè)內(nèi)人士認為 ,例如通過外部董事選舉 ,發(fā)放股利是企業(yè)內(nèi)部人員籌集資金的唯一方法。在極端的例子 ,100%派息迫使公司出價召回在市場上失去的權(quán)益資本。因此 ,一個高派息率有助于減少代理成本。 這兩個觀點的暗示著，股利發(fā)放更高的地方就有分散 外部投資者 ,只要公司連續(xù)需要股權(quán)資本 ,從而迫使對資本市場產(chǎn)生作用。制度結(jié)構(gòu)所扮演的角色是通過它來增加資本，因此是重要的股利政策。 拉詹 (1992)指出在債券和銀行貸款之間的差異，在于信息的獲取過程和繼續(xù)協(xié)商合同的可能性。這關(guān)鍵在于銀行之間的債務合同是一個通知人提供一個通知債券資本獲取當前公司信息 ,而且大部分都保密。銀行關(guān)系通常需要申請季度財務信息以標準的格式 ,以及定期拜訪工地貸款官員 ,使貸款官員熟悉公司。此外 ,許多銀行債務 ,要么是短期或包括“重大不利條件”條 款有效，因為給銀行幾乎持續(xù)看漲期權(quán)其貸款。因此 ,存在顯著下降的道德風險程度問題 ,以及代理成本。這種風險減少主要通過參加每月恢復抵押貸款主要類型付款。在本質(zhì)上，這個行為與股息支付有相同的約束作用。因此也就不足為奇的是 ,詹姆斯 (1987)發(fā)現(xiàn)%為期兩天的異常股權(quán)回報導致信用透支。與銀行發(fā)生關(guān)系的許多方法是相當于開始發(fā)放股利 :兩者都標志著高質(zhì)量的公司和約束現(xiàn)金支出。 與銀行債務相反， 戴蒙德 (1991)描述國債或債券涉及較少的監(jiān)督。由于有較少強調(diào) (費用 )信息收集和與暨南拉詹的過程討論。主要特點則反而被記錄的存 在并公開的聲譽。與銀行債務形成鮮明對比 ,債券投資者往往依賴公共信息債券評級評定，股利發(fā)放的歷史 ,一些簡單的財務比率。在這樣一個背景下 ,預先承諾股利比公司只依靠銀行債務更重要，特別是當銀行債務被限制為許多機構(gòu)投資公共債務支付的股息紅利政策 ,因此 , 公司可能更有效的保證和金融系統(tǒng)中的信號傳導機制 ,更過分依賴于公平交易。 我們假設把這種股利發(fā)放角色叫做替補 ,在這種意義上的分紅代替與外部投資者直接通信 ,包括債務和股權(quán)。這個替代假設意味著應該有顯著差異與不同的各國間的股利政策制度結(jié)構(gòu)。特別是 ,股利政策在公平交易資本市 場中對于公司經(jīng)營更重要，而不是在“內(nèi)部的”銀行中心市場。戴溫特和 維特 (1998)提出類似的觀點，他們爭辯說穩(wěn)定的股利發(fā)放對日本公司來說不重要。它是企業(yè)集團“業(yè)內(nèi)“網(wǎng)絡 ,由于管理層和投資者之間的密切聯(lián)系。 相反對于替代假設，有人也許會認為 ,股息增強而不是代替其他機制在控制代理和信息問題上。我們在這里補充假說。洛杉磯門戶網(wǎng)孫俐 (1998)認為缺乏透明度不充分的法律基礎(chǔ)設施和疲軟的投資新興市場保護提高分紅的角色聲譽機制。在這種情況下 ,雖然盡管與銀行有密切聯(lián)系和緊緊地握性質(zhì)的公司 ,但支付股息以吸引資本是必要的 , 替代的假設 ,我們希望能更可能的在交易資本市場上預測股利為外部投資者提供保證 ,傳達公司的經(jīng)營是正確的。相反 ,在中心市場銀行 ,我們希望能這溝通能直接和分紅體現(xiàn)公司的不可預知的內(nèi)部現(xiàn)金流。特別是 ,我們測試： 1)公司在這些新興市場股利發(fā)放比美國公司更不可預測么？ 2)是新興市場的公司的股息紅利對過去較不敏感？ 和美國公司相比對當前的收入更加敏感么？ 我們知道林特勒的股息平滑理論描述許多美國公司 ,這是因為從資本市場的角度看問題。利用假設替代模式我們不期待利用林特勒模型對新興市場公司持有相同的觀點。 這些假設存在內(nèi)在 聯(lián)系 ,但如果我們發(fā)現(xiàn)答案是一致的，我們認為這是支持“替代”理論對股利政策。另一方面 ,如果我們發(fā)現(xiàn)股利政策在這些新興市場是可以預測的 ,可以利用林特勒模型做出準確解釋 ,我們認為這是支持股利政策的“補充”理論。 摘要統(tǒng)計表 4提供比較八個新興國家和美國公司的股利政策和幾個主要財務比率。因為所有的價值觀是比率 ,他們有時被比較小的數(shù)值除時會被曲解。由于這個原因 , 隨著標準差，中值和平均都會被記錄下來。同時 ,所有的觀察基于三種標準的情況意味著已經(jīng)被移除。分析股利政策的標準比率是股息收益，此種情況下，每年股利除以每年的平均 水平高、低的股票價格、派息，是所支付的股息每股盈利。凈資產(chǎn)收益率作為衡量利潤 ,負債比率和利息保障倍數(shù)的信用狀況的手段和流動比率衡量資產(chǎn)流動性的手段。 八個新興市場的比率的平均支出與美國公司 ,相似 ,而只有土耳其公司明顯較高 ,和巴基斯坦公司較低。相比之下 ,這些新興市場國家公司的平均股息收益率比美國公司的更高。這表明新興市場公司股利支付大體相同 ,但他們的美國同行更深處的美國股票的市場價值這些股息高得多。這又是對這些國家的相對發(fā)展落后的證券交易市場的行為指標。有趣的是 ,馬來西亞是最接近又美國平均股息率 ,而韓國和中值 股息收益率有 2%差異，主要是時間的作用：在前期垂死掙扎的韓國市場導致高股息收益率 , 直到當時才消除。 通過判別計較分析法和統(tǒng)計抽樣得出主要結(jié)論是，股息存在較大不穩(wěn)定性，從某種意義上說是不可預測的，在我們?nèi)〉眯屡d市場公司樣本而不是與美國對照實驗。這與之前的理論相符合 中央金融體系對于傳遞信號與預先承諾相比處于較輕的地位，與我們財務系統(tǒng)分類相反，這一結(jié)論為韓國、馬來西亞提供證據(jù)，我們視為“最像美國 因為這是對于喬丹 ,我們認為是最發(fā)達的銀行導向系統(tǒng)。 看來在所有這些新興市場，其它的控制機制扮演的角色是反映股利與代理 的縮減，這也是它在美國公平交易的資本市場體系中所起的作用。 本文調(diào)查了在八個新興市場的公司在 1980 至 1990 年的股利行為，并與 100個美國的公司相比較。我們達成以下結(jié)論 : 1)往往更難預測新興市場公司的股息變化。與美國控制樣品相比，大多數(shù)公司切割股息更類似于那些分紅、派息。 2)回歸結(jié)果表明 , 比我們控制樣本的美國公司相比，當前的股息對過去的股息不太敏感 ,。 3)林特勒模型對新興市場公司的效果并不十分明顯，具有變 R 方格林特勒回歸模型大大低于我們期待的像美國公司一樣。 這些結(jié)果表明，在我們抽樣的新興市場公司 當中，股利的替代理論優(yōu)于互補理論。 換句話說，這些結(jié)果支持了這一假設：這些發(fā)展中國家的體制結(jié)構(gòu)不能使企業(yè)股利政策成為有效反映未來盈利的信號機制，也不能有效減少代理成本，相比之下，在美國企業(yè)股利政策就能有效反映資本市場公平交易。 出處 : [英 ] 埃瓦 子安 ， 勞倫斯 ?布 茨，肖恩克利瑞 . 《股利政策和組織的資本市場》 ,跨國公司財務管理雜志 ,2020（ 13）： 101121.